本文來自格隆匯專欄：投中網，作者：竺晶瑩

今年的諾貝爾獎經濟學得主之一本·伯南克，在1983年發表過一篇論文《不可逆性、不確定性和週期性投資》，他寫道：“經濟衰退期中的投資者，在對國家經濟和投資者自身財富的長期狀況有更清楚的瞭解之前，通常會謹慎地探測，避免做出承諾。” 

伯南克強調：“通過等待，投資者可以提高做出正確決定的機率。” 

在VC行業工作多年的Bella（化名）最近吿訴我：“今年基本沒有人願意投C輪了。” 她的意思是，現下退出渠道不明朗，已經很少有投資人再往中後期砸錢，甚至LP也會間接施壓，對於中後期項目有反彈情緒，因此導致了“C輪荒”。

圖：2015年至今一級市場C輪及C輪後融資情數量。來源 CVSource投中數據

CVSource投中數據統計數據也顯示，今年以來一級市場全行業C輪及C輪以後融資數量幾近斷崖式下降，尤其是自下半年以來更是近幾年的最低潮。由此看來，“C輪荒”似是坐實了。

但這個説法在Chris看來並不成立，做FA的他認為，投資人只是錢更緊了，出手頻次降低，對所投項目更謹慎了，真正有利潤的中後期項目仍舊很搶手。同樣是FA的David（化名）更願意形容這種情況為“中後期優質資產荒”，在不確定性加強的情況下，機構確實更願意投早期，扛過週期。

以往老虎、軟銀這些美元基金喜歡來中國接盤中後期項目，但去年年底到今年年初時，他們都還積極地看過科技賽道的項目，想往早期投，不過很快上半年美股狂跌，二級市場對老虎、軟銀影響很大。

這麼看來，今年投資人對於中後期項目評判更嚴格、出手頻次更低，這些投資行為背後恰好符合了伯南克的理論——不確定性會延遲投資。

“C輪荒”

專注於硬科技和醫療賽道的R機構從去年開始控制對半導體的投資，因為他們觀察到整個半導體行業的項目到了C輪估值嚇人，很多中小基金已經投不起了。在無法左右市場的情況下，簡單的邏輯就是往更早期投，在泡沫還沒起來時投進去。

R機構的創始人説：“去年我們給自己簡單粗暴地定了一個規則——只投前兩輪，過了兩輪不投了。基本上可以把估值控制住，不參與到這波半導體浪潮的泡沫裏去。”

儘管今年科技行業估值回調，但此前半導體投資的火爆，導致不少該領域的公司估值驚人，好點的公司在C輪、D輪估值直奔20億美元，差點的公司也能有5億美元估值。

FA David（化名）吿訴我，今年5億美元以上估值的公司，但在半導體領域還處於研發階段，或者產品剛出來，收入不到一億，估值就比較難漲。

對於半導體公司而言，近兩三年人力等成本也在不斷上升。投芯片公司的投資人S表示（化名），整個行業成本太貴，目前大陸的技術骨幹薪資水平是台灣省的2 - 3倍。這意味着創業公司要做大芯片，必須有20億元以上的融資能力，如果只有幾個億就很吃力。

圖：2020年至今半導體C輪及C輪後融資金額。來源 CVSource 投中數據

“很多有志於做高端卡脖子的技術和產品的公司，未來兩三年在降低成本上面臨巨大的挑戰。”

另一位投資人T同樣表示（化名），但凡一級市場為概念買單，泡沫就起了。只要一家企業叫“芯片”，就有人願意投，這就已經有泡沫了。當這個行業裏的人，包括只做了一兩年的人員，年薪突然翻了2倍或3倍，泡沫就形成了氣候。於是，在這樣的泡沫下，C對於中後期的投資，越來越謹慎。

