本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 張峻棟 王雪 張文朗

正如經濟週期有起有落，通脹與利率亦有上有下，下一次降息週期終將到來，而“高利率測試”可能剛剛開始。看似是宏觀範式的交替，實則是長曆史韻腳的再度演繹。回看更長的歷史，往往給我們更多啟示。

摘要

受美聯儲激進緊縮影響，美股熊市已持續近一年時間。美股距離底部還有多遠？後續修復有何可期？明年大類資產將如何演繹？“高通脹”和“快加息”是2022年影響大類資產演繹的主旋律，展望2023年，我們預計全球大類資產的主要矛盾將轉向“慢增長”和“高利率”。

今年以來全球主要發達經濟體“快加息”的壓力下，全球“慢增長”的矛盾越來越突出。四十年來罕有的激進貨幣緊縮下，我們預計美國經濟增長陷入衰退的風險正在上升，受能源衝擊和貨幣緊縮壓力的歐洲經濟也不容樂觀，歐元區“滯脹”壓力將持續。我們認為與歐美增長放緩錯位的是，隨着疫情防控政策優化，在經歷了持續的需求低迷後，中國經濟明年有望加速復甦。歐美等主要發達經濟體潛在衰退和中國經濟復甦或將成為2023年大類資產演繹的主要邏輯。

但與以往主要發達經濟體陷入衰退時的交易邏輯不同的是，我們認為明年的資產表現還受中長期通脹中樞和利率中樞上行的影響。在經歷了四十年未見的高通脹週期之後，美國通脹回落的拐點雖已確認但回落速度仍然存較大分歧。我們認為美國本輪高通脹回落可能存在“黏着點”，不僅因為高通脹回落本身的特性，亦是因為疫情以來宏觀範式向着較長期的高利率和高通脹中樞加速轉變。疫後結構性變化所引致的長期供給約束、財政逐漸主導下的貨幣政策挑戰加大、以及地緣政治和全球能源格局重塑所導致的“好運氣紅利”的消退，很大程度上催化了全球宏觀環境從低通脹和低波動向通脹中樞上升和宏觀波動加劇的新範式的轉變（請參考《宏觀範式大變局下的資產定價》）。這意味着，較高的通脹和利率中樞將是市場在中長期可能面臨的問題，本次利率在高位的持續時間可能比市場預期的更久。因而即使在美國明年陷入衰退的情形下，我們認為美聯儲可能在短期內仍受通脹粘性的制約，難以及時投放充裕的流動性（在不發生系統性金融危機的前提下），風險資產恐難以演繹出以往經濟衰退週期中受益於流動性寬鬆的“水牛”行情，市場面臨的將是新宏觀範式下的非典型衰退和“水牛”難現的熊市修復。我們重申未來一兩年美聯儲可能將以某種間接的、隱含的方式提高通脹目標，選擇與高通脹中樞共存，AIT（平均通脹目標制）框架為此開了綠燈。正如經濟週期有起有落，通脹與利率亦有上有下，下一次降息週期終將到來，而“高利率測試”可能剛剛開始。看似是宏觀範式的交替，實則是長曆史韻腳的再度演繹。回看更長的歷史，往往給我們更多啟示。

基於上述判斷，我們認為隨着明年一季度美聯儲結束加息，美債的配置價值將逐漸顯現，美債利率或將在一季度末開啟幅度有限的趨勢下行。美股有望在二季度見底，但仍偏緊的流動性、不便宜的估值和可能承壓的盈利使得美股難有較大的反轉或“水牛”行情；風格上，建議上半年仍以防禦、高股息為主。美元在美聯儲結束加息前仍能有支撐，之後衰退交易或將接棒加入支撐美元走完“最後一英里”，下半年美元大概率開啟週期性貶值；提示關注日元套利交易的反轉風險加速開啟美元下行。大宗商品表現可能分化，受益於歷史低位附近的庫存和中國經濟復甦潛力，看好銅二季度往後趨勢走強；黃金可能受益於衰退交易的避險邏輯，但鑑於估值仍貴、實際利率仍較長期較高、且通脹回落，上漲空間可能有限；油更多取決於供給溢價。此外，全球市場中，我們認為中國經濟的潛在加速復甦或將帶動相關新興經濟體，相對更利好A股與港股。

最後，我們認為明年影響資產表現的邏輯不僅在於預期之內的“低增長”和“高利率”環境，亦在於超預期風險可能成為導火索而造成的系統性影響。在利率中樞上升和宏觀波動加劇的新宏觀範式下，為了應對不確定性事件而在投資決策中留有安全餘量或將逐漸成為新常態。展望2023年，我們認為有三點風險隱憂值得關注：常被視為安全資產的美債可能不再“安全”、長期以來堅定寬鬆的日央行可能存在調整風險、以及保險公司和養老金的流動性風險。總的來説，我們認為在以往低利率和低波動環境下可能不至於引發大規模危機的潛在“灰犀牛”在2023年需要被重新審視，在高利率高波動的環境下，市場對流動性和意外衝擊較為敏感，局部市場的衝擊較易成為結構性脆弱性的風險放大器，我們建議市場關注這些“灰犀牛”並在投資決策中給予一定權重考量。

正文

2022年可能將是在美國經濟歷史上被濃墨記載的一年，“高通脹”和“快加息”是美國經濟的關鍵詞，也是影響大類資產演繹的主旋律，展望2023年，我們認為全球大類資產的主要矛盾將轉向“慢增長”和“高利率”。自“大通脹”時期以來，美國通脹達到四十年來的新高[1]。美聯儲貨幣政策緊縮的速度也達到近四十年來最快，自3月以來截至目前已加息425個基點，且自6月以來加息縮表同步進行。隨着疫情導致的供應鏈瓶頸逐漸緩解、貨幣緊縮使得需求繼續降温等，美國通脹將開啟下半場的回落。與此同時，“快加息”的壓力下，全球“慢增長”的矛盾越來越突出。四十年來最快貨幣緊縮下，美國經濟增長陷入衰退的風險正在上升，受能源衝擊和貨幣緊縮壓力的歐洲經濟也不容樂觀。根據國際貨幣基金組織（IMF）的預測[2]，全球經濟增長將從2022年的3.2%放緩至2023年的2.7%，IMF指出明年可能將是2001年以來除金融危機和新冠疫情衝擊之外全球經濟增長最弱的一年。在此背景下，我們預計大類資產的主要矛盾也將由通脹逐步轉向增長。值得提示的一點是，隨着疫情防控政策優化，明年中國經濟加速復甦的可能性正在上升，歐美等主要經濟體衰退和中國經濟復甦或將成為大類資產演繹的主要邏輯。

那麼明年市場在演繹“慢增長”邏輯時，可能與以往歷次美國經濟陷入衰退的情形有何不一樣？我們認為最大的不同是可能是持續偏緊的流動性環境。在經歷了四十年未見的高通脹週期之後，美國通脹回落的拐點雖已確認但回落速度仍然存疑。如果高通脹具有粘性，通脹的回落速度較為緩慢，難以在短期內回到美聯儲2%的通脹目標甚至3%的“心理點位”，那麼政策終端利率可能比市場預期的更高且可能持續得更久。我們認為，通脹回落粘性較高是較大概率出現的情形，這不僅是因為高通脹回落本身的特性（我們將在第一節詳述），亦是因為宏觀範式向着較長期的高利率和高通脹中樞加速轉變。疫情以來，疫後結構性變化所引致的長期供給約束、財政逐漸主導下的貨幣政策挑戰加大、以及地緣政治和全球能源格局重塑所導致的“好運氣紅利”的消退，很大程度上催化了全球宏觀環境從低通脹和低波動向通脹中樞上升和宏觀波動加劇的新範式的轉變。這意味着，較高的通脹和利率不僅是週期性問題，亦是市場在中長期可能面臨的結構性問題，利率可能比市場預期的更高且可能持續得更久。因而即使在美國明年陷入衰退的情形下，我們認為美聯儲可能在短期內仍受通脹粘性的制約，難以及時投放充裕的流動性（在不發生系統性金融危機的前提下）[3]，風險資產可能難以演繹出以往經濟衰退週期中受貨幣政策寬鬆利好的“水牛”行情，市場面臨的將是新宏觀範式下的非典型衰退和“水牛”難現的熊市修復。

基於上述背景，本文將結合政策緊縮、通脹回落和增長下行的週期性因素，以及宏觀範式轉變的結構性影響，全面分析：美國通脹下半場可能的回落路徑、本輪美股熊市可能的修復路徑、主要大類資產的短期和中長期走勢展望、以及全球市場可能面臨的“灰犀牛”風險。

