本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：東旭 丁雅潔等

摘要

債券市場經歷了此前的大幅調整後，12月以來轉為震盪，各資產間的表現也開始有所分化。從背後的主導因素看，更多還是債市需求修復偏慢、起色不甚明顯。歷史上，債券市場也經歷過幾次比較大的“負反饋”困境，以史為鑑，對過去經驗的梳理可能會幫助我們找到答案。

近些年，海內外債券市場經歷過幾輪“負反饋”困境，總結來看，歷次“負反饋”事件的解決，往往需要先看到流動性風險的緩解、交易機制的修復，然後是債市信心的修復。而流動性的緩解通常依託於央行的支持。當事件發生在貨幣政策沒有主動收緊階段，央行往往會先通過臨時加大公開市場投放力度或者進一步加大放鬆力度，平滑資金面的波動，比如包商破剛兑、永煤違約期間；當事件本身就是受央行政策收緊去槓桿所引發，央行通常也會暫緩緊縮步伐，尤其是連續“負反饋”下，央行通常會暫時給予市場一些信心，避免“負反饋”潛在引發的一些經濟後遺症。交易機制的修復同樣也離不開政策一定的補正措施，比如貨基負偏離事件中，監管層面曾對負面事件介入調查、予以協調；包商破剛兑後，還通過民企債券融資支持工具為中小銀行發行同業存單提供增信；永煤違約後，金穩委對嚴厲處罰“逃廢債”等表態對穩定市場信心至關重要。此次債市調整階段，央行最初也進行了流動性支持，資金面已重回寬鬆，但寬鬆資金面並沒有向債市進一步傳導，債券利率沒有跟隨回落。為什麼這次“負反饋”仍未得到有效修復？一是此次債市“負反饋”的贖回資金主要是理財，背後則更多是居民和企業的資金，央行流動性投放對脱離於債市和金融體系外的居民端信心修復並不那麼直接有效。二是此次理財贖回會導致實體資金在不同機構間的分配有比較大的調整，進而導致債市需求結構的改變，央行可以通過臨時政策調節穩定投資者的信心，但沒有辦法對機構投資行為作出根本性的改變。三是淨值化轉型下，對於流動性相對較差、需求方單一券種而言，在利率大幅調整需要拋售時，由於市場上較難找到足夠的買盤承接，賣盤只能被迫在利率估值基礎上大幅加點拋售，最終會進一步抬升利率估值，進而也就導致產品淨值的持續下跌，使負反饋延續。

基於過去經驗以及此次“負反饋”的特殊性，對於如何破局，我們認為還是需要從根本性矛盾出發。一是需要看到債市的重新穩定，找到有效的買盤去承接理財的拋壓，但無論是哪類機構承接，可能都還是需要政策層面或是資金、或是政策靈活調整的支持。二是估值的改進，使估值儘可能更多的去反映債券本身面臨的信用風險和利率風險，以避免在市場大幅波動之際，由於債券流動性不佳，導致流動性溢價過度的壓低債券本身價值，而引來非理性的贖回和拋售。三是理財自身也需要加強對客户的引導，以及考慮對新發產品進行類別等方面的調整。四是理財在後續的資產配置中，需要適度提高可靈活變現資產的比例。

歷史上來看，在短暫的負反饋衝擊得以解決後，通常大幅上行的債券品種會先受流動性投放支持而出現利率回落，但最終決定後續利率走勢的因素還是會迴歸到基本面和政策面。對於這輪債市後續的走勢來看，短期影響上，目前流動性寬鬆環境支持下，利率債的波動可能較贖回壓力高峯階段穩步回落，同時其需求也會得到一定修復，但信用承壓可能延續。中長期影響上，這輪理財贖回可能會導致債市需求結構根本性調整，信用需求修復可能任重道遠。對於2023年債市而言，我們則認為無需對債市太悲觀。市場普遍認為經濟在疫情防控政策優化和地產刺激後逐步回升，從而帶動利率回升。但實際上這一輪利率回調已經做了預演，提前釋放部分壓力。其次，我們仍想強調，經濟回升並不等於利率上升，經濟回升、推動融資需求回升只是利率回升的必要條件，不是充要條件。還需要看融資需求回升程度是否超過資金供給，只有融資需求強烈到超過資金供給，利率才具備回升的基礎。而我們認為明年的經濟雖然回升，但不具備融資需求強烈到超過資金供給的基礎，比如2021年上半年便是如此。

對於投資策略而言，中短期內我們認為負債穩定機構可以逐步入場進行買入配置，捕捉利率超調的機會；對於交易型資金，如果負債端穩定性較弱以及淨值波動抵禦能力偏弱，短期內可能還是需要規避理財重倉券種，如果能承擔一定的淨值波動，可適度參與短端和性價比突出券種的交易機會。畢竟在信用風險不大的這些品種裏面，前期的下跌反而能夠帶來機會。

正文

債券市場經歷了此前的大幅調整後，12月以來轉為震盪，各資產間的表現也開始有所分化。11月下旬以來，隨着央行流動性投放力度的加大，疊加跨月後部分季節性擾動減弱，銀行間流動性重回寬鬆，回購市場資金價格普遍回落，隔夜回購加權平均利率降至年內低位，7天回購加權利率也降至相對較低水平（圖1）。央行降準也進一步釋放了短期內貨幣政策不會轉向、仍會穩中偏松格局的信號。但回購市場的寬鬆向債券市場的傳導並不順暢，債券端表現仍偏弱，多數券種的利率水平也並沒有伴隨流動性的寬裕而重新下行（圖2），尤其是過去理財重倉的券種，其利率仍在不斷抬升，信用利差走擴（圖3）。從背後的主導因素看，更多還是債市需求修復偏慢、起色不甚明顯。一方面是市場對政策樂觀預期仍在，普遍比較擔憂後續經濟起色會使債券表現承壓；另一方面也是更為重要的，則是理財拋壓引發的“負反饋”延續。雖然當前利率水平已經抬升到年內相對比較高的位置，但債市需求端受理財贖回壓力影響遲遲未見明顯提振，投資者也普遍關注到底如何才能破局。歷史上，債券市場也經歷過幾次比較大的“負反饋”困境，以史為鑑，對過去經驗的梳理可能會幫助我們找到答案。

