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一賣解千愁?減持騰訊阿裏的大股東如今可安好
uSMART盈立智投 11-15 15:08

Naspers和軟銀減持自己最得意的持股,固然有對投資前景的考慮,但更多或是受到了股東的壓力,需要通過套現來安撫股東的情緒以及改善財務狀況。儘管有資金在手,但顯然兩家公司在如今的市場波動之中,都會顯得愈加慎重,它們在未來還能不能遇到騰訊和阿裏巴巴這樣的大牛股?且拭目以待。

來源:財華社

最理想的投資操作是“低位買,高位拋”。然而,真正做到這一點的投資者實在少之又少,就連經驗豐富的機構投資者也經常在繁花似錦的牛市階段閉着眼睛“買買買”,在“熊出沒”的時候拋得比誰都多,於是連鎖效應下,它們想拋售的資產價格更低,只能折價出售。

例子就在眼前。

南非報業集團Naspers和獨角獸“造獸者”軟銀,分別與$騰訊控股(00700.HK)$和$阿裏巴巴(BABA.US)$識於微時。在騰訊與阿裏巴巴騰飛之時,它們均實現了指數級的回報增長。

蹊蹺的是,在騰訊於2021年初全世界牛市到達歷史高位740.40港元的時候,Naspers並沒有減持,反而當起了“造獸者”,在可以預料得到的牛市高位時,買入未盈利的潛在“獨角獸”,期望能像當年的騰訊,一夜成名。

軟銀更是如此,在阿裏巴巴成功之後,軟銀從來沒有放棄過它的“造獸”計劃,變本加厲地投資世界各地的獨角獸,其中有成功之作,但失敗的案例也比比皆是,例如損失數百億美元的WeWork就是很好的例子。

即便如此,騰訊依然是Naspers最重大的投資,而阿裏巴巴也仍是軟銀最成功的投資。

然而,來到了2022年,經歷了2020年美聯儲無限流動性的大放水之後,可以預料得到美聯儲的加息和收緊貨幣政策會帶動全球資金大退潮,股市定然會受到負面影響,騰訊和阿裏巴巴作爲股市重磅股,首當其衝。

在它們的股價從高位下滑之際,軟銀和Naspers作爲阿裏巴巴和騰訊的大股東,不自覺地當起了“落井下石”的推手,大幅度地減持它們手上的阿裏巴巴和騰訊股票,導致這些資產的價格跌幅更大,它們能從中確認的利潤也大幅縮水。

覆盤Naspers和軟銀的交易,相信大家都有一個疑問,作爲擁有豐富資源和專業度極高的機構投資者,Naspers和軟銀選擇的時機爲何如此不恰當?不僅自己的收益大幅收縮(低位折價出售),還大幅增加自己的投資成本(高位買入大量前景不明的獨角獸)。

爲何Naspers和軟銀選擇“高位買,低位賣”?

“月有陰晴圓缺”中國古語早已有雲,專業投資者都知道“物極必反”的鐘擺原理,爲何在投資的時候總是把握不到有利的時機?

Naspers和軟銀的背後是它們自己的投資者。以軟銀爲例,即使孫正義是軟銀的大股東,但因爲軟銀通過投資旗艦願景基金進行投資,後者的資金主要來自其他投資者,所以投資者對願景基金以及軟銀的投資主張有很大的發言權。

當基金錶現得好時,投資者會買孫正義的賬,軟銀要推願景基金2期和拉美基金也水到渠成;而一旦基金錶現不好,這些基金的募資能力就存在很大疑慮,甚至會導致投資者撤資,軟銀就不得不通過出售其他資產來滿足投資者的撤資需求。

所以,儘管兩家企業都有能力聘請最專業的投資專家,它們背後的玩家還是一羣以表現斷定能力、經驗良莠不齊的高淨值個人投資者和機構投資者。

在牛市,投資回報節節攀升時,投資者傾向於追加投資,這促使Naspers和軟銀在高位時買入估值已偏高的資產,就算它們可能已經知道估值偏高,但背後的資本並沒有給予它們太多後退的餘地。