一、通脹下半場：拐點確認，但仍需耐心

美國CPI通脹在今年以來屢次高於市場預期之後，於10月份和11月份連續兩個月低於市場預期下降，顯示出了“降温”的跡象。雖然通脹超預期下降之後仍可能在短期內出現反覆或再次高於預期（圖表1），比如核心CPI今年4-7月連續下降後又轉而上行，但隨着疫情對供應鏈瓶頸的制約逐漸消退，以及貨幣緊縮的影響持續顯現，美國通脹就此確認拐點轉向回落是大概率事件。向前看，對於政策和市場仍較為關鍵的問題是，通脹可能的回落節奏如何？通脹回落節奏不同意味着截然不同的市場交易邏輯，站在已經持續接近一年的美股熊市週期，這一問題尤為關鍵。如果通脹大幅快速回落，大概率意味着美國經濟陷入程度較深的衰退，企業盈利將大幅下降，同時，在此情形下，美聯儲明年降息的概率也會相應較高。而如果通脹回落的進程較為緩慢，通脹仍將會是制約美聯儲政策轉向的關鍵，即使經濟陷入衰退，美聯儲降息的門檻也會比較高，市場將在較久的一段時間內同時承受偏緊的流動性和經濟衰退的壓力。基於此，我們在下文中將結合歷史經驗顯示的一般規律和本輪美國高通脹的底層邏輯來討論通脹可能的回落節奏。

圖表 1：疫情後，美國CPI同比達四十年來高位

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表 2：10月以來核心PCE開始下行

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

歷史上的高通脹如何收場？首先，從歷史經驗來看，高通脹的上行“慣性”較大，且在觸頂之後的回落週期中“粘性”較大。除特殊説明，以下分析均基於17個主要發達國家最早可得的月度通脹數據[4]。我們以4%、6%、8%和10%作為通脹上行過程中的四個閾值，歷史數據表明（圖表3），主要發達國家通脹在上行週期超過4%後繼續上行並超過6%的次數佔比約為62%，在超過6%之後繼續上行並超過8%的次數佔比約為71%，而在超過8%以後突破10%的次數佔比約為82%。這表明通脹上行具有“慣性”，通脹水平越高，越具有上行“動力”。再看高通脹的回落週期，對於超過8%的高通脹，通脹在一年內從高點回落至6%、4%和2%的次數佔比分別為32%、15%和5%（圖表4），即，單純從歷史經驗來看，高通脹回落的速度較為緩慢。

圖表 3：高通脹上行具有“慣性”：通脹越高，越可能突破下一閾值

資料來源：英格蘭央行，中金公司研究部

圖表 4：高通脹回落具有“粘性”：從高點回落至較低水平的概率

資料來源：英格蘭央行，中金公司研究部

已有諸多文獻研究了高通脹的粘性相對較高的原因[5]，其中廣泛達成一致的觀點是“預期”對於通脹動態的影響至關重要。通常來講，當通脹水平較低時，個體和企業不太會注意到通脹的變化，這一行為被稱為“理性忽視（rational inattention）”。但當通脹水平較高時，意味着價格水平會在短期內發生較大變化，因而個體和企業會對價格變化更為敏感[6]，當其在經濟決策中注意並將通脹作為重要的考慮因素時，過去的通脹會通過影響預期進而使得通脹過程自我實現（self-fulfilling），常在高通脹週期出現的“工資-通脹”螺旋就是該過程的一個典型例子。個體和企業在高通脹和低通脹週期的決策機制不同使得通脹在兩種週期下呈現出顯著不同的特徵，例如，單個行業的價格變化在高通脹週期更易溢出、通脹粘性在高通脹週期更高等。國際清算銀行（BIS）在一篇研究中使用了各行業的價格變化中由其他行業的價格變化所解釋的份額來衡量行業價格衝擊的溢出效應[7]，結果顯示，在高通脹週期中各行業本身的價格衝擊更易傳導至其他行業（圖表5），這意味着，完全相同的價格衝擊在高通脹週期可能會對通脹產生更大的影響。該研究還對比了不同通脹週期的通脹粘性指數，結果顯示高通脹週期的通脹粘性顯著更高（圖表6）。

圖表 5：高通脹週期的行業價格衝擊較易溢出

注：行業通脹溢出程度採用某行業一年內的價格變化的方差由其他行業的價格衝擊所解釋的份額。每個國家高低通脹週期劃分詳見腳註7，其中美國高通脹週期：1965-1985年；低通脹週期：1986-2019年

資料來源：國際清算銀行，中金公司研究部

圖表 6：高通脹週期的通脹粘性更高

注：每個國家高低通脹週期劃分詳見腳註7，其中美國高通脹週期：1965-1985年；低通脹週期：1986-2019年

資料來源：國際清算銀行，中金公司研究部

是否存在一個通脹閾值，使得個體和企業在該水平以下能夠對通脹“理性忽視”？學術研究使用長週期的跨國數據進行的分析表明，個體和企業能夠實現“理性忽視”並保持預期穩定的通脹水平大約在2%—4%的區間，美國的這一閾值約在3%[8]。基於此，我們總結了超過8%的高通脹回落到能夠保持相對穩定的通脹水平的歷史經驗[9]。圖表7顯示，跨國來看8%以上的高通脹從最高點回落至3%平均約需要7.8年，美國的回落速度快於跨國平均水平，從高點回落至3%約需要3.6年（嚴格按照回落至3%）或1.9年（放寬限制為回落至局部低點，如果該輪通脹週期的局部低點高於3%）。此外，歷史經驗表明，如圖表8所示，美國的高通脹在回落至8%以後進一步下降至3%大約需要持續2.6年（同上）或0.9年（同上）。通脹回落週期另一個顯著的特徵是，回落速度是非線性的。我們對長週期跨國數據的分析表明，高通脹在自高點回落的初期下行速度相對較快，而在降幅大約超過一半之後，回落速率會變得緩慢（圖表9），已有的學術研究亦有相似的結論（圖表10），即，高通脹回落速率先快後慢，並且難以完全回到高通脹上行之前的水平。簡單參照歷史經驗來看，美國本輪高通脹在未來一年內回到美聯儲目標水平甚至3%以內可能難度較大（圖表9），而彭博資訊一致預期顯示目前對通脹回落速度的定價相對偏樂觀。

圖表 7：8%以上的高通脹從最高點回落到3%約8年

注：“美國*”的數值計算中，1974年的高通脹未回落至3%，採用通脹從最高點回落至局部最低點所用的時間計算均值

資料來源：英格蘭央行，中金公司研究部

圖表 8：高通脹在回落中自8%下降至3%約持續5年

注：“美國*”的數值計算中，1974年的高通脹未回落至3%，採用通脹從最高點回落至局部最低點所用的時間計算均值

資料來源：英格蘭央行，中金公司研究部

圖表 9：歷史經驗顯示，高通脹週期中通脹易上難下

注：美國本輪CPI同比對應橫座標從t-24到t+7，t-24對應2020年3月

資料來源：英格蘭央行，中金公司研究部

圖表 10：高通脹的回落速度呈現非線性特徵

注：“1”時刻為通脹衝擊的年份，數值表示模型估算的通脹相較於通脹衝擊前的累計變化

資料來源：Blanco, A., Ottonello, P., & Ranosova, T.   (2022). The Dynamics of Large Inflation Surges.，中金公司研究部

歷史數據分析可以給我們提供高通脹回落的共性經驗，決定美國通脹回落前景的關鍵還在於本輪通脹的特性。疫情以來，多重因素驅動了美國本輪通脹上行，包括疫情帶來的供給衝擊（比如，供應鏈瓶頸約束和勞動力供給減少）、地緣政治衝突導致的能源價格上漲、以及財政貨幣雙寬鬆加劇了供需不匹配的矛盾等。其中，政策刺激的影響逐漸退坡，疫情導致的供應鏈瓶頸已得到明顯緩和，往前看，我們認為影響美國通脹前景的核心矛盾在於短期內難以緩和的勞動力供給衝擊。

美國CPI同比自2021年初以來一路超預期上行，2022年9月的CPI同比相較於2020年12月的同比大約高6.9%，根據國際貨幣基金組織（IMF）工作論文的測算[10]，能源價格上漲的貢獻最多，其次為勞動力市場的供需缺口（圖表11）。該研究使用了職位空缺和失業人數的比例衡量勞動力市場的供需緊張程度，結果顯示，其對本輪通脹同比上升幅度的貢獻大約為2%，即，解釋了通脹上升幅度的近30%（=2%/6.9%）。而當前，失業人數與空缺職位的比例處於“二戰”以後的歷史低位（圖表12），往前看，勞動力供需缺口仍難言顯著彌合。根據我們的測算，疫情以來勞動力供給收縮的主要原因包括人口老齡化、提前退休、新冠疫情對健康的長期影響（Long COVID）、工作動機降低、照顧家庭原因以及移民問題，這些原因造成的勞動力供給下降約為390萬人，其中，移民問題的貢獻較小，照顧家庭以及工作動機降低等因素在政策的影響下正在逐步緩解，但除此之外的其他長期性因素可能會導致多達200萬人永久性退出勞動力市場。

圖表 11：勞動力供需缺口支撐工資進而通脹

資料來源：Ball, L. M., Leigh, D., & Mishra, P. (2022). Understanding   US Inflation During the COVID Era. IMF Working Papers, 2022(208).，中金公司研究部

