作者：自由源於

來源：自由源於

引子：時代與策略

這一篇的緣起，是年初的願望。希望在暑假之後，能夠把百年來代表性的投資策略做個大致的梳理。

此前，每每思及，不免思緒翩遷，甚至內心中頗有幾分激越。然而，待到真正開始，卻又感覺一切都那麼平實。

大歷史觀的東西，自然離不開時代的背景。那什麼是時代？什麼是策略？兩者又有着怎樣的關係與互動呢？

時代，好像物理實驗的外部條件，爲策略的誕生提供了宏觀要素。以此爲標準，我們大可從物質、能量與信息三個層面，將時代特徵加以解構。而策略，則是人類基於對時代的認知，所主觀謀劃出的獲利方法。

“仁者見仁，智者見智”，認知的多樣性，自然決定了策略的多姿多彩。

簡而言之，時代決定了必然性，而策略則代表了可能性。策略契合於時代，就是合適的。契合得越深，適配度就越高。

無始以來，物質、能量與信息，因緣和合，交媾嬗變。時代，因之而五光十色，隨之而風雲變幻。策略，作爲時代的弄潮兒，不僅傲然立於時代的潮頭，同時也塑造着時代的走向。這是個“一而二，二而一”的過程。

如果一定要分個主次，我覺得好比“天人合一”，您說是天來合人呢？還是人來合天？

因而，我的看法是：時代，決定了最合適的策略。而最適合的策略，也最能夠反映時代的主旋律。

草莽時代：市場操縱形形色色

荷蘭人，對於現代資本主義制度，做出了決定性的貢獻。他們將銀行、證券交易所、信託、保險，以及有限責任公司，有機地整合成相互貫通的體系。這套體系誕生於17世紀初期，至今仍是現代金融與商業制度的根基。

任何的新體系，從誕生到成熟，都有個發展的過程。而推動發展的強大動力，往往來自於不成熟時期的種種不規範操作，這些操作則構成了草莽時代的底色。

接下來，我們來看看活躍在早期華爾街上的幾位代表性人物，以及他們所演繹的市場操縱策略。

威廉·杜爾：內幕交易，兩面下注

威廉·杜爾，被後世的追隨者譽爲“股市操縱的鼻祖”。1789年，因妻子的裙帶關係，杜爾成爲時任美國財政部長漢密爾頓的助理。

杜爾是個八面玲瓏的人，成爲財政部長助理之後，迅速構建起自己的政商關係。此後，迫於聯邦法律對僱員投機的禁令，杜爾選擇了辭職，然而“我在財政部裏有各種關係”的名聲卻保留了下來。

毫無疑問，杜爾是一位內幕交易者。他的真正過人之處在於，充分利用自己名聲的同時，又把它看得很淡。

經典的案例，來自杜爾對於美國銀行股票的雙面投機。當時，市場盛傳美國銀行將會收購紐約銀行。自然，“部裏有人”的杜爾，輕易就贏得了合夥人的集體信任，大舉做多紐約銀行的股票。然而，在背地裏，杜爾卻說服當時紐約最有權勢的利文斯頓家族來做空。

最終，利文斯頓家族通過從銀行提取金銀、人爲製造信用緊縮，用飆升的利率打爆了多頭。在這個過程中，杜爾用面子換了裏子，信譽的損失換來了荷包的鼓脹。

魔高一尺，道高一丈。杜爾這類人的長期存在，不斷激發美國政府的金融監管者們，竭力尋找區分無賴賭徒與受人尊敬的投資者之間的分界線，進而推動了監管制度的持續完善。

雅各布·利特爾：軋空操作

1825年，伊利運河歷時8年修建成功。從此，美國西貨東運的時間縮短至原先的1/3，成本更是下降到驚人的1/20。

運河通行帶來了巨大的經濟效益，華爾街由此啓動了歷史上的首輪大牛市。不用想，人們狂熱追捧的一定是運河股票。

在這輪牛市中，出現了現代華爾街投機者的原型：雅各布·利特爾。利特爾與杜爾不同，草根出身，沒有任何政府關係，主要藉助市場的短期波動來投機獲利。

利特爾的看家法寶是賭股價下落，因而獲得“大熊星”的綽號。也許是做空做多了，因而特別能夠領會做空弱點的緣故，利特爾的經典戰役，竟然是一場軋空操作。

1934年，股票市場在飛速上漲，而莫裏斯運河是這次牛市的龍頭股。然而，華爾街的許多大玩家，由於不看好後續的股價走勢，紛紛賣空這隻股票，並靜靜等待它的下跌。利特爾從中看到了機會，他組織了一個投機者集團悄悄地購買莫裏斯運河的股票。

當那些賣空者爲了交付而到市場上購買莫裏斯運河的股票時，他們發現利特爾和他的朋友們已經買斷了所有的流通股。這真是一件可怕的事情。正如華爾街名言所說的那樣，賣出不屬於自己的東西，只能自食惡果。最終，利特爾和他的同夥，通過“貨賣要價”大發了一筆橫財。

利特爾的這場勝利，不斷鼓舞着後來的投機者。

丹尼爾·德魯：股票摻水

19世紀中葉，鐵路和電報成爲最具變革性的新生事物。

與運河相比，鐵路的運輸效率更高，受到的地理限制也更少。無數小規模的地方經濟，通過鐵路網絡連接在了一起，使得越來越多的產品生產實現了規模化，從而創造了真正意義上的世界經濟。

同時，鐵路對於鋼軌、機車、車箱和煤的巨大需求也推動了人類歷史上第一批重工業企業的發展，並造就了第一批工業時代的產業大軍和百萬富翁。

電報的發明，將人類信息傳遞的帶寬與時效，提升到前所未有的新高度。19世紀以前，信息的傳播速度，與馬車相當。到了19世紀30年代，架設在費城和華爾街之間的旗語線，能夠用30分鐘將紐約的開盤價格傳遞到費城。而有了電報之後，兩個城市之間的價格傳遞，只需要幾秒鐘。

這個時代的華爾街弄潮兒以丹尼爾·德魯爲代表，他把早年販賣牲畜的伎倆，完美地照搬到華爾街上。

作爲牲口販子的德魯，會讓牲畜頭天晚上吃很多鹽，直到出售前才讓它們有機會喝水，從而出售時體重大增。同樣的，作爲金融家的德魯，通過各種手法虛增股票，成爲了“摻水股”的大玩家。

時至今日，“摻水股”這個名稱已經從華爾街上消失了，原因並不是這種做法不存在了，而是因爲這種做法已經普遍化了。

科尼利厄斯·範德比爾特：資金優勢，收買官員，倒股票

在華爾街的歷史上，範德比爾特是一位自我奮鬥式的英雄。這位冒險家，16歲時就展露出過人的經營頭腦。在隨後的幾十年間，他成爲了美國航運事業的大亨，積累了鉅額的財富。

年近70歲時，範德比爾特雄心不已，將目光投入到新興的鐵路事業。大亨的優勢在於強悍的運營能力，因而他選擇了產業併購，而不是自建鐵路。

範德比爾特的首個標的，是哈萊姆鐵路發行的股票。經過仔細考察，範德比爾特認定哈萊姆鐵路的管理不善，他相信能以遠遠高於其他人的效率來經營這條鐵路並盈利。仰仗資金優勢，範德比爾特並不對自己所做的事保密，他只是平靜地把看空哈萊姆的人拋出的大量股票收入囊中。

