中概股近期迎來“大反攻”，在一般的認識論中，往往會將此歸結為：監管放鬆以及估值修復，簡而言之，反彈乃必然，這裏有“大勢”。

我本人非常警惕“大勢論”，其最大邏輯缺陷在於將複雜問題簡單化，只理出了一個線頭，卻以為自己掌握了玄機。追求“大勢”，往往很難看到拐點，極容易成為被人收割的“韭菜”。

本文核心觀點：

其一，中概股此輪反彈，主要是中美經濟走入了兩個相反週期，基本面預期強化；

其二，此輪中概反彈天花板在於中國經濟是否能給人驚喜，中概天花板取決於中國經濟的反彈動力。

反彈原因：中國經濟預期強化

在過去一段時間，我本人尤其喜歡用流動性偏好分析資本市場，當流動性充裕之時，市場會追逐高風險高回報的投資標的，反之則會增持低風險低迴報資產，以降低風險。

不過回到中概股，該理論就常常令人難以捉摸，近期美國資本市場流動性並無太大改變（美元指數和美十年國債波動都在平均範圍），但中概股卻經歷了非常激烈的局面，與之所對應的則是標普500和納斯達克指數的疲軟，也就説當整體流動性並無根本性扭轉之時，市場內部卻出現了分化，中概股吸引力超過美本土企業。

為方便對比，本文主要選擇囊括優秀中概企業的金龍指數，與標普500進行對比，我們整理了2018年兩大指數的變動情況，見下圖

與標普500大多數成本股不同，中概企業主要是在美上市，經營主體則在中國。這也就意味着，其流動性方面受美國貨幣政策影響，而基本面則受中國市場影響，於是金龍指數就走出了與標普500若即若離的走勢。

在上圖中我們很容易看到兩條折線的走勢關係，從2018年初的密切到分化，到步調趨同，再從密切走向分化，其本質上乃是流動性和基本面共同影響下的結果。

2018年的分野來自於中美貿易戰，對中概企業影響較大，其後的2020年兩條線又重新回到的高度一致，美聯儲大放水下流動性重新佔據主要因素，其後在內地監管收緊等因素下，基本面又重新成為主要矛盾，兩條折現越發分化。

2022年環境乃是極為複雜，一方面流動性收緊是不爭的事實，而另一方面內地經濟也是在跌宕之中，兩者共同作用，中概跌至谷底，相比之下標普500則要穩定許多。

聰明的讀者肯定已經猜到了我們的結論：在流動性並無實質性改變時，對中概股影響最大的乃是基本面。

在防疫政策調整，以及政府部門不斷強調對“搞經濟”的熱心，都在吿訴我們中國經濟實質上已經觸底，若無意外2023年乃是經濟的反彈期。

當看到我認為2023年中國經濟會有不錯表現時，可能有朋友會嗤之以鼻，這完全可以理解，畢竟從個體感知上看，後疫情的恢復可能需要很長時間，此時説經濟復甦乃至反彈多是痴人説夢。

拋開個體主觀感受不談，在金融市場上確實產生了一些復甦的徵兆，如上圖所示銀行間抵押式回購加權7天利率在第四季度開始明顯上揚（為熨平波動，我們採取了20天移動平均線），我們亦知道利率乃是資金關係共同作用下的定價，換言之，當實體經濟復甦信息產生，資金需求量上升，利率上漲。

具體來説2022年第四季度，尤其我國進入後防疫時代的“搞經濟”週期後，如允許地產企業重新在金融市場融資，國債發行以及部分實體企業信心的重試，都在提高我國明年的經濟景氣度預期。

我們所需要強調的是，個體觀感千差萬別，但不同個體的行為投射在金融價格之上，就產生了與個體感覺不同的結果，而這結果往往代表着整體潛在的趨勢。

如前文所示，當下中概股正處於基本面主導時期，中國經濟的信心也就會體現在中概股的利好之上。

時機：中美經濟不同週期

當基本面成為中概企業當下的有利要素時，我們還是要強調一個時機問題，當下中美經濟的不同走勢和預期，亦給企業在資本市場的表現爭取到了寶貴的時間窗口。

在開始“搞經濟”後，中國市場開始進行比較鮮明的刺激政策，如放開疫情管控，對一些產業（如地產和平台經濟）進行再定性等等，儘管道路仍是曲折的，但其主體仍是前進為主。

美國則完全不同，儘管當下美國CPI出現了下行的良好開端，但距離2%的目標仍有相當距離。2020年疫情下的“大放水”不僅僅推高了美國工資水平，提高購買力，更為重要卻鮮被討論的是對美國經濟效率的嚴重干擾。

簡單來説，財政和貨幣政策是會很大程度影響企業的正常決策，使企業開始喪失充分競爭的市場經濟意識，寬鬆的貨幣環境也有利於殭屍企業的生存，其結果就是產業升級滯後，企業效率大不如前。