圖表 12：失業人數/空缺職位比例處於歷史低位

資料來源：Barnichon, R. (2010). Building a composite   help-wanted index. Economics Letters, 109(3), 175-178.，Haver Analytics，中金公司研究部

勞動力供需缺口將支撐工資，進而使得服務通脹回落緩慢，成為本輪高通脹回落前路上的“粘性劑”。雖然隨着供需缺口在邊際上收窄，工資增速將有所放緩，但仍需要注意兩個方面：一是工資增速雖邊際放緩但仍處於高位，其對服務通脹的傳導具有滯後性；二是如果勞動力供給短期內難以有效恢復，那麼意味着需求需要更大幅度的放緩，這要求持續偏緊的貨幣政策，當前美聯儲關注的核心矛盾也已經轉向勞動力市場供需缺口對通脹的支撐[11]。總的來説，歷史經驗顯示高通脹回落過程中可能粘性較高，且回落速度呈現“先快後慢”的非線性特徵，進一步結合本輪通脹的驅動力來看，難言有效緩和的勞動力供需缺口大概率將成為回落前路上的“粘性劑”（圖表13）。

圖表 13：勞動力市場供需缺口可能繼續支撐工資通脹

注：工資通脹缺口=ECI工資同比-費城聯儲專業預測者調查的未來十年通脹同比，職位空缺/失業人數使用過去四季度均值

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

區分高通脹與低通脹週期回落動態的意義在於其對市場具有不同的含義，高通脹週期的通脹拐點之後股市修復往往更為緩慢。總結1950年以來美股熊市附近的通脹週期，全樣本來看，通脹拐點與美股底部基本重合，通脹開始回落後，美股熊市亦觸底開始大幅上行（圖表14）。但如果以通脹高點是否超過5%為分界線，將高點超過5%的通脹劃分為高通脹週期（歷史上有四段），結果顯示，高通脹拐點之後標普500約有一兩個月的熊市反彈，但在持續超過半年的時間裏繼續磨底，難有顯著大幅上漲行情，甚至存在二次下行的風險（圖表15）。一個可能的解釋是，高通脹往往限制美聯儲放鬆貨幣政策，難以推動估值顯著修復。往前看，雖然通脹拐點基本確認，但結合歷史上高通脹週期的回落經驗、本輪通脹的特徵以及高通脹拐點後的熊市表現，我們認為美股熊市之後的修復進程難言坦途，通脹是否回落不是唯一甚至不是最主要的矛盾。

圖表 14：全樣本來看，通脹拐點後股市觸底反彈

注：樣本為1950年以來的通脹拐點與熊市週期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 15：高通脹拐點之後，股市難有大幅上漲行情

注：1950年以來，通脹頂點超過5%的高通脹頂點包括1969年12月、1974年2月、1980年4月和2008年7月

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

二、熊市面面觀：尚未觸底，但尾聲將近

受美聯儲快節奏緊縮影響，標普500自今年年初以來一路趨勢性走低，美股熊市週期已持續近一年時間。美股距離底部還有多遠？後續修復有何可期？我們首先從歷史上熊市週期的規律出發，以期對本輪美股如何走出熊市有所啟示。我們以標普500為準，總結了“二戰”以後自1950年以來的歷次熊市週期，如圖表16所示，1950年以來美股共經歷了十輪熊市週期，每輪熊市持續時間平均約14個月，標普500指數在熊市期間的平均回撤35.6%（平均最大跌幅35.6%，除去最大最小值的均值34.7%，中位數33.5%）。首先，歷次熊市週期具有較大的異質性，最長的約持續30個月（2000.4-2022.10），最短的僅持續1個月（2020.2-2020.3）。總體來看，若伴隨漫長且深度的經濟衰退，熊市週期的持續時間相對更久，比如，1973年、1980年和2007年開始的熊市週期；非經濟金融週期下行的、由事件驅動的熊市週期持續時間往往較短，比如1987年[12]和2020年的熊市週期。其次，熊市週期基本主要由估值下行驅動。平均來看，熊市週期中估值平均降幅約為24.2%，盈利平均下跌約0.6%。最後，熊市週期結束後的修復進程往往較為緩慢。平均來看，標普500在熊市結束之後回到其開端的點位平均約需23個月，除1966年和1980年的兩次熊市週期外，其餘八次熊市之後，標普500恢復至熊市開端的高點所用的時間均長於熊市週期的持續時間。

熊市週期的下跌和觸底之後的修復有何特徵？我們對1950年以來歷次熊市週期的分析表明，熊市下跌和修復往往分三個階段：估值下行階段、估值修復疊加盈利下行階段、盈利修復階段（圖表17）。具體而言，圖表17總結了歷次熊市拐點前後標普500價格指數、市盈率和每股盈利的變化。首先，熊市週期開端往往起於估值下跌，整個熊市週期的股指下行幾乎完全由估值驅動，當估值開始見底股市也基本同步見底。總結來看，在估值大幅下跌階段，盈利基本保持穩定，甚至在部分時間區間還能有小幅上升（圖表17和圖表18）。之後是盈利下行和估值修復階段。在熊市底部（也即，估值和股指見底）之前2-4個月左右，盈利開始下跌，盈利下跌的大部分時間與估值修復重疊，盈利下行階段約持續到熊市底部之後的6-8個月，在此階段，期間估值和股指均已開始修復。最後是盈利和估值同步修復的階段。盈利修復滯後於估值修復，在估值修復約6-8個月後，盈利開始與估值同步修復（圖表17）。總體來看，熊市週期的估值與盈利上下行既非完全重合也並非完全獨立，但大致可劃分為前述三階段。期間，股市與估值同步見底，在熊市見底之前往往會看到盈利開始下行，而熊市結束之後受盈利繼續下行的拖累，整個修復進程較為緩慢。

圖表 16：1950年以來熊市週期特徵統計

注：截至2022年11月底，本輪熊市週期尚未觸底，表格中關於本輪熊市週期的統計數字為截至11月30日的數值

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 17：美股熊市及修復“三階段”

注：0時刻為歷次熊市週期的底部拐點月份

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 18：美股熊市各階段估值和盈利變化

注：圖中0時刻為歷次熊市週期的底部拐點月份，負數和正數時刻分別為熊市拐點之前和之後的月份

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

本輪美股熊市大約走到哪個位置了？距離熊市底部還有多遠？截至11月底，標普500自今年1月初的高點已累計下跌約14.9%，期間最大跌幅約25.3%。圖表19表明，從跌幅上來看，本輪熊市的下跌深度不及歷次熊市週期的平均水平。此外，本輪熊市週期目前為止完全由估值下行驅動，盈利尚未開始下跌。根據熊市“三階段”的歷史經驗，熊市週期一般先由估值下跌驅動，在熊市開始約10個月之後、底部約2-4個月之前，盈利開始下行，盈利下行期間伴隨估值修復以及熊市拐點。如果簡單參照熊市本身的特徵，本輪美股下行仍在進行中。當然，一個維度的判斷並不全面，並非每一次週期都會呈現出完整的“三階段”。我們接下來將結合熊市底部前後其他經濟指標和金融條件的規律來判斷目前所處的位置。

圖表 19：歷次美股熊市週期股指回撤幅度

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 20：歷次美股熊市週期盈利回撤幅度

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

美股熊市底部往往出現在失業率上行週期，並且上行至長期自然失業率的水平之後。圖表21展示了1950年以來美國的失業率與長期自然失業率的差值及其與美股熊市和經濟衰退週期的關係，在十次熊市週期中約有七次熊市的拐點出現在失業率上行期間。如果將分析限定在1970年以來的熊市，這一規律更為穩健。1970年以來的熊市拐點基本上都在失業率遠高於長期自然失業率、或者失業率接近長期自然失業率的時間區間出現。為了印證失業率變化對熊市拐點的指示性，圖表22總結了失業率處於上行週期並且與長期自然失業率相交前後的股市表現，結果顯示，平均而言，該交點之後熊市週期基本畫上句號，雖然盈利仍將持續一段時間的下行，但估值修復將持續帶動股指上行。這一規律背後的邏輯主要是，當經濟形勢較差但出現改善的前景時，股市往往先於經濟基本面開始轉向，比如，大部分經濟衰退週期附近的熊市週期先於經濟衰退期結束也基本上符合這一邏輯（圖表21）。

圖表 21：美股熊市拐點往往出現在失業率上行期間

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 22：失業率上行至自然失業率前後的股市

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

上述規律從宏觀經濟指標視角出發分析了關鍵時間節點前後的股市變化（先驗指標），我們進一步分析了熊市底部前後宏觀經濟指標的變化規律（後驗指標），以從兩個視角的分析得出更為穩健的歷史經驗規律。圖表23和圖表24以1950年以來的歷次標普500熊市底部為t時刻，總結了熊市底部前後失業率以及PMI相較於t時刻的變化。歷史經驗顯示，熊市拐點之前失業率約有6個月左右的上行，且越臨近熊市拐點，失業率上行的速率越大，失業率在熊市拐點之後1個月的上升幅度最大。此外，標普500見底前，PMI平均有9個月左右的持續下行，且PMI在股市見底之後繼續下行約2-3個月。總的來説，從宏觀指標拐點和股市拐點兩個維度的交叉分析表明，熊市觸底之前，經濟將經歷持續一段時間的放緩，但熊市拐點往往先於經濟基本面底部出現。

