2023年十大預測：中外週期再度錯位，中國市場“翻開新篇”

格隆匯 01-03 09:34

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究；作者：劉剛李求索等

2023年是我們發佈年度十大預測的第八個年頭。

2022年中外增長週期先由“內滯外脹”、週期反向逐步轉為“內外同滯”，中國和全球主要股市普遍表現不佳；2023年中國經濟在三年疫情後有望翻開新篇，海外週期下行壓力加大，儘管仍面臨一定的不確定性，我們判斷中國有望在全球率先實現復甦，中國A/H股市場機遇大於風險，重點把握結構性機會。

摘要

第八個年度十大預測：中外週期再度錯位，中國市場“翻開新篇”

展望一：美國衰退壓力加大，中國有望在2023年實現全球率先復甦。海外“大脹後有大滯”，2023年美國衰退壓力可能逐步加大，但企業資產負債表相對健康，故基準情形下程度可能不深；中國過去在政策調控、局部疫情防控、地產調整等因素作用下，經濟韌性如彈簧持續被壓縮，隨着中國防疫政策優化和“穩增長”繼續發力，充分發揮內需市場潛力大、改革空間足的優勢，2023年有望在全球率先復甦。

展望二：A股和港股2023年有望實現明顯正收益，港股階段性跑贏A股。內部基本面走弱、外部美聯儲政策緊縮和地緣風險等因素導致中國市場2022年表現不佳，尤其是港股。2023年隨着部分因素邊際改善，以及當前估值仍具備中長期吸引力，A股和港股在2023年均有望實現雙位數左右收益。對比之下，港股前期受壓制時間更長且估值水平更低，隨着“三重壓力”逐步緩解，尤其是國內基本面迎來反轉，港股市場可能具備更大的修復彈性，並有望階段性跑贏A股。

展望三：疫後伴隨需求修復，國內通脹或面臨階段性壓力。中國防疫政策優化後，國內需求有望快速修復，疊加2022年中國廣義財政力度創下近十年新高，M2增速也創下2015年以來新高，2023年中國通脹或面臨階段性壓力。但是在增長與通脹之間權衡下，可能並不會對國內政策形成明顯掣肘，且階段性壓力有望在供給提升後得到緩解。

展望四：中國貨幣寬鬆勢減，利率中樞上行，大類資產股強於債。隨着2023年國內經濟逐步走出疫情影響並實現復甦，國內貨幣政策進一步走向寬鬆的必要性可能有所下降，內生融資需求和信用擴張有望逐步恢復，意味着國內長短端利率中樞都有望上行；債券市場投資或將面臨一定壓力，股市在基本面和風險偏好修復下，有望跑贏債市。

展望五：地產銷售面積回升並轉為正增長，房價局部面臨上行壓力。2022年中國房地產市場全面走弱。但隨着政策不斷優化，預期也逐步改善。在現有供給側和融資端政策基礎上，需求側政策有望進一步釋放，以改善潛在購房者預期，進而支撐增長修復。我們預計2023年地產銷售面積增速回升並轉為正增長，疊加當前商品房整體庫存不高，房價局部面臨上行壓力。

展望六：美國衰退和主動去庫存週期下，中國出口仍或有壓力。2022年下半年以來中國出口下行壓力漸現，考慮到美國衰退壓力加大，需求整體回落和企業仍處於主動去庫存的狀態之下，中國出口在2023年仍將面臨下行壓力，半導體、消費電子和新能源車產業鏈等海外收入佔比相對較高的細分成長賽道可能面臨外需回落的拖累。

展望七：疫情影響逐漸淡出，泛消費行業可能是2023年重要的超額收益領域。隨着中國對新冠病毒實施“乙類乙管”，疫情對中國經濟的影響有望在2023年逐步淡出，消費場景恢復、收入預期改善和居民儲蓄釋放傾向有望帶動中國居民消費迎來較大程度的復甦。中國消費行業過去兩年調整幅度大、估值具備吸引力且機構倉位不高，隨着需求、成本等基本面因素得到改善，2023年食品飲料、家電、輕工家居和社會服務等泛消費領域有望成為重要的超額收益領域。

