本文來自：招商宏觀靜思錄，作者：張靜靜 張岸天

核心觀點

9月26日意大利內政部公佈選舉結果，“中右翼聯盟”獲勝，意大利兄弟黨黨首喬治亞·梅洛尼(Giorgia Meloni)大概率將成為下一任總理。意大利國債收益率上行36BP，意債對德債利差上行至261BP。

意大利內政部公佈大選結果，“中右翼聯盟”獲得壓倒性勝利。今年7月的意大利總理德拉吉辭職事件觸發了意大利提前大選，9月26日意大利內政部公佈選舉結果，“中右翼聯盟”獲得壓倒性勝利，兄弟黨黨首梅洛尼將成為下一任意大利總理。

梅洛尼很有可能獲得穩定的較長任期，且其政策在兩院的通行阻力較小。意大利政府常由中右翼的三個政黨聯合組成，而梅洛尼的政黨聯盟獲得了壓倒性勝利。她所在的兄弟黨獲票三倍於其他兩個黨派，中右翼政黨聯盟在兩院的最終席位分配均過半數，大部分法律可以用過半數形式通過。

梅洛尼的競選承諾包括不擴大政府預算赤字和尊重歐盟財政規則。在中右翼聯盟的競選承諾中：1）充分利用歐盟復甦基金框架（2020年7月20日已通過，2021年已進入實施期）所提供的資金，避免該計劃推行延誤。通過達成階段性目標，意大利可以分期解鎖財政撥款和貸款。德拉吉（意大利前總理）政府完成了22Q4所需的大部分階段性目標，而聯盟政黨和剩餘目標方向基本一致。2）支持就業補貼，基礎設施公共投資，支持中小型企業等，基本在歐盟復甦基金計劃的覆蓋下。3）財政增量部分，包括減税和提高養老金下限至1000歐元/月，全部成本可能在4.5%GDP。在正常的經濟增速場景下，該增量原不至於造成公共部門債務率的反彈。

歐洲能源危機增加了意大利公共部門債務率無法回落的風險。政局和經濟的雙重問題使得意大利國債在近期易於被國際金融市場集中做空，但中期來看，在經歷2009-2012年歐債危機化解、歐央行推出TPI工具後，若意大利能有效利用歐盟復甦基金，則有望雨過天晴。德拉吉所制定的歐盟復甦基金計劃的關鍵在於，藉助於疫情後、歐盟信用支持下的超低成本長期資金，通過對於意大利的公共投資和結構性改革來釋放經濟增長，以提高經濟增速來在中長期逐步消化政府部門槓桿率。但意大利的能源結構對於去俄化較為敏感，天然氣缺口有可能對意大利經濟增速形成實質性拖累，這會從分母端破壞德拉吉的投資和結構性改革計劃的實際效果。而近期意大利國債風險溢價走勢的核心在於，市場懷疑新政府無法順利解鎖歐盟復甦基金框架下的財政撥款。如果梅洛尼的新政府順利有效利用歐盟復甦基金，國債做空風險將被化解，但預計這是四季度的中期局面。

在考慮了新總理競選承諾、兩院席位和歐委會評估等方面因素之後，我們認為，在近期，意大利政局的不確定性基本落地，財政可持續性問題所致的國債風險溢價上行空間有限；但是意大利的能源轉型問題，使其仍構成歐元區債務風險的最脆弱一環。

正文

一、意大利政局不確定性落地

今年7月的意大利總理德拉吉（Mario Draghi）辭職事件觸發了意大利提前大選，在歐洲能源危機的背景下，由於擔憂意大利財政計劃進展受阻、債務可持續性前景惡化，國際金融市場集中做空意大利國債，意大利國債對德債利差7月27日達到249BP後回落。9月26日意大利內政部公佈選舉結果，“中右翼聯盟”獲得壓倒性勝利，意大利兄弟黨黨首喬治亞·梅洛尼(Giorgia Meloni)大概率將成為下一任意大利總理。意大利國債收益率上行36BP，意債對德債利差上行至261BP。目前，意大利國債收益率走勢的核心問題在於，新政府能否順利解鎖歐盟復甦基金框架下復甦和復原力計劃（Recovery and Resilience Facility，以下簡稱RRF計劃）的財政撥款。在考慮了新總理競選承諾、兩院席位和歐委會評估等方面因素之後，我們認為，在近期，意大利政局的不確定性基本落地，財政可持續性問題所致的國債風險溢價上行空間有限；但是意大利的能源轉型問題，使其仍構成歐元區債務風險的最脆弱一環。

前任總理德拉吉曾在2011至2019年間擔任歐央行行長，因在歐債危機期間的有力舉措——非常規的超寬鬆貨幣政策和著名的“歐央行不惜一切代價保護歐元”——而積累了高度聲望，他所領導的政府為三個政黨聯合組成，在失去五星運動黨的支持以後，德拉吉於7月14日、21日兩度遞交辭呈，7月21日總統馬塔雷拉接受辭呈，德拉吉暫時作為看守內閣總理以完成過渡，意大利提前進行全國大選。

