本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤；作者：宋雪濤 孫永樂

在國內疫情政策轉向的情況下，疫情的中長期衝擊正在迅速轉變為短期衝擊，市場也逐漸將目光轉向了本輪疫情後的經濟修復上。具體到與疫後復甦最相關的三個經濟方向，分別是地產、消費、工業生產。

11月在國內疫情反覆、海外經濟回落的背景下，市場對經濟數據偏弱已有預期。除基建投資增速上行外，其他數據同比增速均有所回落，如在資金壓力下，地產投資累計增速下行至-9.8%，並帶動固投累計增速下滑0.5個百分點至5.3%；社零消費當月增速-5.9%，帶動累計增速由正轉負至-0.1%；工業增加值當月同比從10月的5%下滑至2.2%。但是製造業投資依然保持高增長的韌性，在高技術製造業（同比23%）的帶動下，僅略比10月下滑0.4個百分點至9.3%。

11月經濟數據是對此前PMI數據和金融數據探底的再確認。更重要的是，在國內疫情政策轉向的情況下，疫情的中長期衝擊正在迅速轉變為短期衝擊，市場逐漸將目光轉向了本輪疫情後的經濟修復上。高頻數據也顯示隨着國內各地防疫政策的優化，目前居民出行（地鐵客運量）、物流（全國公路貨運指數）等數據相比於11月末有所好轉。這也意味着經濟數據所顯示的後續經濟趨勢更值得關注。

具體到與疫後復甦最相關的三個經濟方向，分別是地產、消費、工業生產。

第一，地產持續下行既拖累了當前經濟，也制約了疫後經濟修復的高度。

11月受疫情等因素影響，地產銷售仍處於下行磨底階段（累計同比-23.3%，前值-22.3%），融資端未見明顯改善（到位資金累計同比下降25.7%，前值-24.7%），地產投資進一步下行（累計同比-9.8%，前值-8.8%）。

11月以來儘管“第二支箭”、“金融16條”、“第三支箭”等供給側政策頻出，但政策能夠支持的範圍相對較小（詳見《地產政策三問：效果怎樣？是否刺激？如何演繹？》），11月房企外部融資與銷售回款繼續承壓，國內貸款累計同比-26.9%，銷售回款累計同比-31.3%。

在資金壓力下，除拿地和新開工持續偏弱外，房企施工和竣工端也難以得到保障，11月施工和竣工同比增速進一步回落至-6.5%和-19%。同時，房企的施工強度（單位施工面積的建安類支出）也明顯低於往年同期。受房地產投資下滑影響，11月固定資產投資同比增速繼續回落。

地產資金端的改善尚需時日，而需求端已進入了長週期回落，預計明年房企的前端投資大概率繼續偏弱，土地購置費可能出現-33%左右的下跌。在中性假設下，我們預計2023年房地產開發投資完成額增速可能進一步下滑至-11%。（詳見《2023年房地產市場展望-對直覺的背離》）

偏弱的地產投資也制約了疫情後經濟修復的高度，我們預計明年國內經濟只是短週期見底而非新一輪的週期開啟。另外，經歷了一年多的下滑後，經濟也逐漸表現出了“去地產化”的特徵，例如房地產投資佔固定資產投資的比重從2021年11月的27.8%回落至2022年的23.8%，佔比回落意味着地產對經濟的拖累持續下降。

第二，消費尚處於黎明之前，正式修復或要等到本輪疫情高峯過後。

11月社零相比於10月下滑5.4個百分點至-5.9%。消費偏弱有幾個原因：一是疫情反彈導致的消費場景缺失，居民消費意願下降，11月餐飲、出行等消費明顯下行，餐飲收入同比-8.4%，服裝、鞋帽、針紡織品類同比-15.6%。但居民囤藥需求或有上行，11月中西藥品類同比8.3%，在分項中表現突出。