展望八：互聯網和醫藥行業有望在2023年迎來反轉。互聯網和醫藥板塊過去受產業政策壓制和基本面下行等因素影響，成為中國市場調整幅度最大的板塊之一，伴隨政策預期邊際變化以及國內疫情對基本面的影響減弱，互聯網和醫藥中長期前景有望逐步明朗，我們判斷行業表現有望在2023年迎來反轉。

展望九：A股和港股資金面整體好轉，海外資金逐步迴流。2022年A股和港股資金面均面臨挑戰，我們判斷2023年隨着市場好轉，兩地股市資金面也有望好轉，A股偏股型公募基金髮行規模有望回升並且高於2022年，機構投資者佔比延續提升趨勢；港股市場南向資金流入規模有望進一步擴大，海外資金也有望在基本面修復的推動下逐步迴流。

展望十：美元趨勢性拐點或待下半年，人民幣震盪走強。2023年上半年全球“便宜錢”減少和美元荒情況可能仍將持續，強勢美元並不會單純因為美聯儲政策退坡而解決，各國自身的經濟基本面才是核心，下半年或可能看到一定轉機。隨着中國經濟的回暖，我們認為人民幣的匯率可能會強於一籃子貨幣，在2023年進一步整體走強。

風險因素：下行風險因素包括，國內通脹壓力超預期、地產政策弱於預期以及相關債務違約、國際地緣局勢升温、海外經濟衰退引發其他風險等等；上行風險則包括增長強於預期、疫情影響改善超預期、國際環境超預期改善等。

正文

第八個年度十大預測：中外週期再度錯位，中國市場“翻開新篇”

圖表1：2022年部分能源類大宗商品領漲市場，海外債市走弱，股市成長風格指數跌幅較大

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表2：週期繼續錯位，2023年中國再次率先復甦的概率在提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：中國M2增速維持高位，美國M2增速持續走低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：美國製造業PMI不斷下行，中國製造業PMI低位振盪

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：非金融企業現金資產佔比已上升至高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：擁堵延時指數在短暫下跌後開始回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：滬深300估值低於歷史均值水平

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

圖表8：滬深300股權風險溢價已回升至歷史高位

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

圖表9：新老經濟資本開支均觸底反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：當前港股估值仍低於歷史均值一倍標準差左右

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表11：香港市場賣空成交佔比由21.8%的歷史高位明顯回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：2022年以來全球成長整體跑輸價值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表13：放開後6-12個月與疫情前的通脹差

資料來源：Wind，中金宏觀《從海外經驗看疫後通脹》，中金公司研究部

圖表14：疫後日本、韓國和新加坡的CPI均不斷上升

資料來源：Wind，中金宏觀《從海外經驗看疫後通脹》，中金公司研究部

圖表15：財政擴張力度創十年新高

資料來源：Wind，中金宏觀《宏觀經濟2023年展望：“非典型”復甦2.0》，中金公司研究部

圖表16：2022年各期限國債利率均處於歷史較低水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17：風險溢價顯示未來12個月股市有望跑贏債市

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：地產政策持續加力，地產銷售現企穩跡象

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表19：本輪寬鬆週期地產相關政策演繹

資料來源：中國政府網，中金公司研究部

圖表20：當前美國社會庫存規模已經超越疫情前

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表21：美國大概走向衰退，壓力集中在未來兩個季度

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表22：外需疲弱下，中國出口未來可能面臨下行壓力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表23：出口鏈行業的盈利和資本開支在2023年可能面臨景氣度回落壓力

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表24：半導體、消費電子和新能源車產業鏈等賽道的海外收入佔比相對較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表25：儘管消費復甦的絕對高度不確定，但防疫放鬆後消費對經濟增長都是正向拉動

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：方點對應之後防疫開始優化時點

圖表26：防疫放開後，日本的住宿服務和外出用餐等服務消費快速反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表27：防疫放開後，韓國的服務類消費在2022年以來快速修復

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表28：美國商品消費板塊表現最好，出行休閒股價尚未修復到疫情前