空方的力量也很強大，最大的空頭是範德比爾特的“老朋友”，我們在上一節介紹過的丹尼爾·德魯，當時他是哈萊姆公司董事會的董事。

除了資金實力的比拼之外，雙方都動員了自己的政商關係，通過買通議員來出臺對自己有利的政策。在第一輪大戰中，德魯派的市議員，取消了兩個月前頒給哈萊姆公司的百老匯線路經營權，這讓華爾街的賣空者滿懷希望地等着範德比爾特第二天大出洋相。

但是第二天股票價格並沒有下跌，相反它在範德比爾特及其朋友的持續買入下不斷上漲。原先賣空哈萊姆進行投機的市議會議員看到大事不好，立刻改變原先的立場，重新將公交線路經營權授予哈萊姆。範德比爾特順坡下驢，於是允許股票價格下降到94美元，以便這些將來還可能用得着的市議員們能夠從要了命的賣空合同中解脫出來。

藉着第一輪大勝帶來的高昂士氣，範德比爾特很快轉向第二個標的——哈德遜鐵路股票。由於有哈萊姆股票戰役的牽扯，許多投機商認定此時範德比爾特肯定資金不足。對此範德比爾特並沒有闢謠，相反，他讓經紀人尋找“倒股票”的機會。

所謂“倒股票”，是指投資者賣出持有的股票，轉而買入“看漲期權”，從而節約寶貴的現金。“倒股票”是股票逼空者可以以最少的現金實現買斷股票的手段，但這樣做讓投機商更加確信範德比爾特真的缺錢。

於是，投機商大筆出售“看漲期權”給範德比爾特的經紀人，同時賣出手中持有的股票，因爲他們確信這場逼空最終會失敗。但是他們都嚴重低估了範德比爾特的資金實力，所有出售的股票實際上都被範德比爾特買入了。最終，範德比爾特與投機商達成和解，大賺了一筆。這場逼空戰，也被公認爲金融操縱史上的傑作。

此時，範德比爾特在華爾街，一時風頭無兩。於是，他決定乘勝追擊，繼續收購伊利鐵路的控制權。老對手德魯，與兩個年輕的投機家：古爾德和菲斯科結盟，決定合力狙擊範德比爾特。

範德比爾特開始大量購進伊利股票，同時指使他所控制的法官頒佈法令不得增加伊利股票的總量。而德魯和他的盟友在範德比爾特還渾然不知的情況下，已經指使他們控制的法官下達了完全相反的法令，並把大量伊利鐵路的可轉債轉成了股票，同時還印刷了數萬張嶄新的伊利股票。

範德比爾特控制伊利股票的美夢破碎了，巨量的資金就像投入了無底洞，始終無法抵擋巨量的摻水股票。但這場戰鬥並沒有結束，在隨後的數月裏，雙方都繼續瘋狂地賄賂立法機構以使勝利的天平傾向自己，最終，兩敗俱傷的範德比爾特和德魯達成了妥協。

站在今天，可能無法想象，併購案的發起者，居然連標的公司到底發行了多少股份都弄不清。可這就是草莽時代的特徵，一切可以被轉的空子，都會有人大加利用。

而草莽時代這些策略，之所以統歸爲“市場操縱”，並在隨後的制度建設中加以嚴格約束，是因爲它們破壞了制度建設的基石：誠信。而誠信是人與人、或者法人與法人之間合作的前提。

沒有誠信，就沒有更大範圍的合作。沒有合作的深化，就不會創造出史無前例的物質與財富。這纔是，“市場操縱”必然會淡出的深層次原因。

當然，“市場操縱”也從未在證券市場中真正絕跡，它們在與監管曠日持久的博弈中，不斷變換出新的外衣。

工業消費時代：價值投資大行其道

格雷厄姆所開創的價值投資流派，有着鮮明的時代背景作爲基礎。因而，我們先來簡要梳理一下時代的變遷。

19世紀的最後20年，由於各種因素的推動，美國完成了規模宏大的工業化進程，這是截至當時世界經濟史上最爲重要的歷史事件之一。

美國的證券市場，清晰地映射出經濟結構的巨大轉變。1878年，在紐約證券交易所上市的公司裏還沒有一家以製造業爲主，但到了1900年，工業股票已經迅速成長爲華爾街的股票主體。

這一時期，也是華爾街的轉型期。1892年，紐約建立了一個大型清算中心，爲經紀商的證券交割提供方便、快捷的服務。《華爾街日報》的創始人道和瓊斯，推出了將股市中主要股票的價格加權計算而得的道瓊斯指數，開創了使用單一數字代表市場整體狀況的先河。

經歷了草莽時代的種種亂象之後，華爾街的銀行和經紀人自發推行了在美國上市公司裏強制實施普遍接受的會計準則，有效地遏制了此前華爾街上市公司亂做假賬的惡習。同時，和文明一樣古老的會計職業也在這個時期被賦予了全新的含義，註冊會計師首次出現並從此成爲現代經濟生活中的重要力量。

與此同時，連接紐約和倫敦兩大金融市場的大西洋電纜正式開通，全球市場逐步走向一體化。

更爲重要的是，1913年美聯儲正式成立。在此之前，美國並沒有真正意義上的中央銀行。在數次金融危機中，J·P·摩根依靠一己之力，扮演了中央銀行的角色。因此，這一年，成爲了美國金融歷史的重大分水嶺。

1914年，第一次世界大戰在歐洲爆發，這對地處大洋彼岸的美國和華爾街來說，是一次歷史性的機遇。戰爭創造了對軍需品和農產品的巨大需求，作爲最大的供給方，美國大發戰爭橫財。到1918年戰爭結束的時候，美國超越了歐洲強國，而紐約則超越了倫敦。歐洲長久以來享有的世界經濟和金融霸權結束了，“美國世紀”開始了。

20世紀20年代，美國經濟蒸蒸日上，亨利·福特開創了汽車時代，美國財政部部長梅隆推行的低所得稅政策使得居民收入顯著增加，電力的運用使得生產率普遍提高，併購浪潮風起雲涌，此時剛剛出現的信用支付手段使得中產階級一夜之間擁有了前所未有的購買力。

華爾街，也迎來了最著名的10年。在此前的繁榮期，華爾街股市的漲幅和美國經濟的增長基本同步，但這一次，華爾街的步伐明顯快於美國經濟本身，在這一時期，美國國內生產總值增長了不到50%，可是道瓊斯指數上漲了3倍。