圖表 23：熊市底部的失業率變化

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表 24：熊市底部的PMI變化

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

美聯儲貨幣政策亦可成為較穩定的先驗指標，美股熊市底部大多滯後於加息週期聯邦基金利率見頂的時間。圖表25展示了1950年以來美聯儲加息週期與標普500熊市週期的關係，除1987年美股經歷了“黑色星期一”的特殊週期之外[13]，1970年以來的熊市拐點均滯後於聯邦基金利率頂點。加息週期利率上行和流動性收緊不利於股市估值，在加息週期未結束前，估值難以開始趨勢性修復。而當加息週期結束後，一方面融資成本和金融條件都傾向於企穩，估值開始觸底，另一方面加息週期中累計的緊縮幅度開始逐漸滲透到整個經濟體，使得經濟增長顯著放緩，市場對貨幣政策可能開啟下一輪寬鬆的預期升温，利好估值修復。圖表26表明，平均來看，標普500指數和市盈率在加息週期結束之後3個月左右見底，但盈利在加息週期結束後仍將持續下行。

結合當前的背景來看，一是勞動力市場仍然趨緊，失業率遠低於自然失業率且未出現明顯上行趨勢（圖表21），這意味着未來仍需更多的需求放緩使得勞動力市場降温；二是更多的需求放緩要求了美聯儲持續緊縮，當前距離聯邦基金利率頂仍有一段距離，我們預計美聯儲將在明年一季度結束加息，終端利率或在5%。那麼綜合來看，本輪美股熊市週期仍在進行中，但尾聲已在漸行漸近，我們預計美股可能於明年二季度見底。

圖表 25：美股熊市拐點往往滯後於加息終端利率

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 26：聯邦基金利率頂點前後的股市表現

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

三、熊市修復路：底部可期，但“水牛”難現

受美聯儲快速和大幅緊縮影響，標普500自今年年初以來一路趨勢性走低，往前看，我們認為美股的主要矛盾或將由估值轉向盈利。截至11月底的最新數據，標普500估值下跌了15.5%，盈利保持了6.9%的上漲，如我們在第二部分所述，目前為止，本輪美股下跌完全由估值驅動，向前展望，我們認為美股的核心矛盾將由估值轉向盈利。短期看，未來的幾個月，估值可能不存在趨勢性修復的基礎而盈利或將接棒開始下行，美股熊市底部將近但或仍有“最後一公里”。再往前看，隨着美聯儲結束加息，估值可能開始修復並帶動指數結束熊市週期，但我們認為相對仍不便宜的估值和可能持續偏緊的流動性或將使得估值修復力度有限，而經濟衰退的風險和較高的企業債務可能使得盈利成為拖累，即使熊市結束，美股難言開啟顯著上漲行情。

短期來看，美股可能將開啟為期幾個月的盈利下行和估值難以實質性修復的階段。首先，美聯儲加息進程雖進入尾段，但縮表仍將持續進行，估值難有大幅修復的基礎。雖然美國通脹連續兩個月超預期放緩，通脹拐點基本上得到確認，但通脹並不是唯一的核心矛盾。歷史經驗也顯示，通脹自高位回落之後很難開啟顯著的牛市甚至還存在二次探底的風險（圖表15），背後的一個主要原因可能是持續偏緊的貨幣政策的制約。高通脹週期相較於低通脹週期的一個顯著區別是較易脱錨的通脹預期，在經歷了超預期的高通脹之後，美聯儲需要以更大力度的緊縮（程度上和持續性上）來重建信譽，因此即使看到了通脹的拐點，美聯儲大概率依然會繼續偏“鷹”以確認通脹能夠得到控制（因此存在矯枉過正風險）。因而高通脹拐點之後市場仍然處在流動性收緊的環境中，估值難有大幅修復的基礎。目前，美聯儲雖然在十二月的議息會議上放緩了加息幅度，但同時也上調了加息高點預測，由九月經濟預測摘要（Summary of Economic Projections，SEP）的4.6%提升到了5.1%，並且美聯儲主席鮑威爾也繼續強調了利率可能會在高位維持一段時間（for a while）[14]。我們認為，美聯儲轉向交易分三步：加息放緩、結束加息、以及開啟降息（或者不再打壓降息預期），而目前僅僅處在放緩加息的第一階段，估值的主要矛盾應轉向終端利率更高和利率在高位持續更久上。我們預計，美聯儲將在明年一季度結束加息，終端利率或達到5%。而在美聯儲結束加息前，談論何時開始降息為時尚早，在流動性持續緊縮的壓力下，估值向下超調亦有可能。

其次，隨着美聯儲加息深化，政策緊縮的滯後性影響將逐漸顯現，企業盈利或將接棒加入，開始下行。受高通脹的影響，美國企業的盈利狀況正在被高企的原材料成本和用工成本擠壓。美國國家商業經濟協會（National Association for Business Economics）會在每季度對美國企業管理者進行調查，在2022年第三季度最新發布美國首席執行官調查中，約有接近65%的公司管理者認為在過去一季度中原材料成本和工資成本有所上漲。原材料和勞動力成本的上升壓縮了企業的利潤空間，因而在過去一季度中盈利狀況增長的企業進一步下降至20%左右（圖表27），意味着企業的盈利情況正在下滑。同時，隨着美聯儲加息縮表的影響逐漸顯現，總需求也將有所放緩，在成本升和需求降的雙重壓力下，企業盈利或將開始下行。

圖表 27：原材料和用工成本上升在擠壓企業盈利

資料來源：Haver Analytics，美國國家商業經濟協會，中金公司研究部

圖表 28：本輪加息前美聯儲顯著滯後於雙重目標

注：美聯儲滯後指標為通脹和失業率分別偏離通脹目標和自然失業率的幅度之和，衡量美聯儲滯後於雙重目標的程度

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

此外，我們在9月份發佈的報吿《新宏觀範式下的非典型衰退》中提出，本輪美聯儲緊縮很難軟着陸，終局大概率會是一場非典型衰退，而在可能到來的下一次衰退中，企業部門可能成為整個鏈條中最脆弱一環。自3月開始的本輪加息中，美聯儲在不到一年的時間內已累計加息425個基點，貨幣緊縮速度達到近四十年來最快，而歷史上，美聯儲以擔心通脹為動機的加息週期之後僅有三次軟着陸。這三次軟着陸的共同特徵是，美聯儲在發現經濟剛有過熱苗頭或者僅有過熱預期時及時“踩剎車”，但本輪加息前美聯儲滯後程度已達到歷史相對高點，接近1970年代的程度（圖表28）。此外，我們跟蹤的一系列美國衰退風險預警指標過去幾個月也全部亮起紅燈（圖表29），隨着貨幣緊縮的滯後性效果開始顯現，我們預計美國經濟下行壓力將繼續增加，陷入衰退恐難以避免，基於這些指標歷史上對衰退預測的領先性，我們判斷美國經濟可能大概率在明年二季度初左右陷入衰退。當前標普500盈利的週期性成分（即，相較於其長期增長趨勢的偏離程度）處於金融危機後的高點，1950年以來的歷史經驗顯示，除了1973-1975年的衰退週期之外，標普500盈利的週期成分均在衰退前開始下行（圖表30）。

因此綜合上述分析，短期內，我們判斷估值可能不存在趨勢性修復的基礎，而盈利或將接棒加入亦開始下行，在美聯儲結束加息之前或經濟衰退之前本輪美股熊市難言觸底。

圖表 29：衰退風險預警指標已全部亮起紅燈

注：除了2s10s利差，其餘指標均為當月值相對拐點的變化；失業申請指標底部拐點向上則紅燈亮起，其餘指標頂部拐點向下則紅燈亮起

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表 30：盈利的週期成分往往在衰退前就開始下行

注：每股盈利的週期成分為EPS相對於其1950年以來的線性趨勢的偏離幅度（%）

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

再往前看，我們預計隨美聯儲3月結束加息，美股估值可能開始趨勢性上行修復，美股熊市週期大概率屆時見底，但我們認為絕對水平尚不便宜的估值和可能持續偏緊的流動性（hold for longer），或將使得估值修復力度有限。首先，從當前標普500的絕對估值水平看，當前的標普500估值不算便宜。截至11月底的數據，標普500的市盈率仍有19.7倍，處在過去二十年60%分位數之上。其次，從基於加息幅度的市盈率的相對回撤幅度來看，本輪熊市週期標普500估值並未顯著超調。假設本輪加息週期的終端利率在5%，當前市盈率自其在2021年2月的高點回撤大約36%，我們總結了1950年以來加息週期的加息幅度與標普500熊市週期附近市盈率的最大回撤幅度，基於加息幅度和估值回撤幅度的關係來看，本輪熊市週期前後估值並未顯著超調（圖表31）。

