本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：王漢鋒 劉剛等

摘要

在十月到來前，海外中資股市場延續跌勢，已連續第五週整體下跌。10年美債利率大幅上升以及美元大幅升值引發全球範圍資產價格波動，也包括人民幣的走弱。人民幣兑美元週中一度突破7.2的2019年新低，進而影響了投資者風險偏好和資金流向。這一環境下，港股市場通常更容易受到外圍市場波動和人民幣貶值影響。因此，恆生指數在上週跌至2011年以來歷史低點，而恆生國企指數更是跌至2008年以來最低水平。不過值得一提的是，9月港股股票回購規模達到176億港元，刷新有史以來月度最高紀錄。歷史上來看，股票回購規模的大幅增長從中期來看通常是市場觸底的一個相對可靠依據。

外圍波動和全球金融條件收緊仍是上週海外中資股市場面臨的主要不利因素。在此前一週召開的FOMC 9月會議傳遞出美聯儲偏“鷹派”的政策立場後，美元匯率和10年期美債利率再度大幅走高。全球衰退憂慮和歐洲地緣政治局勢升級等外部不確定性可能仍然是整個4季度海外中資股市場面臨的主要波動源。國內方面，近期公佈的經濟數據仍然表明有必要出台進一步的穩增長政策提供支持。不過上週也不乏利好消息，其中包括多項重要政策以推動低迷的房地產市場修復。我們認為這些政策措施顯現了政府在穩增長方面的意願和信號，有助於房地產市場逐步見底甚至温和企穩。另外，隨着此前一週香港特區宣佈入境人員無需進行酒店強制隔離，我們預計赴港人數的大幅增長也有望推動香港旅遊和消費行業復甦。

往前看，隨着中國內地投資者本週迎來國慶長假，我們預計市場交投或將相對清淡，投資者可能等待二十大會議的召開，並從中尋求更為清晰的政策信號，因此未來幾周市場可能處於持續盤整中。在目前水平市場的上漲空間大於下跌風險。在此之前，以港元計價的高股息收益率個股對投資者而言可能是較好的選擇，可以提供下行保護和對沖人民幣貶值的負面影響。另外，我們認為優質成長個股（例如增長維持高景氣或者存在盈利反轉可能的板塊或標的）可能仍然是較好的選擇。中期來看，我們判斷市場出現反轉或將取決於以下兩個因素的兑現：1）美聯儲放緩加息步伐；2）有更明確證據顯示中國經濟增長正在擺脱低谷。

市場走勢回顧：受10年美債大幅上升以及美元升值等因素所引發的人民幣貶值等因素綜合影響下，上週海外中資股市場在國慶長假前再度走低。其中恆生指數跌幅最大，達到4%，恆生科技指數下跌3.9%，恆生國企指數和MSCI中國指數分別下跌3.3%和2.7%。板塊層面，除醫療保健和日常消費板塊分別上漲3.0%和1.2%外，其它板塊均出現回落。其中電信和多元化金融板塊表現落後，分別下跌8.0%和6.7%。

圖表：受電信和多元化金融板塊拖累，MSCI中國指數上週下跌2.7%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望：在十月到來前，海外中資股市場延續跌勢，已連續第五週整體下跌。10年美債利率大幅上升以及美元大幅升值引發全球範圍資產價格波動，也包括人民幣的走弱。人民幣兑美元週中一度突破7.2的2019年新低，進而影響了投資者風險偏好和資金流向。這一環境下，港股市場通常更容易受到外圍市場波動和人民幣貶值影響。因此，恆生指數在上週跌至2011年以來歷史低點，而恆生國企指數更是跌至2008年以來最低水平。不過，中國央行及時採取措施，上週後半周人民幣匯率有所企穩，並收復部分失地，避免市場情緒進一步惡化。同時，儘管上週市場處於下行趨勢，但南向資金流入勢頭保持不變，流入規模反而進一步攀升。值得一提的是，9月港股股票回購規模達到176億港元，刷新有史以來月度最高紀錄。雖然目前做出港股最悲觀的情形已經過去的判斷可能仍需要更多證據，但是從歷史上來看，股票回購規模的大幅增長從中期來看通常是市場觸底的一個相對可靠依據。

圖表：9月香港市場股票回購規模創出歷史新高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

外圍波動和全球金融條件收緊仍是上週海外中資股市場面臨的主要不利因素。在此前一週召開的FOMC 9月會議傳遞出美聯儲偏“鷹派”的政策立場後，美元匯率和10年期美債利率再度大幅走高。與此同時，全球地緣政治緊張局勢持續以及英國推出大規模減税政策也加劇了這一走勢。隨着10年期美債利率上週三突破4%並達到2008年以來新高，美元指數也在同日攀升至114點上方，創出2002年以來最高水平，進而引發投資者上週紛紛拋售海外股票和債券。儘管隨着10年美債利率和美元指數從近期高點回落，英國央行購債計劃等措施在一定程度上撫慰了市場情緒，但全球衰退憂慮和歐洲地緣政治局勢升級等外部不確定性可能仍然是整個4季度海外中資股市場面臨的主要波動源。