圖表1：流動性重回寬鬆，回購市場資金回落

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至12月9日

圖表2：債券端表現仍偏弱，利率未跟隨下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：信用利差走擴

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至12月9日

一、歷史上債券“負反饋”事件梳理回顧

近些年，海內外債券市場經歷過幾輪“負反饋”困境，每輪引發債市調整和“負反饋”的源頭可能並不相同，包括超預期的監管政策調整、超預期的信用風險事件、超預期的政策轉向等，均有可能成為導火索。梳理來看，比較有代表性的贖回負反饋事件包括：

（一）2014 年 12 月中登回購新規

2014年12月，中證登超市場預期提高企業債質押資格門檻，形成短期但廣泛的流動性衝擊，帶動金融機構拋售債券、贖回債基，形成債券價格下跌-質押率下降導致欠庫-再度拋售債券降槓桿-債券價格繼續下跌的負反饋，12月中旬央行通過SLO連續投放短期流動性維護資金面恢復平穩，市場情緒修復並形成對貨幣政策放鬆預期，支撐後續債市走強。具體來看：

2014年12月8日晚間，為配合國務院43號文[1]精神下的地方政府存量債務甄別，中證登發佈《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》[2]，規定（1）除債項評級為AAA級、主體評級不低於AA級（不包含AA展望負面）品種外，暫停受理新增企業債回購資格申請，已取得回購資格的企業債不得新增入庫；（2）地方政府性債務甄別清理完成後，若未被納入地方政府債務預算範圍，那麼只有債項評級AAA級、主體評級不低於AA級（不包含AA展望負面）的企業債才能被接納入庫。該通知明顯抬高了企業債質押回購融資的門檻，使得數千億元信用債的回購融資能力減弱，市場由此形成債券流動性喪失、城投債信用風險和流動性價值重估的預期，疊加彼時也處於股市長紅、分流債市資金的時期，銀行、保險等機構開始相繼贖回債基等廣義基金產品。而對於廣義基金類產品而言，由於通知發佈後質押回購融資受限、槓桿策略難以為繼，在贖回壓力下被迫拋售債券，而以城投為代表的信用債流動性相對較差，只能先賣出流動性較好的利率債和高等級信用債，陷入債券淨價下跌——質押率下降導致欠庫——再度拋售債券降槓桿的惡性循環中。此輪負反饋影響下，資金價格也快速上行，R007自12月8日3.48%大幅上行，並在跨年因素疊加下於12月22日升至6.38%高位（圖4）。

為緩解流動性衝擊，央行自12月16日至12月31日連續多日投放SLO共計8550億元來釋放短期流動性，資金面緊張程度有所緩和，資金價格明顯回落。而2015年3月財政部下達地方政府債券置換存量債務額度[3]，市場對於地方政府債務風險及城投債信用問題的擔憂才得以明顯降低。

圖表4：2014年12月R007快速升至6.38%高位

資料來源：iFind，中金公司研究部；數據區間為2014年初至2015年末

（二）2016年底貨基負偏離

2016年10月下旬至12月下旬，債市在流動性衝擊下遭遇快速調整，導致部分貨基淨值出現明顯負偏離（圖5），疊加貨基和債基贖回壓力，基金產品相繼拋售債券予以應對，使得債券價格繼續快速下跌，進一步加深貨基負偏離程度，後隨着央行投放MLF緩解資金面緊張、監管介入調查負面事件，債市緊張情緒緩解，債券收益率有所回落。具體來看：

圖表5：2016年四季度貨基出現明顯負偏離

資料來源：iFind，中金公司研究部；數據截至2022年三季度

為調控債券槓桿和金融槓桿，央行自2016年8月重啟14天期逆回購，並在此後公開市場操作中持續“縮短放長”，以提升資金成本、抑制槓桿。當年9-12月受貨幣政策邊際收緊、監管指標考核降低資金融出意願、財政存款投放量低於往年、美元走強導致外匯佔款持續流出等因素影響，資金面持續偏緊，並在四季度、尤其是年末形成流動性衝擊，疊加彼時工業品價格快速上漲推升國內通脹壓力和預期、美國經濟走強且美聯儲超預期加息，以及負面事件發生[4]，國內債市情緒不斷走弱，債市收益率自10月下旬開始快速走高，10年國債收益率在兩個月內累計上行逾70bp至年內高點3.37%，信用債調整幅度則超過100bp。在此過程中，大中型銀行資金融出意願因監管考核而明顯降低，中小銀行則對於同業負債需求仍較大，導致融資供需矛盾強化下金融槓桿回落，銀行開始主動贖回貨基和債基，並且部分貨基受利率快速調整影響出現淨值負偏離絕對值超出監管要求[5]，使得貨基等產品拋售債券予以應對，進一步推升債券收益率，加深了貨基負偏離程度，形成“債券利率快速上行—貨基淨值負偏離+贖回壓力—拋售債券-推升債券利率-貨基負偏離程度加深”的負反饋。

為緩解流動性緊張局面、平穩市場情緒，央行在2016年12月16日投放近4000億元MLF，同時監管層面也對前述負面事件介入調查、予以協調，債市恐慌情緒有所緩解，債券收益率在12月下旬出現回落（圖6）。此後在2017年出台的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》[6]中，證監會對持有人集中度較高的貨幣基金在投資組合期限、流動性資產佔比等方面提出了更高的要求。