圖表 31：歷史上加息幅度與PE回撤的關係

注：橫軸為1950年以來加息週期的加息幅度，縱軸為加息週期附近的熊市週期內PE的最大回撤

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 32：估值修復力度受實際利率制約

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

此外，我們預計或將在高位持續更久的實際利率將制約估值修復力度。標普500 12個月遠期市盈率與10年期TIPS利率高度相關，從TIPS利率升幅隱含的估值水平來看，當前12個月遠期市盈率也略偏高（圖表32）。我們預計美聯儲或將在明年3月結束加息，但受制於高通脹週期的通脹粘性較高，利率可能在高位維持更久，這也是近兩次FOMC議息會議上美聯儲反覆強調的態度（參考《加息放緩，但高利率或持續更久》）。簡單來看，實際上今年以來，遠期短端利率（此處以6M1M OIS 利率衡量）與十年期美債實際利率的走勢和短期波動均高度相關，反映了市場的緊縮預期在大部分時間裏驅動了實際利率（圖表33）。背後的主要邏輯是，實際利率衡量了市場投資者的實際融資成本，因而從中短期波動的角度來講，代表了市場預期的流動性或者貨幣政策的鬆緊程度（圖表34）。因此我們預計，在粘性較高的高通脹回落週期中，即使經濟陷入衰退，美聯儲放手降息的掣肘較大，貨幣政策終端利率或在高位持續更久。因此即使美股開啟估值修復，修復的力度也可能相對有限，可能難以重現以往熊市週期結束後流動性寬鬆環境下的“水牛”行情。

圖表 33：加息預期驅動10年期TIPS利率

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 34：實際利率與影子利率高度相關

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

在估值修復力度可能相對有限的情況下，我們認為明年美股的核心矛盾將轉向盈利壓力。我們之前在《全球大類資產：宏觀邏輯、輪動體系和供給衝擊》中提出增長和流動性是大類資產表現的宏觀基礎，今年以來影響美股和主要資產表現的邏輯是流動性緊縮，我們預計隨着加息週期近尾聲，增長壓力將使得盈利的矛盾更為凸顯。如我們在前文所述，四十年來最快的貨幣緊縮下，美國經濟於明年二季度初陷入衰退的風險較高，我們認為金融危機以後長期低利率環境下企業趨勢加槓桿，或將使得企業部門在可能到來的經濟衰退中承壓最重。

金融危機後，企業部門和政府部門的槓桿率一路攀升，截至2022年第三季度，美國非金融企業部門槓桿率達到73%的高位（圖表35）。在經濟增長前景向好的情形下，企業高債務本身並不是十分嚴重的問題。然而目前，用工成本和原材料成本在擠壓盈利（圖表27），疊加美聯儲緊縮使得企業的融資成本上升，企業尤其高槓杆企業可能面臨利息支出增加的風險，這些都將削弱其償債能力，進一步擠壓企業的投資空間，形成企業盈利下降和償債能力降低的負反饋。暫不考慮未來新發行的債券，明年企業債的到期量較今年大幅上升，而且未來四年企業債到期量將持續上行，直至2026年後可能才會開始下降（圖表36）。其中，數據顯示到期債券的信用評級構成也在逐年惡化，且非投資級債券在當年到期債券總量中所佔比重在未來幾年將會顯著升高。因而我們認為償債壓力上升或進一步加劇企業經營困難，進而與經濟衰退週期中承壓的企業盈利形成負反饋循環。經濟領先指標和我們構建的標普500盈利預測模型顯示（圖表37和圖表38），明年標普500每股盈利同比將持續下降，下半年同比跌幅可能達到10%以上，遠低於目前較為樂觀的市場預期。

圖表 35：金融危機後，美國企業部門槓桿率持續攀升

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表 36：未來四年，企業債到期量將持續上行，結構惡化

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 37：經濟領先指標領先於標普500盈利

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 38：預測模型顯示明年標普500盈利同比將下行

注：模型包含了費城聯儲經濟活動指數、商業信心指數、ISM供應商交貨指數、雅塔蘭大聯儲工資指標、NFIB小企業樂觀指數的通脹分項、Brave-Butters-Kelley   GDP領先週期成分等解釋變量，模型使用滾動迴歸調節解釋變量的權重

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

總結來説，我們認為短期來看，在美聯儲結束加息前，美股熊市週期仍有觸底前的“最後一公里”。再往前看，雖然熊市底部或在明年二季度可期，但我們認為本次熊市週期結束後可能並不一定是牛市的起點，主要原因在於兩個方面：一是明年大概率會出現的經濟衰退或將與較高的企業債務形成負向正反饋，使得企業盈利的下行壓力加大；二是高通脹週期回落過程中的通脹粘性或將對美聯儲降息形成掣肘，進而估值的修復力度有限。我們預計新宏觀範式下相對較高的通脹中樞和利率中樞將使得美股熊市觸底之後經歷較長的修復期，較難重現以往經濟衰退後美聯儲及時充分投放流動性進而形成的“水牛”行情。

四、資產轉折時：久旱難雨，矛盾看增長

美債：配置價值顯現

我們曾在《穿過債務和財政風暴的美債利率》一文中統一了分析美債利率常用的兩個框架：1）實際利率和通脹預期；2）風險中性利率和期限溢價。通過兩個維度的交叉劃分，我們可以區分出共同驅動兩個維度的四因素：預期的實際短期利率、實際風險溢價、預期的通脹率、通脹風險溢價。在第一個維度的分析中，實際利率=預期的實際短期利率+實際風險溢價，盈虧平衡通脹率（即，常説的通脹預期）=預期通脹率+通脹風險溢價；在第二個維度的分析中，風險中性利率=預期的實際短期利率+預期通脹率，期限溢價=實際風險溢價+通脹風險溢價。兩個維度的分析是兼容統一的，兩維度並重的分析框架可以使得我們更好地理解和判斷驅動利率變化的底層因素。

今年以來，市場的加息預期通過驅動實際利率進而驅動了十年期美債利率的走勢，我們以6M1M OIS利率衡量的遠期短端利率來代表市場對未來的短端利率預期，年初至今該利率與十年期實際利率和名義利率高度相關（圖表33和圖表39）。結合我們分析利率的兩個維度，往前看，貨幣政策利率的預期仍是決定長端利率的關鍵，其直接影響着市場對未來實際短期利率的預期，間接影響着市場的預期通脹率和對通脹風險要求的溢價。我們在《利率的盡頭（3）：超調與後續》中總結了歷史上加息週期終端實際利率與自然利率的關係。具體而言，根據經濟學家Wicksell關於自然利率的理論及其對貨幣政策的指引作用的討論[15]，貨幣政策實現緊縮效果要求實際的貨幣政策利率大於自然利率（圖表40），根據我們的估計，疫情後美國的自然利率大約為0.5%，以0.5%作為實際聯邦基金利率的下界，結合美聯儲在12月對核心PCE通脹在4.8%的預測，那麼終端利率在5%左右可能會實現緊縮效果。我們預計美聯儲或將在明年一季度的兩次議息會議上完成加息，終端利率約在5%。

圖表 39：年初至今美債利率走勢與遠期短端利率相關

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 40：實際聯邦基金利率在加息頂點大於自然利率

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

根據我們構建的美債利率公允價值模型，能夠反映當前的加息預期、通脹預期以及流動性條件的美債利率均衡水平大約在3.7-3.8%（圖表41），略高於目前的市場定價[16]。此外，根據我們分析利率的框架，當前十年期美債利率的期限溢價定價偏低。影響美債期限溢價的包含通脹風險溢價和實際風險溢價，其中，前者反映市場對未來通脹預期的不確定性，後者像個“百寶箱”，既包括經濟增長風險、貨幣政策預期的不確定性等一系列影響實際利率不確定性的因素，也包括供需動態變化等交易性因素，因為給定持有債券面臨的實際風險，供需變化會影響投資者對該風險要求的溢價。今年以來隨通脹預期上行，市場對於未來通脹預期的分歧也在加劇，但期限溢價的定價持續低於通脹預期分歧隱含的水平（圖表42）。因此我們認為，未來幾個月，美聯儲緊縮週期仍未結束、對下一輪降息預期仍將持續打壓、疊加期限溢價定價偏低將使得美債利率在美聯儲加息週期結束前仍有向上的支撐。

