本文來自格隆匯專欄：招商宏觀謝亞軒 作者：劉亞欣 謝亞軒

核心觀點：

印尼當前的宏觀經濟格局相對樂觀，低通脹爲經濟發展和資本市場帶來相對優勢。2021年以來，印尼同多數國家一樣出現了新冠疫情後的經濟修復，經濟增長和勞動力市場均改善。尤爲突出的是，受益於良好的自然資源稟賦和上升的大宗商品價格，印尼消費者信心、利用外資金額、出口、貿易順差等多項經濟指標創歷史最好水平。不過從絕對水平來講，產能利用率、旅遊人數等都距離疫情前水平還有一定距離，隨着印尼邊境開放，仍有進一步恢復的空間。同時，在全球通脹壓力加劇的情況下，印尼通脹相對其他國家、相對自身歷史水平都處於較低位置，從而使得印尼是全球經濟體中較晚加息的國家，因而貨幣政策也爲經濟提供了更多支持。基於此，國際機構對印尼經濟相對樂觀，2022年印尼股指逆勢上揚，印尼盧比貶值幅度和長端利率上行幅度均相對小。

印尼當前採取“貨幣政策漸進收緊、財政整固、對外開放”的政策組合，產業發展上側重工業、製造業、基建、人力資源發展，氣候政策上積極推進碳中和。印尼貨幣政策相對寬鬆但已因通脹和資本外流擔憂而進入加息週期；財政狀況處於整固階段，受較好增長支持，財政收入高增；對外政策方面加大開放，出臺鼓勵投資正面清單降低外商投資門檻；產業發展方面《印尼工業 4.0 路線圖》和《2020年–2024年國家中期發展計劃》提出了優先發展產業、基建和人力資源發展方向；氣候政策方面，印尼積極發展綠色產業，計劃採取通過碳稅、碳交易市場等方式在2060年之前實現淨零排放目標。

綜合評估看，印尼的償債能力較強，外債違約風險不大。印尼外匯儲備足以覆蓋其短期外債，且短期外債佔GNP的比重近年來呈逐步下降態勢，表明印尼對外依賴度略有下降。並且，由於印尼經濟基本面的相對優勢和出口的強勁，印尼的國際收支格局有所改善，匯率相對貶值幅度不大，因而CDS等價格指標也顯示市場認爲印尼違約概率較低。不過，未來需警惕全球需求下降、大宗商品價格顯著下跌等給印尼帶來的負面衝擊。

印尼的稟賦條件和佐科政府的政策取向爲印尼現階段經貿發展帶來諸多優勢。印尼是東南亞國家聯盟創立國之一，是亞洲和大洋洲天然的海上橋樑。印尼是世界第四人口大國，人力資源和礦產、漁業等自然資源均屬豐富。印尼優越的稟賦使其受益於大宗商品上行週期和全球新舊能源切換期。印尼人口總量大且年輕化，具有地處東南亞、隸屬東盟的區位優勢，使其具備發展製造業和承接產業轉移的先天優勢。同時，印尼總統佐科上任以來高度重視經濟發展，在外交上爲印尼力爭經濟利益，在政策上高度支持基建投資、數字經濟、新能源產業和碳中和，這些發展方向也備受海外投資者認可和青睞。此外，我國與印尼經貿關係緊密，我國連續多年爲印尼最大貿易夥伴，印尼是我國東盟第二大投資目的地，在基建領域合作密切。處於經濟發展的考慮，佐科上任以來亦越發重視與我國的外交關係。

風險方面，關注美聯儲政策超預期收緊、全球經濟下行、大宗商品價格回落的外部因素，以及印尼通脹問題、腐敗和法制不健全、分離運動與宗教風險等內部不穩定因素。

正文：

一、 印尼全景掃描

印尼是東南亞國家聯盟創立國之一，也是東南亞第一大經濟體及20國集團（G20）成員國。印尼是世界上最大的羣島國家，疆域橫跨亞洲及大洋洲，又稱“萬島之國”，是亞洲和大洋洲天然的海上橋樑，漁業資源豐富。海運在印尼發揮着重要作用。印尼是世界第四人口大國，2022年人口總數約2.79億。印尼礦產資源豐富，分佈廣泛，是全球最大的棕櫚油生產國和主要的煤炭與礦產出口國，油氣資源、鎳礦資源均較爲充足。

