本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者：郭磊

摘要

第一，美國中期選舉將在今年11月8日舉行。美國國會選舉每兩年一次，其中一次會落在總統大選年；另一次則在兩次大選年之間，所以稱為“中期選舉”（midterm election）。每次中期選舉會涉及參議院1/3的席位和眾議院的所有席位。中期選舉結果將影響到兩黨對美國國會的控制權，並由此會對其現行政策的施政空間、未來政策的演變趨勢產生影響。

第二，眾議院的選舉結果大概率在11月8日晚或第二天上午就能有分曉；但參議院選舉因為佐治亞州和路易斯安那州有超過50%的多數票規定，不排除會有再一輪的決選（runoff election），即延後至12月上旬的可能。

第三，現階段民主黨在眾議院220個席位對212個席位的微弱佔優；在參議院兩黨席位都是50席，但在投票僵局背景下副總統具有關鍵一票，所以也相當於民主黨微弱佔優。歷史規律是現任美國總統所在的黨派在中期選舉中一般都表現不佳。美國民意調查FiveThirtyEight對此次中期選舉的最新民調顯示，共和黨將在贏下眾議院方面有較大優勢；但參議院有一定不確定性，共和黨對民主黨有微幅優勢（54%勝率）。

第四，基於可能出現的結果，我們可以簡單理解為三種情形。情形一是共和黨贏下眾議院，民主黨控制參議院，兩黨處於更典型的對峙狀態，共和黨可能對民主黨刺激經濟以及債務擴張方面的決定形成掣肘；情形二是共和黨在參眾兩院均取得明顯控制權，這種情況下拜登既定內政外交政策都將面臨極大約束；情形三是民主黨在參眾兩院表現均超預期，拜登很有可能繼續推進“重建美好未來計劃（Build Back Better）”。

第五，金融市場在反應邏輯上一般會呈現出風險厭惡特徵。第一種情形之下，美國政府經濟政策的波動性較低，短期內市場受影響較小，歷史經驗顯示這種情況下美債收益率的約束反倒可能會對股市有所依託；但明年若經濟出現衰退風險，則政策餘地會明顯有限，屆時可能會引發市場擔憂；第二種情形之下，未來政策不確定性會相對最大，短期內就可能引發市場避險情緒的上升。從行業的角度來看，民主黨力推的降低通脹法案以及CHIPS法案對新能源產業鏈、電動車、芯片代工廠等領域可能有正面影響；共和黨佔優則可能推升減税預期，影響相關行業；此外傳統能源領域可能會是受益方。

第六，但我們並不認同把美國“中期選舉”當作認識美國經濟政策，無風險利率中樞以及資產定價的主框架，那樣太過高估中期選舉的影響，低估經濟的內生約束，在對基本面的認識上是本末倒置。決定美聯儲貨幣政策的，仍是經濟、通脹走勢，兩個變量共同決定的加息斜率、加息終點是擾動全球資產定價的關鍵線索。

美國中期選舉將在今年11月8日舉行。美國國會選舉每兩年一次，其中一次會落在總統大選年；另一次則在兩次大選年之間，所以稱為“中期選舉”（midterm election）。每次中期選舉會涉及參議院1/3的席位和眾議院的所有席位。中期選舉結果將影響到兩黨對美國國會的控制權，並由此會對其現行政策的施政空間、未來政策的演變趨勢產生影響。

美國總統大選四年一次，比如2020年、2024年、2028年均為大選年；而國會選舉兩年一次，其中2020、2024、2028年和大選年重合，2022年、2026年屬於“中期選舉”年。

美國國會議員由535名議員代表組成，國會由參議院和眾議院組成。

參議院中包含100個席位，美國50個州，每個州會有兩名參議員代表。參議員任期六年，所以每兩年（本次中期選舉）有三分之一的參議員面臨競選。

眾議院有435個席位，每位眾議員代表各自所在州的一個特定選區，任期為兩年。本次中期選舉將重新選舉所有眾議院議員。

眾議院的選舉結果大概率在11月8日晚或第二天上午就能有分曉；但參議院選舉因為佐治亞州和路易斯安那州有超過50%的多數票規定，不排除會有再一輪的決選（runoff election），即延後至12月上旬的可能。