在任期間，德拉吉制定了對意大利經濟和債務可持續性前景至關重要的歐盟復甦基金和RRF計劃。意大利是歐盟復甦基金框架的最大受益國，其關鍵在於：藉助於疫情後、歐盟信用支持下的超低成本長期資金，在歐委會的嚴格財政監控下，通過對於意大利的公共投資和結構性改革來釋放經濟增長，進而通過提高經濟增速來降低政府部門槓桿率。RRF計劃將為意大利在2021-2026年將共獲得689億的撥款和1226億歐元的貸款，共計1915億歐元資金，佔GDP的10.7%。

梅洛尼很有可能獲得穩定的較長任期，而且其政策在兩院的通行阻力較小。意大利政府常由中右翼的三個政黨聯合組成，但是梅洛尼的中右翼政黨聯盟獲得了壓倒性勝利，而且她所在的兄弟黨獲票三倍於其他兩個黨派，聯盟黨和力量黨（見表1）。梅洛尼所在的中右翼政黨聯盟在兩院的最終席位分配均過半數，意大利大部分法律可以用過半數的多數方式通過。

具體而言，作為兩院制的議會民主制度，意大利大選決定了眾議院和參議院的席位構成，總理在新議會召開後選出；本次主要候選方包括由兄弟黨、聯盟黨、力量黨組成的中右翼政黨聯盟；以民主黨為首的“中左翼政黨聯盟”；作為獨立政黨參選的“五星運動”，“中間派聯盟”等。最終“中右翼聯盟”獲得壓倒性的勝利，在參、眾兩院分別贏得44%和43.8%的選票，最終分配獲得115席和237席席位；其中梅洛尼所在的兄弟黨在兩院獲票均為26%，聯盟黨分別在8.8%和8.9%，力量黨分別在8.1%和8.3%。“中左翼聯盟”在參、眾兩院選舉中分別獲得44席和85席（參議院共計200席、眾議院共計400席）。新的議會成員將於10月中旬在羅馬確定並召開會議，選舉參議院議長和眾議院議長，然後，總統馬塔雷拉將與兩院議長和雙方代表進行磋商，選出總理候選人。兄弟黨的選票份額在今年增加猛增，從2018年大選中的4.4%變成了今年25.99%，在參眾兩院的優勢明顯。因此，預計梅洛尼在任期間的政策可持續力度較強，而且有可能獲得完整的五年議會任期。

梅洛尼的競選承諾包括不擴大政府預算赤字和尊重歐盟財政規則。在中右翼聯盟的競選宣言中，主要包括：

1）充分利用歐盟復甦基金框架所提供的資金，避免該計劃推行延誤，在歐委會規則下根據最新經濟衝擊來進行優先事項的修改。如前所述，在歐委會的財政和結構性改革規則要求下，通過逐步達成階段性目標，意大利可以分期解鎖財政撥款和貸款。德拉吉政府完成了22Q4所需的大部分階段性目標，而梅洛尼所在聯盟政黨的競選承諾和剩餘目標方向基本一致。

2）支持就業補貼，基礎設施公共投資，支持中小型企業等，這些經濟政策基本在RRF計劃的覆蓋下。中小型企業是中右翼聯盟選票的主要來源，預計支持性政策會逐步落實。而在RRF計劃中，預計將大力推動支持創業和中小企業的數字化，可獲134億歐元支持，包括transzione 4.0計劃將通過對技術研發的税收抵免，以及加速企業的數字化轉型，來幫助意大利企業融入歐盟價值鏈。

3）財政增量部分，包括減税和提高養老金下限至1000歐元/月，這些成本可能在800億歐元，或4.5%GDP。不過，在正常的經濟增速場景下，該財政增量實際上可以消化。據歐委會最新評估，意大利公共部門赤字率2020年約155.3%，在基線的經濟復甦情況下，預計在2023年將下行到146.8%（見圖1）。即使中右翼聯盟競選宣言中的財政增量得以充分實施，尚不至於使得意大利的公共部門負債率出現反彈。

問題更可能出現在分母端，歐洲能源危機增加了意大利公共部門債務率無法回落的風險。意大利的能源結構對於去俄化較為敏感，天然氣缺口有可能對經濟增速形成實質性拖累，破壞德拉吉所制定的藉助更高增速在中長期逐步消化公共部門債務率的計劃。意大利的能源結構較為依賴傳統能源和俄羅斯進口，2021年煤炭、石油產品、天然氣和電力消費佔比分別為6.2%、32.9%、43.2%、17.7%，目前意大利的天然氣庫存已達到接近90%的高容量，預計今年冬天供需為緊平衡，在嚴冬、海外大型經濟體景氣超預期、歐盟其他經濟體分流天然氣的情況下可能出現缺口。據IMF預計，俄羅斯天然氣斷供對意大利的影響較大，在歐元區天然氣市場一體化的情況下可能達到2%GDP的拖累，在分裂市場的情況下可能超過5%GDP的拖累。

但中期來看，在經歷2009-2012年歐債危機化解、歐央行推出TPI工具後，若意大利能有效利用歐盟復甦基金，則有望雨過天晴。如前所述，預計梅洛尼的新政府仍可有效利用歐盟復甦基金，屆時國債做空風險將被化解，但預計這是四季度的中期局面。

風險提示：

意大利經濟增速下行超預期。