圖表6：2016年四季度各類債券收益率周度變動幅度

資料來源：iFind，中金公司研究部

（三）2019年5月包商破剛兑

2019年5月24日傍晚，央行與銀保監會聯合發佈公吿稱[7]，鑑於包商銀行出現嚴重信用風險，對其實行為期一年的接管。後續央行表明[8]將全額保障個人客户和不超過5000萬元的對公和同業機構客户本息，5000萬元以上同一大額債權人的本息平均保障比例預計在90%左右。受此影響，市場情緒趨於緊張，風險偏好也有所下降。一方面，市場對中小銀行及非銀機構資金融出變得謹慎，導致銀行間資金面明顯收緊並出現流動性分層（圖7），DR007和R007分別從5月24日的2.55%和2.53%在兩個交易日內升至2.86%和3.63%，升幅分別達31bp和110bp，導致銀行和非銀資金利率之間利差大幅走擴。另一方面，市場機構開始排查相關風險，對持倉包商銀行或類似銀行同業存單的基金進行贖回，引發基金拋售流動性較高的利率債、同業存單和高等級信用債予以應對，導致債券收益率在5月27日當日升幅多在3bp左右。同時，金融機構開始規避中小銀行同業存單，轉向高等級同業存單，使得高等級同業存單收益率快速回落，而中低等級同業存單收益率持續走擴，進一步削弱中小銀行融資能力，由此形成負反饋。

圖表7：2019年5月銀行間資金面明顯收緊並出現流動性分層

資料來源：iFind，中金公司研究部；數據區間為2019年全年

為減緩流動性壓力，5月27日當週，央行通過加大逆回購投放規模、開展國庫現金定存操作，使資金面重回寬鬆，一定程度上緩和了市場緊張情緒，利率債收益率得以回落。6-7月，為改善中小銀行和非銀機構市場融資能力，央行在公開市場操作基礎上還提供定向流動性支持，例如，在對6-7月到期的MLF等量續作的基礎上對中小銀行開展增量操作；6月中旬宣佈增加再貼現額度2000億元和SLF額度1000億元[9]，並將同業存單納入SLF抵押品；6月中旬和7月中旬，央行第二次和第三次對中小銀行實施較低存款準備金率政策，每次釋放長期資金約1000億元；通過民營企業債券融資支持工具為中小銀行發行同業存單提供增信。

（四）2020年11月永煤超預期違約

2020年11月10日永煤公吿，20永煤SCP003未能按時足額償付本息，構成實質性違約。由於永煤是河南省規模最大的省級煤炭集團豫能化旗下相對優質的資產，對當地重要性較高且對防範再融資風險擴散有較為重要的意義，因此市場當時普遍預期政府可能有較強維穩動力和支持意願，進而認為永煤出現實質性信用危機的概率並不大。因此，永煤違約一定程度上是超出市場預期的，其打破了市場此前對國企剛兑的信仰，導致信用評估體系面臨調整，並導致市場對後續同類主體是否也會出現信用風險的擔憂升温。

在對信用風險擔憂加劇背景下，永煤公吿當天至11月22日金穩委會議召開前，信用債二級市場收益率普遍上行，幅度在10~30bp不等（圖8）；信用利差明顯走擴，1Y、3Y AAA 中票信用利差分別最高走擴9bp和14bp（圖9）。同時一級市場也大量取消發行（圖10），信用債市場整體面臨一定的流動性緊縮，2020年11月和12月信用債淨增量連續兩個月為負，分別淨增-309億元和-2493億元，是2017年金融去槓桿之後首次（圖11）。

圖表8：永煤違約後二級市場信用債收益率普遍上行；金穩委會議後逐步回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：信用利差走擴；利率回落後逐步收窄

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：信用債一級市場大量取消發行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：信用債淨增量連續兩個月為負

資料來源：Wind，中金公司研究部

在市場風險偏好大幅下降的情況下，出現了“拋售信用債-估值下跌-債基贖回-拋售信用債”的負反饋鏈條。與此同時，信用風險開始向流動性風險蔓延，回購市場信用債質押率下調打折、甚至出現不接受信用債質押的情況。為了緩解流動性壓力，機構通常會選擇貨基贖回、拋售利率債等高流動性資產的方式。因此，債券市場的贖回壓力迅速從信用債向債基、貨基、利率債等蔓延，國債、國開債等收益率均出現上行（圖12）。機構在此過程中也陷入了被動去槓桿的循環，即拋售信用債→信用債價格下跌→壓低質押率、貨幣市場融資難度提升→繼續拋售各類資產。

圖表12：利率債受到波及，收益率也出現上行

資料來源：Wind，中金公司研究部

永煤公吿後，央行在11月11日至11月16日連續投放共計8800億元，但市場並未就此企穩，17日起債券收益率仍在繼續上行。直至金穩委於2020年11月22日召開會議，表示要秉持“零容忍”態度，維護市場公平和秩序，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益，同時要加強風險隱患摸底排查，保持流動性合理充裕，牢牢守住不發生系統性風險的底線[10]。金穩委表態後，市場情緒得到安撫，對信用風險以及流動性風險進一步發酵的擔憂有所減弱。

對比市場在永煤違約發生、央行流動性投放以及金維委表態前後的表現來看，在市場風險偏好因信用風險發生而明顯下降時，央行進行流動性投放對市場情緒的緩解作用可能相對有限。就永煤事件而言，其引發市場大幅波動的核心在於超預期的信用風險事件損傷了市場對於此前被視作“安全資產”的部分債券的信心，因此機構會出於盡早避免潛在損失的心態而對相關資產進行拋售。在此情況下，央行進行流動性投放雖可以一定程度緩解贖回以及融資難度增加帶來的流動性緊張，但無法從根源上化解已違約主體或有潛在違約可能主體的信用風險，因而市場的擔憂情緒難以完全消退。而金穩委會議後市場之所以能夠企穩，就在於其會對可能引發違約事件再次發生的主體進行行為約束（如嚴厲處罰“逃廢債”等），通過政策層面的表態向市場傳遞了信用風險不會無序蔓延的信號，因此從根源上較大程度地打消了市場的擔憂，推動市場迴歸平穩。

