本文來自格隆匯專欄：中金研究；作者：陳健恆 范陽陽等

摘要

11月以來房地產融資放鬆政策不斷出台，從支持房地產企業發債到增加銀行授信額度，尤其是央行和銀保監會發文要求金融支持房地產市場健康發展，房地產融資政策放鬆力度較大。疊加前期疫情防控措施優化，資本市場也對政策放鬆反應強烈，相關權益資產明顯上漲，而債券收益率則出現明顯調整。那麼房地產融資政策放鬆能不能扭轉房地產市場困境呢？明年商品房銷售會不會明顯改善呢？房地產融資放鬆又會對債券市場產生什麼影響呢？本週週報我們就聚焦房地產融資放鬆下的債券市場前景。我們首先在第一部分梳理近期的房地產融資政策，討論融資放鬆的實際效果，我們發現近期政策效果尚待觀察，或許可以部分解決"保交樓"問題，不過中長期而言銷售情況更為重要。接下來我們在第二部分討論房地產需求改善空間，我們發現居民購房能力和購房信心不足，短期房地產銷售改善空間有限，並且中長期來看房地產需求面臨人口因素制約。最後我們在第三部分房地產前景以及對債券市場影響，我們認為近期融資政策有助於緩解短期資金壓力，但是銷售低迷和信心不足或使得資金鍊難以持續改善，並且即便商品房銷售有所改善，從銷售到投資的傳遞可能偏慢，房地產相關融資仍然不足，金融體系繼續缺資產，配置力量或仍將主導債券市場。

明年房地產市場復甦仍然或偏慢，疊加疫情反覆對經濟約束短期或仍將持續，我們預計明年經濟修復之路或也偏慢，而貨幣政策可能會繼續保持寬鬆。前期人民幣貶值壓力使得央行放鬆節奏偏慢，不過隨着美元逐步走弱，外部壓力明顯緩解，央行貨幣放鬆可能會逐步加快，後續央行或擇機進一步降息。儘管股票定價可能會領先基本面較長時間，可能會更加看重房地產放鬆和疫情優化這種邊際變化，但是對於債券而言，這種邊際變化在累積並轉變成為經濟反彈的現實之前，更重要的仍是貨幣政策和流動性情況，2014-2016年債券市場連續三年的牛市就是例證。當前各類機構投資組合的久期普遍較低，近期市場對邊際變化進行定價之後，我們認為債券市場有望逐步趨於平穩，債券收益率有望繼續低位運行。長端在定價上按説更注重經濟預期，房地產放鬆和疫情優化這種邊際變化可能帶來不利影響，但是也需要注意到一點，就是今年經濟下行過程中，長端利率並沒有明顯回落。今年存款定期化和長期化現象明顯，定期存款尤其是個人定期存款利率偏高，部分約束了10年國債下行空間。在明年房地產弱勢而疫情反覆背景下，居民消費可能仍然較為疲軟，引導存款利率下行或是重要的刺激消費的政策選項。我們認為不必對長債太悲觀，如果明年央行繼續降低基準利率，並配合政策引導存款利率下行，長端利率可能仍有下行空間。

利率是由融資需求和資金供給共同決定的，如果融資需求增量低於資金供給增量，利率一般易下難上。當前市場對明年債市普遍較為謹慎，一個很重要的邏輯就是明年房地產邊際改善，包括銷售和投資都可能比今年稍微好一些，融資需求可能也會邊際好轉，因而利率就會趨於上行。其實這個邏輯是不夠準確的，因為利率不是由融資需求單獨決定的，而是由融資需求和資金供給共同決定的。如果明年融資需求增加一些，而資金供給增量更多的話，那麼利率其實還是會趨於下行，只要資金供給增量大於融資需求增量。隨着房地產融資政策邊際放鬆，再疊加穩增長政策支持，明年融資可能有所改善，不過關鍵是通過前文分析看到的，房地產融資改善幅度可能有限，也就是資金供給增量可能仍是大於融資需求增量的。除非像我們在2013年和2017年看到的，房地產融資需求特別強，貸款額度都不夠用，否則的話，政策推動資金投放，資金供給增量更大，貸款利率乃至債券收益率就仍是趨於下行的。

