本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：童成墩 張文峯 邵子欽 田良 薛姣 陸昊

國常會明確個人養老金税優模式，税優力度明顯加大。個人養老金制度將會在未來數十年產生深刻影響，但是目前仍然存在繳費上限低、鎖定週期長、繳納個税的人羣基數較小等問題，需要持續加大政策力度。

國常會明確個人養老金税優制度，税優力度明顯加大。

2022年9月26日國常會提出“對政策支持、商業化運營的個人養老金實行個人所得税優惠：對繳費者按每年12000元的限額予以税前扣除，投資收益暫不徵税，領取收入實際税負由7.5%降為3%”。從會議表述來看，個人養老金採用與此前個税遞延型商業養老保險相同的EET模式，即繳費和積累階段免税，領取階段徵税；而領取階段的税率從此前的7.5%降至3%，税優力度明顯加大；3%與個税最低檔税率一致，避免了低收入羣體投資個人養老金反而繳納更多個税的現象。

個人養老金長期意義深遠。

目前中國已經積累起了龐大的個人金融財富，其中個人儲蓄存款餘額高達110餘萬億元人民幣，每年新增10萬億左右。隨着未來十年老齡化加劇，亟需將相關個人財富向養老資產轉移，以解決不斷加速擴大的養老資金缺口壓力。個人養老金制度的推出，預計將對中國經濟和社會帶來深遠意義，將會在未來數十年維度上產生深刻影響：

1）補充養老資產，緩解老齡化壓力。目前中國養老三支柱不平衡，第一支柱負擔過重，第二支柱覆蓋面窄；個人養老金制度的推出，有利於做實第三支柱，通過時間積累，逐步提升退休人羣的收入替代率，緩解第一支柱收支不平衡帶來的潛在的社會問題。

2）助力直接融資，穩定宏觀槓桿。當下中國金融面臨的一大挑戰是化解債務風險，中國非金融企業的槓桿率從國際比較來看仍處於較高水平，需要提升長期資金佔比和發展直接融資來穩定宏觀槓桿。將以儲蓄存款為主的個人財富遷移到養老金裏，有助於拉長全社會的資金久期，改善資本結構，提升槓桿穩定性。 

3）壯大資本市場，優化市場結構和資產質量。資本市場的長期穩定發展離不開長期資金，而養老金就是潛在體量最大、久期最長的長期資金。一方面，源源不斷的養老金是推動機構化投資的首要力量；另一方面，養老金管理機構作為長期財務投資者，也是推動上市公司治理結構優化和確保長期經營的關鍵力量。

但是個人養老金仍然存在個税繳納人羣基數小、繳費上限低、鎖定期長等實際問題，借鑑美國IRA等經驗，我們認為以下四點建議值得考慮：

1）大幅提高1.2萬元繳費上限，或增加企業年金轉入等資金渠道：儘管美國的IRA也規定了繳費上限6000美元/年（50歲以上為7000美元/年），但美國IRA的主要資金來源是401K等企業年金的劃轉，而不是個人繳費；

2）建議將參與對象由個人推廣到家庭成員，拓寬參與範圍：在家庭綜合所得税制下，養育小孩和照護老人的成本已經能夠抵扣，借鑑已有的個税抵扣制度，建議將家庭成員的個人養老保險繳費也納入抵扣範圍；

3）建立適度靈活的領取機制：在居民長期投資理念尚未形成的當下，要想提升居民、特別是年輕人羣的參與度，需要建立適度靈活的領取機制，如在一定的懲罰後允許提前提取養老金賬户資產等。

4）進行差異化的税優安排，考慮財政補貼政策：個税遞延對於低收入羣體的吸引力有限，我們建議借鑑新農合新農養、農業保險等政策的成功經驗，加大財政投入，採取中央政府+地方政府聯合補貼方式，有差別的促進提高不同收入不同地域個人的參加意願。

銀行憑藉賬户優勢將是主要受益者，其他機構比拼產品和投資能力。

“個人賬户+税收優惠+多元金融產品”的制度安排，有利於充分調動全金融行業的資源，減少個人養老金的發展阻力。

具體看，銀行可以充分發揮賬户、客户、渠道和信任優勢，而基金、保險、銀行理財等機構則可以充分發揮產品創設、投資能力等方面的優勢。

從實際情況看，目前銀行賬户優勢顯著，而其他機構投資能力總體上差異不大，未來在競合過程中，預計銀行將是主要受益者。目前招商銀行等多家銀行已經在手機銀行APP內開設養老專區。同時，發展出特色產品和投資能力的機構也將顯得十分稀缺。

從資產端考慮，機構需要強化資產配置能力，構建以固收類為主的穩健產品體系。結合當下國情特點，我們認為以固收類資產為主要配置方向的類DB型產品將是中國養老金的主要配置方向，具體包含儲蓄存款、銀行養老理財產品中的低風險產品、養老目標基金中的低風險特徵的目標風險基金、以及具備剛兑屬性的保險年金產品。

風險因素：

疫情導致居民財富增長不及預期；資本市場大幅波動等。

投資建議：關注具備資產配置能力或固收投資能力突出的公募基金，和供給側具備領先優勢的保險公司。

我們預計短期內穩健類產品將是個人養老金投資的主流需求，易方達基金在偏債型基金上具備領先優勢，其2021年平均回報、AUM增速和份額增長率均大幅高於行業；並且伴隨市場和投資者的成長，在長期轉向權益投資的過程中，公募基金也是最有力的競爭者，建議關注持股易方達基金的證券。壽險的優勢在於產品可以保本、投資上可以全品類、且養老服務佈局走在市場前列，目前壽險行業換擋期已經過半，但右側尚需等待，重點關注隊伍具有質量、專注中高端市場、中國戰略不斷深化的企業。