當效率落後於購買力增長時，通貨膨脹便成為主要矛盾，從此角度去看，通貨膨脹並非是簡單的貨幣問題，而是貨幣和實體效率（供給）的匹配問題。

因此解決通脹，雖然手段往往以貨幣政策收緊為主，但評判通脹是否真到拐點，乃是以市場擠泡沫是否到位為標準。簡單來説，美國經濟體需要一輪“衰退”來刺破泡沫，企業破產數量上升，低效殭屍企業退出，市場重新回到效率為王的充分競爭週期方可。

儘管近期美國CPI數據令市場非常滿意，但我們並不能因此判斷美國就此可以實現軟着陸，抗通脹之下的經濟衰退陰影仍然懸在美國金融市場上方，揮之不去。

上圖為美國曆史的企業破產數量走勢情況，在上世紀80年代沃爾克以非凡勇氣將通脹這隻猛虎馴服，其代價便是企業破產數量的上升，社會生產效率的重組，而在2000年互聯網泡沫之後，在極為寬鬆的貨幣政策之下，美國通脹亦站在5%的高位，其後金融危機中企業破產規模上升，效率再次重組，通脹問題也隨之消失。

通過上述對美國經濟，貨幣以及通脹的回顧，再看當下美國企業破產仍然處在一個較低水平（由於數據只統計到2022年9月，可能會有滯後性），也就是説美國經濟距離效率重組可能還有一段時間。

在我們撰稿時，美國公佈了2022年12月的ADP就業數據，達到了23.5萬，預期為15萬，就業數據良好，企業破產數量仍會是在低點，數據公佈，在宏觀經濟尚可的基本面下，美國股指應聲下跌，其邏輯也是當下宏觀經濟的利好乃是市場的利空，宏觀越好，意味着抗通脹的週期越長，宏觀經濟以及美國本土公司基本面的不確定性就越強。

當中國經濟具有比較明確的“搞經濟下的反彈預期”，相比美國經濟仍然尚未看到明確的底部，全世界兩大經濟體走出了不同的經濟週期，時間就站在了中概股這邊。

至此我們基本找到了此輪中概股反彈的主要原因：

其一，中美經濟週期的不同步，給中概股爭取到了寶貴時間窗口；

其二，儘管個體對中國經濟預期仍然分歧，但市場整體對經濟仍是樂觀（即便市場保守估計，2023年GDP增長也在4%以上），這些會使得中概企業在質疑聲中上漲；

其三，監管和估值修復也有影響，但更多扮演了錦上添花的角色。

天花板：中國經濟反彈高度

在上述分析中，我們其實已經基本展示了影響中概股兩大要素：

流動性：無論美股還是港股，其本質上都是美元計價資產，美元的流動性直接影響資產的定價能力。

這也是2022年以來全球資本市場面臨的最重要問題，我們也整理了2022年至今美元指數與標普500的波動情況，見下圖

2022年以來，在加息和美聯儲縮表中，美元指數一路向上，其結果乃是標普500指數持續下行，但令人奇怪的是，2022年11月之後，美元指數便進入了下行通道，其所預示的自然便是股指的反彈。

主要原因在於歐洲和中國經濟體復甦預期的樂觀，非美經濟提匯率上漲（人民幣也恰在此時從低谷反彈），也就是從非美市場釋放出大量美元，一定程度上緩釋了美聯儲收緊的壓力。

此後美元指數多有波動，撰稿時由於美國經濟距離衰退仍有相當距離，美元指數再度走強，這也引發了港股和美股指的騷動。

流動性因素仍然決定着中概以及全球資本市場的定價能力。

基本面景氣度：在前文分析中，我們也推演了中美經濟體所處週期不同對資本市場的影響，在此不再多做贅述。只是將景氣度與流動性結合起來去看，假若中國經濟可以就此走出一個反彈週期，這將在流動性和基本面雙重因素利好中概，反之則中概極有可能面臨較大波動。

如今雖然開始“搞經濟”，但財政和貨幣政策傳導至經濟基本面仍然尚需要時間，在此時間窗口內，仍然有諸多不確定因素，如政策的有效性是否如樂觀者所言那般，又或是新的疫情衝擊是否會對經濟體帶來衝擊等等。

在此時，投資中概股其本質上乃是對中國經濟買入看多期權，中間尤其要注意經濟業績是否可以支撐期權，對中概反彈的高度的判斷乃是代表經濟的反彈預期。

我們必須提醒大家的是，現有市場極有可能給予了一個非常樂觀的反彈預期（中美增長差），而接下來就要尤其注意兑現問題。

只是在2023年中美經濟的週期錯位仍然是主基調，時間對中概有利，只需要看宏觀大盤的走勢。

總之，不要過於追求宏大敍事和大勢，要從細節和模型中找到線索，敬畏市場，珍惜機會。

風險提示：中國經濟反彈不及預期 美國抗通脹週期延長