資料來源：Factset，中金公司研究部

注：估值盈利貢獻由於時間跨度較長，有數學誤差

圖表29：醫藥細分領域板塊估值也處於低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表30：互聯網、醫療板塊擁有長期競爭力（回報率高於融資成本）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表31：中國股市的機構化比例逐年提升

資料來源：Wind，上市公司季報，上交所，基金業協會，保監會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人民銀行，證監會，中金公司研究部

圖表32：2022年公募基金髮行份額有所下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表33：偏股型基金指數仍低於新增資金成本指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表34：海外投資者的市值佔比相比全球仍有上升空間

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表35：2021年9月至今外資主動資金流出中國市場近150億美元，與2018-2019年期間相當

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表36：海外基金配置中國市場情況

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表37：“便宜錢”減少和美元荒仍將持續，轉機要到2023年下半年

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表38：衰退期間美元往往走強，美元趨勢性拐點或待下半年

資料來源：Wind，中金公司研究部

2022年市場回顧

歷年十大預測回顧

圖表39：中金策略歷年十大預測回顧

資料來源：中金公司研究部

2022年市場回顧：中外週期延續錯位，市場均表現不佳

2021年全球市場在經歷週期錯位後，2022年海外通脹連續超預期不斷加快全球緊縮步伐，俄烏衝突也帶來海外地緣風險升温，週期下行壓力加大；而國內穩增長在疫情、地產等因素壓制下效果不佳，經濟走向供需雙弱，宏觀政策加大對沖力度，中外週期從內“滯”外“脹”逐漸轉為內外同“滯”，這一背景深刻影響中國及全球2022年的市場表現。

股市：全球市場普遍下跌，成長跑輸價值

全球股市2022年回顧

全球股市普遍下跌，發達與新興表現接近。主要股市指數2022年全年表現上，巴西>印度>英國>法國>港股>德國>美國>日本>A股>韓國>俄羅斯，整體上發達市場整體與新興市場接近（MSCI發達市場-19.5% vs MSCI新興市場-19.8%），歐美市場與亞太市場表現接近（MSCI全球-19.8% vs MSCI亞太-19.4%）。其中美股標普500指數下跌19.4%，終結了過去多年連續領漲全球的優異表現。亞太市場在全球緊縮和地緣風險升温環境下表現不佳，中國市場跌幅相對靠前，滬深300下跌21.6%，港股市場經歷年底反彈後整體表現好於A股，恆生指數僅下跌15.5%。風格方面，2022年在能源價格大漲的背景下，全球成長風格跑輸價值，納斯達克指數大跌33.1%，領跌全球市場，FMAANG則大跌42%，MSCI全球成長大跌29.1%的同時，MSCI全球價值僅下跌10.0%。

全球市場具體節奏上可大致分為以下幾個階段：

1）1月-2月中旬：縮表恐慌。美聯儲會議紀要意外提及縮表所引發的“縮表恐慌”，1月FOMC會議給出了明確的3月加息信號，全球傳遞鷹派信號也強化了全球緊縮的大方向，美債利率開始從低位上升，全球交易緊縮預期並開始普遍下跌，成長板塊領跌市場。

2）2月中旬-3月中旬：俄烏升級。在2月底俄烏局勢急轉直下，地緣和制裁風險不確定性的影響下，供應風險推升全球商品價格大漲，避險資產跑贏風險資產，全球股票市場普遍大跌，部分市場跌出年內第一個低點。

3）3月中旬-6月中旬：緊縮預期升温。美聯儲先後開啟加息和縮表，分別在3月、5月和6月加息25、50和75bp，6月開啟縮表，美債利率由2%快速上升至3.5%的高位，美元指數亦由低位快速上升至105，美股交易貨幣政策緊縮，並完成年內最大幅度的一輪下跌。

4）6月中旬-8月中旬：交易衰退。持續緊縮開始引發衰退預期，全球進入衰退交易階段，7月美聯儲加息75bp被充分預期，美債利率從3.5%的高位回落至2.5%，布倫特原油由120美元/桶的高位開始下跌，原材料、農產品價格大跌，美股和全球股市開啟反彈，成長風格開啟年內最大幅度的反彈行情。

