投資大師彼得林奇曾經説過，投資的大機會往往會來源於生活的感悟。比如我們經常説的一句話，高端的食材只需要最簡單的烹飪方式，同樣的道理，成功的投資，或者能夠成功把握到價值企業的投資機會，往往只需要最簡單、樸素的判斷途徑。

因為無論我們怎樣忽視，企業真真切切的價值就真實的擺在那裏，錯過的只會是沒能參悟到這一點的投資者。

可以説，在成熟的資本市場裏，估計尚沒有哪一種方式能夠比企業願意用真金白銀購買自己發行股票更來得更加簡單明瞭地表達其內在價值被市場低估，而那些一直追求確定性投資的投資者，更應該讀懂這一強烈的信號表達。

今年來，港股持續回撤，在恆生指數不斷創新低的過程中，港股上市公司開啟了回購潮。

筆者長期跟蹤的天倫燃氣同樣在近幾個月頻頻回購，截止10月28日，公司共回購2380.20萬股。這既反映出了天倫充沛的現金流情況，更折射出了管理層對於公司穩健經營的堅定信心，及股價被嚴重低估的事實。

以10月28日收盤價計，天倫燃氣的動態市盈率僅為3.63倍，位於自身過去十年1.63%的分位點。

圖1.天倫燃氣PE（TTM）位於近十年曆史低點

（來源：理杏仁）

同時，中國燃氣、華潤燃氣、新奧能源、港華智慧能源等同行的平均動態市盈率僅為8.07倍，天倫燃氣的低估也是清晰可見。

圖2.港股核心城燃企業PE（TTM）對比

(來源：理杏仁)

當然，低估並非只是單純從估值比率上來看，更要深刻理解基於公司內在價值變化所產生的低估，其來源是什麼？筆者認為這是由公司的經營情況和新浮現的變動帶來的，在燃氣和光伏的雙輪驅動下，價值修復的要件已經具備。

一、御“氣”築基，打造核心基本盤

站在當前時點，能夠在未來十年乃至三十年的時間維度下保持確定性增長的大主題屈指可數，但碳中和必定是其中之一甚至是最為關鍵的一個，由其延伸出來的各個行業所受到的影響不盡相同，天然氣無疑會是受益者。

作為最清潔的化石能源，天然氣的高熱值、低排放屬性，使其成為目前取得在碳排放控制與能源供需矛盾之間平衡點中不可錯失的選項之一。這對於所有的城燃企業來説都意味着確定性的發展機遇。

而從商業模式來看，城燃企業主要是通過將上游資源商手中的天然氣賣給下游客户，因此量價兩方面的變化是其傳統主業分析的重點。

首先是量的方面。在今年整體偏緊的宏觀背景下，全國1-8月的天然氣消費量同比下降了0.6%，但同期天倫燃氣銷氣量每月均保持上漲態勢。

能夠逆勢增長，天倫燃氣最大的依仗在哪裏？筆者認為這與天倫長期以來形成的客户資源優勢密不可分。

作為橫跨16個省份，擁有69個城市燃氣項目的行業先鋒，天倫的客户分佈廣、基數高、粘性強，同時其在“氣化鄉村”目標的踐行過程中對縣域區域實現的廣泛覆蓋，可以更好受益於鄉村消費升級的紅利。

