本文來自格隆匯專欄：中金研究；作者：楊冰 羅凡 李奎霖

為何中小企業應“多看看”轉債

標題中的問題，實際應該先反過來：中小企業的轉債，是受投資者歡迎的標的嗎？至少從我們習慣、擅長的定量角度，這個答案是肯定的。我們來看幾個基本的測算結果：

1、策略測算，每2個月進行輪動，取正股市值相對小的30%的轉債。對比的結果是明顯的，在更加順利的2019~2021年小盤轉債憑藉彈性戰勝大盤和等權，而即便在相對艱難的2022年，其也並未跑輸——甚至還是少有的幾個，擁有絕對回報的做法。

圖表1：小市值轉債表現情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

2、估值分佈，下面左側的圖投資者可能經常看到，我們以發行額是否超過20億元為界，分別計量大轉債和小轉債的百元溢價率。而右側更為直白，其縱軸為轉債的上市首日收盤價，即中小盤品種有更高的上市定位。

圖表2：小市值轉債估值與上市情況

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：起算時間為2022年1月4日至2022年11月23日

兩個數據反映着兩個既定事實，我們下面的討論，也基於這兩個事實：1、小盤標的歷史上在轉債市場發揮出色；2、就估值和價位上反映出的情況，也是小盤轉債更受歡迎。

根源上，這是為什麼搞清楚這一點對發行人和投資者來説，一樣有意義。一般來説，作為一個衍生品，股、債之間的結合品，轉債沒有必然的理由一定要優於股票，或者債券 —— 而對比之下我們不難發現，小盤轉債似乎比小盤股再發行（例如通過定增、大宗的方式獲得）、小企業債受歡迎得多。如果“根源”相對晦澀，我們先來看一些表象。

比如，無論哪一信用等級的轉債，都並無違約案例發生，甚至有表現隨等級嚴格遞減的“單調性”。顯然，以現在數量而言，我們不能再説“那是轉債樣本少”了，一些投資者逐漸認識到或還沒認識到的原因：

1）轉債不必然要還款（大概率轉股），從而募資後大概率無需擔心到期、續發乃至一點點的市場波動，都可能帶來投資計劃的打亂 —— 如果它們需要每1~2年發一次普通債券並滾動，這就要求企業始終要展現好的財務狀態；

2）小盤標的在債券市場融資少（多數沒有普通債），反而形成了更低的短端負擔，尤其轉債在開始的2~3年裏票息會低得多。

從實際表現和我們對轉債投資者的瞭解來看，事實上投資者也並不關心評級，只是當做一個規定上的約束——我們論述過評級與轉債的風險並不“對口”，而對回報的傷害性較強甚至穩定。這也意味着發行人無需費盡力氣取得一個好的評級，因為那不必然影響發行情況。

圖表3：各評級轉債表現情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

比如，小盤標的在贖回、下修條款的執行上，也更友好。以贖回為例，小盤品種在觸發贖回後不執行的可能性要遠高於大盤品種，背後有市值維護、資金面等原因。本質上，這是小盤品種在線性工具相對難受青睞的一種代償——股、債都是線性工具，轉債、各類期權為非線性。

圖表4：大小盤轉債贖回比例對比

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：起算時間為2004年1月1日至2022年11月24日

再如，小盤標的有更好的“真實波動”，從而能容納下稍高的估值。這裏的真實波動，還有另一重意味：與單純計量年化波動率不同，中小標的在創造更大幅度的新高\新低方面，能力更強。這一點我們在2019年年中就曾論述過（《波動中的虛虛實實》），投資者亦可對比如下兩個標的：

下圖是某銀行轉債正股走勢。雖然其28%的年化波動率也並不高，但一個隱形的劣勢在於，其在一段長時間後累積出的實際振幅，似乎比28%的年化波動率更低。更容易理解的説法是：其形成趨勢與尾部波動的傾向低，且有一定的均值回覆性。

圖表5：銀行轉債A正股走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

在近期的十大轉債中，我們納入了日豐轉債這一標的，下圖為其此前的正股走勢。顯然，雖然固有波動性也更強，但其短時間內走出趨勢的能力要更誇張一些。

圖表6：日豐轉債正股走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

抽象一些説，二者的差距不僅在“年化波動率”，還在於將波動擴散至更高時間維度的能力。分形幾何中的Hurst指數，一般來説Hurst=0.5時近似教科書中的“隨機遊走”，Hurst > 0.5意味着“趨勢性”，低於0.5則意味着均值回覆性。下圖對比了不同行業和市值的正股，其Hurst指數分佈情況。

圖表7：分行業/市值的正股Hurst指數

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：右圖橫軸為轉債正股市值區間（單位：億元）

我們不難找到更加“根源性”的解釋了：更常見股與債，由於線性工具的屬性，更多在銷售“現狀”，甚至“過去”，即便一定程度上體現了未來，也是以“預期”、“期望”為導向。而轉債這個帶有期權屬性的工具，作為非線性工具，具備銷售波動，甚至是“預期外波動”的能力。

最後，為何我們期待更多中小標的出現？實際上，轉債市場的估值化解問題，到今年已經可以説“由來已久”。一定程度上，這也是由於轉債沒有機制上做空的手段 —— 轉債沒有期貨空頭，也沒有融券機制。但更廣義上，“發行”本身就是賣出轉債。轉債估值在一、二級市場的意義，實際就是利潤在一二級市場分配的比例，當下的情況仍然是，利潤被更多留在了一級市場。而撥動天平的方式，或許是這些適合轉債的標的加快發行。這些發行人也會發現，轉債確實適合其融資需要。

風險

轉債估值進一步上行，權益板塊情緒低迷，個券基本面出現超預期變化。