5）8月中旬-10月末：緊縮預期再度升温。鮑威爾在Jackson Hole會上維持鷹派表態，市場重新交易激進緊縮，疊加美國通脹連續超預期，9月FOMC會議加息75bp並暗示加息終點更高，美債利率大幅上升突破4%；美元流動性緊張引發美元指數上升至114，全球對金融風險擔憂升温，美股再度大幅下跌並創出年內新低。

6）11月以來：交易緊縮退坡。市場開始預期加息放緩，並且10月美國通脹拐點出現，儘管11月和12月美聯儲再度加息75bp和50bp，美聯儲對貨幣政策的表態仍然較為鷹派，但美債利率已率先見頂回落，美元指數大跌；美股仍然表現分化，由於分子端仍面臨壓力，美股價值風格大幅反彈而成長風格延續低迷。

2022年在滯脹陰霾之下，全球市場和美股全年呈現震盪下跌，為2008年以來表現最差的年份，成長風格大幅下跌，能源、公用事業為代表的價值風格表現相對有韌性。

A股市場2022年回顧

指數明顯回調，結構缺乏機會。2022年A股總體表現較為低迷，主要寬基指數中，上證指數最抗跌，全年收跌-15.1%，滬深300全年收跌-21.6%，創業板指和科創50為代表的成長風格跌幅較大，全年收跌-29.4%和-31.4%；中證1000為代表的小盤指數一度表現較好，但最終全年也收跌-21.6%。各寬基指數全年相對缺乏機會，2022年收益排序為：上證指數>萬得全A>上證50>中證1000>滬深300>創業板指>科創50。

內外因素綜合影響引發回調。2022年A股表現總體低於市場年初的預期，主要由內外因素綜合導致，內因可能更為主導。內部的基本面方面，年初房地產在傳統穩需求政策支持下並無起色，下半年房企信用風險引發地產銷量二次探底，對經濟產生較大拖累；另一方面局部疫情頻繁發生也導致防疫難度加大，拖累經濟呈現供需雙弱的特徵。海外方面，通脹居高不下引發持續緊縮，俄烏衝突加劇通脹粘性和地緣風險升温，而且海外衰退預期也對外需產生明顯拖累。在內外綜合因素影響下，儘管國內宏觀流動性相對充裕，無風險利率整體下行，但由於基本面下行壓力較大，以及多重壓制因素導致市場風險偏好下降，風險溢價大幅走高，最終引發全年市場跌幅較大且估值跌至歷史相對低位。

成長風格全面跑輸，煤炭和出行鏈為少數亮點。2022年新能源汽車、新能源、半導體、國防軍工等熱門成長賽道整體大幅回調，一方面海外通脹高企引發全球貨幣政策緊縮，全球成長風格表現不佳，另一方面國內增長持續走弱，海外週期下行也對外需產生較大拖累，製造成長領域在基本面和貼現率層面均面臨壓力，估值率先下行引發股價下跌。具體行業表現上，電子、國防軍工、電力設備及新能源、計算機分別下跌-35.7%/-24.8%/-24.1%/-25.1%。相對低估值的價值風格在全年整體跑贏，代表高股息的中證紅利指數全年僅微跌-5.5%，煤炭行業儘管四季度股價大幅回調，全年仍實現17.5%的上漲，房地產和銀行業也僅下跌-5.7%和-5.5%；此外與防疫優化預期相關的消費者服務和交通運輸股價表現業相對有韌性，全年分別上漲6.4%和2.3%。

2022年A股分階段的交易主線切換頻繁，具體可分為：

1）1月-4月底：前四個月A股上證指數和創業板指最大跌幅分別達21%和35%，成長大幅跑輸價值，市場下跌可分為3個階段：a）年初至春節前後因國內穩增長效果不及預期以及美聯儲加息預期影響，A股各大指數有所下跌，創業板指代表的成長風格跌幅較大；b）2月底至3月中旬，外因主導市場表現，俄烏衝突引發全球滯脹擔憂，中概股監管問題引發外資流出，A股整體出現急跌；c）3月底至4月底，上海地區疫情引發經濟下滑、供應鏈產業鏈中斷擔憂，房地產基本面下行壓力明顯，A股呈現恐慌下跌且中小盤跌幅較大，市場估值跌至歷史底部水平。