印尼當前的宏觀經濟格局相對樂觀。同多數國家一樣，印尼同樣出現了新冠疫情後的經濟修復，經濟增長和勞動力市場均改善。尤爲突出的是，受益於良好的自然資源稟賦和上升的大宗商品價格，印尼消費者信心、利用外資金額、出口、貿易順差等多項經濟指標創歷史最好水平。不過從絕對水平來講，產能利用率、旅遊人數等都距離疫情前水平還有一定距離，隨着印尼邊境開放，仍有進一步恢復的空間。同時，在全球通脹壓力加劇的情況下，印尼通脹相對其他國家、相對自身歷史水平都處於較低位置，從而使得印尼是全球經濟體中較晚加息的國家，因而貨幣政策也爲經濟提供了更多支持。基於此，國際機構對印尼經濟相對樂觀，2022年印尼股指逆勢上揚，印尼盧比貶值幅度和長端利率上行幅度均相對小。

政策方面，印尼貨幣政策相對寬鬆但已因通脹和資本外流擔憂而進入加息週期；財政狀況處於整固階段，受較好增長支持，財政收入高增；對外政策方面加大開放，出臺鼓勵投資正面清單降低外商投資門檻；產業發展方面《印尼工業 4.0 路線圖》和《2020年–2024年國家中期發展計劃》提出了優先發展產業、基建和人力資源發展方向；氣候政策方面，印尼積極發展綠色產業，計劃採取通過碳稅、碳交易市場等方式在2060年之前實現淨零排放目標。

印尼的償債能力較強，外債違約風險不大。印尼外匯儲備足以覆蓋其短期外債，且短期外債佔GNP的比重近年來呈逐步下降態勢，表明印尼對外依賴度略有下降。並且，由於印尼經濟基本面的相對優勢和出口的強勁，印尼的國際收支格局有所改善，匯率相對貶值幅度不大，因而CDS等價格指標也顯示市場認爲印尼違約概率較低。不過，未來需警惕全球需求下降、大宗商品價格顯著下跌等給印尼帶來的負面衝擊。

1、印尼經濟掃描

疫情後印尼經濟強勁反彈。2020年，在新冠疫情衝擊下，印尼經濟因封鎖措施和全球經濟下行而出現顯著下滑，由2019年的增長5.0%轉爲萎縮2.1%。2021年，全球大宗商品價格上漲提振印尼出口，新冠疫情防控措施逐步放鬆，印尼經濟強勁反彈，增速回升至3.7%。2022年上半年印尼經濟延續復甦勢頭。在新冠疫苗接種進程提速以及政府經濟刺激計劃等因素支持下，2022年二季度印尼GDP同比增長5.44%，高於市場預期和一季度增速5.01%。

印尼政府爲2023年設定了“高增長、低通脹”目標。2022年8月16日，印尼總統佐科在該國國會做2023年國家收支預算草案說明時提出，印尼政府將2023年經濟增長目標設定爲5.3%，通脹目標爲3.3%，必須立即開闢新的經濟增長源，應加快實施經濟轉型的各項結構性改革；必須鼓勵投資，提高印尼產品在全球市場競爭力；要充分發揮民營經濟在國民經濟增長中的重要作用。

居民消費復甦和出口增長支撐當前印尼經濟擴張。2022年二季度，印尼GDP同比增長5.44%，居民消費同比增長5.51%，固定資產投資同比增長3.07%，出口同比增長19.74%。印尼居民消費支出、 資本形成 、淨出口、 住宿和餐飲服務在GDP的佔比分別爲53%、 32%、6% 、3%。居民消費佔比超過一半，主導印尼經濟。出口高速增長，對經濟增速貢獻顯著。