在這背後，個人投資者可以使用槓桿，成爲重要的推動因素。當時的投資者只需支付10%的保證金就可以購買股票，餘額由經紀人支付。當時的資金鍊是這樣的，紐約聯邦儲備銀行從美聯儲貼現窗口以5%的利率借出資金，然後倒手以12%的利率借給經紀人，而經紀人又轉手以20%的利率借給投資者。

在這個不斷飆升的股市中，人們已經忘記了什麼叫風險，20世紀20年代轟轟烈烈的牛市就像“泰坦尼克”號一樣，正在走上一條不歸之路。最終，歷史上最大的一次股市災難——1929年股災拉開了帷幕。股災之後，美國進入了長達四年的經濟衰退，這一次空前絕後的衰退造就了“大蕭條”這樣一個專用名詞。

股市崩盤和“大蕭條”雖然是美國歷史上的一次慘痛經歷，但也給美國經濟和華爾街一次重塑自我的機會。1933年，羅斯福總統開始着手實施歷史上以他名字命名的“羅斯福新政”，大幅度地改革美國經濟政策，並着手對岌岌可危的華爾街進行改革，以恢復市場的信心。

1933年，美國取消金本位制，頒佈《證券法》和《1933年銀行法》；1934年，美國頒佈《證券交易法》；同年，依據該法成立了美國證監會；1940年，美國頒佈《投資公司法》和《投資顧問法》。

至此，美國資本市場在自我演進超過百年之後第一次出現了關於證券發行、交易和投資基金的法律，也第一次建立了監管機構，這一系列制度建設形成了現代金融監管體系的基本框架，也爲隨後幾十年美國金融市場的發展奠定了制度基礎。

格雷厄姆：價值投資的鼻祖

我們來簡要總結一下：

• 標的激增：工業化帶來了大量製造業企業的上市；

   

• 會計披露：強制實施會計披露，讓公司的經營情況有據可查；

   

• 數字思維：道指的推出，引領了數字化思考方式；

   

• 收入增長：經濟繁榮+低所得稅，促使大量中產階級的誕生，可支配收入激增；

   

• 槓桿普及：信用購物+保證金交易，進一步增加可用於投資的資金。

從投資的角度來看：中產的擴容，意味着潛在投資者的絕對數量增長；增加的可支配收入，再通過槓桿的放大，帶來了增量的投資資金。標的激增，加大了投資者的選擇難度；會計披露，提供了更多的有關上市公司質地的信息。而最關鍵的一點是，道指的出現，讓關注股市的人們，在潛移默化中培養出一種基於數字思考投資的理念。

這一切，最終爲格雷厄姆劃時代地開創價值投資流派，提供了豐厚的土壤。

格雷厄姆是祖籍波蘭的紐約新移民。上學以來，他一直是一個優秀的好學生。從哥倫比亞大學畢業之後，他獲得了一份留校任教的教職，但他卻對華爾街上的那些數字心向神往，尤其沉迷於研究政府發佈的統計數據和華爾街上市公司的年度報告。

儘管上市公司的年度報告從19世紀90年代就已經出現了，然而這些報告的重點往往是銀行家們最爲關注的東西——貸款信用，因而並沒有爲投資者們提供太多有用的信息。

格雷厄姆發現，統計數據與公司年報中的信息對投資決策是極爲有用的，簡直就像是一座金山。通過他的不懈努力，開創了一個後來在20世紀30年代才正式命名的領域：證券分析。

格雷厄姆很快就出了名。早期由於沒有足夠的資金，他以提供分析報告的方式，收取投資收益的20%作爲報酬。1926年，他開辦了一家投資公司，管理45萬美元的資產，短短3年之後，這個數目增加到2500萬美元。

大蕭條的第二年，格雷厄姆以爲熊市已經結束了，就實施了一項激進的投資策略，事後證明這是他職業生涯中最大的一次失敗。當年道指下跌了29%，他所管理的基金下跌了驚人的50%。到20世紀30年代結束的時候，格雷厄姆已經將他在大股災前後損失的所有錢都賺回來了。

爲了增加一些額外的收入，格雷厄姆開始在哥倫比亞大學授課，講授他的投資心得。1934年，格雷厄姆和多德合著《證券分析》；1949年，他又出版了《聰明的投資者》。這兩本書，都成爲後世的經典投資著作，並深深地影響了股神巴菲特。

格雷厄姆被稱爲“現代證券分析之父”，他倡導的基本面研究和開創的證券分析方法在一定程度上改變了華爾街此前盛行的投機風氣，併爲現代資產管理行業奠定了理論基礎。

格雷厄姆樹立起的價值投資大旗，吸引了衆多投資者的跟隨。這其中，最著名的就是巴菲特了。

19歲那年，巴菲特偶然讀到《聰明的投資者》，如獲至寶。爲了能夠親近自己的偶像，巴菲特報考了哥倫比亞大學，當時格雷厄姆在那裏任教。最終，助教多德（也是《聰明的投資者》的第二作者）錄取了他。

畢業之後，巴菲特主動提出願意爲老師免費工作，然而，格雷厄姆拒絕了他。原因是，老師認爲，巴菲特高估了自己。

此後，巴菲特回到了自己的家鄉，獨自開始了投資的探索之路。在這期間，巴菲特經常給老師寫信，彙報自己投資的心得和感悟。

幾年之後，老師被打動了，正式邀請巴菲特加入。自此，師生兩人維持了長達25年的友誼，直到格雷厄姆去世。

爲了表達對老師的感恩，巴菲特特意將自己的長子命名爲霍華德·格雷厄姆·巴菲特。

美林證券：價值理念的助推者

我覺得，價值投資的風靡，還與美林公司的興起，有着內在的關聯。

美林公司的創辦者，查爾斯·E·美裏爾，出生於佛羅裏達州北部的傑克遜維爾城。美裏爾是一個天生的推銷員，他輕而易舉地在華爾街打開了局面，結交了很多朋友。

嗅覺靈敏的美裏爾，從美國激增的中產階級人口中，嗅到了巨大的商機。這是一羣此前華爾街從未涉足過的新客戶，他們手中有可支配收入，當然也就有了可供投資的資金。最重要的是，此前他們從來沒有想到要去投資或購買股票。

如何高效地觸達這羣遍佈全美各地的新客戶呢？美裏爾從此前多次承銷連鎖店股票的經歷中找到了靈感，他革命性地將連鎖店的運營模式引入經紀業務。美裏爾嚴格培訓客戶經理，讓他們掌握經紀業務的基本知識；並且，美裏爾在他們剛開始工作時就支付固定工資，而不是讓他們完全依靠傭金過活。

與之形成鮮明對比的是，傳統的華爾街客戶經理，其收入主要依賴於客戶進行證券買賣時所繳納的傭金，所以他們有極強的動機去鼓動客戶頻繁交易，不論這些交易是不是符合客戶的最大利益。