2）4月底-7月初：在上海地區疫情見頂回落，政治局會議釋放積極信號，全國穩住經濟大盤電視電話會議召開，宏觀流動性進一步走向寬鬆等多重因素支持下，A股市場風險偏好大幅改善，各大寬基指數均展開反彈行情。並且該階段市場交易中國先於海外復甦，A股在美股下跌的背景下走出階段獨立上漲行情。結構層面，本輪反彈由年初跌幅較大的製造成長板塊領漲，創業板指和科創50反彈領先於滬深300，供應鏈風險緩解疊加汽車消費刺激政策支持，汽車與電力設備及新能源一度反彈超過60%。中小盤指數也表現突出，中證1000一度領漲主要寬基指數。

3）7月初-10月底：7月初以來，在國內局部疫情擾動和房地產銷售二次探底，國內復甦預期再度轉弱影響下，主要藍籌指數率先進入陰跌階段，宏觀流動性在8月初進一步走向寬鬆催化中小盤進一步走強。隨後在海外緊縮預期強化和國內基本面壓力加大的影響下，A股再度步入普跌，成長板塊回調後低估值板塊也進入補跌階段，滬深300跌至年內新低。但10月中下旬二十大召開前後，市場對產業安全關注度上升，信息技術、半導體為代表的國產替代等主題板塊股價率先企穩。

4）11月至年底：11月以來在疫情防控優化“二十條”和“新十條”先後出台，以及央行出台地產紓困“三支箭”標誌着房地產政策支持方式轉變，市場在主要矛盾得到扭轉後，滬深300等藍籌指數企穩並大幅反彈，消費行業和地產鏈成為階段性上漲主線。但隨着疫情快速流行，市場交易情緒在後期有所降温。與此同時受海外成長風格下跌以及國內製造成長領域景氣度走弱影響，成長風格再度大幅跑輸，科創50自11月以來最大回調幅度超過15%，市場風格分化程度再度達到年內較高水平。

港股市場2022年回顧

全年跌幅較大，達到歷史相對極端水平。2022年港股市場表現整體低於預期，1-10月整體跌幅較大，11月以來港股各大指數反彈修復，跌幅明顯收窄，全年恆生指數/恆生科技指數分別下跌-15.5%/-27.2%，在全球市場中跌幅相對居中。以恆生指數10月底低點計算，恆生指數2021年2月以來最大跌幅超過52%，恆生科技指數最大跌幅超過75%，無論從估值、流動性與換手率等多個維度上都已經到了歷史相對極致的水平。儘管港股市場表現不佳，海外資金流出壓力相對較大，但南向資金全年流入仍高達3862.8億港幣左右。

港股下跌主要來自三重壓力，年底反彈也來自三重壓力改善。年初以來引發港股下跌的因素包括基本面、貼現率和風險溢價三方面：1）疫情擾動和房地產下行推後了中國經濟增長和盈利修復的步伐；2）美聯儲“鷹派”立場壓制全球風險偏好並推動港幣貼現率上升；3）地緣政治不確定性上升影響推升中國資產風險溢價。而11月以來港股的大幅反彈也源自三重壓力的邊際緩解，國內防疫和地產政策均做出重大調整，一定程度上改善2023年的增長預期，海外通脹高點漸現，市場開始交易緊縮政策退坡，並且年底美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）針對美國上市中概股企業的審查工作取得積極進展，美國中概股退市擔憂緩解。三方面因素邊際改善共同推升港股大幅反彈，11月以來恆生指數和恆生科技指數的最大反彈幅度超過35%和55%。

結構層面，全年港股價值風格跑贏成長，恆生能源業（17.3%）、電訊業（6.9%）漲幅相對靠前，恆生工業（-37.9%）、公用事業（-30.3%）和資訊科技業（-25.1%）則跌幅居前，但年底反彈過程中資訊科技業和地產建築業反彈幅度相對較大。