2022年，印尼採礦業、農林牧漁業佔比上升，建築業、製造業比重下降。分行業看，印尼佔比最高的五大行業分別爲製造業（17.8%）、採礦業（13.1%）、農業、林業和漁業（13.0%）、批發和零售貿易、汽車和摩託車維修（12.7%）、建築行業（9.1%），合計在印尼經濟中佔比65.7%。2022年以來，採礦業、農林牧漁、運輸和存儲行業佔比上升，建築業、製造業、教育佔比下降明顯。

印尼消費者情緒維持樂觀，製造業景氣有所回落。2020年中起，印尼製造業PMI、消費者信心指數強勁反彈。截至2022年8月，印尼消費者信心指數爲124.70 ，保持高位；印尼Markit製造業PMI達到51.70，從2021年10月開始高位回落，目前仍處於榮枯線以上的相對高水平。

印尼通脹持續上行至2016年以來最高水平。2021年6月以來，印尼CPI開啓上行趨勢。截至2022年8月，印尼CPI同比 增長4.7%，雖然水平相對他國而言不高，但仍爲2016年以來的最高水平。印尼CPI核心環比上升0.4%。

印尼政府非常重視通脹風險，特別是油價上漲帶來的通脹。8月16日，佐科發表國情諮文，提出將2023年通脹率控制在3.3%，遠低於2022年4%~4.8%的通脹率目標。8月18日，印尼總統佐科在雅加達總統府主持召開印尼國家控制通脹專題會議時，要求該國中央控制通脹工作組與各省、市（縣）一起，採取“超常規”工作方法，合力控制通脹。9月7日佐科在雅加達出席“百名經濟學家論壇”發表講話時，要求各地方政府採取措施，控制因燃油價格上漲導致的通脹，並且近期佐科宣佈提高燃油價格補貼政策，使該國市場成品油價格平均上漲了約30%。印尼官方預計，成品油價格的上漲將推高印尼通脹1.8個百分點，預計今年通脹將達到6.8%。有鑑於此，印尼政府表示對購買來自任何國家的低價石油都持開放態度，並考慮購買俄羅斯低價原油。

2020-2021年，印尼政府推出低利率、稅收激勵以及對外國人房屋所有權限制的放寬政策以促進房地產銷售。2021年初，印尼新政規定消費者在購買20億印尼盾以下的房屋時免收10%的增值稅，購買20億印尼盾-50億印尼盾以內的房屋徵收5%的增值稅。爲了鼓勵2021年汽車和房地產領域的信貸增長，印尼央行宣佈印尼的金融機構在2021年3月1日至12月31日可以對居民的買房買車實施零首付。2021年第18號政府條例進一步對外國人放開管制，規定外國人可以擁有公寓。印尼政府針對購買50億印尼盾（226.5萬元人民幣）以內的房屋出臺了免徵增值稅政策。

印尼房價指數緩慢上行。截至2022年6月，印尼住宅物業價格指數達到219.5，同比增長 1.7%，小型、中等、大型城市指數分別爲262.0、216.9、181.6，同比分別增長1.6%、 2.4%、 1.2%。

印尼住宅開工量連續兩年下降。與 2020 年相比，印尼 2021 年的住宅開工量同比下降近 10%。與 2019 年相比，2020 年的住宅開工量下降了 5.6%。爲滿足房地產需求，印尼政府採取多項措施以促進投資，例如降低主要利率、給予印尼房地產投資信託基金稅收優惠等。

印尼零售銷售增長相對強勁。從2021年3月開始，印尼實際零售銷售指數開始觸底並震盪回升。截至2022年8月，印尼實際零售銷售指數總指數達到202.80，同比增長5.35%，較一季度有所下滑，目前仍略高於2019年下半年水平。

印尼勞動力資源豐富，勞動力市場目前處於改善趨勢中，但較疫情前仍有差距。印尼勞動力人口規模高達1.44億，使其具備發展勞動密集型製造業的條件。同時，高人口基數使印尼成爲東盟最大的消費市場。2020年受疫情影響，印尼失業率從4.9%飆升至7.1%，此後逐漸修復。截至2022年2月，印尼失業率回落至5.8%，勞動參與率回升至69.1%，總體處於改善中，但較疫情前仍有差距。