除了C輪以後估值太高，一、二級市場估值倒掛，缺少有效的退出渠道，更導致了投資人觀望的態度，以至於很多公司今年很難融到錢。

2016年寒武紀天使輪融資時，半導體項目還沒這麼搶手，半年時間行業一下子起來了，寒武紀的估值也一路從40億飆向240億，IPO以後一度衝到1000多億，現在估值有了大幅度回調，在250-300億之間。

“上了二級市場以後，大家更看重通過真正商業價值帶來的收入和利潤，所以有些獨角獸的泡沫就會破裂。“

這樣的背景下，U機構的投資人（化名）現在一碰到獨角獸概念的企業就pass掉。一來U機構在管基金體量比較小，再來他們在這個行業紮根時間長，觀察到像寒武紀這樣的獨角獸企業上了二級市場後，業績未兑現的話，估值就會迴歸理性。

但也非絕對，要是有些獨角獸企業兑現了業績，融資順利的話，早期投資機構也願意支付溢價。

R機構的創始人表示，過去在人工智能、芯片領域的獨角獸公司，由於想象空間，一級市場給予了它們很高的估值，但到二級市場如果不能交出足夠優秀的業績，估值一定會有調整，並且調整會延伸到一級市場，所以對一些高估值的獨角獸公司，也許會有估值的倒逼。

“現在一些高估值的獨角獸項目，可能會有一點難受。”此外，缺少有效的退出渠道，進一步讓LP施壓GP，以至於後者對中後期投資更加審慎。

David分析，美股上市通道的關閉對於很多估值高的公司是一個打擊，今年港股發行也不好，未來上市途徑大概率是A股，A股的隱性規定是——最好有3000-5000萬以上的利潤。“所以挑戰在於，很多科技獨角獸其實沒有利潤，估值還虛高。”

有些做小芯片的估值能到30億人民幣，做大芯片的甚至達到100億人民幣，但有些公司一年虧幾千萬或上億，距離A股上市有很大差距，就算上了市，A股給的估值也不會特別高。所以David認為，現在按照幾十億到一百億的估值投項目，“未來退出會很難看。”

因此目前機構對於C輪或D輪的估值會考慮多一些，天使輪就沒有估值的考慮，“團隊好就6億人民幣，團隊差一點就1 - 3億人民幣，反正只要公司不倒閉，第一輪投進去或第二輪投進去總歸不會虧。”

從這個邏輯來看，今年機構寧願投一些最便宜的早期公司，比如花3000萬或5000萬投個天使輪、A輪，“5 - 6年後，可能剛好把週期給扛過去了”。

有業績，才有C輪

雖説今年機構錢更緊，出手更謹慎了，一些行業泡沫和IPO機制不明朗增加了投資的不確定性，很多機構對C輪、D輪的大筆投資持審慎態度，寧可用小錢投天使輪、A輪來扛過週期。

不過，這並不代表所有投資人都不投C輪了，只是投資人今年對於中後期的公司判斷標準更加嚴苛，也更敏感於公司業績。

根據多位機構投資人在今年投中的活動上分享的觀點，我整理了當下什麼樣的硬科技項目正被看好：

• 投資人對被投企業的業績更加敏感。前兩年半導體公司只要產能足夠，就可以提高估值的情況不存在了，而確定性強、成長期估值合理的項目仍然搶手，比如有些公司利潤上億，估值30億元，上市以後至少有3 - 5倍回報。

• 從需求端來看，由消費電子轉向投新能源行業的芯片。新能源、智能化汽車相關芯片需求量隨着產業的進步更加旺盛，車端芯片相對緊缺；國產汽車芯片逐步被接受推廣，有機會打入國際車企的供應鏈，放眼於全球市場。

• 因此，投資人普遍認為汽車芯片未來確定性強，也是國家戰略方向。相比之下，消費電子行業的芯片公司同質化、低端競爭過於激烈，已經來到週期谷底。

• 半導體國產替代是確定性事件。儘管目前行業一來估值偏高，二來人力成本五年內翻了幾倍，還處於泡沫期。但投資人認為，全球新能源、智能化汽車對於芯片的長期需求可以預見，一級市場的整個投資邏輯，不應受短期市場的波動而改變。