正文

11月以來房地產融資放鬆政策不斷出台，從支持房地產企業發債到增加銀行授信額度，尤其是央行和銀保監會發文要求金融支持房地產市場健康發展，房地產融資政策放鬆力度較大。疊加前期疫情防控措施優化，資本市場也對政策放鬆反應強烈，相關權益資產明顯上漲，而債券收益率則出現明顯調整（圖1）。那麼房地產融資政策放鬆能不能扭轉房地產市場困境呢？明年商品房銷售會不會明顯改善呢？房地產融資放鬆又會對債券市場產生什麼影響呢？本週週報我們就聚焦房地產融資放鬆下的債券市場前景。我們首先在第一部分梳理近期的房地產融資政策，討論融資放鬆的實際效果，我們發現近期政策效果尚待觀察，或許可以部分解決“保交樓”問題，但是長期而言銷售情況更為重要。接下來我們在第二部分討論房地產需求改善空間，我們發現居民購房能力和購房信心不足，短期房地產銷售改善空間有限，並且長期來看房地產需求面臨人口因素制約。最後我們在第三部分房地產前景以及對債券市場影響，我們認為近期融資政策有助於緩解短期資金壓力，但是銷售低迷和信心不足或使得資金鍊難以持續改善，並且即便商品房銷售有所改善，從銷售到投資的傳遞可能偏慢。我們認為房地產相關融資持續不足，金融體系仍然缺資產，配置力量主導債券市場的局面仍將延續，儘管近期市場預期出現邊際變化，但是經濟修復之路或仍偏慢，貨幣政策可能保持寬鬆，債券收益率或繼續低位運行。

圖表1：11月1日-25日債券收益率變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

一、融資政策放鬆效果仍有待觀察，短期或有助於短期“保交樓”，長期可持續經營仍要看銷售

在針對購房需求端推出加快房貸放款週期、降低首套房貸利率、多地放鬆限購等政策後，房地產業仍未明顯企穩回升、企業現金流仍未出現根本性好轉。在此情況下，政策層面開始加大對房企融資端支持力度，特別是11月以來密集表態，以幫助房企解決再融資和“保交樓”問題。從時間線來看：

-           從PSL餘額增量來看，9、10月PSL新增規模明顯轉正，均在1000億元以上（圖2），這可能一定程度上反映出金融機構對於“保交樓”等相關信貸支持措施的落地。

圖表2：9-10月PSL新增規模明顯轉正，均在1000億元以上

資料來源：Wind，中金公司研究部

-           2022年9月，央行和銀保監會授意六大行每家在年內至少提供1000億元房地產融資支持，形式包括抵押貸、按揭貸、開發貸或購買債券等。近期開發貸累計同比跌幅收窄但程度十分有限（圖3），或表明政策有所推進但實際進展程度有限。

圖表3：近期開發貸累計同比跌幅收窄但程度十分有限

資料來源：Wind，中金公司研究部

-           2022年11月8日，銀行間交易商協會表示將繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。“第二支箭”由人民銀行再貸款提供資金支持，委託專業機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業發債融資，銀行間交易商協會預計可支持約2500億元民營企業債券融資[1]，後續可視情況進一步擴容。可以看到，此次“第二支箭”增加了“直接購買債券”這一落實途徑，但可能更多是為了穩定二級市場。目前來看，交易商協會已分別受理龍湖集團200億元、美的置業150億元、新城控股150億元儲架式註冊發行。不過，由於政策仍然強調市場化、法治化原則，因此出於風險防範的考慮，那麼不同房企實際受到支持的力度仍可能有較大差異。

-           11月14日，銀保監會、住建部、人民銀行共同發佈《關於商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知，允許房企監管賬户內資金達到住建部門規定的監管額度後，可向商業銀行申請出具保函置換監管額度內資金。置換金額不得超過監管賬户中確保項目竣工交付所需資金額度的30%，置換後的監管資金不得低於監管賬户中確保項目竣工交付所需資金額度的70%。商業銀行可按市場化、法制化原則，在充分評估房地產企業信用風險、財務狀況、聲譽風險等的基礎上進行自主決策，與優質房地產企業開展保函置換預售監管資金業務。與“第二支箭”相同，保函置換預售監管資金同樣強調了市場化、法制化原則。

-           11月21日，人民銀行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會[2]，要求完善“保交樓”專項借款新增配套融資的法律保障、監管政策支持等，推動“保交樓”工作加快落實。除此前的“保交樓”專項借款外，或將推出2000億元“保交樓”再貸款為金融機構提供“零成本”資金支持，並已於近期面向業內徵求意見[3]。

