本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者：郭磊

摘要

第一，美國10月通脹數據超預期回落。CPI同比增 7.7%，前值 8.2%，市場預期 7.9%；季調後CPI環比0.4%，前值 0.4%，市場預期 0.6%。10月核心CPI同比增 6.3%, 前值 6.6%，市場預期 6.5%；季調後10月核心CPI環比增0.3%，前值 0.6%，市場預期 0.5%。

第二，食品、能源價格相對較為堅挺；核心商品形成主要下拉力量，二手車和卡車環比跌2.4%、服裝類商品環比跌0.7%，全球供應鏈問題緩解、運費回落，以及強勢美元下的進口價格回落或是主要背景；核心服務價格中，住房項環比漲幅低於前值，健康保險價格由環比上漲2.1%轉為下跌4%。

第三，這一數據將部分緩解通脹預期和加息焦慮，Fed Watch數據顯示的12月美聯儲加息50bp的概率上行至85.4%（11/9日為56.8%）。期貨市場隱含聯邦基金利率終端從11/9日的5.04%回落至4.89%。數據公佈後，三大股指強勢反彈，美債收益率大幅下行、美元指數回落。

第四，從資產定價邏輯來説，美債收益率是全球無風險收益率的錨，它的下行有助於全球長久期資產的估值修復。同時，美元和非美匯率之間的蹺蹺板關係影響全球流動性的邊際變化方向，美元下行也會附加釋放非美市場的資產估值壓力。這兩個邏輯都將帶來權益資產定價的積極信號。

第五，但同時需要注意的是，現階段美國通脹水平距離美聯儲2%的目標依然較遠，實際政策利率還未轉正，勞動力市場仍然緊張，美元指數回落導致全球商品價格反彈又會作用於通脹，明年能源缺口亦有不確定性，美聯儲加息改變的可能只是12月斜率，加息持續時間及最終終點仍未有進一步明確信號，後續預期仍可能會有反覆。

正文

美國10月通脹數據超預期回落。CPI同比增 7.7%，前值 8.2%，市場預期 7.9%；季調後CPI環比0.4%，前值 0.4%，市場預期 0.6%。10月核心CPI同比增 6.3%, 前值 6.6%，市場預期 6.5%；季調後10月核心CPI環比增0.3%，前值 0.6%，市場預期 0.5%

10月CPI同比以及環比增速均超預期回落。其中核心商品（環比-0.4%）為主要拖累項；食品（環比+0.6%）、能源（環比+1.8%）、核心服務（環比+0.5%）為主要貢獻項。

食品、能源相對較為堅挺；核心商品形成主要下拉力量，二手車和卡車環比跌2.4%、服裝類商品環比跌0.7%，全球供應鏈問題緩解、運費回落，以及強勢美元下的進口價格回落或是主要背景；核心服務價格中，住房項環比漲幅低於前值，健康保險價格由環比上漲2.1%轉為下跌4%。

核心商品方面，二手車和卡車環比跌2.4%、服裝類商品環比跌0.7%，為主要拖累項。我們認為，全球供應鏈緊縮問題緩解、運費回落，疊加強勢美元，都將持續對商品進口價格產生下行壓力，向前看，核心商品價格大概率會進一步走弱。

食品價格增速較為堅挺，10月家庭食品環比增0.4%，非家庭食品環比增0.9%。一方面，美國食品出口同比增速仍處於上行軌道，對自身農產品供給形成擠壓，疊加原油價格維持高位，抬升農產品的運輸成本，因此，家庭食品零售價格仍有進一步上行空間；另一方面，美國就業市場仍處於較緊張狀態，薪資增速仍有粘性，對非家庭食品（外出就餐）價格形成支撐。

能源方面，10月能源項環比增1.8%，前值-2.1%，其中，汽油價格環比增4%，為主要貢獻項。未來能源價格上行風險仍不能排除。

10月核心服務回落略超預期，其中，住宅項環比增0.8%，前值增0.7%；健康保險價格環比跌-4%，前值增2.1%，是拖累本次核心服務增速的主要原因。

住房項下，10月房租項增0.7%、業主等價租金增0.6%，均低於前值。雖然近期房屋價格以及租房市場價格開始顯著回落，但美國勞工局統計住房項價格的方法，主要是基於現有租户租金的調查樣本，而新租户租金以及最新房價對CPI住房項的傳導通常需要6-12個月時間。因此，我們預計住房項價格上行將在未來短中期內持續。