（五）2022年9月英國養老金衝擊

2022年9月23日，英國宣佈大規模財政刺激政策，時任財長Kwarteng稱[11]到2026年該減税措施將總共耗費450億英鎊。英國債務管理局預測[12]，這些資金主要將通過發行政府債券來籌集，可能使2022-2023財年（2022年4月至2023年3月）的淨融資需求大幅增加724億英鎊至2341億英鎊。而在此之前，英國政府的債務負擔已經較重。新冠疫情爆發後，英國政府負債規模在2020年4月至2022年10月期間已經大幅增加了2977億英鎊，約相當於2014年11月至2020年3月期間的增幅（圖13）。在此情況下，英國政府部門槓桿率也大幅攀升，目前雖較2021年3月的高點有所下降，但仍在歷史高位（圖14）。因此，若英國政府為財政刺激計劃進一步大幅舉債，那麼無疑會增加英國政府的債務風險。與此同時，今年以來英國通脹逐步升至1989年以來最高水平，大規模的財政刺激無疑會使通脹形勢雪上加霜。

圖表13：疫情後英國政府負債規模大幅增加

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：英國政府部門槓桿率仍在歷史高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

在對英國債務與通脹形勢擔憂加重的情緒下，投資者選擇拋售英國資產，導致股債匯三殺。財政刺激宣佈當天，倫敦富時100指數下跌1.97%；英國2年期和10年期國債收益率分別上行41bp和34bp至3.91%和3.97%，英國與德國10年期國債收益率利差大幅走擴23bp；英鎊兑美元下跌3.27%。此後兩個交易日隨着市場情緒發酵，英國國債收益率進一步大幅上行、2年期和10年期國債收益率分別升至4.72%和4.53%，分別為2008年10月和2011年2月以來新高，股市和匯市也整體走弱（圖15）。

圖表15：財政刺激政策公佈後，英國國債收益率迅速大幅攀升，與德國國債收益率利差也大幅走擴；英國股市大幅下跌，英鎊明顯走弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

英國資本市場的劇烈波動對英國養老金造成較大沖擊。這主要是由於英國養老金普遍採取“負債驅動型投資”策略（Liability Driven Investment，LDI）。所謂LDI策略，即“以負債定資產”，它根據向養老儲户支付的資金（負債，久期較長）來調整投資計劃（資產），因此通常會配置較多長久期資產。而債券雖符合長久期的需求，但收益率相對較低，因此英國養老金通常會通過配置衍生品來解決這一困境。以IRS為例，當利率上升，LDI基金所持IRS將出現虧損，此時需要追加保證金或抵押品。在通常情況下，利率上行幅度較小，彌補IRS虧損的保證金/抵押品規模在可承受的範圍之內。然而，此次大規模財政刺激出台後，英國利率在短期內大幅攀升，LDI基金所持IRS在短時間內連續出現鉅額虧損。因此為了滿足保證金要求，LDI基金不得不拋售流動性相對較好的英國國債以籌集保證金，而這一舉措又將進一步抬升國債收益率，進而形成“拋售國債-利率上升、衍生品價值下跌-保證金規模增加-進一步拋售國債”的負反饋。

為阻止市場陷入惡性循環，英國央行於9月28日宣佈進行為期兩週的臨時性QE，向市場注入流動性、穩定資產價格，避免“流動性危機”進一步發酵。受此提振，當天英國2年期和10年期國債收益率分別回落47bp和41bp，英國與德國10年期國債收益率利差大幅收窄64bp，此後至今整體呈現回落態勢。對比英國央行採取措施前後市場的表現，可以發現當市場出現流動性危機時，央行的支持政策可以有效緩解流動性短缺並穩定市場信心，進而避免負反饋持續。

總結來看，歷次“負反饋”事件的解決，往往需要先看到流動性風險的緩解、交易機制的修復，然後是債市信心的修復。而流動性的緩解通常依託於央行的支持。當事件發生在貨幣政策沒有主動收緊階段，央行往往會先通過臨時加大公開市場投放力度或者進一步加大放鬆力度，以平滑資金面的波動、緩解流動性的緊張，典型的比如包商破剛兑、永煤違約；當事件本身就是受央行政策收緊去槓桿所引發的，那麼央行通常也會暫緩緊縮的步伐，尤其是連續“負反饋”機制下，央行通常會暫時給予市場一些信心，以避免“負反饋”潛在引發的一些經濟後遺症，比如中登回購事件後央行OMO也臨時加大了投放力度。交易機制的修復同樣也離不開政策一定的補正措施，比如貨基負偏離事件中，監管層面曾對負面事件介入調查、予以協調；包商破剛兑後，除流動性投放外，還通過民企債券融資支持工具為中小銀行發行同業存單提供增信；永煤違約後，金穩委對嚴厲處罰“逃廢債”等表態對穩定市場信心至關重要。

二、此次債市調整階段，央行最初也進行了流動性支持，資金面已重回寬鬆，

但寬鬆資金面並沒有向債市進一步傳導，債券利率沒有跟隨回落

回看本次“負反饋”事件的發展脈絡，央行其實在11月下旬便開始加大公開市場投放力度來修復流動性的緊張，疊加降準落地，資金面已重回寬鬆。對回購市場觀察來看，銀行間質押式回購餘額近期重新抬升，尤其是大行和政策行的融出意願已回升至年內較高水平，資金利率普遍下行降至年內低位。銀行超儲水平邊際有抬升，一是降準釋放資金到位；二是之前季節性影響消退，包括財政投放、淨結匯等助力也比較多；三是理財贖回資金轉向存款和貨基也在豐富超儲。整體來看，市場對短期資金面的平穩預期仍在，Repo互換曲線也相比11月高點整體下移，且超短期限已降至比贖回前更低的位置（圖16）。

圖表16：利率互換曲線有所下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

雖然回購市場重回寬鬆，但向債券市場的進一步傳導並不明顯。近期債券供給也沒有顯著抬升，利率仍沒有出現下行，長端反而創年內新高，背後原因來看，主要還是在於市場信心和需求修復仍偏弱，債市做多熱情不高。具體來看：

一方面是防疫政策優化以及地產政策出台，推升市場對後續經濟復甦的樂觀預期。即便是貨幣政策目前仍偏寬鬆，但市場也比較擔心一旦經濟反彈得到確認，貨幣政策會開始收緊、2020年4-5月債市反轉的情況重現。其實相似的心態近些年也曾多次出現，比如今年2月和6月，市場也曾因為債市槓桿抬升和經濟樂觀預期出現過利率短暫的上行（圖17）。近期雖然市場對短期資金面的擔憂有所減弱，但從長期限的互換利率走勢看，投資者普遍對明年的資金面預期相比之前偏緊，利率水平預期也有相應的抬升（圖18）。