大宗商品：2022年表現分化

2022年大宗商品中能源表現最好，工業金屬跌幅較大。2022年上半年，在不利天氣、基本面、俄烏衝突多方面因素的影響下，大宗商品的供應風險快速上升，整體大幅上漲併成為年初表現最好的資產，但二季度以後隨着衰退預期升温，各商品價格表現逐漸分化，僅能源價格仍相對有韌性，與宏觀關聯度較高的原材料價格見頂回落。下半年隨着美聯儲加息和地緣衝突逐步緩和，全球衰退預期進一步強化，各類商品價格普遍有所回落，其中對宏觀環境變化敏感度較高的工業金屬跌幅較大，供應風險溢價回落後能源價格也明顯回落。全年來看，天然氣（20.0%）>大豆（14.3%）>布倫特原油（10.5%）>黃金（-0.3%）>銅（-14.6%），整體上，能源類表現最好，工業金屬和農產品其次，而貴金屬表現不佳。

債市：國債利率低位震盪，美債利率大幅上升

中美週期錯位導致利率節奏異步。2022年海外在通脹和美聯儲貨幣政策緊縮的影響下，多數經濟體國債利率明顯上升，海外經濟體10Y國債利率普遍上升超過100bp，10Y美債利率更是大幅上升237bp；而中國在供需整體走弱，貨幣政策相對寬鬆的支持下，10Y國債利率全年大多數時間處於2.6%-2.9%的低位振盪，年底在防疫政策優化和地產政策支持改善基本面預期後明顯回升，但全年也僅上升6bp。中美利差倒掛程度達到2008年以來最高，其中中美通脹的背離所導致貨幣政策分化和週期錯位是主要影響因素。

外匯：美元走強和人民幣大幅貶值

2022年，前三個季度在經歷高通脹迫使美聯儲激進緊縮，俄烏衝突推升能源糧食價格使美元受益於貿易條件的改善，全球風險情緒方面激活了美元的避險屬性等多重因素影響，美元指數走出歷史級別的上漲行情，一度站上114的近20年最高水平。四季度隨着美國通脹的逐步見頂回落，供應風險緩解以及中國防疫政策優化推升全球風險情緒，美元指數也同步出現大幅回落。美元兑人民幣由年初6.3左右的水平，經歷4-5月和8-10月兩輪大幅貶值至7.35的低位後，隨着中國的防疫政策優化，人民幣開始反彈並回升至6.9左右的關口。

圖表40：全球歷年大類資產輪動的表現：2022年原油和大宗商品表現最好

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表41：橫向對比看MSCI美股行業總體表現最好，且各市場的能源和公用事業普遍表現較好

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表42：年初以來A股市場受內外多重因素影響，表現低迷

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表43：2011-2022年A股各階段的行業表現

資料來源：Wind，中金公司研究部（數據截至2022年12月31日）

圖表44：2022年偏股型公募基金收益率回落明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

2022年影響要素回顧：經濟與政策、改革、盈利、流動性、估值等

經濟與政策：中外週期從錯位到同步收斂於下行

全球經濟週期錯位，內外主要矛盾不同。2022年中外延續週期錯位，呈現經濟“內滯外脹”、政策“內鬆外緊”的特徵。國內“穩增長”面臨國內局部疫情反覆、房地產週期下行、海外地緣局勢和政策緊縮的制約，2022年中國廣義財政力度創十年新高，但政策向實體傳導的效果仍不明顯，直到2022年底，國內“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力仍較大。中國前三個季度GDP同比增長分別為4.8%/0.4%/3.9%，前11個月的商品房銷售面積同比下滑23.3%，前11個月的社會零售消費也同比下滑0.1%，上半年中國出口相對強勁，但下半年也逐步轉為同比下滑。以美國為代表的海外經濟體，則普遍面臨近40年最高的通脹，2022年全年美聯儲累計加息425bp，但緊縮政策對高粘性的通脹也尚未取得明顯效果，而且隨着緊縮持續的時間拉長，經濟面臨回落壓力也在加大。