-           2022年11月23日，人民銀行、銀保監會發布《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》 （下稱“《通知》”），內容涉及保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度六個方面，並提出16條具體舉措。

綜合來看，即便剔除保函置所能釋放的流動性，在其他政策額度用滿的情況下，金融體系能夠為房企提供的資金規模約在1.25萬億元以上。我們認為若政策層面提供的支持順利落地，那麼短期內還是能夠較大程度幫助房企緩解流動性危機、促進實現“保交樓”。

不過，在政策實際落地的過程中，可能還存在一些難點。一方面，雖然政策層面開始強調在支持對象上對國央企、民企一視同仁，但金融機構的“避險本能”仍會使得最終的實際支持更多集中在優質企業上。例如《通知》中針對為“保交樓”專向借款提供的配套融資，表示在支持對象上主要集中於剩餘貨值銷售回款可同時覆蓋專項借款和新增配套融資的項目和不能同時覆蓋但能明確還款安排的項目，並明確了融資期限和回款賬户，以及還款順序要優先償還新增配套融資和專項借款原則。也就是説，獲得政策支持的前提是需要能夠在較大程度上確保日後的還款來源。因此，已經完全銷售但目前處於停工狀態、且無法通過其他途徑確保還款來源的項目可能仍然無法推進。從近期與大型銀行達成戰略合作的企業來看也是如此，獲得授信的房企多是尚未出險的大型民營企業和部分國有開發商。同時，就對受困企業的風險處置而言，進行收併購受困房企的優質房企同樣注重剩餘可售貨值和後續建設支出的可把握程度，因此受困房企擺脱困境的難度仍然不低。而年初以來，出險和未出險房企的一手房銷售已出現明顯分化。從上市地產開發商來看，未違約開發商的銷售情況總體好於出問題的開發商，且分化呈擴大趨勢。因此，若僅有相對優質的房企得到資金支持、而受困較為嚴重的房企問題仍然存在，那麼整個供給端恢復程度可能還是會受到限制。

另一方面，即便是當前能夠滿足獲得支持條件的房企，其最終是否能按時足額償還支持資金也仍有一定不確定性，因此在市場化、法制化原則下，相關金融機構的積極性可能仍然無法被完全調動起來。例如，申請使用專項借款的房企通常需要將未處置開發土地、在建項目和資產等有效資產抵押給相關的平台公司，而後續專向借款或配套資金的償還均有賴於房企自身造血能力的恢復和抵押資產屆時的實際價值。針對前者，如前文分析，當前居民購房意願和能力都不強，因此房企自身造血能力恢復可能需要較長時間。針對於後者，若停工項目並未完全售出，則最終的還款來源取決於剩餘銷售回款以及其他資產的價值；若停工項目已全部售出，則只能依靠房企其他資產的價值，而二者均有較大的不確定性。因此綜合來看，資金提供方可能承受損失的風險仍然不小。在此情況下，即便“盡職免責”，可能也仍會在一定程度上影響資金提供方落實政策的積極性和完成度。

此外，即便房企獲得資金，由於需要封閉運行、專款專用，因此房企可能仍然無力拍下增量土地並進行業務擴展（圖4）。疊加目前商品住宅庫存週期相對較長（圖5），因此房企主動增加供給的意願也不強，因此當前政策層面的支持資金或許僅能夠幫助房企儘量實現“保交樓”，但可能還不足以將部分壓力較大的房企拉回可持續經營的軌道。在此情況下，若銷售端沒有明顯回暖，那麼房企的根本性好轉可能還需時間。

圖表4：土地流拍率仍在相對高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：目前商品住宅庫存週期相對較長