圖表17：今年2月和6月利率也曾有過上行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：互換曲線長端未見回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

但即便是樂觀預期推動下，目前利率的抬升其實已經存在一定的超賣情況。一是政策出台到實際起效之間仍需時間印證，在未見到實際有效起色前，期間會存在預期差的可能；二是防疫政策優化帶來的經濟短期陣痛也不能忽視，目前高頻數據也並未顯示出實體的強修復；三是樂觀預期下市場反而忽視了近期基本面的一些走弱表現，比如11月出口數據的走弱、通脹仍在低位、近期票據利率低位徘徊所顯示的信貸需求仍偏弱（圖19）等現實情況；四是即便是政策正在起效，經濟最終會穩步復甦，但短期內能否完全修復到疫情前水平、匹配目前的利率點位，也仍值得商榷。

其實市場部分投資者也開始意識到利率潛在超調帶來的配置機會，部分負債端相對穩定的機構在二級市場買入也偏積極，比如大行/政策行、農村金融機構、保險等，包括基金的拋壓也有所減弱，但理財和其他產品類的淨賣出仍在延續。存單一二級同樣表現為銀行、貨基買入增多，但理財和其他產品類淨賣出較多。

圖表19：票據利率回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

所以需求偏弱更核心的原因還是在於理財贖回的負反饋機制沒有得到根本性的改善。近期現券二級拋壓基本來自理財和其他產品類，其他產品類中部分則是券商資管，其背後資金也多為理財委外資金。從理財近期發行和募集情況來看，對具有初始募集規模數據的理財產品統計看，近期理財發行有所走弱。截至本週五，除現金管理類產品外，理財存量規模降幅明顯（圖20）。與上週相比，新發產品仍延續降勢，新發數量、募集規模環比減少也均有所壓降（圖21）。理財贖回資金轉向存款和貨基/現金管理類產品的趨勢也仍在，自11月中旬開始現金管理類新發產品和存續數量就開始明顯增長，截至本週五，現金管理類產品存續數量、規模較上月抬升（圖22），此外也可以從貨基近期對存單和短期限信用債配置力量增強窺見一二，銀行超儲水平的回升一定程度上也可能受益於存款的增長。從破淨統計看，理財潛在贖回壓力仍較高。根據Wind統計，這一輪“負反饋”機制下，理財產品破淨率從之前5%左右直接大幅提升至16%，截至本週五已披露淨值的產品中，破淨比率仍高達16.6%，始終維持高位未見明顯改善（圖23）。

圖表20：近期理財規模仍在壓降

資料來源：普益標準，中金公司研究部

圖表21：新發理財與現金管理數量和規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表22：現金管理類產品規模大幅增加

資料來源：普益標準，中金公司研究部；數據截至2022年12月9日

圖表23：理財產品破淨比例仍在高位

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2022年12月9日

理財贖回壓力的延續也可以對債市近期的結構性分化作出解釋。一是理財資金轉移成存款/貨基/現金管理類產品，更多是補充了貨幣市場的資金，以及利率債和超短期限債券的需求，所以我們看到回購市場在這輪調整中最先得到修復，其次是利率債。二是存單利率的高居不下，一方面是作為理財資產配置中的流動性較好品種，在贖回前中期會面臨較大拋壓，雖然貨基/現金管理類產品可以承接一部分，但由於理財資金並非100%轉化為這類產品（更多比例可能轉為存款），所以相對應券種的需求缺口無法得到完全的補足；另一方面則是轉化為存款的部分，豐富的是銀行的負債，相對應的銀行資產端配置行為也與理財行為並不一致，銀行資產端投放還要考慮信貸支撐、資本佔用和税收考量等，此外存單利率高居不下，作為補足銀行主動負債的工具之一，其成本抬升也會使銀行本身發行動力減弱。所以存款雖然有補充，但主動負債規模壓降也會衝抵部分存款迴流的效果。三是無論是貨基還是表內存款，對利率債的需求補足比較有效，對信用債的需求補足是要弱於廣義基金，而廣義基金本身在這輪債市調整中，也面臨負債的流失，心有餘而力不足。

那麼為什麼這次“負反饋”仍未得到有效修復？我們認為核心在於以下幾點：

• 一是過去“負反饋”機制引發的贖回往往發生在金融機構之間，均為債市專業投資者，因此在央行諸如流動性投放等支持後，市場會憑藉自身對債市運行機理的瞭解，自發開始流動性傳導和信心的修復。但此次債市“負反饋”的贖回資金主要是理財，理財背後則更多是居民和企業的資金，相比專業的機構投資者而言，部分本身可能對債券市場運行機理並不瞭解，疊加過去實體對理財保本的信任度又比較高，所以此次破剛兑和破淨對實體打擊較大，同時多數購買理財的投資者風險偏好往往有限，對應其在破淨後贖回的衝動也就更大。央行流動性投放對機構投資者比較有效，因為金融機構本身就是銀行間流動性傳導重要的一環，但對脱離於債市和金融體系外的居民端信心修復並不那麼直接有效。如果是金融機構之間因為流動性的緊張或需求的收縮導致集中拋售，資金沒有大幅抽離債券市場，央行可以通過提供臨時資金支持，暫時穩住債市需求，使其風險偏好自發恢復；但如果是實體資金風險偏好進一步下行，大量贖回資金抽離債市，央行雖然同樣可以提供短期的流動性支持應急，但對實體風險偏好的提振可能並不奏效。

