總量上多因素制約中國消費復甦，但未來潛在彈性可能較大。2020年以來全球應對疫情方式、力度和產業鏈位置不同導致結構復甦差異，2021-10M22中國社會零售消費相比2019年複合增速中樞回落至3%-6%區間（疫情前8-10%）。

圖表1：疫情後全球和中國經濟復甦異步，中國內部復甦分化，消費修復整體偏弱

制約因素先後分別爲：1）消費場景制約；2）收入增長和預期走弱；3）消費傾向改變，居民儲蓄意願上升，平均消費傾向2022年再度下滑。但居民儲蓄水平處於歷史高位，也意味着當壓制因素好轉，消費復甦具備較大的潛在彈性。

圖表2：社會消費零售的增速中樞明顯低於疫情前水平

結構上各消費領域修復分化，潛在修復彈性也有差異。

我們從7個維度對比梳理中國消費修復特徵：

1）商品vs服務：商品修復好於出行服務，2022年社會零售餐飲收入比2019年小幅下滑，影視院線、酒店、旅遊、跨城交通運輸和城內出行等領域普遍僅恢復至疫情前35%-70%；

2）線上vs線下：2022年前10月線上消費佔比進一步上升至26.2%，但增長放緩至5-7%，增長較好的領域主要受益消費習慣和場景變化；

3）必需vs可選：必需消費相對有韌性，相比2019年增速普遍並未下滑，但菸酒類消費2022年也逐漸承壓；

4）高端vs低端：高端消費相比中低端韌性較強，貴金屬等消費增速是社會零售消費中少數相比疫情前提升的分項；

5）城鎮vs農村：農村收入增長和消費傾向恢復好於城鎮，或主要受城鎮服務業佔比高影響；

6）內銷vs出口：出口鏈消費品2022年面臨回落壓力且結構分化，汽車等競爭力提升的製造領域仍有結構亮點；

7）地產鏈消費：目前家電、傢俱和消費建材是商品消費相比疫情前增速下滑較多的領域。

上市消費公司整體基本面仍健康，關注競爭格局改善。從ROE、資本開支和經營現金流等維度看消費行業基本面雖然偏弱，但上市公司收入修復趨勢好於工業企業，或反映行業集中度提升和競爭格局改善。當前消費製造行業普遍產能利用率低，但庫存壓力和賬款收付較爲健康，出行消費上市公司經營現金流和債務壓力的健康程度好於對應的行業整體。

中國大陸以外的經濟體消費修復和市場表現情況。全球主要市場的消費修復明顯分化，我們認爲與疫後的政策支持有緊密聯繫，歐美發達國家財政支持消費的力度較大但抗疫不力[1]，亞洲發達國家初期疫情防控效果良好，因此消費都普遍修復至高於或接近疫情前水平，而部分防疫情況不佳的新興經濟體消費復甦的波動較大。

我們從美國、歐洲發達國家、日韓、東南亞等地區的疫後消費復甦經驗總結以下特徵：1）消費復甦和疫情應對存在學習效應，多輪疫情對消費的負面影響程度逐次遞減。2）2022年各經濟體疫情防控明顯放鬆後，原先下滑幅度較大的消費服務業有所反彈，前期防控嚴格的亞洲經濟體反彈更明顯。3）部分此前受益居家需求和政策刺激的消費品，在疫情影響減小後往往面臨回落壓力。4）消費和出行習慣變化可能影響部分服務業的復甦，例如美國居民採取公共交通出行率下降、疫後居家辦公增加以及部分容易被替代的線下娛樂活動復甦受阻。

各地區股票市場的消費板塊表現具備部分共性特徵：

1）食品飲料等必需消費初期相對跑贏，但經濟對疫情的影響逐步適應後可選消費可能相對跑贏。

2）航空、餐飲旅遊等出行服務業在2020年疫情初期大幅跑輸，隨後進入相對收益震盪期，儘管疫情防控放鬆後行業基本面得到修復，但股價並不一定跑贏市場。

3）部分需求因疫情影響而中期下降的行業可能整體跑輸。

4）醫藥板塊在2020年疫情發生初期以及2022年疫情防控放鬆階段相對跑贏，或與疫情防控放鬆帶來的醫藥醫療資源需求明顯上升有關。

中國消費中長期消費潛力仍有待釋放。當前市場對於消費板塊的擔憂除了疫情等短週期因素，還包括對經濟增長、人口結構、消費升級空間等中長期因素的考量。我們認爲當前中國人均GDP在2019年剛突破1萬美元，橫向對比往往是主要發達國家經濟結構轉型、消費潛力釋放階段；中國的個人消費支出/GDP仍然較低，消費結構中滿足生活基本需求的消費支出佔比仍然較高，未來仍有較大的優化空間。結合部分國家歷史經驗和當前中國的內需潛力大、政策約束相對少、改革與挖潛空間足的內生優勢，產業升級與消費升級相互促進，我們認爲消費增長和消費升級仍有較大空間。

中國消費復甦展望和配置價值。當前中國經濟尤其是消費的韌性如彈簧持續被壓縮，居民邊際消費傾向處於低位，一旦疫情、地產等因素有所緩解改善預期，前期增長受壓制的消費領域有望反彈修復。

上市公司層面，中國消費龍頭橫向對比全球仍具備較高的增長質量，估值溢價也已得到充分壓縮，仍具備較高的吸引力。具體可關注以下三條主線：

1）受疫情影響且未來有修復空間的出行服務業，如餐飲酒店、旅遊、航空等；

2）政策加力支持地產鏈修復，如家電、家居等；

3）股價調整相對充分、中長期前景有待明朗且處於應對疫情的重要環節的醫藥、醫療器械和互聯網等領域，具體配置時點關注政策。中期來看，中國「衣、食、住、行、康、樂」等各類消費將繼續朝着「更舒適、更方便、更清潔、更美觀、更健康」的方向進一步「精細化」，仍有較大的投資價值。

風險提示：疫情對經濟影響的高度不確定性可能導致經濟復甦低於預期。