眾議院方面，選舉結果大概率會在選舉日的11月8日晚揭曉，晚則第二天上午。參議院的選舉中，由於佐治亞州以及路易斯安那州都有多數票規定，即要求獲勝者得票率超過50%；在目前兩黨候選人選票相近的前提下，若沒有候選人達到50%的選票，佐治亞州的決選將延後至12月6日，路易斯安那州的決選將延後至12月10日。

現階段民主黨在眾議院220個席位對212個席位的微弱佔優；在參議院兩黨席位都是50席，但在投票僵局背景下副總統具有關鍵一票，所以也相當於民主黨微弱佔優。歷史規律是現任美國總統所在的黨派在中期選舉中一般都表現不佳。美國民意調查FiveThirtyEight對此次中期選舉的最新民調顯示，共和黨將在眾議院方面有較大優勢；但參議院有一定不確定性，共和黨對民主黨有微幅優勢（54%勝率）。

11月中期選舉將涉及35個參議院席位，其中14個席位屬於民主黨，21個席位屬於共和黨。總體來看，共和黨需要在11月中期選舉中再贏得一個席位即可奪得控制權。眾議院中民主黨和共和黨各佔220和212個席位，要贏得眾議院的控制權，共和黨需要再贏得6個席位（218個席位為控制權）。

通常情況下，執政黨在中期選舉中在兩院失利是較為常見的結果。[1]11月5日美國民意調查FiveThirtyEight的結果顯示，共和黨在眾議院中的優勢較大。在對參議院的爭奪中，兩黨選情膠着，共和黨對民主黨有微弱優勢（54%勝率）。

參議院選舉具有不確定性。雖然拜登總統支持率並沒有顯著上行，但民主黨近期的抗通脹法案以及不斷回落的汽油價格都讓選民對民主黨的態度有所改善。因此，民主黨仍有機會在參議院保持50/50的格局；在這種情況下，副總統哈里斯（民主黨）將維持決定票權。

民主黨在參議院的勝利對拜登來説尤為關鍵。一方面，參議院對重要職位有決定性話語權，比如2022年4月7日，參議院以53比47票通過了拜登對美國最高發院法官的提名人Ketanji Jackson。另一方面，參議員任期為6年，相較於眾議院議員的2年任期，參議員的執政方向對重大立法的通過將產生更長遠的影響。

基於可能出現的結果，我們可以簡單理解為三種情形。情形一是共和黨贏下眾議院，民主黨控制參議院，兩黨處於更典型的對峙狀態，共和黨可能對民主黨刺激經濟以及債務擴張方面的決定形成掣肘；情形二是共和黨在參眾兩院均取得明顯控制權，這種情況下拜登既定內政外交政策都將面臨極大約束；情形三是民主黨在參眾兩院表現均超預期，拜登很有可能繼續推進“重建美好未來計劃（Build Back Better）”。

第一種情形下，共和黨贏下眾議院，民主黨控制參議院，兩黨處於對峙狀態。其中，未來可能受到影響的議題有兩個：

一則民主黨運用財政刺激來支撐經濟的手段將會受到限制。新冠疫情以來，民主黨通過財政轉移支付強有力地支撐起了居民以及企業資產負債表，包括1.9萬億美元的美國救助法案（America Rescue Plan,2021/3）、2800億美元芯片法案（CHIPS ACT,2022/7）、4300億美元的通脹削減法案（Inflation Reduction Act, 2022/8）。其中，民主黨在兩院的控制權是奠定法案能順利通過的主要因素。然而，若共和黨贏下眾議院控制權，後續民主黨幾乎很難順利通過大規模的財政刺激法案。在明年美國經濟很有可能進一步下滑的背景下，民主黨將失去刺激經濟的重要手段。

二則可能會阻礙2023年債務上限的提升，威脅美國政府信用，對美元資產產生衝擊。根據眾議院預算委員會數據，現階段美國債務上限約為31.4萬億美元，並且很有可能在2023年初達到債務上限。雖然財政部可以通過降低TGA賬户來支撐政府持續履行支出義務，但持續時間不長，在此背景下就需要國會暫停或提高債務上限，而共和黨人一貫減持削減政府支出，減少社會保障。因此，在債務上限問題上，民主黨可能在明年下半年遇到較大挑戰，若無法説服共和黨讓步，則有可能威脅到美國政府信用，降低市場風險偏好，對美元資產形成較大沖擊。