在熊市時,投資者看到自己的投資回報不斷下降,個人的擔心變爲集體擔憂,於是紛紛退出投資,Naspers和軟銀這類投資公司只能出售既有的資產,以騰出資金退回給投資者。

正是因爲它們背後的是廣大多樣的投資者,羣體的錯誤認知被加倍放大,纔有了上述“高買低賣”的不理性行爲。

減持騰訊之後,大股東的表現僅見輕微改善

爲方便分析,以下直接討論Naspers持股42%的Prosus在減持騰訊之後的表現,Prosus通過其下屬的關聯公司直接持有騰訊的股份。

2022年6月27日,Naspers和Prosus宣佈,將通過定期出售少量騰訊持股獲得的收益,來自助無限期的股份回購計劃。

簡單來說,就是通過減持騰訊的持股套現,來將資金回饋給自己的股東。

2022年6月27日公佈有關計劃時,Prosus持有騰訊27.693億股,相當於騰訊的28.78%權益,按騰訊當時的股價365.80港元計,其持股價值約爲1.013萬億港元,約合1290.5億美元,而當時Prosus的市值或約爲917.8億美元(按61.41歐元計)。

也就是說,其於騰訊的持股價值比自身的市值還要高出40.61%。當時Prosus的資產淨值爲1572億美元(2022年6月30日),市淨率只有0.58倍。

6月27日宣佈回購計劃後,Prosus的股價曾一度上到7月初的短期高位71.57歐元,短短一週內,漲幅達到16.54%,但隨後回落。

從Prosus提供的數據來看,截至2022年11月4日,Prosus和Naspers合共回購了價值51.25億美元的股份,其中回購Prosus股份的總值爲45億美元,相當於其當前市值的4.08%,均價爲58.9015歐元,較現價55.10歐元溢價6.90%,Naspers的股份回購總值爲6.24億美元。

然而,即使在此期間回購了合共45億美元的股份,其股價仍一蹶不振,Prosus的現價55.10歐元(2022年11月11日),比6月27日宣佈回購計劃時的股價61.41歐元還要低10.28%。

截至2022年11月11日,Prosus的已上市投資估值合共爲939.1億美元,較6月30日時的1292.1億美元低了353億美元,主要因爲減持了騰訊7200萬股以及騰訊股價下挫27%(部分原因或與其減持釋放的負面消息有關),導致其於騰訊的持股價值下降了361.1億美元。

值得留意的是,Prosus的非上市資產估值於11月11日仍爲259億美元,與6月30日一致,並非因爲這段時間的非上市資產價值站得穩,而是“無市無價”使得它們的估值維持不變而已,從二級市場的不利表現來看,非上市資產的實際估值恐怕要折讓得更多,因爲後者的流動性折讓率通常會隨二級市場的不利表現上升。

綜合了上市資產和非上市資產來看,Prosus的11月11日資產淨值爲1217.1億美元,騰訊佔其資產淨值的比例由6月30日時的79.52%,下降至73%。Prosus的每股資產淨值由6月30日時的111.06美元下降至11月11日的89.01美元,市淨率或爲0.62倍(按Prosus提供的已發行股份計),也僅比6月末時的0.58倍微微提高了一點點而已。

從阿裏套現之後,軟銀忙於降槓桿和回購

最近,軟銀公佈了截至2022年9月30日止2022財年的上半年業績。

阿裏巴巴2.42億美國預託證券(ADR)預付遠期合約提前實物交割,軟銀錄得一筆與此相關的稅前總收益5.37萬億日元(約合387.13億美元),這包括預付遠期合約的交割收益5848億日元,以及39967億日元重新評估阿裏巴巴股份(不再作爲聯營公司)的收益,預付遠期合約的衍生收益7901億日元。

