本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：王漢鋒 李求索 等

11月21日，證監會主席在2022金融街論壇年會上對中國資本市場建設和發展做了重要講話[1]，結合黨的二十大提出的“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，詳細闡述瞭如何建設“中國特色現代資本市場”。講話特別指出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。

探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮，這在中國資本市場是重要且現實的問題。在上市公司結構與估值問題上，講話中既提及中國資本市場“多種所有制經濟並存、覆蓋全部行業大類、大中小企業共同發展的上市公司結構”特徵，又指出應“深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特徵，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯”。我們認爲從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看，儘管A股國際化程度近年有所提升，但國內資金仍然主導市場定價，A股的估值更多由內部的基本面預期變化、流動性和風險溢價等因素決定。

我們判斷A股的長期估值中樞仍將保持穩定且具備提升空間，同時要關注風險溢價波動。我們有如下幾個判斷：1）長期向好的基本面是維持A股估值中樞穩定的基礎。中國內需大市場潛力大、政策約束相對少、改革與挖潛空間足，只要政策及時適度、保持逆週期調節，中國經濟中長期有望繼續維持高質量發展。上市公司質量提升及資本市場基礎制度完善也有助於支撐A股市場中長期估值中樞；2）流動性層面，雖然市場流動性有週期性波動，但從中長期來看伴隨中國居民財富效應的累積，中國家庭居民資產配置已經逐漸迎來向金融資產配置的中長期拐點，對中國市場估值帶來中長期支持；3）風險溢價波動直接反映投資者風險偏好的變化，全球百年未有之大變局背景下，中國在當前國際不確定性提升環境中的內外應對也將對估值帶來影響。近十年來全部A股的市盈率（TTM）波動區間在11-35倍，中短期（3-6個月）投資回報及市場表現中估值的影響程度多高於基本面因素。

估值結構有改善空間，尤其是部分銀行及國有上市企業等估值長期、普遍偏低。從結構上來看，A股估值並不均衡。近十年銀行及國有上市公司的估值趨勢回落，當前已處於歷史區間偏低水平，這與近年中國銀行業和國有企業的相對有韌性的基本面形成反差。截至2022年11月21日，上市國企和非國企的市盈率TTM估值分別爲11.0倍和34.3倍；其中金融板塊的估值更低，當前的市盈率和市淨率分別爲5.9倍和0.58倍，市淨率估值已處於歷史最低狀態；上市銀行的市盈率和市淨率爲4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。橫向對比全球公司，中國的銀行及國有上市公司的估值也普遍低於海外可比公司。銀行及國有上市公司偏低估值產生的原因可能是多方面的：1）利率市場化等因素影響市場對銀行業績預期，銀行作爲週期性行業業績受宏觀經濟波動影響較大；2）在中國的新老經濟轉型過程中，銀行業基本認知屬於傳統領域，上市國企中傳統老經濟行業佔比也較高，在此背景下近十年上市公司中新經濟表現整體好於傳統經濟。且投資者對銀行及國有上市公司的賬面價值認知也存在一定分歧；3）銀行業內客觀存在同質化、經營管理等方面市場化程度不高等現象，也是投資者當前對銀行定價不高的主要原因；等等。實際上，從經營層面來看，國有上市公司在2016年以來的盈利增速和盈利能力相比非國企均有較爲明顯的改善，債務壓力問題經歷多年國企改革也已基本化解，上市銀行盈利增長較爲穩健且ROE高於非金融整體，未來在“中國特色現代資本市場”的積極建設過程中，投資者有望逐步改善對上市國企和金融板塊的價值的認知。綜合來看，我們認爲銀行及國有上市企業估值中樞有提升空間。

市場投資者結構也對中國資本市場估值體系產生一定影響。近年來，“A股市場投資者結構正在發生積極的趨勢性變化，機構投資者持股和交易佔比穩步上升”，我們測算截止2022年上半年，機構投資者在A股自由流通市值的佔比已經提升至57.9%，中長期機構投資者的絕對規模和佔比仍有進一步提升空間。但須注意的是，當前A股“個人投資者數量已超過2億，個人投資者的交易佔比仍在60%左右”。當前的投資者結構特徵意味着我們既要重視和培養機構投資者尤其是中長期機構投資者，吸引中長期資金入市，鼓勵培養價值投資、長期投資理念；同時也需要注意保護個人投資者的利益，加強對個人投資者的專業知識和技能的培養與支持。當前的投資者結構特徵對市場估值體系也會帶來影響，A股市場估值波動區間較大、市場價值發現功能尚未得到更好發揮、銀行及國有上市企業估值被長期低估，等等，也與當前投資者結構特徵有關。講話中指出“從全球看，各國資本市場投資者結構差異較大，也沒有最佳的投資者結構，但機構化是一個大趨勢”，積極培養專業化程度較高、注重價值和長期投資的各類金融機構，有助於建設中國特色的估值體系。

A股市場投資理念和文化也對中國資本市場估值體系有影響。講話中指出“我國資本市場起步晚、發展快，市場的文化積澱還不夠”。映射到投資文化與理念上，主要體現在國內的部分機構投資者還沒能“牢固樹立價值投資的理念，熱衷於追逐市場熱點”。我們認爲，在建設“中國特色現代資本市場”理念下，通過“把資本市場一般規律與中國市場的實際相結合、與中華優秀傳統文化相結合”，A股的投資理念也有望逐步向價值投資、長期投資轉變，吸取國際成熟市場的長處，並結合中國資本市場的發展特色，逐步形成具備中國特色的投資文化，也有助於建立具有中國特色的估值體系。

圖表：A股金融及國有上市企業的市盈率估值趨勢

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年11月

圖表：A股金融及國有上市企業的市淨率估值趨勢

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年11月

圖表：2016年以來國企盈利增速改善且幅度大於非國企，銀行業績增速較爲穩定

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2016年以來國企盈利能力改善，ROE逐步超過非國企，上市銀行的ROE長期高於A股整體

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：根據估算，近年來A股機構投資者持股比例穩步上升

資料來源：Wind，上市公司季報，上交所，基金業協會，保監會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人民銀行，證監會，中金公司研究部

圖表：同海外主要經濟體的資本市場相比，A股個人投資者的交易佔比相對偏高

資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

[1]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c6609543/content.shtml