圖表 41：美債利率公允價值模型

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 42：期限溢價定價低於通脹預期分歧隱含的水平

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

美債利率的均衡高點可能在哪？首先，根據美債利率公允價值模型，能夠反映當前的終端利率預期和通脹預期的均衡點位約在3.7-3.8%。其次，利率曲線形態隱含着長端利率有一定上行壓力。根據歷史上10年期和3個月美債利差以及10年期和2年期美債利差的關係，當前兩個利差約為-60~-70bp震盪，一度逼近-80bp，處於1980年以來的最寬水平附近（圖表43）。3個月利率更多反映短端的融資成本，對貨幣政策利率的變化更為敏感，我們預計美聯儲在明年一季度還有50個基點的加息空間，那麼3個月利率大概率亦有20個基點左右的上行空間，倘若僅從利差過低可能隱含交易層面的反轉壓力的角度去考慮（歷史上存在穩定的極值反彈或均值迴歸），10年期美債利率亦面臨一定幅度（幅度往往小於短端）的上行壓力。此外，當前2s10s利差處於歷史低位的原因之一是市場對於中長期的基本面預期更為悲觀。今年以來相較於當下和短期，家庭和企業對中長期更為悲觀，對應着利率曲線的平坦化（圖表44），而這一中短期預期差可能隨着衰退漸行漸近開始走闊，2s10s利差可能亦隨之走闊，即利率曲線陡峭化。由於下一次降息週期幅度相對有限，2年期利率下行受限，制約了長端利率下行空間。因而綜合來看，我們認為在美聯儲結束加息前，縮表和加息同步進行、期限溢價定價偏低、疊加曲線極端形態的壓力將使得十年期美債利率仍有一定的上行空間，期間可能在3.8%附近寬幅震盪。

圖表 43：3m10y美債利差和2s10s利差均處於低位

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 44：相較於當下和短期，市場對中長期更為悲觀

注：實體中短期預期差 = 密歇根大學消費者調查報吿中對未來的預期 - 世界大型企業聯合會對未來預期的調查

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

美債利率何時開始趨勢下行？我們認為核心矛盾在於市場的降息預期和美聯儲的預期引導之間的博弈。具體而言，隨着明年一季度衰退壓力漸進，市場傾向於不斷注入降息預期，當美聯儲傾向於默認市場定價時，長端利率可能開始下行，即典型的衰退交易。但如果通脹回落進程中粘性較高，我們預計美聯儲可能重申利率將在高位維持更久，這將對衰退交易形成壓制，美聯儲維持加息終端利率越久，對降息預期的打壓越久，美債長端利率越難以趨勢下行。我們預計美聯儲最早可能在明年二季度對降息預期鬆口，美債利率可能屆時開啟趨勢性下行的通道，年中可能達到3.5%左右。下半年在可能的經濟衰退壓力中，典型的衰退交易將佔據絕對主導，暫不考慮較大的市場衝擊和金融風險的前提下，我們判斷美債利率將趨勢性下行至年末的3.2%。需要提示的是，即使美債利率開始趨勢性下行，可能的下行節奏或較為緩慢，下行幅度也可能有限，主要的原因是，即使不再打壓降息預期，貨幣政策利率或在高位維持較久的時間，以及美聯儲明年可能持續進行縮表至少到二季度，美債利率的期限溢價會有一定支撐。

總的來講，伴隨美聯儲臨近加息結束，美債配置價值日益凸顯，有吸引力的靜態收益疊加潛在的動態收益，我們預計長久期國債2023年或有不俗表現。相較於點位上的交易機會，我們更看好衰退風險加劇下的曲線再次陡峭化（牛陡）。國債之外，我們預計高等級公司信用債將成為投資組合重要的收益來源；在企業潛在去槓桿的衰退中，往往需要避免高收益信用債。

美元：短多長空

今年以來美元持續走強既有資本項目下的“老故事”，也有經常賬户下的“新邏輯”。具體而言，從資本項目下的“老故事”來看，美聯儲快速緊縮導致全球美元流動性收緊，美國相較於其他經濟體尤其歐元區的貨幣政策利差支撐了美元的週期性走強（圖表45）。跨國來看，匯率變動亦主要受貨幣政策差異驅動，年初至今以來處於加息週期的主要經濟體的實際有效匯率變化與各國央行的加息幅度顯著正相關（圖表46）。從能源加持的“新邏輯”來看，美元今年前三季度強勢還受到大宗漲價導致貿易條件改善的額外支撐。今年前三季度，大宗價格受供給衝擊影響大幅上漲，美國作為未受到衝擊的大宗商品出口國，出口受益，美元得到提振。圖表47和圖表48顯示，今年前三季度，實際有效匯率變動很大程度被貿易條件變動解釋，而同期內貿易條件變動很大程度受能源依賴度驅動。10月以來，加息預期退坡、美國通脹超預期回落、中國防疫政策優化帶動風險偏好走強等多重因素使得美元開始回落。往前看，美元是否就此趨勢性下行？

圖表 45：貨幣政策利差支撐美元

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 46：年初至今，貨幣政策差異主導匯率變動

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 47：前三季度，貿易條件解釋實際有效匯率變動

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

圖表 48：…貿易條件變動很大程度被能源依賴度解釋

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

我們認為短期內美元就此開啟下行通道的可能性較低，短期內或將重獲支撐。降息預期的回吐、全球增長進一步放緩、以及美元流動性收緊將繼續構成美元週期性走強的鐵三角，支撐美元在未來幾個月上行。10月以來美元回調主要源於美國通脹連續兩次超預期回落之後市場對於美聯儲轉向的交易。但實際上如我們在第三部分所述，美聯儲轉向交易分三步：加息放緩、結束加息、以及開啟降息（或者不再打壓降息預期）。而目前僅僅處在放緩加息的第一階段，美聯儲甚至還未結束加息，市場仍處在流動性持續收緊的環境中，當前的轉向交易難言持續性。而在高通脹週期之後的通脹回落進程中，歷史經驗顯示此過程可能較為緩慢且具有粘性，我們認為隨着通脹拐點得到確認的市場樂觀情緒逐漸消化，鑑於美聯儲尚未結束緊縮週期，未來更多的注意力將轉向終端利率可能會更高以及利率可能在高位維持更久上，疊加美聯儲縮表仍在進行中，流動性收緊對美元的支撐仍在。

此外，我們預計明年上半年，隨着加息週期接近尾聲，全球增長放緩的預期漸強，衰退交易（尤其非美髮達國家衰退）或接棒加入支撐美元繼續走強。如我們在前文所述，我們預計美國在明年二季度初面臨較高的經濟衰退風險，歐洲在能源危機和地緣政治衝突等壓力下“滯脹”困境大概率仍將持續（參考《歐洲2023年展望：能源困境下的滯脹》）。此外，根據IMF的預測[17]，全球經濟增長將從2022年的3.2%放緩至2023年的2.7%，IMF指出明年可能將是2001年以來除金融危機和新冠疫情危機之外全球經濟增長最弱的一年。我們認為全球經濟增長放緩有望對美元形成支撐，即使美聯儲結束加息，美元或仍能維持一段時間的強勢。歷史數據顯示，當全球增長放緩和流動性收緊時，往往對應美元走強（圖表49和圖表50）。實際上，美元流動性收緊、全球經濟增長放緩以及美元走強之間密切相關，其影響相互加強。一方面，全球經濟增長動能放緩使得外圍投資機會減少，疊加流動性收緊，風險偏好可能傾向於回落，美元的融資貨幣屬性（借美元做多海外風險資產）轉弱而避險貨幣屬性凸顯，支撐美元走強；另一方面，美元走強將使得全球流動性和融資環境收緊，加劇新興市場美元債務的償債壓力，抑制美元信用擴張，不利於全球經濟增長。

短期風險：提示關注日本央行後續對貨幣政策正常化的態度和指引，可能引發基於日元的套利交易反轉，將對美元施加下行壓力。

圖表 49：全球經濟增長動能放緩時往往伴隨美元走強

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表 50：全球流動性收緊與美元走強相互加強

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

再往前看，我們預計明年下半年美元或將開始趨勢性下行。隨着美聯儲在一季度結束加息，以及美國經濟經歷一段時間的下行壓力，市場的降息預期可能越來越強，美聯儲可能不再打壓降息預期。此外，明年下半年中國有望成為全球經濟增長的亮點。隨着疫情防控政策優化，雖然短期內疫情對經濟的擾動加大，但我們預計週期性政策有望加碼，結構性政策有望提速，中國經濟有望逐季度復甦，中國經濟復甦對全球經濟增長的提振有望使得市場的風險偏好回暖，美元走弱的壓力將凸顯。中長期內，我們提示關注美元走弱的大趨勢。一是美元的長期估值仍偏貴，遠高於我們測算的購買力平價模型所隱含的公允價值（圖表51）；二是關注疫情後的結構性變化。美國勞動力供給短缺的問題或將造成深遠影響，一個潛在的影響是潛在產出以及勞動生產率的下降；另外疫情後大規模的財政刺激使得美國財政和經常賬户“雙赤字”達到歷史低位，由於財政和經常賬户“雙赤字”歷史上領先美元2.5年（圖表52），我們認為中長期內美元基本面偏弱的問題將逐漸顯現。

圖表 51：相對購買力平價暗示美元指數長期偏弱

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 52：“雙赤字”領先美元指數

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

大宗：銅的“梅開二度”