二是消費能力和收入預期偏弱，11月居民各項消費支出均有所回落，其中可選消費下滑明顯。受疫情等因素影響，11月全國城鎮調查失業率為5.7%，比上月上升0.2個百分點；25-59歲勞動力調查失業率為5.0%，比上月上升0.3個百分點，失業率持續上行對應於居民消費全面承壓。

三是地產後週期消費的持續拖累，在地產銷售持續低迷的情況下，11月地產類商品零售乏力，家用電器和音像器材類同比-17.3%，建築及裝潢材料類同比-10%，傢俱類同比-4%。

往後看，國內消費短期或將繼續承壓。隨着國內疫情防控力度放鬆，國內正處於新一輪疫情快速上行期，春節大規模的人口流動或推動國內本輪疫情達到峯值。鍾南山院士團隊此前也表示本輪疫情每天感染人數的峯值會在2023年的1月底至2月出現。 

根據海外地區經驗，在第一輪奧密克戎疫情上升期，受居民出行意願弱、線下消費場景缺失等因素影響，消費往往會面臨下行壓力。比如今年2-3月，中國香港零售業總銷貨價值指數同比增速為-14.6%、-13.79%；日本零售業商業銷售額同比增速為-0.9%、0.7%（詳見《消費的黎明之前》）。對應國內今年12月至明年初的消費依舊面臨下行壓力。如今年雙十二全國郵政快遞攬收量為4.53億件 ，低於2021年，2021年雙十二郵政快遞企業攬收量為4.6億件，同比增長超20% ，19年同比增長達24.6% 。

消費的修復或需要等到明年2月之後，彼時隨着疫情衝擊高峯過去，疊加部分超額存款釋放，明年消費有望逐漸回暖。但是海外經驗顯示消費的修復速度和最終恢復的程度與經濟密切相關，在經濟大概率僅是弱復甦的情況下（明年地產拖累、出口上半年繼續承壓），消費的修復或需要政策的進一步幫扶，兩年同比增速能否修復至2021年上半年水平有待進一步觀察。

第三，需要關注工業生產可能面臨的短期壓力和必需品價格的短期衝高。

11月工業增加值同比增速下滑2.8個百分點至2.2%，其中高技術製造業生產從10.6%快速下滑至2%，製造業生產從5.2%下滑至2%。11月工業增加值增速回落，既有內外需走弱導致的生產下降，如服裝銷售疲軟對應了紡織業同比下滑4.7%，可能也與疫情衝擊下國內產業鏈和供應鏈承壓有關。

11月國內疫情分化，各地的疫情和管控力度並不一致。分化的疫情和管控措施導致11月國內物流承壓，如G7數據顯示受疫情影響，多地道路交通不暢，全國公路貨運指數從11月初的93以上，快速下滑至12月初的76.5 。供應鏈不暢可能也導致了國內生產端承壓。不過12月隨着“新十條”的落地，國內物流情況已經有所好轉（見圖3）。

後續需要關注在本輪疫情衝擊下，短期大規模的人羣感染可能會對國內正常的生產造成短期擾動。如美國數據顯示在2022年年初因為健康導致的缺勤人數明顯的跳升，同期美國奧密克戎感染人數再創新高，1月新冠肺炎確診病例超2000萬人次。

不過從海外經驗來看，相比於消費，工業生產在第一輪奧密克戎疫情受到的壓力更小，並且我們的實證研究發現奧密克戎對勞動參與率的影響較低（詳見《誰是勞動力下降的元兇》），奧密克戎感染率上升對於工業生產沒有顯著的中長期影響。另外，1月正處於春節假期的生產淡季，疫情對生產的短期衝擊從全年維度來看更加輕微。

需要額外警惕的是，在供應端短期承壓的情況下，商品價格特別是必需品價格可能會出現短期衝高。如極端情況下，今年4-5月份上海CPI同比從1-3月均值的1.77%上行至4.3%和4.6%。

總的來説，目前國內經濟或將面臨2020年以來新一輪大規模疫情衝擊，地產乏力、消費承壓的格局短期延續，而疫情之後經濟的修復則是未來的曙光。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年12月16日

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