本文來自：星圖金融研究院，作者：雒佑

本週首個交易日A股三大指數早盤低開高走，但午後震盪回落。截至收盤，上證指數跌0.77%，退守2900點以下，深證成指跌0.05%，創業板指漲0.65%，跌幅相較上週週五大幅收窄，成交量依然超過8800億元。盤面上，國資雲、智慧政務、數字貨幣等板塊漲幅居前，煤炭開採及加工、機場航運、景點及旅遊等板塊飄綠。兩市超3200只個股上漲，結構性機會較多，賺錢效應中等偏上。

10月24日（上週一）公佈國內Q3經濟數據，雖然在疫情擾動下服務業和地產表現疲軟，但是地產部分數據顯示業內最大的風險期已經過去，而且前期的增長政策終於形成實物量，基建業進一步走高，工業生產也重新步入正軌，居民收入持續改善，不過儲蓄意願依舊強烈，消費信心還需進一步打開，幫助相關產業完場修復，後期潛力巨大。

海外方面邊際改善。美國Q3經濟數據略超預期，年內首次季度環比正增長，“技術性衰退”疑慮消除，而且失業人數和通脹數據基本符合預期，但是11月份加息75BP基本已經確定，不過也釋放了一定的鴿派聲音；歐元區則表現略差，主要國家制造業PMI指數均創近兩年新低，英國政權過渡完成，政策穩定性得到改善，但是數據顯示衰退可能比預想的要嚴重許多；俄烏衝突依舊沒有實質性的進展，對世界糧食、能源的擾動還將持續。

從Q3以及9月份的國內經濟運行數據來看，外需有所回落，力度下降，當前更重要的是內需完成接力，而10月26日的國常會也進一步強調了要加快釋放擴消費政策效應，隨着穩增長政策不斷落地，持續加碼過程中會有累積效應，我們需要靜待這種累積效應在今年四季度之後顯現，所以四季度及隨後的經濟表現，可能出現超預期改善。

一

投資展望

（一）A股市場

經過上週A股繼續放量下跌，幅度接近上上週的兩倍，上證指數再次來到2900上方，其餘兩大指數走勢相似，總體上目前依舊在探底中後期，市場還在消化之前的恐慌情緒。上週公佈的Q3經濟數據實現了微超預期的發展，總體來看出口仍具韌性，部分消費場景呈現恢復事態，工業實現了超速恢復，表明國內經濟在疫情的衝擊擾動下，得益於上層政策的前期佈局和加速落地，顯示了比較強勢的復甦，Q4在一系列地產方面政策的實施下向下動能有望減弱。美國經濟重回正增長，但是從PMI指數來看景氣度下行，失業人數有所增加，經濟背離程度加大，隨着11月加息窗口的到來，有可能會對市場造成新的衝擊。除了美國，歐洲多國在製造業景氣指數方面創下新低，而能源價格依舊未能找到統一的解決措施，對國內居民生活形成衝擊，不穩定性加劇。上週新冠疫情新增感染者人數有所回升，截止10月30日周內新增本土確診病例超過2113例，日均增量環比增加30%，冬季疫情開始反覆，或對四季度國民經濟的恢復產生負面影響，後期效果還依賴於中央對疫情管控的態度。

周內國常會繼續對穩增長一攬子經濟政策與接續政策提出堅決的落實態度，並部署加快釋放擴消費政策效應，預計提升消費對經濟的拉動作用，儘快實現發展動能由外需轉向內需。具體來看以下三條線可持續可關注：

（1）關乎國家安全以及仍具備景氣度的板塊，包括高端製造下的國防、機械設備以及新能源體系尤其是有望完成估值修復的上游鋰礦標的。上週軍工行業實現逆勢上漲，僅次於計算機，當前外部環境更為嚴峻，國家對軍隊發展、國防建設的重視進一步提升，三季報32家軍工企業全部實現淨利潤同比高增，中位數達到了50%左右，基本面、景氣度有所保證，在經歷Q3殺估值之後，配置價值上升，航空/航天裝備產業鏈、軍工電子等細分領域可持續關注；上週機械製造行業國家在引外資、扶持專精特新方面出台新的政策措施，而從中長期看，半導體/風光鋰電設備等國產供應鏈迎來難得的黃金髮展期，增長、成長確定性和空間最大，對上游鋰資源標的的作用力度較強，除設備製造外還可關注數控機牀、核心電子零部件等方向。