總體上，我們認為影響2023年大宗商品表現的共性因素將是全球增長放緩，但不同大宗商品或受各類異質性因素的影響表現分化，我們此處重點關注銅、黃金和原油。首先，銅或可受益於中國經濟復甦。有色金屬對經濟增長較為敏感，雖然明年整體上全球需求增速下行，但銅是新能源投資的重要原材料，諸如光伏、風電裝機等新能源投資均會拉動銅的需求。因而銅作為傳統工業金屬之一，不僅受益於傳統基建投資的資本開支，亦能受益於綠色轉型下的投資需求。雖然歐美等主要發達經濟體明年面臨經濟衰退風險，但隨着疫情防控政策優化，中國經濟有望開始逐季度復甦，歷史上銅的價格與中國經濟活動週期指標高度相關（圖表53和圖表54）。我們認為“提信心、擴內需”是理解中國明年經濟工作的重要思路，而為了實現“提信心、擴內需”，週期性政策有望加碼，結構性政策有望提速，這意味着財政政策大概率將更偏積極，有望支撐傳統的基建投資，同時，在“雙碳”轉型的中長期戰略要求下，綠色能源基礎設施等投資亦有望加速落地（請參考《“提信心、擴內需”是主線 — 中央經濟工作會議點評》）。因而中國的需求增量有對沖補全球需求增速放緩對銅價的影響，甚至有望形成有效拉動。此外，銅的庫存目前處於歷史低位，短期內供給彈性可能較小，因此我們看好銅價中樞結構性上移的同時，明年二季度往後銅價亦將週期性上漲。

圖表 53：銅價與中國經濟活動週期指標高度相關

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 54：銅價與中國經濟表現高度相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

其次，我們預計短期內黃金可能仍將承壓，但隨着加息週期臨近尾聲以及衰退交易逐漸佔上風，黃金價格或能獲得支撐。不同於傳統的大宗商品，黃金的價格更多取決於持有黃金的機會成本。今年以來，美聯儲大幅快速的貨幣緊縮推動實際利率持續上行，使得持有黃金的機會成本上升，對黃金價格形成壓制。但往前看，我們預計美聯儲可能在一季度結束加息，實際利率或將觸及高位，而隨着美國經濟在一季度的衰退壓力逐漸顯現，市場可能會在二季度的某個時間點向衰退交易切換，屆時黃金或受益於避險邏輯。但我們認為，黃金價格更大概率是獲得支撐，而大幅上漲的空間可能有限。主要有兩點原因，一是結合歷史經驗來看，在本輪實際利率快速大幅上行期間，黃金價格下行幅度有限，與較高位的實際利率相比，黃金的估值仍不便宜（圖表55）；二是我們預計即使明年一季度結束加息週期，利率或將在高位持續更久，使得持有黃金的機會成本仍較高。最後，也是更為根本的問題，黃金到底能不能有效對沖經濟衰退？我們知道，黃金可以有效對沖通脹風險，黃金亦能對沖美元信用惡化的風險，然而在歷次經濟衰退當中，我們看到大多數情況下黃金往往表現平淡（圖表56）。在黃金漲幅最大或者説明顯上漲的兩次衰退中，1973年和2020年，其強勢背後往往可能不是衰退本身的功勞。1973年，佈雷頓森林體系宣吿終結，美元與黃金脱鈎，市場對美元信用的擔憂加速了黃金的上漲，同時進一步促成了美元指數第一輪大的下行週期。同時，1973年下半年第一次石油危機亦使得通脹飆升，黃金受益於“美元信用”和“大通脹”雙重利好加持。2020年，力度空前的貨幣財政放水、尤其是貨幣配合財政的力度，引發市場對MMT的擔憂。MMT加速美元信用趨勢惡化的同時，亦埋下了通脹的種子。在此背景下，黃金較明顯上漲。鑑於此，我們認為衰退本身可能並不一定利好黃金（衰退期間，高等級債券大多情況下同樣避險，但有更大彈性，如圖表57），關鍵看導致衰退的原因，或者看為了應對衰退所採取的政策。

最後，我們認為原油市場的不確定性因素較大，相對較大概率出現的是邏輯是全球增長放緩帶來的原油需求放緩，但另一方面，根據中金大宗組的預測，原油供應端的整體約束仍然偏緊，全球石油基本面或維持緊平衡狀態。疊加我們認為明年美國衰退風險較高，市場的風險偏好可能在衰退交易期間回落，基準情形下，我們對原油的態度持中性，提示更多關注供應側風險。根據中金大宗組的預測，供需基準情形下，2023年布倫特原油全年均價或在98美元/桶左右。

圖表 55：黃金的價格高於實際利率隱含的水平

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表 56：歷次美國經濟衰退開始前後黃金價格

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

跨資產：矛盾轉向增長

如果説2022年影響美國經濟和全球大類資產的關鍵詞是“快加息”和“高通脹”，那麼展望2023年，全球大類資產的主要矛盾將轉向“慢增長”和“高利率”。我們認為在通脹中樞難以在一兩個季度內快速回到美聯儲2%的通脹目標甚至3%的“心理點位”的情形下，即使明年美國經濟面臨較高的衰退風險，美聯儲屆時或難以放手降息，利率可能將在高位持續更久。歐央行在12月議息會議上的最新表態也強調，預計利率將維持在限制性水平之上一段時間，以確保通脹能回落至目標水平[18]。歐美央行一致強調加息終點更高，且利率將在高位保持更久。此外，明年全球增長放緩，歐美經濟面臨較高的衰退風險。市場一方面期待着緊縮週期的結束，但另一方面即將面臨下行的增長和持續偏緊的流動性。下一次降息週期終會到來，但我們預計降幅有限，更遑論QE（在不發生系統性金融危機的情況下），因此利率中樞可能將結構性上移並維持相對高位。

在此背景下，我們總結了二戰後歷次美國經濟衰退開始前後的大類資產表現，考慮到明年利率將在高位維持一段時間，如以往兩次經濟衰退後美聯儲開啟QE的流動性環境料將難現，我們進一步區分了QE與非QE時期。具體來看，非QE時期的歷次經濟衰退開始後，美國國債、美國投資級企業債和黃金[19]表現較好（圖表57）；QE時期經濟衰退開始後，大宗商品的表現較好（圖表58）。對比來看，QE時期資產的波動和分化都較為顯著，衰退開始後大宗商品的亮眼表現可能受益於流動性寬鬆。衰退開始之後，美股表現一般，這也是我們在前文認為雖然明年美股熊市週期有望見底，但難有顯著上漲行情的原因之一，盈利下行或成為美股的主要矛盾。具體到行業來看，衰退開始後表現較好的以防禦性較強的行業為主，比如必需消費、醫療保健和公用事業板塊（圖表59），針對各行業對實際GDP增速的敏感性分析也顯示出較為一致的結論，能源、公用事業、醫療保健等相對逆週期的板塊或能抵抗經濟下行（圖表61）。而以往在QE時期的經濟衰退開始後能夠顯著跑贏的順週期和成長板塊（比如可選消費和信息技術，圖表60），我們預計此次可能難以再有流動性充裕的利好加持。

圖表 57：衰退開始前後大類資產表現（非QE時期）

注：0時刻為歷次美國經濟衰退開始的月份

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

圖表 58：衰退開始前後大類資產表現（QE時期）

注：0時刻為歷次美國經濟衰退開始的月份

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

圖表 59：衰退開始前後標普500行業（非QE時期）

注：圖中標普500股指和行業股指均為全收益指數；0時刻為歷次美國經濟衰退開始的月份

資料來源：彭博資訊，Fama-French，中金公司研究部

圖表 60：衰退開始前後標普500行業（QE時期）

注：圖中標普500股指和行業股指均為全收益指數；0時刻為歷次美國經濟衰退開始的月份

資料來源：彭博資訊，Fama-French，中金公司研究部

圖表 61：標普500行業盈利對實際GDP彈性

注：迴歸中加入了勞動力僱傭指數（ECI）同比以控制工資成本

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

圖表 62：各股指EPS增速對中國GDP增速的彈性

注：除恆生股指外，其餘各股指的迴歸中還控制了對應的本國的名義GDP增速；恆生指數的迴歸中加入了中國和美國的名義GDP增速。樣本區間：2003Q3-2022Q3

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，中金公司研究部

我們預計在歐美等主要經濟體可能面臨衰退以及全球增速放緩的情形下，明年全球增長存在的變數可能在中國。雖然歐美等主要發達經濟體明年面臨經濟衰退風險，但隨着疫情防控政策優化，中國經濟有望開始逐季度復甦，與主要發達經濟體的經濟週期再次錯位。作為全球第二大經濟體，中國經濟的潛在加速復甦或將成為全球的亮點，向前展望，我們認為“提信心、擴內需”是理解明年中國經濟工作的重要思路，週期性政策有望加碼，結構性政策有望提速，雖然短期內疫情對經濟的擾動加大，但經濟增長將有望逐季復甦。在政策加碼擴內需的情形下，我們認為中國經濟經歷加速復甦可能性正在上升，在歐美經濟面臨衰退風險以及全球經濟增速可能放緩的前景下，中國經濟的需求復甦或將成為全球增長的重要引擎。這對資產有兩點主要含義：一是如上文論述，對於順週期性較強的商品如銅的價格中樞可能會有所支撐甚至拉動；二是A股和港股相對更受中國經濟增長利好。我們分析了標普500、英國富時100、歐洲股指、恆生指數以及上證綜指的盈利對於中國GDP增速的敏感性，結果顯示A股和恆生指數的盈利對中國經濟增長顯著更為敏感（圖表62）。

