無論是與全球資本市場橫向相比，還是就自身的歷史水平縱向對比來看，港股可謂是絕對的估值窪地。 

截至10月9日，恆生指數和恆生中國企業指數的PE（TTM）為8.08倍和7.27倍，是近10年來分位點的1.38%和17.59%。同一時間，滬深300指數的PE（TTM）為11.19倍，是近10年來分位點的26.30%；美國標普500的PE（TTM）為19.56倍，是近10年來分位點的26.91%。

港股長期低估值除了指數構成的因素外，還有一個無法迴避的問題，那就是流動性的缺乏。作為典型的離岸金融市場，港股本地投資者佔比極少，超過7成資金歸屬於全球配置資產的機構，因此流動性天然偏低。

但這一問題在近期有了新的變化，尤其是背後延伸下去藴含的積極變化值得細細思考。

一、雙幣股票機制助力港股市場價值修復

本月初，一則有關“港股擬增設人民幣股票櫃枱”的消息引爆市場，10月5日，恆生指數暴漲5.9%，這背後有何關聯？要深刻理解這一問題，需要結合另一件同步發生的事情來進行説明。

10月3日，香港財經事務及庫務局局長許正宇公開表示，目前正擬備法例修訂，豁免市場莊家進行特定交易原本須繳納的股票買賣印花税。對此，港交所也明確表示支持有關建議。

具體來看，目前港股市場股票印花税佔證券交易費用超過九成，構成市場莊家參與市場活動的主要成本，若有關豁免市場莊家就雙幣股票進行特定交易涉及的股票買賣印花税的立法建議得到實際落實，可以讓莊家用更低成本完成交易，提升市場流動性。

更重要的是，印花税的豁免為人民幣股票櫃枱的增設掃除了市場交易層面的障礙。若未來人民幣股票櫃枱變革得到落實，同一證券以人民幣和港幣計價時可能出現較大價差，而市場莊家能夠以較低交易成本進行套利活動，有助於雙幣股票價格保持長期合理範圍，能夠提升全球各類投資者參與的積極性。

從另一個的視角來看，伴隨着中國綜合國力的逐步提升，人民幣國際化的進程也需要同步跟進，香港作為全球最大的離岸人民幣中心，人民幣貿易結算量保持着穩步上升的趨勢，同時人民幣在港的債券、基金等相關金融產品上的應用也有了快速提升，但在股票市場適用上仍有廣闊空間留待提升。

港股通的開放打開了內地投資者直接適用人民幣投資港股市場的通道，但在現有的交易機制下，內地投資者以人民幣收付款，但期間股價波動以港幣計算，需要承擔固有的匯率風險。

此次備受關注的港股擬新增人民幣股票櫃枱機制，正是在現有港股通機制基礎上的一次重大變革升級，可以有助於規避這一問題，進而提升對內地投資者參與港股市場積極性，有助於促進港股市場交易迴歸合理價值中樞。

二、核心資產優先受益

如上所述，這樣從全局出發的機制變革有利於整個港股市場，更受到不少代表性公司的大力支持。相關消息一經推出，中國平安、騰訊、美團等一大批核心公司紛紛下場發聲支持，表示將研究增設人民幣股票交易櫃枱。

這也不難理解，越是重大變革越需要長時間來孕育、落實，尤其是像雙幣股票機制改革這等重大變革的推出、落地到被市場廣泛認可需要不斷地試錯、修正，而這期間往往需要一批標的作為“試驗田”。

而能夠納入其中的首批試驗標的必然需要擁有穩固的基本面、領先的市場地位，才能在制度推行早期起到積極示範作用，而這些核心資產自然也就能最先享受到這波流動性紅利帶來的溢價。

國泰君安研報表示，通過建立莊家機制，市場莊家可以在流動性較低的人民幣櫃枱提供持續報價及迴應報價，這將便利一般投資者參與雙幣股票交易；考慮到現時股票印花税佔證券交易費用超過九成，有關豁免將讓市場莊家在較低的交易成本下完成套利交易，起到縮窄雙幣櫃枱價差的效果。預計該政策將吸引更多資金流入，長期看有助於提升香港資本市場的流動性和市場規模，香港市場交易量也有望提升。

尤其是對於那些本就處於深度價值區間的公司來説，更是一次中長期維度下價值修復的機會。比如中國平安正是這樣的一個範例。

作為中國保險市場的絕對龍頭，平安的行業地位無需多言，但不足6倍的市盈率以及低於0.8倍的市淨率並沒能反映其該有的內在價值。事實上，港交所早在2010年就已設立機制允許發行人在港發行及交易人民幣證券，但由於同一證券的港幣及人民幣櫃枱間存在價差，投資者參與人民幣櫃枱交易的意願也普遍較低。中國平安作為上證指數和恆生指數的重要成分股，其A股股價與港股股價相差不大，疊加當前的低估值，有望在相關政策落地後受到離岸人民幣投資者的更多青睞。

目前看來，市場給予低估值的很大一部分原因在於保險行業整體仍處於深度轉型期，出於對未來的謹慎態度，保險企業估值承壓有其合理性。但是，需要指出的是，作為保險業轉型的領軍者，中國平安率先佈局已有諸多成果，而這也是支撐其領先行業實現估值修復的關鍵所在。

一方面，從今年中期業績來看，第二季度歸母淨利潤同比大增28.7%，年化營運ROE則保持在20%這樣的較高水平，每股收益同比提升4.9%，超過彭博一致預期13%。

另一方面，無論是代理人渠道改革還是業務結構上都在不斷向好轉變。

具體來看，代理人規模相較去年下降49%的同時，代理人NBV產能上半年同比增長27%。更早進入轉型試點的營業部在今年上半年的平均表現明顯優於其他營業部。對於明年的保費增長以及NBV恢復正增長可以保留多一份期待。

另外，平安在康養業務上的佈局正在將其“綜合金融+醫療健康”的戰略逐步貫徹，截至目前，平安居家養老已完成8大場景服務構建，覆蓋全國32個主要城市。隨着其醫療健康生態圈的不斷擴大，平安能夠賦予客户更專業且具備差異化的服務產品，也受到了客户的廣泛認可。今年上半年超64%的個人客户同時使用了醫療健康生態圈提供的服務，這類客户的平均AUM是其他客户的2.8倍，反過來驗證了平安的戰略正確性。

對於平安的前景，諸多大行也是紛紛表示了看好。高盛認為，保險業的新業務價值增長將復甦，中國平安為首的頭部險企最為受益。摩根大通更是認為中資保險商的基本面改善以及風險退卻已經得到確認，並在9月28日購入了1573.0918萬股H股中國平安，持股比例從8.81%升至9.02%。

三、結語

市場制度的革新往往意味着新機遇，一個更完善、更具流動性的港股市場正是滿足全球投資者持有人民幣資產需求的絕佳場所。

而那些身處其中且有着堅實基本面支撐估值修復邏輯的核心企業，正是這場大變局中最應該關注的方面。