沒有多少人關注，古井貢酒的十大流通股東會有多豪華。撇開侯昊這樣的指數投資者，還有景順長城的劉彥春、易方達的蕭楠。而在B股的股東名單裏，還有高瓴資本、景林資產以及瑞銀施斌的中國機遇基金。

這些管理規模動輒百億千億的投資者，他們的共同點，都是很會買白酒。

劉彥春和蕭楠無需贅言。高瓴二級在2014年建倉洋河，一年時間賺了11億，2015年買入古井貢酒B持有至今，預估成本在22港幣左右（未計分紅），如今股價120.25港幣，盈利5倍有餘。蔣錦志買的更早，在2007年就憑金色中國基金舉牌古井B股，中間騰挪往復，他的另一隻中國阿爾法基金從2013年開始進入前十大流通股東，算下來也有不菲的收益。

瑞銀資管的施斌也是著名的茅臺投資者，他管理的全球最大的中國股票基金——規模179億美元的UBS中國機遇基金在2017年就買入古井貢酒。

他們無一例外，都是古井貢酒的長期投資者。

但這兩年複雜的宏觀環境對他們並不不友好，景林與高瓴業績經歷了波折，劉彥春和蕭楠規模最大的基金在2021年春節以來分別跌去34.17%和33.50%，施斌的UBS中國機遇基金年初至今也跌去了22.52%。

重倉白酒的基金經理，這兩年被一個又一個噩夢所籠罩。疫情對消費的壓制、人口結構的拐點、中國版本「漂亮50」的覆滅，年輕人究竟喝不喝白酒……彷彿有一萬的理由做空白酒，以及整個大消費板塊。

直到10月29日，中國酒業協會在文章《從資本市場看中國白酒「價值論」》嚴肅反問：「誰在說白酒進入下行週期？是誰在看空白酒？」

也許是巧合，文章發完第一個交易日，死寂了兩年的白酒百塊突然活了過來。後續隨着「二十條」、「新十條」的發佈，政策防控逐漸放開，直接將整個大消費板塊從ICU擡到了KTV。

當茅臺、五糧液和洋河還在賣力地填補腰斬之時，一衆Top Money持有的古井貢酒動銷強勢、回款積極，醞釀出了時間的味道，它無視海通國際的「唱空報告」，股價無限接近於創下新高。

與之相伴的，還有好多都不被人注意到，甚至被遺忘了的消費基金經理，在沉寂了兩年後，從疼痛中恢復。

01、哪些消費基金經理在回血

在最近消費板塊旱地拔蔥的行情中，漲的最好的並不是白酒。

自12月28日消費指數第二次探底後，漲的最好的是受疫情放開利好最直接的酒店餐飲以及旅遊休閒板塊，僅一個月不到的時間便反彈了近20%。

爲了更細緻的尋找受益於這些消費細分板塊的基金，我們選取了消費者服務、紡織服飾、住宿餐飲、商貿零售、食品飲料和交通運輸六個細分賽道，從中選出那些把各個細分賽道買到第一大行業重倉的基金，分別做一個排名供讀者參考。不難發現，還是有不少基金因爲配置了這些板塊，跟上了這波反彈。

首先是在酒旅、餐飲、航空這三個受到疫情打擊最爲嚴重的板塊，可以看到重倉這三個板塊的基金反彈基本都在10%以上。

其中賈成東和林英睿出鏡率最高。賈成東的持倉去年還是清一色新能源，今年就直接切換到酒店機場等後疫情概念。林英睿一直喜歡低估值、困境反轉的板塊，去年依靠重倉6個煤炭拿了上半年業績冠軍，今年林狀元明顯把倉位聚焦在了航空及銀行板塊。

