美國通脹：緊縮起效，勝利難言

格隆匯 12-14 07:51

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉政寧肖捷文等

美國11月CPI同比增長7.1%，核心CPI同比增長6.0%，連續兩個月回落，且均低於市場預期。中金認為，通脹回落説明美聯儲貨幣緊縮開始發揮作用了。從分項看，利率敏感型產品的價格已出現鬆動跡象，如二手車價格持續下降，房價及市場租金開始回落。但另一方面，一些對利率不敏感的服務價格仍在上漲，這部分與勞動力成本相關性更大，韌性也更強。往前看，我們認為美國通脹回落是大趨勢，但回落的速度和幅度仍有待觀察，特別是由工資上漲引發的服務通脹能否像商品通脹那樣回落，尚不可知。對美聯儲而言，11月通脹數據支持其放緩加息，但不支持很快轉向寬鬆，美聯儲也不會就此宣吿“抗通脹”勝利。這意味着未來一段時間利率仍將處於“限制性”區間，討論降息仍為時過早。

► 美國11月通脹回落，美聯儲抗通脹取得初步成效。從分項看，利率敏感型產品的價格出現鬆動跡象。隨着利率抬升，消費者購買大件耐用品的動力下降，而供應鏈的改善也使得供給不足問題得到一定解決。具體看，11月二手車價格環比下跌2.9%，跌幅較上月擴大；新車價格與上月持平，為今年1月以來首次環比零增長。傢俱家電（環比+0.4%，下同）、服裝（+0.2%）、休閒商品（-0.4%）價格的漲幅也較今年上半年回落。利率抬升也使房屋銷售下滑，房價下跌，未來房租通脹或放緩。儘管11月CPI中的房租仍在上漲，但房租的統計具有滯後性，其先行指標——市場房價和租金價格——已開始回落。參考歷史規律，我們預計CPI中的房租通脹或將從明年一季度開始回落。

► 但另一方面，對利率不敏感的一些服務價格仍在上升，説明美聯儲“抗通脹”的工作還不能宣吿勝利。11月休閒服務（+1%）、教育通訊服務（+1%）、其他服務（+0.8%）環比漲幅仍然較高，且過去三個月的漲幅較今年上半年有所擴大。這些服務的價格與勞動力成本關係更緊密，在當前勞動力供給不足、就業仍然強勁的背景下，其價格能否像前面提到的商品一樣回落，還有待觀察。我們認為美國通脹回落是大趨勢，但回落的速度和幅度仍有待觀察，特別是由工資上漲引發的服務通脹能否像商品通脹那樣回落，尚不可知。自1983年以來，美國工資增速與服務通脹大幅回落基本都發生在經濟衰退以後，換句話説，降低服務通脹多數需要以衰退為代價。

► 往前看，我們認為這份通脹數據支持美聯儲放緩加息，但不支持其很快轉向寬鬆。一方面，對利率更為敏感的二手車及與房地產相關的商品和服務價格“駛向”下行通道，説明前期貨幣政策緊縮的成效已逐漸顯現。但另一方面，美聯儲官員更為擔心的“工資-通脹”螺旋風險仍難言平息，過去兩個月的通脹報吿中，不包括能源和房租的服務價格並未出現確定性回落趨勢，“抗通脹”的工作還難言勝利。此外，過去一個月美股反彈，金融條件轉向寬鬆，有利於居民部門淨資產增加，不排除美國經濟在通脹回落下，未來需求有所反彈，從而再度推高通脹的可能。在此背景下，美聯儲未來或不會再大幅加息，但也不具備討論降息的條件。我們預計12月議息會議上美聯儲仍將加息50個基點，但強調會在限制性利率水平上“等一等”，討論降息仍為時過早。

► 11月通脹數據公佈後，市場反應較為波動，美股三大股指上漲後又回落，顯示部分投資者對於後續通脹走勢以及美聯儲的態度仍持有謹慎的態度[1]。我們認為，市場對美聯儲放緩加息已經基本定價，接下來需要關注的是美聯儲加息的最終高度，以及利率在高位停留的時間長度。如果服務通脹難以快速回落，美國利率維持高位，那麼美國經濟仍將面臨下行壓力。如果通脹不能在經濟下行乃至衰退之前得到解決，那麼對風險資產而言仍將是利空。

圖表1：美國CPI通脹及其貢獻