本文來自格隆匯專欄：錦緞；作者： 耀華

今年上半年，朋友曾赴佛山本埠近距離觀摩海天味業，為其留下深刻印象。在他的描述裏，對海天的現代化程度與內部管理的規範性大為讚歎，進而更加對“醬油茅”的江湖地位深以為然。

孰料半年過去，一場不期而遇的添加劑風波，令海天陷入風雨飄搖之中。

其實在食品類快消領域，所有從業者向來如履薄冰——與食品質量關聯的問題，從來就是這個行業無法迴避的黑天鵝，單純從概率上講：只會遲到，從不缺席。某種意義上，這也是這個行業最大的脆弱性所在。

至於海天當前所涉的風波，隨着更為廣泛的討論，會逐漸趨於明朗並吿一段落。但現象之下，一些更為深刻的思考題，則可能會在未來一個更長週期內，引發更多人的持續斟酌。

01

加冕之路

理解當前的爭議，我們需要一個更長期的視角。

海天味業系由上世紀50年代佛山25家醬園合併而成。1994年公司股改，龐康擔任總經理，此後海天味業便沒有更換過一把手。龐康的魄力，也成就了海天此後如日中天的發展。

股改之後，龐康致力於打破醬油企業偏安一隅的產業格局，將海天打造出一個全國性品牌，遂在產能端進行了大刀闊斧的改革：相繼花費3000萬元引進國外高速生產線，並且不惜血本在央視黃金時段投放廣吿，緊接着進行了大量的資本開支——引進包裝線、建立生產基地，建立陽光曬池羣，以提高產能。

時至今日，海天的產能已接近其他頭部調味品企業的產能之和。

與產能一體兩面的，是銷售體系。龐康組建了龐大的地推團隊，早在2003年就提出了打通下沉市場的農村銷售策略，超過千人的銷售團隊鋪滿了300多個城市，數千個縣城的貨櫃渠道，覆蓋商超、便利店甚至是小賣鋪零售店，渠道建設也成為了海天的護城河——只要推出新的調味品，龐大的銷售網絡總能實現無縫覆蓋。

同時，海天也着手向B端發力，亦逐漸成為這B端的王者之師——而這更是奠定其江湖地位的關鍵。

依靠着規模化生產帶來的成本優勢，以及覆蓋面足夠廣的銷售渠道，海天於2013年成功實現收入突破百億的目標。2014年，頂着“調味品之王”桂冠，海天成功登陸A股。

截至2021年年報，海天味業上市以來，收入複合增速達到了14.29%。在售價低於行業平均水準的情況下，毛利率在2018年最高達到了46.47%。

雖然不及白酒行業毛利，但是作為家用必備消費品、充足的現金流儲備、冠絕行業的淨利率水平，使得海天被冠以中國版“漂亮50”成分股、“醬油茅”之稱。

圖：海天味業歷年經營活動現金流 來源：Choice金融客户端

圖：調味品行業淨利率對比 來源：Choice金融客户端

至此回看，海天味業主要還是依賴着好的賽道、規模效應的優勢、嚴格的成本把控一步步走向成功。

海天味業上市以來，一直保持着淨利潤和營收的雙增長，最高市值超過了7000億；截至今年9月底，股價8年漲幅超過800%，穩坐調味品行業的龍頭寶座。

“欲戴其冠，,必承其重”。很大程度上，龍頭老大的“桂冠”，也令海天揹負上了更大的行進包袱——特別是登陸資本市場以後，面對投資者的增長預期，王者沒有退路可言。

02

王冠焦慮

持續的高增長唯存在理想國之中。即便調味品行業一哥，也難免在經濟週期裏遭遇增長困境。

隨着市場滲透率達到了79.4%、市場佔有率17%左右，在區域性市場較強的調味品市場，海天肉眼可見地遭遇了增長天花板——2021年無論是營收增速，還是淨利增速，都跌破了10%。

圖：海天味業營收淨利增速圖 來源：Choice金融客户端

誠然，對於消費品而言，常年維持在80倍左右的PE（市盈率）並不現實，也很難有一款產品或者一個企業能夠一直保持高增長，價值迴歸理性是必然結果——換句話説，這也就意味着，可能會帶來業績與估值的雙殺。