• 二是過去“負反饋”所引發的贖回壓力通常對各機構間的負債來源結構影響不大，但此次理財資金轉向存款/貨基/現金管理類產品等，會導致實體資金在不同機構間的分配有比較大的調整，而不同類型的金融機構其在資產配置上的行為也並不一致，進而就會導致債市需求結構的改變。比如理財資金如果轉向存款，是對銀行負債端的填補，對應銀行資產端投放來看，信貸佔比最高，其次債券配置上，也有其自身偏好，其對國債、地方債等利率品種需求的支撐會更強，而對於資本佔用、税收成本較高的券種需求較弱（圖24）；理財資金如果轉向貨基/現金管理類產品，其資產配置上則包括存款、回購、債券，前兩者的佔比往往較高（圖25），債券配置又會受到期限約束，通常為1年以內。因此，在各類機構風險偏好和投資模式不變的情況下，即便是理財贖回資金最終仍通過其他方式迴流到債券體系當中，但由於需求結構已經改變，想要做到完全的修復也存一定困難，也並非單一可以依靠央行流動性投放就能解決。央行可以通過臨時政策調節穩定投資者的信心，但沒有辦法對機構投資行為作出根本性的改變。

圖表24：銀行債券配置結構（單位億元）

資料來源：Wind，中金公司研究部；為2022年10月截面數據

圖表25：貨基資產配置結構

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2022年12月9日

• 三是過去信用風險引發的贖回負反饋，通常央行可以出台一定的政策，修復信用市場的恐慌，但這次贖回並不是受信用風險抬升影響，也並非是某個行業的問題，而是利率短期內上行較快，導致之前擁擠交易下的債券資產發生踩踏，進而引發理財破淨、贖回，波及面較廣。尤其是銀行理財偏好、重倉的券種，由於短期內無法找到其他機構對需求的有效承接，調整幅度更高。背後更深層次來看，我們認為其實還是一些機制問題。在當前淨值化轉型大背景下，流動性較好、市場各方需求都有支撐的券種，淨值化轉型對其影響並不大，比如利率債，即便是某類機構受事件衝擊集中拋售引發淨值下跌，也還可以在市場上找到其他機構去承接這些拋盤，淨值跌到一定性價比時，買盤會自發陸續出來對價格進行修復。但對於流動性相對較差、需求方單一、或者有違約風險券種而言，在利率大幅調整需要拋售時，由於市場上較難找到足夠的買盤承接，賣盤只能被迫在利率估值基礎上大幅加點拋售，最終會進一步抬升利率估值，進而也就導致產品淨值的持續下跌，使負反饋延續，更容易造成價格的超調。

三、這次債市如何破局？

基於過去經驗以及此次“負反饋”的特殊性，對於如何破局，我們認為還是需要從根本性矛盾出發，一方面，還是需要看到央行對市場信心的呵護，目前央行其實已經進行了系列的流動性投放；另一方面則是儘快的將理財產品淨值穩住，先行止住淨值的進一步下跌。那麼淨值怎麼穩？我們認為：

• 一是需要看到債市的重新穩定，找到有效的買盤去承接理財的拋壓，先止住利率的進一步上行，甚至需要推動利率重新下行來修復淨值。尤其是對於還沒到期的理財產品，如果利率重新下行，淨值自發修復，對減弱其後續開放階段的贖回壓力也會有所助益。此外，利率下行環境下，新發理財可能也會重新吸引部分資金的迴流。誰能承接理財的拋壓？一方面可以鼓勵銀行承接部分拋盤，目前信貸需求偏弱下，銀行本身信貸投放壓力仍在，而承接信用債也是支持實體的一種表現。不過銀行自營資金的承接本身也會受包括資本佔用、流動性、税收等考核指標和成本考量的約束，比如銀行永續債等品種，由於資本計提比例較高，承接能力可能偏弱。另一方面，則可以鼓勵保險、養老金等負債相對穩定且對資產端收益和久期有一定要求的機構出來承接，這類機構的承接能力主要受到自身負債規模以及資產計入方式等方面的約束。比如對於保險機構而言，對銀行永續債的承接約束可能更多是在記股還是記債，記股會佔用一定權益倉位，此外，近些年保費增長放緩下，保險自身能承接的體量可能也受限。可以看到，無論是哪類機構承接，可能都還是需要政策層面或是資金、或是政策靈活調整的支持。

• 二是估值的改進。從實際角度出發來看，對於流動性相對較差、或比較單一依靠理財消化的券種，我們認為一定程度上可以考慮採用成本計價，或者混合計價等其他方式，儘量減弱流動性溢價本身對估值的影響，使估值儘可能更多的去反映債券本身面臨的信用風險和利率風險，以避免在市場大幅波動之際，由於債券流動性不佳，導致流動性溢價過度的壓低債券本身價值，而引來非理性的贖回和拋售。

除政策和流動性支持外，對於理財自身而言，其實也需要採取一定的自救措施，以穩住實體零售端對理財的信心：

• 一方面是繼續大力的開展投資者教育，對零售端進行理財底層配置資產的相關科普，以及闡明淨值化背後的一些機理，使投資者對理財產品本身的運作更為了解，潛移默化的接受理財產品的轉型，以避免在未來淨值波動之際重複上演同樣的劇情。另一方面則是產品結構的調整，這輪理財贖回壓力超預期，一定程度上也受到了理財產品收益和風險錯配影響，高估了實體對風險的承接力，從中長期來看，理財產品還是應該秉持風險收益匹配的原則，從過去簡單粗暴的做高收益推高規模的思維中走出，轉為精細化管理，針對不同風險偏好的羣體，推出符合其風險承接能力的產品。雖然這種建設是中長期的，但短期內，為了留住客户資金，我們認為理財可以先通過適度的增加淨值相對穩定、或風險較低的理財產品發行，比如現金管理類產品或其他集中配置淨值波動較弱資產的T+1活錢管理類產品等，鼓勵潛在有贖回要求的客户將資金轉向這類品種。目前在零售端追求穩定回報的趨勢下，我們認為對其這類產品的需求可能會有所提升，不過現金管理類理財產品也面臨規模整改的要求。整體來看，我們認為只有先穩住基本盤，後面輔以投資者教育的滲透，進一步明確風險收益匹配的原則，精細化管理的推進下，淨值潛在波動較大的產品才更容易迎來需求的修復。