印尼產能利用率仍然偏低，行業分化明顯。2022年6月，印尼產能利用率達到73.2%，雖然較疫情衝擊時的69.3%有所恢復，但仍低於2021年6月水平和疫情前水平。主要是受到疫情、全球供應鏈不暢、地緣政治和能源緊缺等因素拖累。分行業來看，食品飲料、鐵和賤金屬、漁業、紙和印刷業產能利用率降幅較大，運輸設備&機械和設施、非糧食作物的產能利用率逆勢提升。

截至2022年3月，印尼國內直接投資項目數、國內直接投資金額 分別同比增長37.1%、  25.2% 。

印尼進出口保持高速增長，貿易順差處於歷史最高水平。印尼2021年出口額創新高，達2315.4億美元，主要製造業出口產品是毛棕櫚油及其衍生產品、鋼鐵、電氣和電子產品、汽車及零部件。2021年印尼對外非油氣產品貿易順差達到486億美元，是印尼歷史上最大順差。2021年非油氣出口2192.7億美元，同比增長41.52%；非油氣進口1706.7億美元，同比增長34.05%。2022年8月，印尼出口、進口分別同比增長30.2%  32.8% ，雖較2021年中期超過60%的增速已明顯下降，但仍處於歷史高水平。貿易順差爲57.57億美元，同樣爲歷史最高水平。

印尼出口禁令助力吸引外資，FDI高速增長。2022年一季度，印尼外國直接投資項目數和投資額分別同比增長16.6%、 34.1%。印度尼西亞投資部長Bahlil表示，2022年二季度，印尼吸引外國直接投資資金達163.2萬億印尼盾（約合108.9億美元），同比增長39.7%，是2011年來的最高增幅。這一增長主要是得到礦業和石化行業下遊行業發展的支持，目前已進入建設階段。新加坡、中國和日本是同期印尼最大的外國投資來源國。印尼對鎳礦的出口禁令成爲了吸引來自中國的直接投資的重要因素，投資方向主要是生產用於電動汽車電池的金屬和化學品。此外，Bahlil重申印尼政府計劃禁止鋁土礦和錫出口，以促進對其在岸加工設施的投資。

印尼旅遊業已重啓並有望進一步恢復。2022年3月21日，印尼旅遊和創意經濟部長Sandiaga Uno宣佈結束兩年多的邊境管制，將全面重新開放邊境，允許完全接種疫苗的外國旅客入境後免除隔離。印尼政府已對包括中國在內的72個國家和地區開放旅遊入境落地簽證政策，對已接種兩劑以上新冠疫苗的旅客實施免核酸和抗原檢測、免入境隔離的措施。印尼交通部發布2022年第22號通知書，批準16個機場重開國際航線，於2022年7月17日開始生效。政策放鬆後，印尼和巴釐島旅遊業正在復甦，印尼入境人數增加，酒店客房入住率提升。兩者均較低於疫情前水平，特別是印尼的外國訪客人數僅爲疫情前的三分之一。

印尼國內信用週期處於擴張期。2020年下半年以來，印尼貨幣供應增速處於高位，貸款增速開啓升勢。截至2022年7月，印尼 M1、M2和貸款總額同比分別增長 14.9%、9.6%、10.4%。印尼國內信用週期總體維持擴張態勢。

2、印尼政策跟蹤

（1）貨幣政策

印尼也是新冠疫情後維持寬鬆貨幣政策最久、加息最晚的新興經濟體之一。印尼央行早在疫情前就已開啓降息週期，2019年6月至2021年4月，印尼央行將中央銀行利率從6.0%下調至3.5%。2016-2021年印尼通脹水平較低，處於1-3%水平，是印尼得以不斷降息的基礎。