對於這樣的產業現狀與資本市場預期，行業一哥如何能意識不到？

對此，過去幾年我們看到，海天似乎正竭盡一切辦法保增長：醬油見頂就拓寬產品線，一如耗油、調味醬等；在開闢第二大單品曲線同時，則繼續苦心鑽研成本曲線——從數據上可以產出，確實做的不錯：

海天的毛利率在同行中一直處於領先地位，2021年才被千禾超越，但差距不大。考慮到海天的全系列產品ASP要比千禾低很多（海天主品類均值約為16.97元/500ml，千禾約為25.36元/500ml），海天對於成本的掌控其實更好。

圖：調味品行業毛利率對比 來源：Choice金融客户端

我們從另一項數據也可以旁證，海天無論是人均產量還是人均產值，都是同業翹楚，高出其他企業數倍，規模優勢明顯。

圖：調味品行業人均產量、產值對比 來源：東興證券研究所

優秀的成本管理讓海天保持了近10年的高速增長，但一個常識問題在於：成本的邊際曲線是有限的。即便再努力，也不可能成為增長的絕對動因。

因此在成本端，其實我們可以窺見，海天對於現代工藝的依賴性仍是持續強化的——

我們從原材料佔營收比重中可以看出，除了2021年因為豆粕等原材料大幅漲價出現佔比上升外，其他年份海天的原材料佔收入比呈明顯下降趨勢。

圖：直接材料佔比及黃豆期貨價格歷年均值 來源：企業年報、野天鵝

相比之下，黃豆（大豆）的期貨價格走勢其實較為平穩，2020年之後的漲幅波動也更加明顯。換句話説，海天的調味料對於黃豆價格的依賴相對不高。

作為投資者而言，良好的成本控制自然是喜聞樂見的事；但是對於消費者而言，科技進步導致醬油對原材料的依賴更小，則難免帶來心裏層面的衝擊——畢竟消費者購買調味品，本質上還是希望能夠買到更多具備“真材實料“的產品。

如是，所謂不期而至的風波，實際有其爆發的必然性。

當然此處必須指出的是，食品添加劑廣泛應用於世界各國的食品製造中，各國對食品添加劑均有明確的法規標準，這些標準本身沒有高低之分、優劣之別。無論是什麼牌子的醬油，都有存在添加劑的產品。包括海天在內，在國內外市場，既有添加劑產品（生產週期更短，成本更低，價格更低），也有“0添加”的產品（生產週期更長，成本更高，價格更高）。

但無論如何，對於海天味業來説，這場風波都是一次深刻警示：利潤最大化和消費者利益最大化的天平需要保持平衡。其實，本質上看，利潤最大化≠股東權益做大化，如果一個企業一味迫於增長壓力，追求短期利潤最大化，遠期來看勢必也會損害長期股東權益。

某種意義上這也意味着，對於海天來説，在未來一個週期，如何走出“唯成本論”陷阱，將是其最關鍵的命題與看點。

03

一道更重要的思考題

如果用更縱深的視角看待當前的風波，會有一道更重要的思考題值得我們深刻斟酌求索：

中國人的飲食口味為何越來越重了？

這個問題其實就像重口味食品一樣，成因相當“複合”。對此，我們似乎很難給予一個明確的答案——但這不妨礙我們給出一些觀察角度：

在調味品的全球工業化進程中，整個供給端似乎扮演着推波助瀾的角色：隨着B端廚房的“專業制度化”，很多大型的食品公司在源頭——廚藝學校領域，正在成為無形之手。通過合作贊助手段，最終使調味品的豐富程度更大化呈現在我們的餐桌之上，呈現出一種整體無意識共識。

當時當下，理解這樣的“無意識”進化，最直觀的方式，莫過於我們多去看一些菜譜視頻教程了。

道德經有云：五色令人目盲，五音令人耳聾，五味令人口爽。古人的智慧，誠不我欺。而這，恐怕才是這場風波帶給我們所有個體最重要的啟示與思考。