提前實物交割後,軟銀於阿裏巴巴的投票權跌至20%以下,所以阿裏巴巴不再爲軟銀的聯營公司。該公司將其繼續持有的阿裏巴巴股份進行重新分類,需要進行價值重估,由於阿裏巴巴在此之後的股價下跌,價值重估導致軟銀產生未實現估值虧損1.077萬億日元。

從阿裏巴巴變現獲得的一次性收益並未能抵消軟銀願景基金的虧損,上半財年,軟銀的願景基金合共產生投資虧損4.35萬億日元,其中願景基金1期的已實現收益爲33億日元,但未實現估值虧損高達1.85萬億日元;願景基金2期的已實現收益只有8億日元,但未實現估值虧損卻高達2.02萬億美元。

這些虧損導致軟銀的上半年稅前利潤按年下滑7543億日元,至2926億日元;股東應佔虧損達到1290.98億日元,相較去年同期爲淨利潤3635.69億日元。

通過阿裏巴巴的持股變現後,軟銀進行了大手回購和降槓桿。

軟銀披露的信息顯示,從2022年8月8日董事會宣佈決議到2022年11月10日,軟銀合共回購股份6331.4萬股,回購總額爲4000億日元,已於2022年11月10日完成8月8日董事會審覈通過的回購計劃。軟銀又於2022年10月17日,完成了2021年11月批準的1萬億日元股份回購計劃,期內的回購金額達到5231億日元。

依此計算,軟銀於期內通過這兩項計劃回購了接近1萬億日元的股份。

此外,截至2022年9月30日,軟銀持有現金3.6萬億日元,償還了2.4萬億日元的債券(包括10月份回購債券),負債率(LTV)由2022年3月末時的20.4%下降至9月30日的15%。

軟銀3月末時的資產淨值爲23萬億日元,當時的股價爲5559日元,資產淨值較股價折讓50%;而到9月30日,其資產淨值縮減至16.7萬億日元,每股資產淨值爲1.08萬日元,股價爲4900日元,折讓率擴大至55%。不過,最新的股價6,068日元(2022年11月14日)或多少爲軟銀挽回了面子,較9月30日的資產淨值折讓率下降至43.81%。

值得留意的是,將部分阿裏巴巴的持股變現後,阿裏巴巴於軟銀投資組合的佔比進一步下降。

就投資組合的股權價值而言,阿裏巴巴大約佔15%,在過去,這一比重高達30%、40%。

願景基金1期和2期以及拉美基金的總佔比達到43%。

上市公司的價值佔比由52%,下降至45%左右。

需要注意的是,上市公司的市值今年以來大幅下滑,通常二級市場的估值變化會對一級市場帶來影響,而一級市場的反應會更大,這是因爲二級市場尚且存在流動性,而在二級市場都表現不佳時,流動性欠缺的未上市公司估值更慘不忍睹。

尤其軟銀主要投資的是“食金獸”——尚未形成有效的收入及盈利模式,依靠投資來持續運營及擴張,未經過市場驗證的獨角獸和新經濟概念公司。在經濟下行週期,這些企業若不能獲得輸血,表現更大可能出現惡化。

在軟銀的賬目中,這些未上市公司的入賬估值一般是對上一次融資時的估值。但是今年美聯儲加息以來,市場的資金嚴重退潮,這時候的資本對於風險投資大部分都提不起興趣,這些未上市公司難以取得及時融資的情況下,它們不一定能持續擴張甚至持續經營,這必然影響到它們的估值,財務狀況不佳,加上風險投資興趣欠缺,它們的估值跌幅通常比二級市場的科技股還要厲害,WeWork就是一例,在資金鍊斷裂時,它們只會變得更差。

從11月最新估值數據可以看出,不論Prosus還是軟銀,它們的未上市投資估值與全球股市下跌之前一致,那是因爲它們在股市大跌之後,更難取得融資,沒有融資交易,就沒有重新調整的估值行爲,它們的估值也就沒有變化,但是不代表它們的實際價值沒有變化,隨着基本面轉差,它們的實際估值只會更低。

所以,軟銀表示其上市公司的估值佔比由52%下降至45%,意味着未上市投資的價值佔比上升,這卻並非好事,只是因爲沒有對估值進行減值準備而已。

減持主要持倉後,軟銀和Prosus要做什麼?