David吿訴我，芯片公司本身研發時間長，前期所需投入大，一些公司融到錢夠燒，暫時不融資也行，但有一種公司不得不融，那就只能接受一些比較苛刻的條款。

投資人在選擇標的時也有彈性，“最好利潤可觀，但要是你手裏有明年可以兑現的大訂單，他們也會考慮投資。

伯南克的啟示

前文的“C輪荒”主要提及的是半導體行業，似乎它這個現象最顯著，那麼硬科技賽道的其他行業以及消費、醫療等賽道是否也在面臨“C輪荒”？

Chris今年幫投資機構對接消費交易平台、先進製造、跨境電商、SaaS的項目比較多，機構對於先進製造、新能源項目需求比較大。他認為並不存在所謂的“C輪荒”這個説法，但一些目前估值15億人民幣到5億美元之間的公司確實很尷尬，按收入利潤、未來的想象空間計算，很難支撐目前的估值。

通常，A輪融資更多看創業團隊和賽道，B輪有些小的閉環驗證，到了C、D輪成長期階段，就要考驗規模化程度。

Chris認為當下消費、醫療、先進製造等領域的公司都會面臨一個挑戰——C輪需要的可規模化收入、可規模化的產品覆蓋的答卷，大家都交不出來。

“以前市場好就讓你去衝，但二級市場一崩，投資人在一級市場就會迴歸到理性和客觀的情況去看項目。”

根據Chris的觀察，所有機構都還在投資，只不過頻次放緩，出手更謹慎了。“PE還是幹PE的活，VC還是幹VC的活，大家確實比原來手更緊，但絕對不是説一窩蜂都往早期走，A輪也不一定就比C輪穩。” 

有明確收入預期的公司，中後期融資會容易得多，只是投資人評判項目會更謹慎，Chris舉例，“比如一個20億人民幣估值的公司，原來大家要求你有個3000萬收入，虧損也沒問題，但現在就要你有1.5億的收入、10%的利潤。又如前兩年奶茶可以單店一億估值，現在就要看你單店表現、營銷、盈利情況。”

今年中後期項目不確定性加強以後，David觀察到，大部分機構把精力花在了早期項目上，但一些成熟的中後期優質項目原先比較低調，現在反而發展得好。

對於投資機構來説，從前美股、港股順暢的退出渠道，估值永遠漲是階段性的神話故事，如今商業化進展必須匹配甚至超越估值，而目前投早期成本低，決策流程又快，潛在收益更高，要不就搶真正優質的中後期項目。

“不見得是‘C輪荒’，中後期主要是優質資產荒。”

宏觀來看，無論美元基金還是人民幣基金，今年大家在出手意願、出手數量和決策爽快程度上，節奏都在放緩。Chris指出，尤其投資中後期或者接近IPO階段，跟政策就更相關了，股權市場還是以退出為導向，只要政策不明朗，大家就傾向於觀望。A、B輪無所謂，主要是打磨好產品，但C輪以後公司就要以外部合作為主。

伯南克在1983年的論文中指出，最佳投資者不僅要決定哪些項目值得投資，還要決策哪個時間點最適合做出承諾。如果等待信息進一步明朗比短期去投資更有價值，投資者這時就應該延遲承諾。當政府制定的政策可能是好的，也可能是壞的，這時投資人和企業都希望等待塵埃落定再以觀後效。

他還提出了“壞消息原則”，相比於好消息有多好的不確定性，壞消息有多壞才更重要，因為下行風險才是重要的風險。

歸根結底，一級市場以退出為導向，今年港股、美股上市渠道幾近關閉，造成了投資者對於中後期投資的審慎態度。而二級市場動向不明朗的情況下，這一所謂的“C輪荒”或“中後期優質資產荒”，恰恰是投資人們實踐伯南克理論的例證——“通過等待，投資者可以提高做出正確決定的機率。”