美裏爾還進一步利用廣告，大力宣傳他認爲華爾街應該和能夠成爲怎樣的一個地方，他對華爾街的展望是：華爾街應該成爲一個安全的投資場所，在那裏，你會見到很多誠信、專業的金融專家。

美裏爾的新運作模式很快取得了巨大成功，到20世紀40年代末期，美林公司已經成爲華爾街上最大的經紀公司，總收入爲4570萬美元。最終，美裏爾建成了分支機構遍佈全美、規模前所未有的、龐然大物般的“美林帝國”。

美林公司的成功，建立在爲新客羣提供專業服務的基礎之上，因而促進了價值投資理念的推廣。

與草莽時代相比，價值投資的最大意義，是讓投資者的思考維度升級。

此前，投資者在市場中關注的重點，無外乎真真假假的消息，與時刻波動的量價關係。因而，主打價格圖表走勢研究，並與投資者心理相結合的路數，大行其道。此後，企業內在價值維度的引入，讓投資者對公司市值有了新的錨定，從而能夠在價格的風浪中穩健出手。

也因此，價值投資者的修煉方向，就由難以把握的價格波動，轉向了“能力圈”下的“股權思維”，並在與“市場先生”共舞的過程中，把握好“安全邊際”。

計算機時代：從被動走向量化

20世紀60年代初期，牛市結束。以共同基金爲代表的機構投資者迅速崛起，徹底改變了市場的投資者結構，市場的交易量也逐年增高。個人投資者在市場交易量中所佔的份額逐步下降，他們轉而將資金委託給專業理財的基金經理們，明星經理在市場中聲名鵲起，身價連城。

這一時期，明星基金經理抱團“漂亮50（nifty fifty）”，大機構共同持有市值最大的50只股票，這與過去幾年中A股基金經理抱團“核心資產”頗爲類似。

激增的交易量使得華爾街的後臺運作系統面臨前所未有的壓力，突飛猛進的計算機技術有效地改善了這一情況。1965年，交易所將自動收報機與電子顯示屏連接，使得在交易大廳裏的所有人能夠同時看到股價。

1971年，美林公司成爲第一家上市的華爾街投資銀行。隨後，摩根士丹利、高盛等華爾街投行也逐步打破了不向公衆出售股份的百年慣例，放棄合夥人制，成爲公衆公司。

實際上，頂級投行百年慣例的打破，是機構之間深度內卷的必然結果。從投資策略的角度來看，當機構投資者普遍選擇抱團“漂亮50”的時候，既意味着機構之間投資策略的高度雷同，也意味着機構本應具有的風險定價能力事實上的缺失。

約翰·伯格：指數基金之父

學生時代的約翰·伯格，就表現出對共同基金（美國公募基金的前身）的強烈興趣。爲此，他撰寫了論文《投資公司的經濟作用》，提出了很多有遠見的觀點，其中就包括下面這一句：

<blockquote2" data-url="" data-author-name="" data-content-utf8-length="22" data-source-title=""><span序列。投資者的贏利之道就在於推斷出即將發生的預料之外的情況，判斷盛衰過程的出現，逆潮流而動。同時，投資者的偏見會導致市場跟風行爲，而不均衡的跟風行爲會因過度投機而最終導致市場崩潰。

索羅斯在形成自己獨特的投資理論後，毫不猶豫地摒棄了傳統的投資理論，決定在風雲變換的金融市場上用實踐去檢驗他的投資理論。在這裏，我們再次看到了波普爾科學哲學證僞精神的影響。

1981年1月，裏根就任總統。索羅斯通過對裏根新政策的分析，確信美國經濟將會開始一個新的"盛——衰"序列，索羅斯開始果斷投資。美國經濟在裏根的新政策刺激下，開始走向繁榮。到1982年年底，量子基金上漲了 56.9%，管理規模再次大幅增長，索羅斯漸漸從1981年的陰影中走出來。

隨着美國經濟的發展，美元表現得越來越堅挺，美國的貿易逆差以驚人的速度上升，預算赤字也在逐年增加，索羅斯確信美國正在走向蕭條，一場經濟風暴將會危及美國經濟。他決定在這場即將到來的風暴中大大地搏擊一場。他密切關注着各國政府及全球市場的動向。

隨着石油輸出國組織的解體，原油價格開始下跌，美國通貨膨脹開始下降，相應的利率也將下降，這給美元帶來巨大的貶值壓力。索羅斯預測美國政府將採取措施支持美元貶值。同時，他還預測德國馬克和日元即將升值，他決定做一次大手筆。

從1985年9月開始，索羅斯開始做多馬克和日元。他持有的多頭頭寸十分巨大，已超過了量子基金的全部價值。索羅斯一直增加投入，是因爲他認爲浮動匯率的短期變化只發生在轉折點上。他要趁其他投機者還沒有意識到的時候，持續下注美元下跌。

9月22日，事情逐漸朝索羅斯預測的方向發展。美國新任財長詹姆士·貝克和法國、西德、日本、英國的四位財政部部長在紐約開會，商討美元貶值問題。會後五國財長簽訂了《培拉扎協議》，開始了美元相對於四國貨幣的有序貶值。

協議公佈後的第一天，美元兌日元匯率下跌 4.3%，索羅斯一夜之間賺了4000萬美元。一個月後，美元匯率下跌 13%。最終，索羅斯在這場大手筆的金融行動中賺取了大約 1.5億美元，這使得量子基金在華爾街名聲大噪。1986年還是索羅斯的豐收年，量子基金的年度回報高達 42.1%。

1987年，索羅斯根據他的“盛—衰"理論，預測貨幣升值的日本市場將會走向崩潰，而相對看好貨幣貶值的美國市場。1987年9月，索羅斯把幾十億美元的投資從東京轉移到了華爾街。

然而，首先出現大崩潰的不是日本證券市場，而恰恰是美國的華爾街。

1987年10月19日，道指迎來了歷史性的單日大跌。在接下來的幾周內，紐約股市一路下滑，而日本股市卻相對堅挺。索羅斯決定拋售手中所持有的幾個大的長期股票份額，結果消息泄露，遭到了其他交易商的擠兌。在一天之內，索羅斯損失了2億多美元。最終，量子基金的累計損失高達 6.5億到 8億美元。基金淨值跌落 26.2%，遠大於 17%的美國股市跌幅，索羅斯成了這場災難的最大失敗者。

索羅斯雖然痛恨賠錢，但他卻能夠忍受痛苦。對於其他人而言，犯錯可能是恥辱的來源；而在他看來，認識到錯誤則是一件可以引以爲自豪的事情。他不會因爲錯誤百出而備感傷心丟臉，因爲對於事物的認識缺陷是人類與生俱來的伴侶。相反，他在金融市場上從不感情用事，隨時準備去糾正自己的錯誤，以免在曾經跌倒過的地方再度絆倒。索羅斯認爲，理智的投資者應該是心平氣和的，不能求全責備。

