本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤、林彥

四季度是今年內外政治最重要的時間節點，政治對於滯脹的利弊權衡是否發生變化，進入關鍵驗證期。內滯外脹的定價邏輯可能出現反轉，分子端偏向於結構性的產業政策，分母端加息放緩，全球市場風險偏好回升。A股的成長風格佔優，價值風格的修復與疫情政策相關聯。

今年以來全球市場的主要矛盾沒有發生變化，依舊是內滯外脹。滯和脹是硬幣的兩面，像個滾動的球體一樣互為因果，本質原因是效率下降—分配矛盾—供給不足。過去三年中國選擇保生產穩就業，通過出口將脹的壓力轉移出去，壓力偏向於滯，政策偏向於對抗滯，穩增長寬貨幣寬財政。美國選擇保消費穩選票，通過財政貨幣化將滯的壓力轉移出去，壓力偏向於脹，政策偏向於對抗脹，緊貨幣強美元轉移債務風險。所以國內市場的主要矛盾在分子，海外市場的主要矛盾在分母。

三季度內外市場的定價邏輯並沒有轉向，反而強化了內滯外脹的主要矛盾。國內財政積極，穩增長的執行力提升，但疫情加重了悲觀情緒，市場走勢與基本面有所背離，情緒與資金等市場面因素主導了市場定價。美聯儲態度先松後緊，7月FOMC後市場快速定價衰退寬鬆，但8月和9月聯儲轉鷹，交易邏輯轉向了過度緊縮，並嚴重衝擊了全球市場的風險偏好。

內滯外脹是今年的主要矛盾，偏向滯還是偏向脹，離不開政治的利弊權衡。四季度是今年內外政治最重要的時間節點，政治對於滯脹的利弊權衡是否發生變化，進入到了關鍵的驗證期。

二十大閉幕標誌着新政治週期開啟，不確定性下降，同時被俄烏戰爭壓縮的外部戰略空間也開始出現調整，再平衡疫情防控和經濟社會發展的內在需要逐漸提升，國內的主要矛盾可能從偏滯轉向偏脹。中期選舉是民主黨政治週期的關鍵節點，民主黨BuildBackBetter和俄烏戰爭是通脹的製造者，從目的出發美國也是全球通脹的受益者，但從結果出發通脹短期對中選不利，因此中選之後隨着經濟壓力逐漸顯現，聯儲貨幣政策存在目標轉向的內在需要，美國的主要矛盾可能將從偏脹轉為偏滯。

因此，四季度內滯外脹的全年定價邏輯可能出現反轉。內部的機會在分子端，滯的壓力減輕，從二十大報吿來看，對總量增速的訴求降低，增量政策可能集中在產業層面，機會可能偏向於產業政策。外部的機會在分母端，脹的政治壓力減輕，加息放緩，美元流動性轉松，全球市場風險偏好回升。

從風格上看，成長風格將相對佔優。國內產業政策集中發力，與安全、自主可控、技術創新相關度較高的新舊能源、半導體、軍工、計算機、基礎學科教育等行業可能會受到來自政策方面較大的支持；海外緊縮交易瓦解後，全球風險資產回暖，估值修復的勢能較大。價值風格的修復將與疫情影響相關聯。

如果歐洲今年冬天的工業用氣量能夠按計劃下降，那麼冬天的能源供應基本安全，但北溪管道爆炸後，俄烏戰爭的走向變得難以預測。和平變成了當今世界的稀缺品，將很大程度影響全球市場的風險偏好和盈利預期，如果大規模殺傷性武器進入視野，那麼全球避險的劇本可能再演一遍。

風險提示：新冠病毒致死率上升；出口回落速度超預期；美聯儲貨幣政策超預期

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年11月4日

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