資料來源：Wind，中金公司研究部

綜合前面的討論可以看到，融資政策有助於緩解短期資金壓力，但是銷售改善和信心回暖才是資金鍊持續改善的關鍵。通過前面的討論我們可以看到，房地產融資政策主要仍是圍繞“保交樓”進行的，在前期保交樓資金支持基礎上，近期出台的支持民營企業債券融資和銀行增加房地產企業貸款授信等措施，有助於進一步推動“保交樓”工作，並階段性緩解資金壓力。不過，值得注意的是，在房地產開發投資的資金來源中，銀行貸款和債券發行佔比較低，2021年銀行貸款佔比為11.6%，債券等其他資金來源佔比僅3%，銀行貸款和債券發行合計只有14.6%（圖6）。儘管相關融資政策有助於短期緩解壓力，但是整體作用不應該被過度高估。在房地產資金來源中，重要的是兩部分，一是定金預收款和個人按揭貸款，2021年二者在資金來源中佔比達52.9%，這部分主要取決於商品房銷售；二是企業自籌資金，包括自有資金、股東投入資金和借入資金等，2021年佔比達32.5%，這取決於股東實力和社會對房地產市場信心（圖7），比如今年企業違約多發背景下，房地產企業股權融資和非標融資都較為困難。此外，房地產企業資金來源中還有一部分容易被忽視，那就是應付工程款等各項應付款，2021年全年房地產資金來源共計20.1萬億元，而各項應付款達5.2萬億元，相當於全部資金來源的26%，各項應付款也是房地產開發過程中的重要資金來源，部分體現下游對房地產市場信心。今年前10月房地產資金來源較去年同期減少約4.1萬億元，其中國內貸款和債券等同比減少約0.6萬億元，而定金預收款和按揭貸款同比減少約2.7萬億元，自籌資金同比也減少約0.8萬億元，此外各項應付款同比也減少約0.4萬億元，這意味着房地產企業資金來源不足，乃至房地產投資下行壓力較大的根本原因在於銷售低迷和市場信心不足。在短期“保交樓”推進之後，後續更重要的是恢復居民購房能力和購房信心，恢復經濟主體對房地產市場發展的信心，否則“保交樓”壓力可能還會不斷的出現。

圖表6：貸款和債券在資金來源中佔比較低

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表7：銷售改善和信心回暖是關鍵

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

二、居民購房能力和購房信心不足，加上長期房地產趨於下行，商品房銷售改善空間有限

由於地產最終能否恢復還是取決於需求側，截至三季度今年大部分地產政策也着力於解決需求側問題，但目前來看仍難言有明顯改善，商品房銷售近月依舊在低位徘徊。本部分我們將對地產需求側的現狀與未來可能的情況進行分析。

短期來看，居民購房能力仍然未得到明顯修復。今年二季度以來經濟承壓狀態較為明顯、且持續時間相對於以往經濟週期而言偏長。在此背景下，居民失業率經歷了一段時間的上升，雖三季度以來已有所回落，但仍在偏高水平。相應地，城鎮居民人均可支配收入增速也有所放緩，中樞相較於2018-2019年有所下調。在收入不確定性加大的背景下，居民貸款能力與償還能力均有所減弱，導致居民部門加槓桿購房的能力明顯下滑。並且從居民生活負擔來看，無論是從BIS口徑下的私人部門債務收入比還是我國19大中城市平均房價收入比來看，收入增速放緩而其他生活成本未明顯降低的背景下（圖8），計劃增加其他大額支出的可能性或明顯減小。考慮到今年資本市場波動較大，股市在二三季度均經歷較大下行，理財淨值化轉型背景下原本的安全資產類別產品波動也有所加大，整體看，居民家庭理財收益率持續下行（圖9），二季度、三季度分別為-0.08%和-1.06%。在收入增長放緩、金融資產與非金融資產價格均有所收縮的背景下，近兩年我國居民財富增速呈現下行趨勢。而居民財富水平實質上是居民進行各類消費、資產購買等活動的基礎，居民財富水平受到一定影響的情況下，居民端的消費能力和各類資產配置能力或均有所減弱。

圖表8：私人部門債務收入比與房價收入比抬升

資料來源：中國家庭金融調查與研究中心，中金公司研究部

圖表9：家庭投資理財收益率表現欠佳

資料來源：Wind，中金公司研究部   注：數據來源於西南財經大學家庭金融研究中心，此處投資理財包含所有資產配置類型，前三季度累計為負主要受到股市波動拖累

並且房地產作為典型的固定資產，即使在首付比例下調情況下，首付金額對於多數家庭與個人而言仍是較大額度的一次性支出，這類一次性支出通常情況下以活期存款作為基本支持，而從近1-2年活期存款與定期存款增長與佔比情況來看，一方面，定期存款增速遠高於活期存款，另一方面，活期存款佔居民户存款比重也持續下降，因而不止居民償還房貸能力下降，首付能力或也受到了一定削弱。