在對全球需求託底的同時，中國經濟有望加速復甦或將成為全球商品價格的支撐墊。2020年以來，中國經濟與全球主要發達經濟體週期錯位，在歐美等主要發達經濟體經歷需求加速復甦和高通脹的時期，中國的需求較為低迷，維持並貢獻了較低的通脹。總的來看，全球商品通脹回落仍是基準情形，但考慮到中國經濟體量及潛在的反彈力度，我們提示不可忽視中國需求加速復甦情形下對全球通脹的潛在支撐。

綜上所述，我們認為隨着明年一季度美聯儲結束加息，美債的配置價值將逐漸顯現，美債利率或將在一季度末開啟趨勢下行。美股有望在二季度見底，但即使見底，仍偏緊的流動性、不便宜的估值和可能承壓的盈利使得美股難有“水牛”行情，風格上上半年仍以防禦、高股息為主。美元在美聯儲結束加息前仍能有支撐，之後衰退交易或將接棒加入支撐美元“最後一英里”，下半年美元大概率開始趨勢性下行。大宗商品表現可能分化，受益於較低的庫存和中國經濟有望加速復甦，我們看好銅二季度往後趨勢走強，黃金或受益於衰退交易的避險邏輯，但鑑於估值仍貴，可能上漲空間有限。此外，全球市場中，我們認為中國經濟的潛在加速復甦或將帶動相關新興經濟體，以及相對更利好A股與港股。

此外，對資產而言，與全球“低增長”同樣重要的是“高利率”環境。疫情以來，疫後結構性變化所引致的長期供給約束、財政逐漸主導下的貨幣政策挑戰加大、以及地緣政治和全球能源格局重塑所導致的“好運氣紅利”的消退，很大程度上催化了全球宏觀環境從低通脹和低波動向通脹利率中樞上升和宏觀波動加劇的新範式的轉變。全球經濟正在經歷低通脹因素的消退甚至逆轉，通脹中樞可能在中長期上行，潛在的含義是利率中樞亦將長期上行，長期低利率環境下的資產定價邏輯將在高利率高波動的環境中逐漸受到挑戰。高利率（中樞）提高了行業准入門檻，已經形成成熟商業模式併產生穩定現金流的企業將享受更深的“護城河”，而准入者將面臨更大的追趕阻力。龍頭企業優勢有望進一步集中，行業內部分化拉大。

過去三十多年，實體供給相對過剩、金融資產享有更高確定性溢價正在轉向實體供給相對短缺、金融資產被賦予更高風險溢價。我們認為，由於較長期存在的多重供給約束，以及全球大財政趨勢性重啟下的需求提振等因素，天然稀有的實物資產和高效的生產性資產相較過去將享有更高確定性溢價，高宏觀波動環境中穩定現金流或者高股息更顯珍貴。在逆全球化、去金融化的大趨勢下，全球產業鏈重構箭在弦上，我們預計未來幾年全球將經歷一輪較長期的資本開支週期的共振。我們認為這不僅是2023年週期性主題，更是未來五年甚至更長期的結構性主題。

五、風險醖釀中：裂縫隱現，波動料加劇

我們認為明年影響資產表現的邏輯不僅在於預期之內的“低增長”和“高利率”環境，亦在於超預期風險可能成為導火索而造成的系統性影響。在利率中樞上升和宏觀波動加劇的新宏觀範式下，為了應對不確定性事件而在投資決策中留有安全餘量或將逐漸成為新常態，展望明年，我們認為至少有三點風險隱憂值得關注：常被視為安全資產的美債可能不再“安全”、長期以來堅定寬鬆的日央行可能存在調整風險、以及保險公司和養老金的流動性風險。

首先，在今年以來美聯儲週期性緊縮的壓力下，美債市場的結構性脆弱性正在與日積累，並可能成為整個金融體系不穩定性的導火索。金融危機以來，基於“美債-回購”的流動性派生模式日益重要，相應地，美債也成為美元流動性體系乃至全球金融系統的“基石”。但與此同時，大幅攀升的美債餘額和交易經紀商受限的做市能力使得美債市場的流動性和市場深度趨勢削弱，美債容易發生自我實現的市場擠兑，這也是近幾年美債市場流動性危機頻發的重要原因。該結構性脆弱性在利率中樞長期上升的新宏觀範式下，演化成風險的可能性正在上升（請參考《新宏觀範式下的金融裂縫》）。我們認為，美債市場的潛在風險有兩層含義：一是，美債在金融危機以後逐漸扮演了全球金融體系“基石”的角色，美債市場的潛在風險或外溢到整個金融體系；二是，如果金融不穩定因素越來越朝着金融風險的方向演進，可能會在一定程度上促使美聯儲不得不考慮過度緊縮的風險，金融穩定或將成為高利率能夠維持多久的“試煉石”。如果上述風險日益加劇甚至成為現實，美聯儲可能將金融穩定性的優先級置於控通脹之上，在通脹仍明顯高於2%的通脹目標時降息至零並重啟QE（為應對金融危機，美聯儲需要重新做回“最後交易商”），美國通脹中樞進而長端利率中樞可能就此確立趨勢上行，加速向高利率和高通脹中樞的宏觀範式轉變，2%的通脹目標或將成為歷史。

其次，日本通脹抬頭或促使日央行考慮貨幣正常化，日元套利交易逆轉的風險正在上升。12月20日，日央行調整其收益率曲線控制政策（YCC），將10年期日本國債收益率的波動區間從目前的±0.25%擴大至±0.50%[20]。2022年以來，在全球央行的“緊縮競賽”中日央行堅定寬鬆，歐日、美日利差不斷擴大，日元大幅貶值。在日本長期的低通脹和負利率環境下，日元長期趨勢性走貶，日元成為全球投資者套利交易的主要融資貨幣之一。我們使用外國銀行在日本的分支機構的跨分支資產規模（interoffice accounts assets）來近似衡量套利交易的規模，截至2022年10月的最新數據，該頭寸約為14萬億日元。雖然該規模低於其在金融危機時期20萬億日元左右的規模，但如果日央行貨幣正常化的風險上升，套利交易發生逆轉，一是可能會加劇美元走弱的風險，二是在全球流動性收緊的環境下，可能會引發部分風險資產拋售以及加劇資產波動。目前來看，日央行本次放寬十年期國債收益率的波動區間並不代表轉向，但隨着全球宏觀範式向高利率和高通脹中樞轉變，日央行逐漸退出寬鬆的風險在上升。我們認為在市場對流動性較為敏感的時期，以往可能不至於引發較大風險的衝擊或將成為風險放大器，提示關注該風險進一步發酵。

最後，提示關注保險公司和養老金的流動性風險。保險機構的問題可能主要來自其資產的流動性下降和負債的流動性上升。新冠疫情以來，保險機構增加了高風險資產的持有比例，尤其是商業地產、CMBS、高收益公司債券、投資級私募公司債券，使保險公司的資本頭寸容易受到違約風險增加的影響。雖然總體而言，美國財產和意外保險公司的槓桿水平處於歷史低位，壽險公司的槓桿率處於歷史分佈的中間水平，但由於這一衡量指標具有一定的滯後性，可能並不能有效衡量保險公司在當下的實際風險水平。其中，槓桿水平較高的壽險尤其值得注意。在過去十年中，美國壽險公司資產的流動性下降，增持了非流動性資產的份額；而同時負債的流動性增加，較依賴回購、證券租賃、聯邦住房貸款銀行墊款這類期限較短的非常規負債，這可能使壽險公司更難應對突然增加的提款和索賠。同時，利率的大幅上漲可能會使壽險公司面臨利率衍生品風險，需要出售資產以滿足保證金要求，從而放大市場波動。

雖然重蹈英國養老金危機覆轍的可能性不大，但美國養老金對於私募股權投資的趨勢加強可能構成其主要風險。據2022年American Investment Council的統計[21]，私募股權在美國公共養老金投資組合中的佔比約為11%，是繼股票（46%）和債券（22%）後的第三大類資產。整體來看，美國有超過89%的養老金機構持有私募股權頭寸。在低融資成本的時代，私募股權的高成長屬性能夠給養老金帶來較高的平均回報率，但在新的宏觀範式下，過去十幾年的好業績與高估值可能面臨調整風險。不像美國國債或機構債券，對於非流動性資產，美聯儲屆時能做的恐怕不多。