第二種情形下，共和黨控制參眾兩院，對拜登後半任期的內政外交政策均會造成極大干預，不利於2024年民主黨在總統大選中的贏率。可以參考的案例是2016年總統大選中，民主黨候選人希拉里意外潰敗於鐵鏽州（威斯康星州、密歇根州、賓夕法尼亞州和俄亥俄州），導致民主黨最終落選，而鐵鏽州通常被認為是民主黨的基本盤。其主要原因在於，2014年中期選舉後，共和黨成功執掌國會兩院，導致民主黨總統奧巴馬在第二任期的後半段，很難推進實質性的執政進展，並且未能解決鐵鏽州經濟困局，這一困境也被特朗普競選時作為頻頻攻擊民主黨的把柄，並不斷承諾將通過貿易保護主義政策，為鐵鏽州工人創造工作機會，以此贏得支持。鐵鏽州的逆轉為共和黨在2016年大選時創造了翻盤的機會。因此，這一次中期選舉中，共和黨是否可以再次掌控國會對拜登任期後半段的影響較大。

第三種情形下，民主黨守住參眾兩院，則在通脹逐步回落後，拜登很有可能繼續推進“重建美好未來計劃（Build Back Better）”，以支撐美聯儲貨幣緊縮對經濟的衝擊。

金融市場在反應邏輯上一般會呈現出風險厭惡特徵。第一種情形之下，美國政府經濟政策的波動性較低，短期內市場受影響較小，歷史經驗顯示這種情況下美債收益率的下行反倒可能會對股市有所依託；但明年若經濟出現衰退風險，則政策餘地會明顯有限，屆時可能會引發市場擔憂；第二種情形之下，未來政策不確定性會相對最大，短期內就可能引發市場避險情緒的上升。從行業的角度來看，民主黨力推的降低通脹法案以及CHIPS法案對新能源產業鏈、電動車、芯片代工廠等領域可能有正面影響；共和黨佔優則可能推升減税預期，影響相關行業；此外傳統能源領域可能會是受益方。

在第一種情形下，兩黨在國會權力分立，緩和市場對短期政策波動的預期；歷史來看，一定程度內權力“分裂”的美國政府總體對美債收益率形成下行壓力，對股市反會形成一定支撐。但若出現第二種情形，共和黨未來兩年政策路徑仍存在高度不確定性，壓降市場風險偏好，不利於股市。

從兩黨的政治理念來説，民主黨對清潔能源以及芯片產業鏈方面的發展非常重視。2022年8月16日，拜登總統簽訂降低通脹法案（IRA），並表示將在2030年前使美國二氧化碳排放量減少10億公噸，並通過投資清潔能源基礎設施、為家庭在轉換清潔能源的過程中提供税收優惠來達成目標。此外，2022年8月10日，拜登總統簽署了2800億美元的芯片法案（CHIPS Act）,旨在支持美國芯片製造業，加強美國自身供應鏈和科技產業。該法案為在美國製造芯片的公司提供520億美元的補貼和税收抵免，還包括2000億美元用於科學研究。因此，在民主黨依然維持參議院控制權的背景下，我們預計新能源產業鏈（太陽能、燃料電池、能源存儲）、電動車、可再生能源、以及芯片代工廠行業將受益最為顯著。

然而，若共和黨在參眾兩院均取得明顯控制權併成功贏下國會兩院，共和黨將大概率繼續推動其在2017年對税率的修改（Tax Cuts and Jobs Act, 2017），並快速推進對個人和企業減税政策的立法；此外，軍工、傳統能源等領域也可能受益於未來傾向性的立法。

但我們並不認同把美國“中期選舉”當作認識美國經濟政策，無風險利率中樞以及資產定價的主框架，那樣太過高估中期選舉的影響，低估經濟的內生約束，在對基本面的認識上是本末倒置。決定美聯儲貨幣政策的，仍是經濟、通脹走勢，兩個變量共同決定的加息斜率、加息終點是擾動全球資產定價的關鍵線索。

中期選舉對美國相關經濟政策會有一定影響，但不能當作分析經濟的主框架。

目前美國仍面臨較為顯著的內生通脹壓力，這是其無論如何都需要去應對、很難繞開的現實。在此背景下貨幣政策的緊縮和利率中樞的上行是一個必然結果，它取決於控通脹這一目前仍存在較大不確定性的進程。

在前期報吿中，我們曾詳細分析過美國通脹存在韌性的主要原因，以及如何以“全曲線實際利率為正”去跟蹤美聯儲的政策目標。目前的事態演進仍不超出這一框架。

核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升温。