同時，居民購房意願也仍位於較低水平，且我們預計未來修復存在一定難度或耗時較長。居民購房信心與意願修復路徑較難準確估計，但我們可以參考我國過往地產短週期的情況，和其他發達經濟體地產下行週期及後期修復的情況，來基本判斷預期修復所需的條件。以我國過往較為顯著的一輪地產下行週期，即2014-2015年為參考的話，我們發現，在2014-2015年間，雖然經濟增速放緩、收入信心指數有所下行，但其實未來3個月預計增加購房支出的佔比並未出現明顯波動，並且隨着2015-2016年較大力度的需求側放鬆政策的出台，居民購房預期其實在2016年年中開始就出現了明顯改善。而本輪地產下行週期面臨的問題在於，一方面居民儲蓄訴求出現了2013年以來較為明顯的抬升，另一方面收入信心指數也下滑至2013年以來的新低，且這二者目前均未有明顯拐點出現，RMBS早償率今年以來的明顯抬升反映了趨弱的地產預期（圖10），通常情況下，RMBS早償率與經濟基本面和地產基本面正向變動，而今年在經濟增速放緩，地產銷售下行的背景下，早償率出現了明顯抬升，實質上也是反映了存量貸款利率較高情況下，居民傾向於償還債務而非增加貸款。並且自去年年底以來，地產需求端政策其實已經有了較大力度的放鬆，自2021年9月首套房貸利率高點算起，截至今年10月，我國首套房貸利率降幅已超過160bps，且近兩個月降幅已明顯縮窄。但在需求端政策力度已經很強的背景下，商品房銷售仍未見好轉，11月39城商品房銷售面積同比跌幅仍在3成左右，這一定程度上説明本次地產下行週期或不同於以往，僅依靠地產行業層面的需求端政策放鬆或難以帶來較大的銷量提振。

圖表10：RMBS早償率今年明顯上升

資料來源：中國貨幣網，中金公司研究部

如果我們參考日本1990年和美國2008年房地產下行及後期的恢復情況來看，日本和美國的房地產市場恢復有着較大差異，日本實際房價指數自1990年開始步入了長達20年的下行通道，而美國房價在2008年金融危機後4年內即觸底反彈。具體看兩國地產修復背後的差異，我們可以發現以下幾個較為明顯的影響因素：1. 美國危機後財政、貨幣寬鬆程度均高於日本，經濟增長中樞較快回到了危機前水平（圖11）；2. 美國資本市場修復也快於日本，居民金融資產類個人財富增速較快回到正常水平；3. 在經濟修復確定性較高情況下，美國就業、居民收入水平恢復斜率較為穩定、速度較快，從而導致居民經濟預期與收入信心明顯好於日本（圖12）；4. 美國企業端出清速度較快，不良資產處置力度與速度優於日本，金融風險擴散抑制的情況較日本也更好；5. 長期因素方面，美國人口出生率與自然增長率在危機發生後的水平也持續高於日本這兩項在危機發生後的水平。因而我們可以發現，以上這些因素對於地產市場的預期和實際需求較關鍵。

圖表11：美、日房地產下行後經濟恢復情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：美、日消費/收入信心恢復情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

而回到國內，我們面臨的情況是，明年經濟增長在疫情影響下可能仍有較大不確定性，收入信心仍然未見明顯好轉，而居民儲蓄意願受到預防性儲蓄需求的帶動明顯抬升，居民部門加槓桿能力與意願均下行。因而整體來看，未來如果期待居民購房意願有明顯的抬升，需要更大力度的經濟政策以刺激經濟儘快回到正常增長中樞，從而使得中短期內居民購房能力與購房意願、信心有明顯回升。

中長期來看，我國房地產需求側的問題可能在於：人口增長與城鎮化能夠為我國商品房需求端貢獻的增量或面臨中樞下移。人口增長是對於中長期房地產需求而言非常重要的因素，近年來隨着我國社會經濟發展程度的不斷提高，人口出生率與自然增長率均已步入自然下行階段，新增人口帶來的住房剛需和改善性需求或也相應有所下調。