像陳媛與譚麗兩位女性基金經理，都是消費行業裏不太愛買白酒的基金經理。

陳媛風格偏向新消費，對化妝品、免稅店、餐飲、直播帶貨、休閒零食均有涉獵，就比如她的華安新興消費配置了很多醫美，她是那種會爲了好看去買一套花西子百鳥朝鳳眼影盤的基金經理。而譚麗風格更加價值，她在2019年汽車絕望之時買入長城汽車，在覈心資產泡沫時看空白酒。現在她配置了許多家電和服裝股，也是因爲板塊低估。

食品飲料的第一位是張坤，也算情理之中。張坤的易方達優質企業是2020年6月的爆款基，當時限售80億，一天就賣超350億。只是爆款基的業績總是令人難言歡喜，它最大回撤高達52.83%，如今卻一個月反彈了近15%。

有意思的一點是，重倉商貿零售的基金幾乎很少買超市股，買的多爲老鳳祥、周大生之類的黃金珠寶股。剩下的不是泰信行業精選這樣單押影視傳媒的，就是華富靈活配置這樣集中酒旅行業的，其他更多的都是迷你基金，就不展開細說了。

如果把消費主題基金單列一個維度來分析，反彈幅度最大的是浙商全景消費混合A，他與別的消費基金不同的是配置了16.77%倉位的定製家居，這是一筆能在線下消費恢復和地產「三支箭」利好下左右逢源的操作。

規模大於10億，反彈較猛的有易方達的蕭楠和嘉實的吳越，以及剛剛提到的陳媛。值得注意的是王大鵬，總是能在排行榜看到他的身影，此前他的大摩滬港深集中CXO單日暴跌7.05%還歷歷在目，這回他的大摩消費領航漲勢洶洶，前十大持倉清一色均爲白酒。

規模超過100億的基金經理，張坤反彈的最爲出衆，力壓蕭楠、劉彥春、胡昕煒這些曾被媒體老師形容爲「酒王」的基金經理。三季報中，張坤比較大的動作是整體清倉了泡泡瑪特，並且在亞洲精選中加入了華住。這也證明瞭喜愛白酒的中年基金經理，第一次跨越代際對Z時代投資的試探，並沒有收穫很好的成果。

從百億規模基金整體排名趨勢上看，持有消費股個數越多，也意味着近期反彈越強。如果拉長統計11月初至今的數據，張坤、劉彥春、蕭楠、胡昕煒已悉數迴歸，都反彈超過20%，易方達藍籌精選更是回血了30%以上。

同樣的反彈還發生在私募，景林資產在中概股、港股互聯網及大消費板塊佈局頗深的高雲程，他的基金在整個11月裏反彈了30.83%，帶領主觀多頭私募東山再起。              

記憶裏從2016年延續到2021年春節——以消費互聯網爲主的核心資產行情，似乎已經迴光返照。

02、他們爲什麼做多消費股

管理1.3萬億美元的鄧普頓投資和管理2200億美元的Eastspring Investment正跑步入場，搶籌中國股票。

他們認爲中國防疫政策調整以及房地產金融支持政策會令股市上漲。鄧普頓投資首席投資官Manraj Sekhon響應：如果你還沒有那麼做，那麼現在是時候涉足中國市場了。

資本市場永遠是預期的反饋，現在消費股的堅挺很大程度上是摸着海外經驗過河。廣發中證消費ETF基金經理姚曦不久前就對比了海外放開後日常消費的變化：

以美國爲例，根據摩根大通數據，2022年2月到10月美國食品消費名義金額增長134%。以亞洲國家韓國、日本爲例，開放後1-2個月，餐廳、酒吧等日常消費行業也是恢復最快的板塊之一。

再看發展中國家的案例，天弘越南QDII基金經理胡超最近做了一個交流，覆盤了越南消費恢復的整個過程。

越南去年的三季度GDP下滑6.02%，是過去十年以來最差的一個季度。此後開始放鬆管制，於是前三季度GDP增速8.8%，四季度GDP環比增長，PMI連續12個月保持在擴張區間，失業率降低至2.28%，經濟非常不錯。同時消費數據持續強勁，9月的零售業銷售額（包括服務）同比增長36％，環比增長2.9%，這是GDP增長的主要動因。