10月健康保險價格環比跌4%，超市場預期，並逆轉此前持續上行走勢。美國勞工部在統計健康保險價格時，會計入健康保險公司盈利能力數據，每年更新一次。去年以來，保費穩定疊加新冠導致的醫療保險償付減少，引導健康保險公司利潤裏大幅抬升。現階段，疫情消退以及保費償付回升引導利潤率顯著下行，健康保險價格預計在接下來的一年中持續拖累核心服務。

這一數據將部分緩解通脹預期和加息焦慮，Fed Watch數據顯示的12月美聯儲加息50bp的概率上行至85.4%（11/9日為56.8%）。期貨市場隱含聯邦基金利率終端從11/9日的5.04%回落至4.89%。數據公佈後，三大股指強勢反彈，美債收益率大幅下行、美元指數回落。

十年美債收益率下行28bp至3.81%；美元指數回落至108.04；三大股指均漲，SP500指數漲5.43%，納斯達克指數漲7.18%，道瓊斯工業指數漲3.61%。

10月通脹數據超預期回落大幅提升市場信心，並開始博弈美聯儲可能因通脹回落而提前轉向。一方面，美聯儲終端利率的預期顯著下行，期貨市場隱含聯邦基金利率終端從11/9日的5.04%回落至4.89%；另一方面，市場回調對未來美聯儲加息幅度的預期，並且對2023年下半年開始降息的預期顯著抬升。

從資產定價邏輯來説，美債收益率是全球無風險收益率的錨，它的下行有助於全球長久期資產的估值修復。同時，美元和非美匯率之間的蹺蹺板關係影響全球流動性的邊際變化方向，美元下行也會附加釋放非美市場的資產估值壓力。這兩個邏輯都將帶來權益資產定價的積極信號。

10年期美債收益率從2021年底的1.52%，震盪上行至11月7日的4.22%；美元指數從2021年底的96.0，震盪上行至2022年10月以來的110以上，一則帶來了全球長久期資產的估值壓力，二則帶來了非美市場的流動性壓力。美債收益率和美元指數的短期緩和都是權益定價的積極信號

但同時需要注意的是，現階段美國通脹水平距離美聯儲2%的目標依然較遠，實際政策利率還未轉正，勞動力市場仍然緊張，美元指數回落導致全球商品價格反彈又會作用於通脹，明年能源缺口亦有不確定性，美聯儲加息改變的可能只是12月斜率，加息持續時間及最終終點仍未有進一步明確信號，後續預期仍可能會有反覆。

在報吿《美聯儲的全曲線實際利率正值意味着什麼》中我們指出：強需求、弱供給是導致本次高通脹持續的主要因素，政策利率上行對需求端的傳導存在經驗時滯；供給端仍有較高不確定性，原油以及食品價格仍有上行風險；薪資增速已經觸頂，但粘性較高。從理解全曲線實際利率回正的三個視角來看，目標尚未達成，緊縮仍將繼續。

核心商品（如二手車、服裝）是本次通脹回落的主要因素之一，反映強勢美元對進口價格的壓降作用開始顯現，若美聯儲選擇提前轉向，削弱美元指數，則有可能導致商品通脹進一步回升。美國最終進口價格指數（全部商品除石油）增速自2022年3月以來持續回落，其中，資本品以及汽車進口價格增速回落較為顯著，向前看，貨幣緊縮對美元的支撐，以及對進口商品價格的壓降尤為關鍵。

此外，1979-1984年沃爾克控制高通脹的經驗也吿訴我們，要控制通脹，限制性的貨幣政策需要持續一定時間。11月加息之後，鮑威爾在新聞發佈會中也表示，現階段的通脹仍處於高位、就業市場仍維持韌性，因此可能需要持續加息（ongoing increases），將利率提高到足夠限制性水平進而抑制通脹（sufficiently restrictive to return inflation to 2%），現階段考慮停止加息還為時過早（premature）。

核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升温。