再看價的方面。今年上游氣價長時間處於高位提升了城燃企業的採購成本，但隨着順價機制的不斷優化，毛差的觸底回升正在加速修復公司的盈利能力。

天倫燃氣今年前三季度的累計銷售毛差分別為0.33元/方、0.4元/方、0.42元/方。其中，第三季度當季的銷售毛差更是上升到0.53元/方。

這意味着，高成本帶來的低盈利這一邏輯壓制因素在天倫燃氣身上已經顯著減弱。展望全年，在量價齊升的邏輯下，燃氣業務的穩健增長反而會成為其估值修復的一大助力。

順延下去，天倫在燃氣業務的基礎上衍生出的各類增值業務，進一步增強了業績提升的動能。據中報數據，天倫今年上半年增值業務的收入同比大增88%。

這也意味着，隨着單客户價值以及客户總量的同步提升，燃氣主業及其延伸而來的增值業務構成的基本盤愈發穩固，這也為其向外尋求新突破提供了重要支撐。

二、以“光”為筆，描繪新增長曲線

而新突破的最大看點無疑就在户用光伏上。

正如那句名言，個人努力固然重要，但也要考慮歷史的進程，“順勢而為”的重要性展現得淋漓盡致，而户用光伏對於城燃企業而言就是最大的勢。

一方面，户用光伏不僅可以解決光伏電站建設的用地限制問題，更大幅提升了鄉村的電氣化水平以及加快農村電網的智能化改造，對於鄉村能源改革、促進農民就近就業、實現鄉村經濟振興有着積極作用，是未來我國光伏產業發展的重要方向。

2021年，我國分佈式光伏同比增長89%，以53%的佔比首次超過集中式電站，今年上半年更以63%的裝機佔比進一步超過後者。

另一方面，户用光伏與燃氣業務的終端客户畫像高度重合，後期的運營、維護等所需的能力同樣有着不少相通之處，對於天倫這樣已在燃氣業務形成獨特優勢的城燃企業將自身底層能力遷移過去，更容易在早期打開户用光伏業務局面。

如果説天倫燃氣在恰當時點切入户用光伏賽道佔據了天時，那麼其以河南為主戰場則盡享地勢之利。

作為全國前三大光伏新增裝機量省份之一，河南的光伏新增市場足夠廣闊，且其中超過九成新增裝機來自於分佈式。今年上半年河南省的户用光伏裝機量更是位列全國第一。

天倫多年來在河南積累下來的龐大客户資源以及良好政企關係，無疑有助於其後續進一步搶佔市場份額。據悉，其已經覆蓋了河南省內34個市縣，並佈局了200座服務站，有助於保障後續市場開發。

值得一提的是，今年2月份，天倫啟動了一輪配售募資，主要目的正是為了加快户用光伏業務的推進。可以預期的是，河南市場並非是天倫的天花板，全國規模最大的户用光伏承運商才是天倫的終級目標。

從全局來看，户用光伏現在屬於爆發早期，但隨着“整縣推進”的號角吹響，市場加速集約化，同時伴隨着越來越多央國企入局，行業競爭加劇的確定性逐漸提升，而憑藉資金優勢，央國企可以搶佔更多市場份額，但是後續的項目落地、運營、維護等並非一日之功。

這對於想要獲取長期超額收益的民營企業來説則是一個可以充分挖掘的機會。因此，天倫推出了一站式服務模式，即在央國企提出建設目標保證收購的前提下，天倫來做承運，從而獲取穩定的EPC以及運維收入。

上半年以來，公司共參與國電投河南項目6個投標，其中中標4個，並與國電投成立4家合資公司，分別位於許昌、平頂山、鶴壁、商城區域，未來基於國電投合作方式下，2022年計劃完成300MW。

根據公開資料，天倫燃氣到2025年的户用光伏交付量將達到2000MW，並將運維規模提升到20000MW，數倍乃至十倍的增長空間已經充分反映出了一條清晰的新增長曲線。

圖3.天倫燃氣未來三年户用光伏發展目標

（來源：公開資料）

三、結語

遵從去年底提出的三年戰略規劃，天倫從氣到光的躍遷和突破已成明牌，即做大做優城市燃氣主業的同時，進一步拓展及創新低碳能源業務，由此形成的“氣電協同”發展模式正是其非線性增長的動能所在。

如果説企業的連續回購是低估的表象，那麼業務不斷向好發展的底層邏輯則是穿過表象揭示了本質。透過天倫燃氣的持續回購，相信其價值與成長兼備的特質逐漸在市場凸顯，引起越來越多投資者關注，真實價值必將被市場重新定義。