盈利：增速回落，結構分化

2022年A股盈利增速整體下滑，結構分化明顯。受國內疫情反覆、需求轉弱等多重影響，2022年A股盈利整體走弱，前三季度全A/非金融盈利分別增長3.1%/4.1%，儘管經濟增長低點在二季度出現，但是上半年A股盈利在上游行業的支撐下相對有韌性，隨着上游盈利增長回落，三季度A股盈利增速進一步走低。增長質量上，A股非金融2022年淨利潤率和ROE相比2021年小幅回落，淨利潤率承壓和週轉率放緩為主要拖累因素，但隨着融資環境改善，A股整體資本開支增速在21年快速下滑後開始低位反彈。

結構層面2022年A股盈利分化較為明顯。A股盈利從上游與中下游的維度、大公司與小公司維度、高景氣製造業與傳統制造業維度、出口鏈與內需主導行業均呈現為高度的分化，往2023年看，隨着各行業週期已運行較長時間，影響經濟的疫情、地產等關鍵政策變量開始發生變化，上述分化在2023年有望逐步得到收斂，困境反轉可能是重點的結構機會。

流動性：宏觀流動性相對寬鬆，股市流動性整體不佳

2022年國內宏觀流動性整體相對寬鬆，但是受市場調整和風險偏好下降影響，股市流動性整體相對不佳，具體有以下特點。

2022年投資者情緒有所降温，市場成交量較2021年回落。2022年A股市場整體表現不佳，全年0.92萬億元的日均成交額，較2021年1.05萬億元的水平有所回落。從換手率維度，2022年年初市場交易情緒仍較為活躍，但下半年以來A股情緒經歷快速降温，10月初A股日均換手率一度低至1.8%左右的偏低水平，進入歷史階段性底部1.5%-2%的經驗底部水平。

2022年公募基金新成立份額整體遇冷。2022年全年公募資金髮行1.4萬億份，低於去年2.9萬億份水平，而且受到2022年股票市場調整和相比2019-2021年財富效應下降的影響，2022年偏股型基金髮行規模約為0.47萬億份，相比2021年2.17萬億份下降更明顯。從配置層面，儘管2022年市場波動幅度較大，但公募基金整體配置倉位維持較高水平，公募基金對前二十大重倉股的持股集中度已下降至31%，顯示對於非龍頭的中小盤股配置有所增加；但是行業層面的配置主要仍集中於白酒、新能源汽車產業鏈和光伏產業鏈等熱門賽道。但我們預計伴隨各類財富管理和資產管理機構發展壯大，以及房地產等實物資產吸引力邊際下降，居民增配金融資產的中長期趨勢有望延續，有望帶動公募基金髮行回暖。

2022年外資資金波動明顯。2022年受內外因素綜合影響，國內基本面下行壓力加大，海外政策緊縮和地緣風險擾動，外資對A股的流向一改過去相對穩定的局面。2022年北上資金波動整體加大，全年累計淨流入900億元，與2021年累計淨流入4321億元相比明顯下降，其中2022年3月和2022年7-10月北向資金出現較大規模的淨流出。截至2022年9月，境外投資者持有境內股票資產為3萬億元，較2021年底減少0.9萬億元左右。

估值：整體估值逐漸具備中期吸引力，結構維持分化

A股整體估值回落，逐漸具備中期吸引力。2022年A股估值整體回落，滬深300的動態市盈率在10月31日一度回落至8.6倍，為2015年以來最低水平，相比年初回落26%；創業板指和科創50等指數的高估值也得到一定程度的消化，創業板指動態市盈率當前回落至23倍，處於2010年以來20%的分位。從股權風險溢價的維度，2022年10月31日，滬深300的股權風險溢價上升至8.99%，超過2018年12月和2020年3月的水平，經歷年底的修復後，大約仍處於歷史均值0.9倍以上的標準差位置，仍然具備中期吸引力。

行業分化延續，消費板塊估值位於歷史偏低位，熱門成長賽道估值得到充分消化。經歷調整後，金融、週期等部分傳統老經濟行業的估值位於歷史低位；偏消費的食品飲料、家電家居等行業估值也處於歷史偏低位；熱門成長賽道，如新能源、高端製造、科技硬件等板塊的估值基本回到歷史均值附近。

圖表45：2023年大事記