國內方面，近期公佈的經濟數據仍然表明有必要出台進一步的穩增長政策提供支持。在連續兩個月收縮後，9月官方製造業PMI最終重回擴張區間，小幅上升至50.1，好於市場一致預期。但是，新訂單分項指數表現不佳仍然表明內需下降。與此同時，今年1-8月規模以上工業企業淨利潤同比下降2.1%，41個主要行業中25個行業淨利潤出現下滑，因此體現進一步的刺激政策的必要性。不過上週也不乏利好消息，其中包括多項重要政策以推動低迷的房地產市場修復。具體看，上週五中國人民銀行和銀保監會聯合發佈通知，決定階段性調整差別化住房信貸政策，符合條件的城市政府可自主決定在2022年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。與此同時，中國人民銀行宣佈下調首套個人住房公積金貸款利率。另外，貨幣政策委員會3季度例會的新聞稿中，央行再度指出將推動房地產市場穩定發展。我們認為這些政策措施顯現了政府在穩增長方面的意願和信號，有助於房地產市場逐步見底甚至温和企穩。另外，隨着此前一週香港特區宣佈入境人員無需進行酒店強制隔離，我們預計赴港人數的大幅增長也有望推動香港旅遊和消費行業復甦。我們建議投資者密切關注後續相關政策信號。

往前看，隨着中國內地投資者本週迎來國慶長假，我們預計市場交投或將相對清淡，投資者可能等待二十大會議的召開，並從中尋求更為清晰的政策信號，因此未來幾周市場可能處於持續盤整中。不過，由於市場已經跌至數年低點而且南向資金流入規模持續攀升，我們也建議投資者關注潛在催化劑，在目前水平市場的上漲空間大於下跌風險。在此之前，以港元計價的高股息收益率個股對投資者而言可能是較好的選擇，可以提供下行保護和對沖人民幣貶值的負面影響。另外，我們認為優質成長個股（例如增長維持高景氣或者存在盈利反轉可能的板塊或標的）可能仍然是較好的選擇。中期來看，我們判斷市場出現反轉或將取決於以下兩個因素的兑現：1）美聯儲放緩加息步伐；2）有更明確證據顯示中國經濟增長正在擺脱低谷。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1)政策：符合條件的地方政府可階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限。9月29日，中國人民銀行、銀保監會發布通知，決定階段性調整差別化住房信貸政策。符合條件的城市政府（即2022年6-8月新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降的城市），可自主決定在2022年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。雖然實際效果目前尚未可知，但這一舉措凸顯出政府在推動中國房地產市場復甦方面的政策意圖。

圖表：在時隔兩個月後，9月官方製造業PMI回升至擴張區間

資料來源：Wind，中金公司研究部

2) 宏觀：中國9月製造業PMI在時隔兩個月後重回擴張區間。9月製造業PMI從8月的49.4攀升至50.1，略高於彭博資訊預測中值 (49.7%)，三個月以來首次出現擴張。新訂單分項指數環比上升0.6個百分點，至49.8，表明內需略有改善，但仍然處於收縮區間。與此同時，9月非製造業PMI從8月的52.6降至50.6，表明服務業擴張步伐出現放緩。另外，上週五公佈的數據顯示，9月財新制造業PMI下降1.4個百分點，至48.1。

規模以上工業企業淨利潤整體下滑，但中下游部分行業出現改善。國家統計局公佈的數據顯示，今年1-8月規模以上工業企業淨利潤同比下降2.1%，與1-7月1.1%的降幅相比下降速度有所加快。具體來看，受部分全球性大宗商品價格回落影響，在41個主要行業中25個行業1-8月淨利潤有所下滑，但是部分中下游行業淨利潤出現回升。與此同時，採掘等上游行業淨利潤增速出現一定回落。

3) 美元升值趨勢保持不變，美元對人民幣匯率攀升至2008年以來最高水平。在此前一週FOMC會議傳遞出偏“鷹派”的政策立場後，美債利率上升以及風險情緒惡化，推動美元持續走強。上週三，美元指數大幅走高，並突破114點，創出2022年以來最高水平。與此同時，人民幣對美元出現明顯貶值，上週三離岸市場人民幣匯率突破7.2關口。在人民幣匯率快速下跌後，中國央行官員在上週三召開的全國外匯市場自律機制電視會議中強調匯率的點位是測不準的，雙向浮動是常態，不要賭人民幣匯率單邊升值或貶值。

圖表：隨着美元指數走高，上週三10年期美債利率大幅上升，並突破4%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

4) 流動性：南向資金流入勢頭保持強勁，海外主動型基金流出趨勢持續。國慶節前夕內地投資者通過港股通投資香港股市的熱情保持不變，在上週共計三個交易日中南向資金共計流入規模為22億港元，與此前一週持平。與此同時，上週海外中資股市場（包括港股和中概股）吸引了18億美元的海外ETF資金流入，而海外主動型基金上週流出總量共計7億美元。來自EPFR的數據顯示，整體來看，上週海外中資股市場仍然吸引了11億美元的海外資金流入。

圖表：南向資金流入勢頭保持強勁，而海外主動型基金再度流出

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

投資建議：整體來看，我們預計市場短期或將繼續盤整，但可能也會在目前水平再度彰顯韌性。我們建議投資者關注海外和國內政策潛在轉變，政策轉向有望成為推動市場反彈的催化劑。投資建議方面，鑑於目前宏觀環境，我們認為提供現金流確定性的板塊仍將是良好的選擇，例如股息支付帶來的確定性或可預見性經營性現金流帶來的確定性。因此，我們推薦高股息標的，如部分公用事業和能源板塊。另外，我們也建議關注估值存在折價的優質成長板塊，例如汽車、醫療保健、部分互聯網和消費板塊。

重點關注事件：1）中國經濟增長與政策變化；2）歐洲地緣政治緊張局勢；3）疫情變化；4）中美關係。