（2）有望在Q4促銷費政策激勵下實現底部反轉的部分消費板塊，比如酒店及餐飲、線上零售、快遞。雖然大消費板塊整體表現不佳，但是其中部分領域依舊有可挖掘的機會，比如酒店、人工景區等在上週實現了回暖，居民旅遊半徑的長短切換同樣對線下住宿出行、門票經濟有所助推；上週國家也強調要發揮消費對於國內經濟的效能釋放，預計會有密集的促銷費政策出台；“雙十一”購物節已至，港股已率先反應，“雙十一”板塊走高，其中京東漲超10%，阿里巴巴漲逾8%，國美零售漲逾7%，中通快遞漲近6%，而內地市場快遞業目前正在調整階段，預計會有一波行情催化。

（3）主題概念方面可以關注成為國家重點關注領域、目前處於市場認知初期的信創概念。上週計算機在信創概念帶動下，漲幅略高於軍工行業，領漲申萬31個板塊，信創概念也獲得了市場的關注。一方面在中美信息技術領域關鍵方面脱鈎的趨勢下，國內的替代趨勢正在加快推進中，另一方面海外局勢未定，該概念板塊的海外業務充滿不確定性，機遇風險並存。部分優秀產品在規模化推廣方面具有優勢，比如操作系統的麒麟、應用軟件方面的辦公產品等，其他方面國產廠商正加速迭代滲透，以CPU/GPU、服務器為關鍵基礎硬件的自主可控、加速供應有望為信創產業築基。

（二）公募基金Q3調倉解析

截至當前公募基金三季報已披露完畢。從同花順統計數據來看，基金規模方面，Q3主動權益型基金（普通股票型、偏股混合型、股債平衡型、靈活配置型，下同）在Q3（下同）數量合計4123只，數量佔比40.44%，份額合計38042.97億份，份額佔比15.56%，資產淨值合計4.90萬億元，淨值佔比18.50%，規模較上季度有明顯下滑，整體處於2020年末以來的最低水平；基金髮行方面，Q3新成立主動權益基金126只，共746.58億元，新成立基金數量和規模較Q2出現有略微回升；倉位方面，主動權益型基金整體倉位較低且有所下降，其中普通股票型基金整體倉位不超過9成（88.97%），偏股混合型基金、靈活配置型基金和股債平衡型基金平均倉位分別為86.69%、72.71%和50.54%；風格板塊方面，降低了對上證50和滬深300的配置比例，分別-3.4pct/-5.9pct，提高了對中證500和中證1000的比例，分別+2.1pct/+1.8pct，持倉風格轉向中小盤，主板、創業板、港股倉位分別下降2.0/0.1/0.8pct，僅科創板上升2.1pct。

主動權益型基金Q3調倉可以從以下幾個角度來分析。

高倉位運行，降倉意願相對有限。儘管Q3市場波動加大，但公募基金高倉位運行逐漸成為常態，且Q3公募倉位降幅遠低於一季度，僅下行約1pct，仍維持在81%以上，在滬深股權風險溢價上行的情況下對主動權益型基金吸引力加大。

資金存量博弈佔主導，賽道內外部投資分化嚴重。一是Q3基金髮行降幅與Q2持平，降幅達到了82.47%，二是贖回壓力有向上擴散的趨勢，尤其是50-150億元的基金，增量資金有限的情況下存量資金成為博弈重點且承壓。投資方面熱門賽道集中度回落，新能源車產業鏈倉位大幅下降3.8pct，創新藥和消費電子賽道倉位也小幅下降1.6/0.3pct，軍工、光伏風電、酒類和半導體有所加倉，分別上升0.9/0.6/0.4/0.2pct，從賽道內部來看分化同樣存在，新能車產業鏈加充電樁減動力電池，光伏風電產業鏈加逆變器減硅料硅片、數字經濟產業鏈加雲計算5G減半導體等。

行業與個股層面倉位擴散下沉，搏低位反轉。重倉抱團現象減弱，從行業視角，前5大重倉行業僅食品飲料環比增加0.33pct，電力設備、醫藥生物、電子、有色金屬行業配置比例均環比減少，從個股視角，前10/20/100大重倉股市值佔比環比下降2.8/3.5/2.83pct。從增持角度，一方面提前佈局疫後修復彈性大的交運和消費板塊，如家用電器、食品飲料和航空機場行業分獲加倉約0.4/0.3/0.2pct；另一方面加大對地產鏈反轉的博弈，在穩地產政策持續加碼背景下，加倉以房地產開發為代表的低估值大金融板塊，幅度約0.5pct。