毫無疑問，索羅斯具有比別人能更敏銳地意識到錯誤的才能。這使得他能在1987年，經歷了10月的慘敗之後，仍然保持了 14.1%的年度回報。

1992年，羽翼豐滿的索羅斯，站在了英國央行英格蘭銀行的對面，這一次他狙擊的對象是英鎊。

1990年，英國加入歐洲匯率體系，索羅斯認爲英國犯了一個決定性的錯誤。歐洲匯率體系將使西歐各國的貨幣不再盯住黃金或美元，而是相互盯住。每一種貨幣只允許在一定的匯率範圍內浮動，一旦超出了規定的匯率浮動範圍，各成員國的中央銀行就有責任通過買賣本國貨幣進行市場幹預，使該國貨幣匯率穩定到規定的範圍之內。

早在英國加入歐洲匯率體系之前，英鎊與德國馬克的匯率已穩定在1英鎊兌換2.95馬克的匯率水平。但英國當時經濟衰退，以維持如此高的匯率作爲條件加入歐洲匯率體系，對英國來說，其代價是極其昂貴的。

1992年2月7日，歐盟12個成員國簽訂了《馬斯特裏赫特條約》。條約的簽署，使得一些歐洲貨幣如英鎊、意大利裏拉等顯然被高估了，而這些國家的中央銀行將面臨巨大的降息或貶值壓力。索羅斯認爲，一旦這些國家市場發生動盪，它們無力抵禦時，作爲核心國的德國很可能不會犧牲自己的國家利益來幫助這些國家。

果然，在《馬斯特裏赫特條約》簽訂不到一年的時間裏，一些歐洲國家便很難協調各自的經濟政策。當時，英國的經濟長期不景氣，正陷於重重困難之中，英國不可能維持高利率的政策，要想刺激本國經濟發展，唯一可行的方法就是降低利率。但假如德國的利率不下調，英國單方面下調利率，將會削弱英鎊，迫使英國退出歐洲匯率體系。

正是基於這樣的洞察力，儘管英國首相梅傑一再申明英國將信守它在歐洲匯率體系下維持英鎊價值的政策，索羅斯及其他一些投機者卻在過去的幾個月裏不斷擴大頭寸的規模，爲狙擊英鎊作準備。

英國政府的高利率政策受到許多金融專家的質疑，國內的商界領袖也強烈要求降低利率。隨着時間的推移，英國政府維持高利率的經濟政策受到越來越大的壓力，它請求德國聯邦銀行降低利率，但德國聯邦銀行卻擔心降息會導致國內的通貨膨脹並有可能引發經濟崩潰，拒絕了英國降息的請求。

在索羅斯領銜的拋空壓力下，英鎊對馬克的比價在不斷地下跌，逐漸逼近歐洲匯率體系中所規定的下限。儘管英格蘭銀行通過購入 33億英鎊來幹預市場，但政府的幹預並未產生好的預期，這使得索羅斯更加堅信自己以前的判斷。

索羅斯在這場天量級的豪賭中拋售了 70億美元的英鎊，同時作爲對衝，購入了 60億美元堅挺的貨幣——馬克。同時，索羅斯考慮到一個國家貨幣的貶值(升值)通常會導致該國股市的上漲(下跌)，又購入價值 5億美元的英國股票，並賣空對等的德國股票。

1992年9月中旬，危機終於爆發。市場上到處流傳着意大利裏拉即將貶值的謠言，裏拉的拋盤大量涌出。9月13日，意大利裏拉貶值 7%。這使索羅斯有充足的理由相信，一些國家將退出歐洲匯率體系。

1992年9月15日，索羅斯決定大量放空英鎊。此時，英鎊對馬克的比價差不多已跌至歐洲匯率體系規定的下限，英鎊已處於退出歐洲匯率體系的邊緣。

英國財政大臣採取了各種措施來應付這場危機。一天之中，英格蘭銀行兩次提高利率，利率已高達 15%，但仍收效甚微。此時，德國再次拒絕了降低利率的請求。最終，英國在拋售了 269億美元的外匯儲備之後，被迫退出歐洲匯率體系。隨後，意大利和西班牙也紛紛宣佈退出歐洲匯率體系。意大利裏拉和西班牙比賽塔開始大幅度貶值。

這一戰，索羅斯封神，被《經濟學家》雜誌稱爲"打垮了英格蘭銀行的人"。當年，量子基金的年度回報爲 67.5%。索羅斯個人也因淨賺 6.5億美元而榮登《金融世界》雜誌的華爾街收入排行榜的榜首。

此後，索羅斯及量子基金成爲了國際市場呼風喚雨的存在。受制於篇幅，關於索羅斯後期的投資案例，請感興趣的讀者移步互聯網。

通過索羅斯及量子基金的覆盤，我們能夠感受到宏觀對衝策略的基本構成。

首先，策略的基礎是對國際宏觀的深度理解。主打宏觀對衝策略的投資者，通常都有一套獨到的理解世界的方法論。比如，索羅斯的反身性理論，橋水基金達裏奧的債務週期模型，等等。

其次，策略的落地涵蓋了包括匯市、股市、商品、利率等在內的主流金融市場，交易的方向包含多頭、空頭、對衝、套利等，交易的形式包括現貨、期貨、期權等。

可以說，宏觀對衝策略大幅度提高了對投資者素養的要求，既包括市場認知層面，又包括市場心理層面，還包括市場實操層面。

美林時鐘：大類資產配置的基礎模型

索羅斯所引領的宏觀對衝風潮，讓人們看到了跨國界、跨市場進行大類資產配置的意義。這其中，美林投資時鐘是廣受推崇的基礎模型。

2004年，美林證券綜合了美國30年的歷史經濟數據，得出宏觀經濟週期的四個階段與相應的最佳資產配置，被稱爲“美林投資時鐘”。

經典的美林投資時鐘圍繞着增長和通脹，把經濟分爲四個階段：

• 復甦：經濟上行、通脹下行

在此階段，由於股票對經濟的彈性更大，其相對債券和現金具備明顯超額收益；

收益率：股票 > 債券 > 大宗商品 > 現金。

• 過熱：經濟上行、通脹上行

在此階段，通脹上升增加了持有現金的機會成本，可能出臺的加息政策降低了債券的吸引力，股票的配置價值相對較強，而商品則將明顯走牛；

收益率：大宗商品 > 股票 > 現金/債券。

• 滯漲：經濟下行、通脹上行

在此階段，現金收益率提高，持有現金最明智，經濟下行對企業盈利的衝擊將對股票構成負面影響，債券相對股票的收益率提高；

收益率：現金 > 大宗商品/債券 > 股票。

• 衰退：經濟下行、通脹下行

在此階段，通脹壓力下降，貨幣政策趨鬆，債券表現最突出，隨着經濟即將見底的預期逐步形成，股票的吸引力逐步增強。

收益率：債券 > 現金 > 股票 > 大宗商品。

美林投資時鐘，清晰地概括了經濟週期的四個階段，以及各類資產在不同階段的收益率表現。簡單明瞭，因而流傳很廣。

高科技時代：風險投資脫穎而出

20世紀50年代末到70年代，美蘇爭霸催生了政府和軍方的需求。在此背景下，以仙童半導體爲代表的半導體產業，在硅谷高速增長。與此同時，包括收音機、彩電以及商用電腦在內的家用電子產品的普及，民間企業對半導體的需求也日益旺盛，甚至很快趕超了政府和軍方的需求。