而從城鎮化角度來看，截止2020年我國城鎮化水平在60%左右，與歐、美、日等主要發達經濟體普遍位於的80%左右仍有一定距離，一定程度上可以説城鎮化率未來或仍有一些增量空間。不過如果從城鎮化率的增長率來看，中國大陸城鎮化率或已經過了增長高峯，步入了城鎮化率增速逐步下行的階段中（圖13），後期的商品房需求或難以再像過去二十年間一樣呈現快速增長狀態，由人口遷徙所帶來的的住房需求增量或也會有所減少。並且由於我國區域經濟發展存在一定不平衡，一線城市與二三四線商品房市場或也將面臨着不同的温度，從年初至今商品住宅銷售面積來看，一線城市降幅明顯小於二線和三線及以下城市（圖14），總體而言以北上深為代表的超一線城市剛需仍然超過供給，因而對房地產市場仍有一定支撐，但對於二線及以下城市來説，一方面供給側改革期間的棚改貨幣化已經滿足了相當一部分羣體的剛性、改善性住房需求，另一方面，區域經濟發展的不平衡或也導致中小城市居民購房能力有所下滑，因而住宅市場高能級城市與非高能級城市之間的分化也會有所加大。

圖表13：各國城鎮化率10年間變動幅度

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：分城市商品住宅銷售面積

資料來源：中指院，中金公司研究部

因此，綜合上述分析來看，我們認為中短期內，房地產市場需求側的改善仍然將依賴於經濟的改善程度，以及居民購房信心的恢復程度，而這一恢復過程可能會偏慢，因而中短期內商品房需求側回暖或也較慢；而從中長期視角來看，在人口和城鎮化增長均趨緩的帶動下，房地產市場的需求側增量或已開啟下行通道。

三、房地產相關融資不足，金融體系仍然缺資產，債券收益率或繼續低位運行

即便商品房銷售有所改善，房地產企業拿地意願可能也不足，本輪房地產短週期運行過程中，從銷售到投資的傳遞可能偏慢。通過第二部分的討論我們可以看到，儘管需求側相關政策有助於部分購房需求釋放，但是在疫情反覆和居民收入放緩背景下，商品房銷售短期或難以明顯改善，在房價趨於回落過程中，市場對房地產信心也難以有效恢復，這也就意味着未來房地產資金壓力仍然較大。當然，隨着各類政策支持，居民存款也明顯增加，也不能排除此後，購房需求會有一波釋放，那麼如果出現這種情形，是不是意味着房地產會大幅上行呢？我們認為可能性不大。核心理由有兩點：一是房地產企業行為。比較有代表性的是2015年，當時調控政策放鬆之後，商品房銷售明顯改善，但是高庫存之下企業不願意拿地，直到2016年庫存逐步去化之後，房地產投資才逐步回升（圖15）。經歷本輪房地產調控陣痛之後，企業經營或趨於穩健保守，即便商品房銷售有所改善，企業更多是加快建設已有項目，這樣就會使得一段時間內土地出讓和新開工難以明顯改善，房地產投資也仍將低位運行較長時間。二是房地產長期趨勢。房地產的居住屬性決定了房地產長期走勢取決於人口因素。最近幾年我國每年新增城鎮人口數量快速減少，從2018年的2100萬左右，降至2021年的1200萬左右（圖16），這對應新增住房需求的相應減少，再加上結婚人口和流動人口增長放緩，我國房地產長期逐步趨於下行。隨着房地產長期趨勢變化，市場對房地產預期也會相應變化，無論是居民購房行為，還是企業投資行為，都會有相應改變，房地產銷售和投資都會更趨理性。我們認為明年土地出讓或較難出現明顯改善，房地產投資或也將低位運行。

圖表15：2015年銷售改善而投資下行

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表16：2018年以來我國每年新增城鎮人口數量快速減少

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

房地產相關融資持續不足，金融體系仍然缺資產，配置力量主導市場的局面仍將延續。2017年金融監管趨嚴之後，房地產企業外部融資渠道壓縮，融資規模不斷下降，2020年房地產調控力度加大之後，房地產企業淨融資持續降至負值，今年房地產融資政策邊際放鬆，但是房地產企業淨融資仍然有限。同時隨着商品房銷售放緩，按揭貸款投放也持續放緩，加上大量居民提前還貸，按揭貸款增長明顯回落，今年前9月新增個人按揭貸款0.6萬億元，大幅低於去年同期的2.9萬億元（圖17）。通過前文的分析可以看到，明年房地產投資可能仍然偏弱，這樣房地產融資也很難明顯增長，房地產相關融資持續低迷意味着高息資產供給仍然不足，過去兩年金融體系缺資產的狀況還會延續。當然政策可能還是會推進社會融資有所增長，不過從過去兩年情況來看，社會融資增量主要體現在一些政策性領域，例如普惠和綠色相關貸款（圖18），這部分融資更多是政策推動，並且通常利率較低。由於實體融資需求有限，這些資金更多停留在金融體系，體現為金融機構配置需求。除非房地產市場有超預期改善，否則明年金融體系可能仍面臨缺資產的局面，配置力量繼續主導債券市場。