通脹和美聯儲收緊壓力共同促使印尼央行轉向加息。2022年下半年，印尼通脹突破4%，7、8月CPI同比分別爲4.9%、4.7%，已明顯超過印尼政府此前設定的3-4%目標。通脹壓力下，8月23日印尼央行意外將基準利率提高25個基點至3.75%，同時將存款利率和貸款利率提高25個基點，分別升至3%和4.5%。加息旨在減少因燃料價格上漲和食品價格波動導致核心通脹預期上升的風險。9月22日印尼央行加息50個基點至4.25%，連續第2個月提高基準利率，且幅度超出市場預期，是自2018年以來最大幅度加息。對此，印尼央行行長佩裏·瓦傑約強調了加息中的“前瞻性考慮”，由於印尼政府9月初決定普遍上調燃油價格，將顯著推高通脹率1.8至1.9個百分點。此外，美聯儲大幅加息使美元走強，對印尼匯率和資本流動造成壓力，這也是加息的考慮之一。

預計印尼央行年內將進一步加息。印尼央行的加息獲得了印尼財政部的認可，印尼財長穆利亞妮表示這一利率政策是應對當前經濟狀況的“最合適選擇”。市場預計年內印尼央行將進一步加息，不過，印尼企業界普遍擔心央行較大幅度加息可能會給經濟增長帶來負面衝擊，加重企業負擔、提高中小微企業貸款違約風險、抑制購買力等。

（2）財政政策

新冠疫情爆發後，印尼同大部分國家一樣多次推出財政刺激計劃，通過稅收減免、貸款利息補貼等措施大力補貼普通百姓和小微企業。2020 年 11 月，佐科簽署《創造就業綜合法案》，簡化投資程序和法律法規，以吸引投資、增加就業機會。大規模刺激政策使得印尼政府債務明顯上升，2022年8月達到4864.95億美元，較疫情爆發時的低點上升約60%。

2022年印尼財政政策目標是實現財政體系正常化。印尼政府在2022年國家預算草案（RAPBN）中提出強勁稅收目標和大幅削減支出目標，意味着2022年印尼將致力於實現財政體系正常化。印尼政府在2022年國家預算草案中提議的國家支出爲2708.7萬億印尼盾，低於2021年的2750萬億印尼盾，各部委支出預計同比減少11.2%。其中，公共工程和人民住房部的預算將下降22.9%，對基建產生不利影響。預算赤字預計將從GDP的5.82%降至GDP的4.85%。印尼財政政策取向受到全球流動性緊張導致的外部融資風險，印尼央行加息和美聯儲加息風險等因素影響。

2022年印尼中央政府財政收入大增，財政出現盈餘。印尼政府解除了 2020-2022 年憲法預算赤字封頂規定（GDP 的 3%），並啓動了多項經濟刺激措施，包括提升醫療衛生支出、出臺社會保障措施、企業減稅信用重建、爲中小型企業 (SME) 提供專用貸款等，這使得2020-2021年財政赤字明顯擴大。2022年7月，印尼名義經濟增長改善之下財政收入持續高增，財政收入同比增長48%；同時，疫情緩和後財政支出縮減，財政支出僅同比增長 0.9%；受此影響，2022年以來財政赤字大幅縮減並出現盈餘。

2022 年印尼財政政策以5個方向爲重：一是加強衛生領域來加速新冠疫情防控工作，包括疫苗接種計劃、改善衛生設施、藥物供應等；二是通過社會保護計劃和對商界和中小微企業的支持加速復甦。包括提供家庭希望計劃、基本食品卡、就業前卡、鄉村基金直接現金援助、人民商業信貸利息補貼等；第三，保持結構性改革勢頭，通過卓越的人力資源和誠信、可靠的衛生系統、適應性社會保護、支持經濟轉型的基礎設施和結構性改革來提高競爭力和生產能力；第四，通過稅制改革、支出和創新融資來進行全面的財政改革；第五，通過優化結構性改革、成功的財政改革以及維護各部委/機構的共同承諾，保持 2022 年國家收支預算（APBN）以最佳方式運行。

據瞭解，印尼政府將通過加快經濟轉型來改善國民經濟結構和國民生產力水平，通過提高人力資源質量、基礎設施發展水平以及官員和監管改革來加速疫情後結構改革。下遊製造業加強、數字經濟的採用和綠色經濟的發展被認爲是新增長的源泉。支持製造業可持續發展將促進具有更高附加值並能夠在全球市場上競爭的印尼國內產品的發展。