隨後，半導體產業的蓬勃發展，特別是集成電路的發明與迭代，持續推動了計算機的小型化。從巨型機，到大型機，到小型機，再到個人電腦，以及現如今的智能手機與平板電腦。

與此同時，智能設備之間構建起越來越豐富的連接。連接的範圍越來越大，從局域網，到廣域網，再到全球互聯網；連接的方式越來越多，從撥號，到寬帶，再到無線；連接的效率越來越高，從2G、3G、4G，到現在的5G，帶寬越來越大，延遲越來越低，連接數量越來越高。

計算機與互聯網硬件的發展，推動了信息技術全面滲透入生活與生產的方方面面。現如今，特別是疫情以來，在線已經成爲生活與工作不可或缺的組成部分。

對這一段歷史感興趣的讀者，推薦讀一讀吳軍先生的《浪潮之巔》，以及李錄先生的《文明、現代化、價值投資與中國》的相關部分。

有趣的是，如此龐大而又深刻的產業變革，其背後的推動力量，除了創新家與創業者之外，還有着新形態金融資本的深度參與。

這種新形態的金融資本，被形象地稱之爲風險投資。所謂風險投資，是私人股權投資的一種形式，其投資的對象主要是科技型初創企業。衆所周知，初創企業的生命週期通常是短暫的，絕大部分都熬不過兩年。因而，以初創企業爲投資對象，本身充滿了風險。

另一方面，科技型初創企業，具備着驚人的發展潛力。現代經濟的指數級增長，本質上就來自於科技與需求相結合的乘數效應。星星之火般的初創企業，如果最終成長壯大，完全可以形成燎原之勢。因而，早期的投資所帶來的最終回報也是十分驚人的。

基於科技型初創企業的風險與回報特徵，風險投資逐步發展出一套組合投資策略：即通過早期投資一攬子“低勝率，高賠率”的標的，陪伴企業成長，最終收穫複合之後的長期超額收益。

多裏奧特：現代風險投資之父

第一家現代意義上的風險投資機構的成立，可以追溯到1946年。這一年，多裏奧特創立美國研究與發展公司（ARD)，並因此獲得“現代風險投資之父”的美譽。

多裏奧特是一個通才型傳奇人物，擁有超強的學習能力，曾“跨界”多個領域並且都取得了不凡的成就。

他於1899年出生在法國巴黎，21歲時加入法國軍隊，後來到美國哈佛商學院攻讀MBA，之後進入投行工作，後又轉入學界，不到30歲就成爲哈佛大學的教授。他在41歲時獲得美國國籍，成爲美國公民。二戰時，他加入美國陸軍並擔任軍需計劃部主任，負責軍需品的研發和規劃，不久之後獲得晉升，成爲一名陸軍準將。

多裏奧特創立ARD是一次爲初創公司解決融資問題的試驗，從戰略目標、組織形式、募資渠道、投資策略、投後管理和退出渠道等方面來看，它都具備了現代風投基金的大部分典型特點，所以纔會被公認爲現代專業風投基金的起點。

多裏奧特和其他創始人具有強烈的使命感，他們希望爲當時屬於新物種的風險投資行業探路、進行試驗，從而帶動美國科技初創公司和中小企業的發展。

1946年，“風險資本”這個詞還沒有被創造出來，ARD也沒有過往的投資業績，好在創始人團隊都是聞名遐邇的精英人士，在約六個月的時間內，ARD募集了約358萬美元，成爲第一家“吃螃蟹”的專業風投公司。

在行業選擇方面，ARD在成立之後的5年間，將 66%的投資投向了化學和工業領域，之後，ARD開始更多地關注電子、數據處理和科研儀器等賽道。

ARD對DEC的投資是美國風險投資史上最經典的項目之一，不僅向市場證明瞭專業風險投資公司的業務模式在財務上是可行的，而且第一次讓市場瞭解風投公司業績回報具有“冪律分佈”的規律。

也就是說，由於風險投資公司投資的初創公司面臨很大的不確定性，因此它們從大多數項目上獲得的業績回報不過爾爾，甚至可能出現虧損，但優秀的投資經理能從少數“顛覆性”項目上獲得足以讓整個公司賺取超額利潤的回報，“冪律分佈”的規律後來在大多數創投公司中得到了驗證。

ARD的整個運作過程，成功地展示了風險投資這一全新投資策略，是可以取得巨大成功的。由此，多裏奧特爲美國乃至世界打開了通往創投時代的大門。

湯姆·珀金斯：技術派的代表

風險投資真正開始脫穎而出，是在20世紀70年代以後。1973年隨着大量小型合夥制風險投資公司的出現，全美風險投資協會宣告成立，爲美國風險投資業的蓬勃發展注入了新的活力。

早期硅谷的投資圈，曾經一度有“關係”、“技術”和“市場”三大流派之說。亞瑟·洛克被認爲是依靠人脈關係進行投資的代表性人物，凱鵬的湯姆·珀金斯是聚焦技術的代表性人物，而銷售出身的唐·瓦倫丁則非常看重初創公司所在賽道的規模和增長潛力，被視爲“市場派”的代表性人物。

“關係”可遇不可求，相對而言，“技術”和“市場”則更容易把握。接下來，我們來看看“技術派”的代表凱鵬，以及“市場派”的代表紅杉資本。它們兩家，也是整個風險投資行業中最具代表性的企業。

1969年的一天，地產商湯姆·福特指着前方一個雜草叢生的小山丘，對前來拜訪的梅菲爾德風險投資公司的合夥人格蘭特·亨德裏克說：“這個地方正好在聖荷西和舊金山之間，而且毗鄰斯坦福大學，地理位置非常優越。我未來要把這個地方打造成一個寸土難求的高端商務辦公區。”

1972年，“沙丘路”迎來了首位租客凱鵬。凱鵬的決定對其他風投基金產生了積極影響，隨後紅杉資本、IVP、梅菲爾德等，一家一家搬了過來，行業聚集效應逐步形成。十幾年後，福特的夢想成真，當初的小山丘如今成爲了“寸土難求”的風險資本聖地。

凱鵬的兩位創始人，一位是猶太人的後裔、半導體科學家尤金·克萊納，另一位是出生在紐約、“風投之父”多裏奧特的得意門生湯姆·珀金斯。兩人早年的經歷，好似兩條平行線，克萊納在半導體行業連續創業，珀金斯則幫助惠普從無到有建立了電腦業務。