行業倉位持續分化，部分創新高。食品飲料、電氣設備倉位佔比依舊最高，分別17.5%/14.8%，國防軍工環比+0.9pct，倉位來到2010年新高，此外機械、計算機和房地產等受益政策潛在支持的領域也受到加倉；而醫藥生物持倉Q3繼續下降約1.2pct，整體倉位水平已降至近5年最低的水平。

重要基金中，目前市場上53只百億基金持有規模最大的個股top5名單為貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、寧德時代、邁瑞醫療；持有規模變化最多的個股為恆瑞醫藥，規模增加30.73億；持倉規模最大的行業為食品飲料、電力設備及新能源、醫藥、電子，持有規模均超過500億。

重要個股中，貴州茅台持有規模最大為1176.45億，寧德時代為798.89億、瀘州老窖497.04億。從持倉個股的增加比例來看，50只個股增加比例均在5%以上，新點軟件、華特氣體、海泰新光增加比例最大為26.28%、21.93%、19.36%。從持有基金數來看，Top5分別是貴州茅台、寧德時代、瀘州老窖、五糧液、隆基綠能，均在800只基金以上。

重要基金經理方面，Q3業績表現較好的有李巍、姜鋒、傅友興、周蔚文、陳皓、程洲、陶燦、蕭楠、張慧等，虧損幅度保持在10%以內；基金規模下降比較大的有周蔚文、劉彥春、張坤、謝治宇，降幅都在100億以上。

從持倉調整上，張坤Q3加倉騰訊和藥明生物，減持貴州茅台和瀘州老窖；陳皓大幅加倉比亞迪和寧德時代，減持南都電源；蕭楠前五大重倉股依舊為白酒，並將青島啤酒再次買到前十大；餘廣、馮明遠Q3雙雙減持比亞迪和寧德時代；楊鋭文持倉還是集中在科技成長股上，晶晨股份和雅克科技取代天奈科技和聞泰科技進入前十大，在季報中重點分析了半導體和電動智能汽車這兩個大的方向，認為未來在安全、存量結構變化、新技術新方向上機會比較明確；丘棟榮此次的重倉股配置依舊集中在“中小盤”、“低估值”上，減持魯西化工、興發集團、美團，增持康華生物、新華醫療及越秀地產等；朱少醒增持邁瑞醫療、鄭煤機，減持伊利股份，表示未來會致力於在優質股票裏尋找價值，去翻更多的“石頭”；傅鵬博增持寧德時代，判斷市場的整體估值處於長週期中很有吸引力的位置，當下權益市場處在較好的風險收益區間；謝治宇逆市增持房地產，招商蛇口、萬科、金地集團等獲不同程度的增持，他認為未來市場最為確定的方向，就包括為了經濟復甦必須解決的一些核心矛盾，比如房地產。

中金公司結合最新的公募基金持倉，認為近期市場的下跌引發了公募持股規模下降，但是整體倉位仍不低，熱門賽道的持倉集中度下降，而政策潛在支持且前期倉位不高的領域倉位有所上升，公募持倉擁擠度相比Q2有所改善。近期調整後的A股市場情緒和估值指標已經接近歷史較低位，已具備部分偏底部特徵，市場轉機需要關注後續主要矛盾緩解及更多潛在的催化劑，即前期的政策發力向實體經濟傳導能否更加順暢，尤是國內的房地產和消費等領域的政策支持對於主要矛盾的改善成效仍能否體現、海外緊縮和地緣風險的影響出現明顯緩解等。從中期來看，國內需潛力大、當前政策約束相對少、改革與挖潛空間足，只要政策及時適度發力，從6-12個月的角度看市場機遇大於風險。配置上，政策支持領域可能有相對錶現，成長板塊仍需等待時機。建議在配置上仍以低估值、與宏觀關聯度不高或景氣程度尚可且有政策支持的領域為主。成長板塊當前整體預期不算低，持倉邊際改善但整體倉位仍相對重，系統性配置機會可能還需要觀察，建議自下而上把握結構性機會，戰略性風格切換至成長的契機需要關注海外通脹及中國穩增長等方面的進展。