• - 更長遠的視角來看，一方面，對於零售端部分對淨值波動接受度偏低的投資者而言，我們認為理財可以更多推出一些長期限的定開或封閉式理財產品以滿足這類投資者的需求，同時對於不同的定開/封閉式產品，應儘量錯開產品開放日期的分佈，儘量降低集中打開集中贖回的風險。另一方面，在產品資產配置上，也應適度調整現金、回購等申贖靈活資產的配置，應儘量留存更多的現金、回購、超短久期資產比例，不能單純追求收益的提高，在流動性管理上也應做好充足的準備，保留更多高流動性、變現能力強、對市場衝擊弱的資產頭寸，以應對潛在贖回壓力。

總結來看，對於後續破局之路，我們認為有四個方向值得期待：一是央行進一步加大支持力度，穩定債市信心；二是監管政策層面推動理財估值方面的潛在調整；三是理財自身對客户的引導，以及新發產品方向方面的調整等；四是理財資產配置中，適度提高可靈活變現資產的比例。這其中部分的改進可能是中長期的建設工作，就短期內而言，我們認為最好的結果還是利率回落引發負反饋的自發修復。從目前市場表現看，存一定可能，畢竟利率不斷上行後，債券性價比優勢已經顯現，疊加近期疫情防控優化初期，感染人數抬升所產生的“自發靜默”可能會替代原有的防疫情形，市場目前對經濟樂觀修復預期出現預期差的概率不低。不過也仍需提防，如果利率回落下行幅度不夠，對後續部分陸續放開封閉期的理財產品，其淨值修復可能有限，想要避免大規模贖回，還需一定程度的投資者安撫和輿論環境改善。

四、如何看待此輪“負反饋”對債市後續影響？

回顧歷史上幾輪“負反饋”事件前後市場表現看：

• 中登回購新規引發的負反饋持續時間較短，從債券收益率調整情況來看（圖26），在2014年12月8日當週市場對該通知已消化完畢。2014年12月9日當天債市收益率調整幅度最大，且主要是信用債受到衝擊，其中短端利率債上行幅度略超15bp，國開債上行幅度大於國債；信用債上行幅度在20-50bp，短期限、中低等級信用債上行幅度更大。在利差方面（圖27），期限利差隨短端快速調整而收窄；信用利差則有走闊趨勢，至2015年4月起才有所收窄。在2014年12月下旬，隨着資金面有所好轉，債市收益率出現明顯回落，各類債券利率回落幅度在20bp左右，短端回落幅度更大。此後在政策放鬆預期下，債市延續牛市行情至2016年三季度。

圖表26：2014年12月各券種收益率調整幅度

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表27：2014年12月期限利差收窄、信用利差走闊

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據區間為2014年12月至2015年末

- 貨基負偏離事件引發的近兩個月債市調整階段，國債和國開債收益率上行幅度分別超70bp和90bp，信用債收益率上行幅度超140bp，同業存單收益率上行幅度超150bp，調整幅度整體呈現短端大於長端、信用大於利率的特徵，不過在2016年12月12日-16日債市利率上行最快的當周，1年期國開債因流動性更好而承受更為明顯的拋售壓力，累計上行幅度高達77bp。在利差方面（圖28），由於此輪債市調整前期市場存在通脹擔憂，10年期國債先行回升，帶動期限利差走闊，而後資金面收緊效應疊加，1年期國債快速且大幅走高，帶動期限利差收窄；信用利差方面則整體走闊，後在2016年12月中旬由於1年期國開債被明顯拋壓，1年期AAA中短票與1年期國開債收益率利差有所收窄。在2016年12月下旬至年末市場平穩之後，各類債券收益率多回落近30bp，而1年期國開債回落幅度最為明顯，逾50bp。此後受2017年金融嚴監管影響，債市步入熊市，債券收益率多大幅上行。

圖表28：2016年四季度期限利差先走闊、後收窄；信用利差整體走闊

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據區間為2016年10月至2017年末

• 包商破剛兑前後，雖然利率債與信用債收益率在此輪負反饋中變動較小且在2019年5月27日當週即出現回落，信用利差小幅走廓後延續整體收窄趨勢，但同業存單收益率修復偏慢。從同業存單利差來看（圖29），2019年7月起低等級同業存單與高等級同業存單收益率利差轉為收窄，在央行為中小銀行持續提供流動性支持後，利差於8月才回落至相對正常的水平。

圖表29：同業存單利差自2019年7月回落、8月落至相對正常水平

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據區間為2018-2019年

• 永煤違約事件中，在金穩委表態後，市場情緒得到安撫，對信用風險以及流動性風險進一步發酵的擔憂有所減弱，各期限利率均開始回落（圖30），至2021年1月中旬，1Y、3Y 、5Y、10Y AAA 中票收益率分別下行約70bp、45bp、40bp、35bp；利率債收益率也跟隨下行，1Y國債、10Y國債、1Y國開債、10Y國開債收益率分別下行約60bp、15bp、65bp、25bp；信用利差隨後也逐步收窄，至1月中旬1Y、3Y AAA 中票信用利差均收窄約10bp至50bp左右。直至2021年春節前後，受到市場對貨幣政策緊縮擔憂影響，利率才重新上行，但這時主要的推動因素已不是信用風險。

圖表30：金穩委表態後利率回落、信用利差壓縮

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2022年12月9日

整體來看，在短暫的負反饋衝擊得以解決後，通常大幅上行的債券品種會先受流動性投放支持而出現利率回落，但最終決定後續利率走勢的因素還是會迴歸到基本面和政策面。當事件發生在融資需求偏弱、經濟承壓階段，利率通常會延續下行；而如果事件是發生在經濟相對平穩，政策去槓桿階段，則利率在經歷了短暫的平穩後，仍會延續上行，但此時利率波動率也會有所降低。但無論是何種環境，在“負反饋”事件解決後的短期內，利率波動都會迴歸常態，由流動性風險所引發的非理性溢價也會邊際回落。

那麼對於這輪債市後續的走勢來看，也可從短期和中長期兩個視角展開。

對於短期影響上，我們認為目前流動性寬鬆環境支持下，利率債等券種的波動率可能較贖回壓力高峯階段穩步回落，同時包括存單和利率債等券種的需求也會逐步得到修復，但信用的承壓可能延續：