1972年，在舊金山的投行人士山福德·羅賓森的介紹下，兩人相見恨晚，決定共同組建成立有限合夥企業形式的風險投資基金。他們自信兩個人的名字在硅谷有足夠的知名度，於是把各自的姓合在一起作爲公司的名字，即凱鵬。

初始的募資計劃是1000萬美元，最終未能如願，只融到了800萬美元，其中的一半來自匹茲堡一個名叫亨利·希爾曼的億萬富翁的家族。凱鵬的第一個項目是接手SHV持有的打印機生產商Qume公司的老股，6年後被ITT公司以1.64億美元的價格收購。凱鵬初戰告捷，成功實現了盈利退出。

然而，接下來的幾個項目接連失敗，這引發了凱鵬的深刻反思。這次反思的結果是，凱鵬決定借鑑“入駐創業者”的模式，開始實施新的投資策略——在凱鵬基金內部孵化、投資科技型創業項目，並提供各種資源和服務以幫助這些項目實現增長。這次變革很有前瞻性，幾十年之後，“入駐創業者”和“創業工場”等模式才逐漸在世界各地流行。

1974年，在公司內部碰了一鼻子灰的惠普員工詹姆士·特雷比格，向凱鵬兜售他的創業點子“容錯型電腦”。簡單地說，就是給電腦裝上兩個獨立的CPU，一個CPU出了故障的話，另一個可以無縫銜接繼續工作。這個當前很普遍的技術在那時卻是沒有先例的，特雷比格認爲銀行和軍方對這種技術有剛性需求。

珀金斯決定以“入駐創業者”的模式僱用特雷比格。在接下來的幾個月裏，珀金斯指導特雷比格完善了一份商業計劃書，制定了詳細的項目實施路線圖。然後，特雷比格搬到庫比蒂諾的一個車庫成立了“天騰電腦公司”，凱鵬向天騰投資了第一筆 5萬美元，用於公司成立和人員招聘等費用支出。

在容錯電腦的概念被市場驗證之後，天騰啓動了第一輪融資，凱鵬獨家投資了 100萬美元，佔其 40%的股份；不僅如此，第二年啓動第二次融資時，凱鵬再次砸下 50萬美元重金。天騰不負衆望，在成立之後的 6年裏，實現了銷售額每年翻番的驚人成績。1977年天騰順利IPO，凱鵬持有的股份市值高達 1250萬美元，至1982年其持股對應的市值增長到 2億美元。

凱鵬的另一個經典案例是基因泰克。創始人羅伯特·斯萬森，也是以“入駐創業者”的模式，獲得了凱鵬的投資。

1974年，凱鵬向生物科技公司Cetus投資了 50萬美元，珀金斯對Cetus的戰略方向和公司管理都不大放心，就讓斯萬森負責管理和監督Cetus，同時研究和評估生物科技領域中的機會。結果，斯萬森仔細研究了Cetus和其他生物科技企業，對重組DNA和基因工程技術商業化的前景深信不疑。

在此之前，新藥物研發都是醫藥大廠的事情，從來沒有一家創業公司能成功研製新藥。多次被拒絕之後，斯萬森沒有氣餒，仍繼續“糾纏”和“騷擾”這個領域的科學家。最終，加州大學舊金山實驗室的赫伯特·博耶教授同意與他合作創業。

兩人各出 500美元，於1976年4月成立了基因泰克，珀金斯同意投資 10萬美元，並建議斯萬森以類似現在醫藥行業的“研發服務外包”模式開展業務。很快，10萬美元就“燒”光了，但外包研發的模式成功跑通。1977年年初，基因泰克完成了第二輪85萬美元的融資，其中包括斯萬森追加投資的 10萬美元。

緊隨其後，基因泰克迎來了第一個突破，公司研製出了一種生長素抑制劑，這證明瞭基因泰克擁有世界級的研發能力。緊接着在1978年3月，基因泰克以出讓 8.6%股份的代價完成了第三輪 95萬美元的融資，基因泰克的估值在兩年之內增長了 20多倍。

1978年8月21日，斯萬森迎來了自己的高光時刻，基因泰克宣佈率先利用重組DNA技術成功研製出了胰島素。接着，公司以滿意的價格把產品的許可權賣給了當時的製藥大廠禮來公司。

1980年，基因泰克成功上市，市值 3億美元，凱鵬最初的 20萬美元投資對應的股票市值高達 3250萬美元，4年不到的時間，賬面的收益超過了 160倍；1986年，該部分股份對應的市值上漲到 1.6億美元，爲原始投資本金的 800倍。在1990年羅氏製藥收購 60%的基因泰克股份時，基因泰克的總估值已經增長到了 35億美元。

如果說天騰項目讓凱鵬從此在硅谷創投圈建立了較高知名度，那麼基因泰克項目則把凱鵬推上了風投江湖霸主的地位。

唐·瓦倫丁：賽道的鼻祖

看完了“技術派”凱鵬的代表性案例，我們再來看看“市場派”的紅杉資本。

紅杉的創始人名叫唐·瓦倫丁，他是創投界最具傳奇色彩的大師。1932年，瓦倫丁出生於紐約郊區一個丹麥裔的普通平民家庭。大學畢業之後，瓦倫丁加入西爾瓦尼亞電氣公司（Sylvania），成爲一名銷售工程師。

1959年，27歲的瓦倫丁跳槽到正處於高速增長軌道的仙童半導體公司，成爲仙童在洛杉磯辦公室的第一名銷售人員，組建了仙童早期的銷售團隊。在仙童工作7年之後，1966年瓦倫丁跟隨當時仙童僅次於諾伊斯的核心人物總經理查爾斯·斯波克辭職加入了國家半導體公司，擔任該公司市場和銷售部第一任副總裁。

在仙童和國家半導體工作期間，瓦倫丁就開始用個人資金向科技初創公司投資，並取得了不錯的成績。1972年，國家半導體的股東、著名的“資本集團”注資 100萬美元，邀請瓦倫丁擔任其子公司“資本管理服務”的負責人，它就是紅杉資本的前身。

一年半之後，通過不懈的努力，瓦倫丁從福特基金會等機構募集了 300萬美元，成立了紅杉資本第一期風險投資基金。1975年，瓦倫丁決定脫離資本集團，獨立管理紅杉資本。

1975年，紅衫資本出手投資了第一個風投項目，標的公司是一家叫Atari的主營電子遊戲的初創公司。第二年，Atari就被以 2800萬美元的價格賣給了華納通訊公司，紅杉首戰告捷。更重要的是，在這個過程中，瓦倫丁結識了衣着古怪、行爲獨特的年輕工程師史蒂夫·喬布斯。

喬布斯在Atari沒幹多長時間，就想着創立自己的電腦公司。當他遊說前老闆諾蘭·布什內爾投資自己的時候，被推薦給了瓦倫丁。在蘋果所在的車庫，瓦倫丁見到了另一位創始人斯蒂夫·沃茲尼亞克，他們共同探討生產“個人電腦”的創業計劃。