圖表17：房地產相關融資放緩

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表18：社會融資增長主要體現在政策性領域

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

儘管市場預期出現邊際變化，但是經濟修復之路或偏慢，貨幣政策可能保持寬鬆，債券收益率或繼續低位運行。前期疫情防控優化和房地產政策放鬆背景下，市場對經濟預期出現邊際變化，債券市場也出現明顯調整。注意到這輪調整的重要背景是資金利率邊際變化，9-11月DR007利率逐步向央行7天逆回購利率有所靠攏，存單利率也逐步上行，似乎與2020年5-7月有類似之處，這是不是意味着貨幣政策態度有變化呢？我們認為不是，2020年5-7月資金利率向政策利率迴歸，根本的原因是實體經濟恢復，前期投放的貨幣開始進入實體，資金需求上升導致資金利率上行，同時經濟反彈也促使央行貨幣政策態度邊際變化（圖19）；而今年9-11月實體經濟恢復有限，9-10月資金利率上升也較為温和，11月資金利率加速上升更多是受產品贖回等因素影響，當前央行貨幣政策態度仍然偏松，近期還剛進行了降準操作。正如前文所述，明年房地產市場復甦或仍偏慢，疊加疫情反覆對經濟約束短期或將持續，我們預計明年經濟修復之路或也偏慢，而貨幣政策可能會繼續保持寬鬆。前期人民幣貶值壓力使得央行放鬆節奏偏慢，不過隨着美元逐步走弱，外部壓力明顯緩解，央行貨幣放鬆可能會逐步加快，後續央行或擇機進一步降息。儘管股票定價可能會領先基本面較長時間，可能會更加看重房地產放鬆和疫情優化這種邊際變化，但是對於債券而言，這種邊際變化在累積並轉變成為經濟反彈的現實之前，更重要的仍是貨幣政策和流動性情況，2014-2016年債券市場連續三年的牛市就是例證。當前各類機構投資組合的久期普遍較低，近期市場對邊際變化進行定價之後，我們認為債券市場有望逐步趨於平穩，債券收益率有望繼續低位運行。長端在定價上按説更注重經濟預期，房地產放鬆和疫情優化這種邊際變化可能帶來不利影響，但是也需要注意到一點，就是今年經濟下行過程中，長端利率並沒有明顯回落。今年存款定期化和長期化現象明顯，定期存款尤其是個人定期存款利率偏高，部分約束了10年國債下行空間（圖20）。在明年房地產弱勢而疫情反覆背景下，居民消費可能仍然較為疲軟，引導存款利率下行或是重要的刺激消費的政策選項。我們認為不必對長債太悲觀，如果明年央行繼續降低基準利率，並配合政策引導存款利率下行，長端利率可能仍有下行空間。

圖表19：DR007與央行7天逆回購利率

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表20：定存利率偏高部分約束長債利率

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

利率是由融資需求和資金供給共同決定的，如果融資需求增量低於資金供給增量，利率一般易下難上。當前市場對明年債市普遍較為謹慎，一個很重要的邏輯就是明年房地產邊際改善，包括銷售和投資都可能比今年稍微好一些，融資需求可能也會邊際好轉，因而利率就會趨於上行。其實這個邏輯是不夠準確的，因為利率不是由融資需求單獨決定的，而是由融資需求和資金供給共同決定的。如果明年融資需求增加一些，而資金供給增量更多的話，那麼利率其實還是會趨於下行，只要資金供給增量大於融資需求增量。隨着房地產融資政策邊際放鬆，再疊加穩增長政策支持，明年融資可能有所改善，不過關鍵是通過前文分析看到的，房地產融資改善幅度可能有限（圖21），也就是資金供給增量可能仍是大於融資需求增量的。除非像我們在2013年和2017年看到的，房地產融資需求特別強，貸款額度都不夠用，否則的話，政策推動資金投放，資金供給增量更大，貸款利率乃至債券收益率就仍是趨於下行的。

圖表21：今年新增居民貸款在社融增量中佔比大幅下降

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部