除了以上提到了降槓桿和回購股份外,軟銀和Prosus減持阿裏巴巴和騰訊這些佔了大比重的持股,主要是爲了拓展自身的投資,分散更多行業,以降低對主要持股的依賴。

減持騰訊後,Prosus繼續大舉投資“外賣”平臺獨角獸,包括美版美團DoorDash(DASH.US),於9月財季,Prosus買入80萬股DoorDash,同時,Prosus也一直投資德國的外賣巨頭外賣英雄,還有非上市公司Food Delivery,此外還有金融科技、教育初創企業等。

10月初,Prosus宣佈因未在限期內獲得監管和交易關聯方批準,終止以47億美元收購印度數字支付公司BillDesk的交易,不過表示印度仍是其未來主要的投資市場。

軟銀也是一樣,孫正義在9月財季的業績會上表示,未來會由CFO代替他在業績發佈會上發言,因爲他將把注意力集中在半導體公司ARM的運營中。

孫正義在業績發佈會上表示,仍會堅守防禦模式。未來會在願景基金的投資選擇上會更加挑剔,並會繼續削減成本,願景基金或裁減三成以上的員工。

由於ARM與$英偉達(NVDA.US)$的交易泡湯,孫正義表示會在未來幾年集中精力發展ARM。其他管理層則專注於防禦模式。他承認,野心勃勃的自己並不適合進行防守,所以更適合將精力放在ARM以及其相關技術的發展上。

何爲防禦模式?

繼續變現和執行更嚴格的投資條件,軟銀的CFO表示,會大幅放慢新投資的速度,甚至會暫停,並且會更加挑剔地進行投資,同時仍會推進IPO活動。

事實上,財華社認爲在軟銀的未上市投資中,ARM或許是不錯的投資,該公司的經調整EBITDA三年複合年增幅或達到107%,只是英偉達、英特爾等半導體設計公司尚且市值大縮水,現在的ARM上市,能否取得優厚的估值令人存疑。管理層也提到現在並非ARM上市的有利時機,至少要延遲到2023年3月末之後,但一直在推進IPO活動。

CFO提到,在軟銀發佈會舉行前夕,美國發布的CPI數據讓他們感到鬆了一口氣,但他相信,美聯儲仍會繼續加息壓抑通脹,所以市場會繼續調整,尤其科技股,所以市場仍會繼續受到不確定性的影響。由於軟銀的大部分資產以外幣定價,而其大部分存款也爲外幣定價,所以日元弱勢對其NAV帶來正面影響。

投資方向方面,AI等將是軟銀的主要投資方向,CFO提到,願景基金有對最近的話題中心FTX進行投資,金額大約爲1億美元,相對於其逾500億美元的投資組合而言,敞口很小,所以認爲不會對軟銀構成重大影響。

至於加密貨幣,在投資加密貨幣方面,軟銀的投資量很少。願景基金的願景是AI投資,所以投資於貨幣與其願景相悖,不過加密貨幣的業務模式或存在一些技術上的可取之處,例如區塊鏈,應對AI有正面作用。總之加密貨幣及相關投資佔願景基金的整體比例只有大約1.3%,加密貨幣仍非軟銀注重的投資,這個觀點仍未改變。

總結

總括而言,Naspers和軟銀減持自己最得意的持股,固然有對投資前景的考慮,但更多或是受到了股東的壓力,需要通過套現來安撫股東的情緒以及改善財務狀況。儘管有資金在手,但顯然兩家公司在如今的市場波動之中,都會顯得愈加慎重,它們在未來還能不能遇到騰訊和阿裏巴巴這樣的大牛股?且拭目以待。

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