• 從近期觀察來看，由於存單市場利率降幅較弱，部分銀行存單發行意願有所走低，實際發行佔計劃發行比例下降，同時加權發行平均期限也有所縮短，存單供給的自發壓降已經開始顯現。隨着後續財政投放和淨結匯的支持，資金面可能進一步轉向寬鬆，我們預估年內應該還是會看到存單市場供需的修復以及利率的下行。

• 對於利率債等券種而言，跨過贖回恐慌後，收益率仍要取決於政策面和基本面表現，而對當前利率點位評估看，其與基本面和資金面已經形成一些背離，我們認為債市藴含一定的超調後自發修復的機會。與資金面相比，近期10Y國債利率與回購利率的利差升至歷史高位（圖31）；與基本面相比，10Y國債與PMI走勢自9月以來也有所背離，表現為PMI連續走弱，但利率均值逐月抬升（圖32），此外與衡量實體融資需求強弱風向標的票據直貼利率相比，10Y國債利率也預期表現背離（圖33）。從歷史上來看，歷次背離，尤其是資金面的背離，修復通常會通過債券利率的下行得以實現，2020年6-9月表現是個例外，但彼時更多是基本面回暖的帶動。更為核心的，即便是經濟如市場預期般得到有效修復，但從歷史表現看，由於交易驅動在前、預期落地在後，所以如果當下利率水平已經計入到了比較充分的樂觀預期，那麼後續預期落地後，利率反而可能缺失進一步上行的動力。比如典型的，我們看到2021年上半年經濟也曾有過回升，但彼時利率並沒有跟隨上升，一方面便是因為2020年下半年利率在樂觀預期推動下已經回升過了。此外，除基本面影響外，近些年融資供需是否平衡也成為了債市利率的決定力量之一。2021年同樣表現為地產支撐較強，服務業逐步復甦，但彼時由於融資需求的修復沒有超過資金供給的支持，“資產荒”也並不支持利率的上行。雖然彼時看空債券的投資者佔據上風，但利率最終仍以中樞下行為主。

圖表31：近期10Y國債利率與回購利率的利差升至歷史高位

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2022年12月9日

圖表32：10Y國債與PMI走勢自9月以來也有所背離

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2022年11月

圖表33：10Y國債與票據利率走勢有所背離

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2022年11月

• 但對於信用債而言，我們認為短期內可能仍相對承壓，尤其是考慮到短期內仍有一定量的定開/封閉式理財產品打開封閉期，潛在的拋壓仍不能忽視，利率和信用的分化可能仍會延續。

對於中長期影響上，這輪理財贖回可能會導致債市需求結構的根本性調整，信用需求端的修復可能任重道遠。在當前理財負債端來源仍主要依靠居民零售端支撐下，目前的投資者教育程度和實體風險偏好可能仍會對理財資產配置形成較大約束，資金配置可能仍會向低風險資產傾斜，比如存款、回購、存單、利率債等券種，未來極低的信用利差可能難再現。

對於理財本身，其未來和公募的同質化程度會越來越高，淨值化轉型背景下如果想要穩住規模，我們認為一是其需要加強投資者教育；二是需要穩住淨值，除了可以通過發行封閉式產品外，還可以通過衍生品的對沖減弱利率波動影響，不過後者在實操中可能也會面臨諸多難處，此外，精細化管理對理財本身投研和風控要求也會有所提高；三是對政策層面的思考，包括理財估值是否需要進行適度調整等。

對於2023年整體債市而言，目前市場看法偏謹慎或者偏看空，而我們則認為無需對債市太悲觀。市場的基本面邏輯是認為經濟在疫情防控措施優化和地產刺激後逐步回升，從而帶動利率回升。但實際上這一輪利率回調已經做了預演，已經提前釋放了壓力。其次，我們仍想強調，經濟回升並不等於利率上升。因為經濟回升，推動融資需求回升只是利率回升的必要條件，不是充要條件。還需要看融資需求回升程度是否超過資金供給，只有融資需求強烈到超過資金供給，比如貸款額度不能滿足融資需求，還需要債券和非標融資才能滿足，然後為了可以獲得融資，企業和居民主動提高融資利率的情況下，利率才具備回升的基礎。而我們認為明年的經濟雖然回升，但不具備融資需求強烈到超過資金供給的基礎。典型的如2021年上半年。當時地產銷量處於歷史巔峯，而服務業消費也因為疫情緩解逐步回升，旅遊人數在勞動節和端午節回覆到疫情前，加上當時PPI一路上升，市場普遍看空債券，認為10年國債收益率要從3.2%上升到3.6%。但事實上，2021年上半年貨幣市場和債券利率並沒有上升，甚至是下降的。核心原因還是融資需求並沒有超過資金供給，而且CPI當時偏低，央行也沒有收緊貨幣政策。2021年上半年市場看空債市的預期落空，導致2021年下半年迎來空頭回補的債券牛市。我們認為明年債市的邏輯和2021年是類似的。雖然經濟回升，但融資需求不足以拉動利率上升，貨幣政策也不會有明顯轉向。所以這一輪債券利率的上升，一定程度上是提供了更好的介入機會。我們認為明年10年國債收益率難以超過3.0%，向下可以看到2.4%-2.5%，因為存在存款利率補降的利好邏輯。今年所有利率下降過程中，MLF利率下降緩慢，存款利率也下降緩慢，但存款定期化造成存款成本過高，目前大量資金淤積在存款端，銀行雖然資金充裕，但成本不低，信貸投放動力也不足，居民投資和消費動力也不足，需要解決存款利率下降滯後的副作用。如果存款利率可以補降，那麼表內資金充裕且成本下降，會帶動利率債利率下降，也將逐步修復信用債收益率偏高的問題。

最後，對於投資策略而言，中短期內我們認為負債穩定機構可以逐步入場進行買入配置，捕捉利率超調的機會；對於交易型資金，如果負債端穩定性較弱以及淨值波動抵禦能力偏弱，短期內可能還是需要規避理財重倉券種，如果能承擔一定的淨值波動，可適度參與短端和性價比突出券種的交易機會。畢竟在信用風險不大的這些品種裏面，下跌反而帶來了機會。