（3）對外政策

印尼出臺鼓勵投資正面清單降低外商投資門檻。2020 年 10 月 5 日，印尼議會通過了《創造就業法綜合法》以應對新冠疫情導致的經濟低迷和就業問題。《綜合法》大幅修改了印尼 2007 年的《投資法》，對一系列投資相關法律規定進行了重大改革。2021 年 2 月 2 日，根據《綜合法》要求，印尼政府頒佈《投資與業務領域總統令》（第 10 號總統令）並已於2021 年 3 月 4 日正式生效。總統令對外商投資準入制度進行了根本性變革，提出以“鼓勵投資”的正面清單爲主的準入模式。制定了 6 類禁止外商投資的行業領域，7 類鼓勵外商優先投資的行業領域、對合作社和 UMKMs26 分配或開放的業務領域以及有條件開放的業務領域，對外資而言開放了印尼大部分行業領域，減少了外國投資的限制性條件，放寬了監管框架。

（4）產業發展政策

根據印尼政府的《2020年–2024年國家中期發展計劃》，基礎設施和人力資源是佐科執政的進一步優先發展項目。第一個優先事項是在未來5年繼續推動基礎設施的發展，把全國的高速路通往到小型工業區、經濟特區、旅遊區、農業區和漁業區等，使當地的經濟能迅速增長。預算投入總金額達到 4370 億美元，其中 41.25% 來自國家和地區政府預算，22.23% 來自國有企業預算，共約 2774 億美元。第二個優先發展事項就是提高人力資源的質量，尤其對教育和母嬰保健更關注，目的是要降低孕婦死亡率並提高家庭福利生活。

2018年，印尼政府公佈的《印尼工業 4.0 路線圖》，將食品與飲料、紡織與服裝、汽車、電子、化工確定爲印尼發展工業4.0的五大優先產業，此後又添加製藥和醫療設備工業，將優先產業擴大至七個。印尼政府希望到2030年，印尼的生產力水平和創新競爭力顯著提升，進入全球前10大經濟體，勞動生產率達到印度當前水平，研發投入強度達到中國當前水平; 出口競爭力大幅提升，淨出口額增至2016年的13倍，佔GDP比重達到10%；單位成本生產率比 2016 年提高1倍，經濟增長更多依靠創新驅動。印尼人口衆多，擁有超過1億智能手機用戶和超過1.45億人連接到Internet，是實現工業4.0的巨大優勢。根據麥肯錫在2018年進行的一項研究，近78％的印度尼西亞公司對工業4.0概念有意識，僅次於越南（79％）。

（5）氣候政策

印尼計劃採取通過碳稅、碳交易市場等方式在2060年之前實現淨零排放目標。

2021年10月，印尼宣佈從2022年4月1日起實施碳稅計劃。此後，由於高通脹和烏克蘭危機等因素對製造業競爭力的潛在制約，印尼碳稅徵收一再推遲。2022年8月18日，印尼領導人表示，將於2022年底前正式開始徵收碳稅。作爲今年G20主席國，印尼仍將2022年實施碳稅視作G20峯會的一個戰略成果。稅率方面，2021年印尼公佈第7號《稅收法規統一法》，規定對燃煤電廠徵收的碳稅稅率爲每千克二氧化碳當量30印尼盾，較此前的《一般規定和稅收程序法》中所規定的最低稅率每千克二氧化碳當量75印尼盾有所下降。

除碳稅政策外，印尼將於2025年建立碳交易市場，根據印尼碳稅路線圖中的碳交易計劃，排放量超過限額的實體需要向排放量低於限額的另一實體購買排放許可證書，實體還可以購買減排證書；印尼致力於實現2025年可再生能源在能源生產結構中佔比達到23%的目標，預計屆時環保發電廠總裝機容量達到24000兆瓦；到2030年，印尼將在國家自主貢獻框架內減少29%的溫室氣體排放量；力爭到2060年或更早實現淨零排放目標。