雖然沒有立即投資，瓦倫丁把自己在仙童時的老部下邁克·馬克庫拉介紹給了喬布斯。馬克庫拉見到喬布斯之後，對蘋果個人電腦項目感到振奮不已，他不僅立刻決定結束退休生活，加入創業團隊成爲蘋果公司第三號員工，而且還在1977年向蘋果投資了 25萬美元，成了蘋果僅次於創始人的持股股東。

不久之後，有一天，喬布斯、馬克庫拉和Venrock的史密斯在飯店一起吃飯時，碰巧遇到了瓦倫丁，老練的瓦倫丁立刻意識到他們在討論投資的話題，於是他不動聲色地請餐廳服務員給三人送了一瓶酒，並附上一張紙條，上面寫着“別忘了，我也要投資蘋果”。

結果，蘋果的那一輪融資由Venrock領投，紅杉跟投了 15萬美元。短短半年之後，蘋果就向市場推出了新產品，公司在市場上一炮而紅。

紅杉投資蘋果，清晰地體現了瓦倫丁在創立之初爲紅杉確立的投資原則：“必須瞄準加州北部的企業，標的企業必須屬於高科技行業，必須擁有高毛利率，必須具有能讓紅杉獲得 1億美元以上投資回報的潛力”。

紅杉強調必須“瞄準潛力巨大的目標市場”，換言之，即是對賽道選擇的格外看重。

在賽道思維的指引下，瓦倫丁連續領投了研發定製化芯片的LSI和開發遊戲軟件的藝電（Electronic Arts）等初創公司，均取得了不俗的成績。並在1983年，率先領投軟件賽道的“甲骨文”，以及互聯網賽道的“思科”。

投資蘋果、甲骨文、思科等公司獲得巨大收益之後，瓦倫丁成了風投界無可爭議的“一哥”。他仍一以貫之地強調“尋找和利用巨大市場”的投資哲學。用他自己的話來說，就是：“如果你不瞄準一個巨大的市場，你就不大可能成爲一家大公司。”

隨着經驗的積累和紅杉規模的擴大，瓦倫丁逐漸意識到團隊多元化的重要性。用他自己的話來說：“我不喜歡同質化的想法，希望有儘可能多不同的甚至對抗性的觀點。”

也許正是在這種思想的指導下，瓦倫丁於1986年聘用了邁克爾·莫裏茨，後者成爲紅杉資本的新一代掌門人之一。

1996年，64歲的瓦倫丁進入半退休狀態，他把紅杉日常的管理權交給了莫裏茨和另一位合夥人萊昂內。半退休狀態的瓦倫丁非常自律和剋制，從不插手基金的日常運作。

規範有序的管理層新老更替，構成了紅杉持續增長的制度性基礎。自1972年募集第一期 500萬美元以來，紅杉持續向投資人交出了非常漂亮的“成績單”。

紅杉資本的長期成功，被歸結爲“六大祕密武器”：瞄準“潛力巨大的市場”，選拔極度渴望成功的優秀人才，對過去的失敗容忍度高，十分看重創業者的溝通能力，吸取經驗並靈活調整投資策略，以及充分利用自身的品牌效應。

2019年10月，瓦倫丁溘然長逝，但他的投資哲學和思想仍像釘子一樣，深深嵌入了他一手打造的紅杉的日常投資和管理活動中，至今仍影響着紅杉的文化、團隊和紅杉創投帝國的每一個被投企業。

以凱鵬和紅衫爲代表的風險投資策略，充分展示了高科技時代投資初創企業的回報特徵。

以凱鵬一期基金爲例，累計投出了 17個項目，不賠不賺和虧損的項目合計佔比爲 41%。收益在 10倍以上的項目佔比爲 24%，這些項目的投資成本佔基金總投資成本的 30%，但收益卻佔全部項目總收益的 93%。

尤其值得一提的是，剔除天騰項目和基因泰克項目，凱鵬一期的年複合收益率爲 16%，只能說是還不錯；而加入這兩個項目之後，年複合收益率激增至 51%，對比同期標普 7.8%的年複合收益率，可以說是相當驚豔。

在數學上，把這種現象稱爲“冪律分佈”；而在日常生活中，我們也稱之爲“二八現象”，即 20%的項目提供了 80%的回報。

理解了冪律分佈，我們就容易理解爲什麼風險投資策略，既需要“廣撒網”，又需要“重點撈魚”。“廣撒網”保證了基金的高覆蓋性，從而不錯過那些能夠帶來鉅額回報的項目。“重點撈魚”則是在項目投資之後，持續根據項目的發展，來決定是否繼續加倉。

在這樣的理念指導下，找到“水大魚大”的地方，即面向未來的大體量賽道，自然成爲策略的重中之重。

後記：策略的演進

《史記·貨殖列傳》中，對於財富的積累過程，作了精闢的總結：“無財做力，少有鬥智，既饒爭時。”

你看，文豪就是不一樣，寥寥十二個字，就把不同階段的不同策略特點，勾勒得清清楚楚。

實際上，百年來的投資策略，大體上也遵循了類似的節奏。

總的演進方向，就是策略變得越來越複雜，所需要的前提條件也越來越多。

草莽時代，基本是“一招鮮，吃遍天”的態勢，無論是內幕交易，還是資金優勢，甚至收買官員，都比較簡單直接。

工業消費時代，專業精神開始普及。證券分析正式取代看圖理解，成爲主流的投資方法。然而，判斷企業的內在價值，其難度也上升了一大臺階。

進入計算機時代，投資策略獲得了一次熵減的機會，“無爲而治”的被動策略嶄露頭角，並引發在此基礎上，進化出主動策略的“人機結合”。

世界本身是不斷演化的，人類對於世界的認知，隨着量變的累積，會迎來質變的跳躍。因而，風雲激盪的時代變遷，會催生出自上而下的宏觀對衝策略。然而，宏觀對衝策略，在獲得“上帝視角”的巨大站位優勢的同時，也面臨着難度級別的再次提升。

本質來說，過去兩三百年經濟總量的指數級增長，是科技進步與市場需求交相輝映的結果。科技的進步，有着自身的次第。即使是今天習以爲常的，諸如鋼鐵、船舶、鐵路、航運等傳統產業，也曾在誕生之初成爲時代的驕子。

時至今日，信息技術、新能源技術、生物技術、太空技術等成爲了新的產業科技前沿。這些以高科技爲特徵的新興產業，需要與之適配的投資策略，風險投資應運而生。通過押注“大賽道”，輔之以“廣撒網+重點撈魚”，風險投資能夠在容忍相當數量的項目失敗的同時，獲取長期而言“冪律分佈”帶來的超額收益。

由於面對的主要是初創企業，風險投資策略本身，進一步演化出“給錢+給資源”的全方位孵化模式，其本身也將策略的複雜度再次提升到新高度。

所以，我們可以預計，如果將來還會有新的投資策略誕生，它大概率會比現在的風險投資策略更爲複雜。同時，也對策略的使用者，提出了更高的認知要求。