也許有那麼多前車之鑑，從終局思維思考，在不久的將來消費復甦似乎成爲了市場共識，但是對於消費股來說究竟還能否回到從前？

對於這個問題，嘉實基金吳越在最近的路演中表示，總量上很難出現過去幾年傳統消費那樣波瀾壯闊的行情。

消費永遠是需求決定的，從需求角度來看主要是人口、購買力、消費偏好三個方面。消費總量是由前兩個人口和購買力決定的，所以吳越認爲隨着人口老齡化了，中國的購買力伴隨GDP增速也會也會下降，同時居民收入與消費開支的水平也會下一個臺階。未來消費黑馬股或賽道誕生的驅動因素只能來自於消費偏好。

比如年輕人消費、女性消費、獨處類消費、以及自我滿足自我實現的消費。換句話說，以前在白酒的躺平式投資已經一去不復返，要更多走進年輕白領去觀察「圍爐煮茶」、「便攜式雞尾酒」等令人迷惑的消費新品種。

吳越認爲像露營、盲盒這些非常細分的賽道，1-2家公司即爲一個行業，只要這個細分需求能滿足中國龐大的人口基數，那麼每一個微不足道的需求都能誕生一個大牛股。也就是說過去消費核心資產的理論可能不會適用了，消費投資更會是一個翻石頭的辛苦活。

如果說吳越只是認爲傳統消費沒有大的機會，那麼荒原投資的凌鵬更悲觀的將現在消費股的處境比喻成2012年的週期股。

凌鵬覆盤了當年的情景。2012年，週期股估值處於前五年的最低位並且短期基本面並不差，同時認爲貨幣政策走向寬鬆，最關鍵的是中國城鎮化率還有空間、房地產泡沫還在繼續，利空正在釋去，偉大的故事仍然在兌現。

然而殊不知最好的時候已經過去：在未來需求增速放緩的時候，前期擴張的供給逐漸兌現，直到不久的將來估值下殺、基本面惡化、手中淨值折損後才幡然醒悟，我的買入點僅僅只是下山的中途。

對應在消費股上，單看數據也不差，三季報中頭部酒企都取得了雙位數的增長，估值也處在這兩年的低位，短期又有防控政策的利好，人均GDP增長更是讓消費升級的故事看起來是那麼的確定。渾然不覺這可能是一個時代的過去。

這一切的週期輪迴，在凌鵬看來卻有一種似曾相識燕歸來的感覺。

03、尾聲

那些在古井貢酒上靜待花開的投資者，這兩年的坎坷，用他們常說的話來說，「只是複利路上的一個回撤」。事實而言，如果選對標的且買的便宜，長期守拙並沒有錯，做反脆弱的事情永遠比做脆弱的事情贏面更大。

只是在消費看似高歌猛進的反彈裏，筆者總會想到最近翻看石油危機的歷史時，看到一個有趣的故事。

20世紀70年代，華爾街的專業人士認爲藍籌公司不會像60年的概念股一樣轟然倒臺，最謹慎的做法莫過於買入藍籌公司，也就是大家熟知的「漂亮50」，然後在高爾夫球場休閒放鬆。

反正這些優秀公司很難在合適的位置買到，買入價格過高又有什麼問題呢？

反正他們會永久增長，即使現在支付過高的價格未來遲早都會被證明合理。於是，大型養老金、險資及銀行信託基金蜂擁而入，他們買入的感覺就像兒童抱着撫摸的安樂毯，就像兩年前看持倉股票知名度選基的基民，那是滿滿的安全感！

而後續的劇本，從1972年到1980年，麥當勞的估值從 83倍跌至9倍，迪士尼的估值從76倍跌到11倍，國際香料估值從81倍跌到12倍。而A股大消費龍頭之一「海克斯科技醬油茅」也不過從兩年前的100倍，只腰斬到了如今的55倍。