本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤 作者： 孫永樂，宋雪濤

疫情之後，最終消費的韌性遠高於社零，如2022年上半年最終消費對GDP的拉動高於社零3個百分點。除最終消費裏的政府消費和虛擬消費受疫情影響小之外，今年服務消費在疫情衝擊中呈現出更高的韌性。考慮到居民資產負債表良好、就業環境改善、疫情影響減弱等，我們認為未來消費也還存在改善空間。

2020年以來，受疫情衝擊，消費增速隨經濟增速下台階。疫情前的2019年，社會消費品零售總額（下文簡稱為社零）同比增速為8%，這成為了此後社零增速的“天花板”。2020年至今（2021年使用兩年平均同比），社零同比的高點是6.7%（僅2022年年初出現），整體中樞在4%左右。今年以來，受更大範圍和更長時間的疫情影響，1-8月社零累計同比增速僅+0.5%，明顯低於固定資產投資增速（+5.8%）和出口增速（+13.5%）。

但GDP口徑的最終消費在疫情之後的韌性卻遠高於社零。2019年，最終消費對GDP的拉動率高於社零對GDP的拉動率約0.8個百分點（這和社零佔GDP比重低有關） 。但在疫情之後，兩者的差距明顯走闊。2020年上半年最終消費對GDP的拉動高於社零4個百分點，2022年上半年最終消費對GDP的拉動高於社零3個百分點。

從同比增速角度看，2022年1季度社零同比增速為3.27%，最終消費對GDP的拉動率為3.33%，而最終消費支出佔比GDP約55%左右，這意味着要想實現3.33%的拉動，最終消費需要更高的增速。以2019年為例，最終消費對GDP的拉動率為3.5%，最終消費的同比增速為6.32%。從這個角度看，僅觀察社零同比增速，可能會低估消費的韌性。

首先，社零與最終消費存在統計口徑上的區別。

社零是指企業直接出售給個人和社會集團（包括企事業單位、機關、部隊、社會團隊等）的非生產、非經營用實物商品以及提供餐飲服務的所取得的收入，是站在賣方視角，統計賣了多少商品。從構成上看，2021年社零消費中，商品佔比89%，餐飲佔比11%。

最終消費是指常住單位（分為居民和政府）對貨物和服務的最終消費支出，類似於站在買方視角，統計買方的支出規模。從結構上看，2021年居民消費支出佔比最終消費71%，政府消費佔比29%。而在居民部門中，服務消費的佔比高於商品消費，2022年6月服務消費佔比52.7%，貨物消費佔比47.3%。

社零總額約為最終消費的70%。從統計角度上看，最終消費比社零主要多幾項：服務消費、虛擬商品和政府提供的公共服務。

其中居民服務消費佔比最終消費35%以上，如果考慮政府消費的話，服務消費的佔比會更高 。而社零的主體是商品消費，餐飲消費僅佔11%。因此近年來隨着服務消費的佔比上升，社零和最終消費的差距呈震盪擴大的狀態（見圖3）。

另外虛擬商品，如住户的自有住房、農民自產自用商品會在折算納入最終消費中，但不納入社零。政府提供的公共服務，如行政管理、衞生文教、國防支出等方面的消費也不納入社零。

所以疫情以來，最終消費的表現好於社零，主要是最終消費裏的政府消費和虛擬消費受疫情影響小。如疫苗核酸防疫等衞生支出等政府消費在疫後明顯提高，體現在數據上是最終消費增速從2019年的9.2%下滑至2020年的1.5%，其中，居民消費增速從9.3%下滑至0%，但政府消費增速僅從8.8%下滑至5%。虛擬消費主要是自有住房折算租金，這類消費幾乎不受疫情影響。2020年，該科目佔居民消費支出的比重為16.1%，且佔比整體會隨着居民自有住房面積的增加而增加。

服務消費拖累了2020年的疫後消費復甦，但今年以來，服務消費在疫情衝擊中保持韌性。從數據上看，2022年居民服務消費佔居民最終消費的比重維持在53%左右（見圖5），並未像2020年出現超幅下滑，2020年1季度服務消費佔比直接從2019年末的53.5%回落至49.7%。

餐飲服務也體現了今年服務消費的韌性。2022年餐飲消費不僅復甦進度明顯快於2020年（2020年餐飲消費修復速度滯後社零整體），且修復高度也更高（2022年8月餐飲消費增速高於社零）。從今年地鐵客運量等居民出行高頻數據上也能看出疫情對服務消費的影響正在減弱。

到這裏，我們認為消費確實有被低估的可能。一方面，服務消費在總消費中佔比較大，且今年以來韌性較強，但社零口徑不包含餐飲外的服務。另一方面，疫情以來政府提供的衞生醫療教育等公共服務部分替代了市場化消費需求，這部分也不包含在社零內。

除此以外，社零消費本身也存在改善的空間。

一是從央行城鎮儲户調查數據來看，居民消費意願並沒有變化。疫情對消費的影響主要是收入。而收入和就業直接相關，目前居民失業情況有所好轉，8月城鎮調查失業率從4月6.1%的高點持續回落至5.3%，其中16-24歲就業人員調查失業率從19.9%下滑至18.7%，且後續有望進一步回落。另外，BCI企業招工前瞻指數也從5月的低點48.3%持續回升至8月的59.6%。

二是居民部門資產負債表結構比較健康，高增的存款為後續居民消費修復提供了基礎。2022年1-8月居民部門新增人民幣存款10.8萬億，大幅高於2020年和2021年同期水平（分別為8萬億和6.4萬億）。同時，居民部門的負債意願持續回落，1-8月居民部門新增人民幣貸款僅2.8萬億，低於2020年和2021年同期的5.2萬億和5.6萬億。居民貸款減少、存款上升，最主要的原因是居民購房需求快速回落。

房價對居民消費既有財富效應（房價上漲帶來居民資產增加、房租收入增加等推動居民增加消費），也有擠出效應（居民為了買房減少消費，借貸也會擠出消費）。從一些研究看，隨着住宅相對價格不斷提高，擠出效應會增強，而財富效應會逐漸減弱，且2017年之後國內房價上漲的擠出效應已經超過了財富效應。那麼隨着房地產週期的回落，地產對消費的擠出效應也會下降，並可能大於財富效應的下降，這也有助於消費能力的長期穩定。

風險提示

國內疫情演變超預期打斷後續國內經濟修復節奏；房地產市場演變超預期

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年9月25日

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。