本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤 作者：宋雪濤

9月第4周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——外部環境惡化拖累短期情緒，中期邏輯仍有望回到經濟復甦

債券——債市變化不大

商品——原油的震盪格局沒有改變

匯率——人民幣貶值接近第二目標位

海外——衰弱交易過度，重回緊縮交易

圖1：9月第3周各類資產收益率(%)

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖2：9月第4周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖3：9月第4周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：Wind，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；流動性溢價為市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；流動性預期為市場對於遠期流動性鬆緊程度的預期。

1、權益：外部環境惡化拖累短期情緒，中期邏輯仍有望回到經濟復甦

9月以來，市場處於“內憂外患”的情緒中，內憂是對國內經濟復甦的疑慮，外患既有國際關係的複雜性，也有各國央行競爭性加息帶來的流動性擔憂。

8月經濟數據雖然有疫情、高温限電等因素的擾動，製造業投資和消費同比增速超預期，政策發力繼續帶動基建投資走高，地產竣工鏈條出現好轉跡象。目前全球供給側的不確定性仍然居高不下，產能轉移的趨勢較難逆轉，出口和製造的非線性變化需要引起重視，疫情對消費壓制逐漸減弱，基建將在旺季持續強勢。整體來看，9-10月經濟大概率能延續7-8月的復甦趨勢，並且斜率有望提升。

9月第3周，國內新冠疫情有明顯改善，單日周均新增感染（確診+無症狀-轉歸）從上週的1336例回落至869例。截止9月16日，全國共有高風險地區持續下降至1208個，中風險地區快速下降至1130個。由於處於中秋假期前後，物流運輸出行數據較上週回落明顯。9月10日至9月16日鐵路貨運發運量與上週基本持平（上週環比回升2.35%），高速貨運下跌7.42%，持續兩週回落，貨運航班環比下跌10.79%（上週環比上升2.90%）。民航航班單日執行量與上週基本持平（上週3000-7000班左右）。

風險溢價方面，Wind全A目前估值水平處於【便宜】區間（84%分位，詳見圖2），上證50與滬深300的估值處於【便宜】水平（88%和88%分位），中證500的估值維持【較便宜】水平（64%分位）。金融估值維持【很便宜】（92%分位），週期估值【很便宜】（95%分位），成長估值【便宜】（91%分位），消費估值【較便宜】（75%分位）。風險溢價從高到低的排序是：週期>金融>成長>消費。

擁擠度方面，風格之間的差異逐漸平衡，大盤風格（無論是成長還是價值）的交易擁擠度低於中盤和小盤。小盤成長的交易擁擠度下降至中間偏高位置（54%分位），小盤成長的擁擠度逐漸迴歸中性。大盤成長的交易擁擠度自7月中旬持續回落，目前處在27%分位，短期的盈虧比逐漸回升。大盤價值的擁擠度繼續回升（24%分位），但仍處在中低位置。中盤和小盤價值的擁擠度略微下跌至49%和40%分位。

圖4：風格指數交易擁擠度（百分位數）

資料來源：WIND，天風證券研究所

30個一級行業的平均擁擠度相較上週下降了5%，只有兩個行業交易擁擠度相較上週提升（地產和銀行），其餘28個均有不同幅度的下降。電力、煤炭、交通運輸、機械及石油石化的擁擠度最高，房地產的擁擠度繼續快速回升，食品飲料、醫藥、建築建材、銀行的擁擠度最低，短期盈虧比較有吸引力。

圖5：一級行業交易擁擠度（百分位數）

資料來源：WIND，天風證券研究所

9月第3周，北向資金淨流出60.88億人民幣，為近兩月最大淨流出額。其中，格力電器、隆基綠能及中國平安的淨流入規模靠前。南向資金淨流入107.7億港幣。恆生指數的風險溢價保持在在70%分位，估值中性偏低。

2、債券：債市變化不大

9月第3周，央行公開市場操作淨回籠2020億，資金面保持平穩，流動性溢價維持在歷史低位（6%分位），處於【極寬鬆】水平。市場對未來流動性收緊的預期維持高位（94%分位）。穩增長、保就業仍是貨幣政策的首要任務，後續流動性環境變化的路標可能是經濟特別是地產數據的連續改善。

9月第3周，期限價差較上週小幅回落，但仍處於偏高位置（75%分位），久期策略性價比較高。信用溢價較上週小幅回落，但仍維持在歷史低位（8%分位），中低評級利差仍窄，高評級和中低評級信用債估值都極貴（信用溢價分別處在10%分位和7%分位），評級利差維持在歷史較低位置，信用下沉的性價比極低。

9月第3周，債券市場的樂觀情緒仍處在中高位置。利率債的短期交易擁擠度較上週小幅回落，但還處在擁擠位置（82%分位），利率債的短期盈虧比仍低。中證轉債與信用債的短期交易擁擠度持續回落。其中，中證轉債的短期交易擁擠度大幅回落至26%分位，處在偏低位置。

3、商品：原油的震盪格局沒有改變

能源品：9月第3周，布倫特油價下跌0.92%，收於91.57美元/桶。庫存方面，美國戰略石油儲備較上週減少1.90%。目前，衰退預期與供給溢價的博弈劇烈，一對矛盾的定價邏輯交織下，原油短期震盪的格局沒有改變。未來的不確定性主要還是來自於地緣事件的變化：伊核協議談判、OPEC產量變化、俄烏衝突緩和以及歐盟對俄製裁、歐洲能源危機等等。目前天然氣與原油的比價目前仍處在高位，能源替代的需求對油價有支撐。

基本金屬：9月第3周，LME銅小幅下跌0.60%，錄得7809.5美元/噸, 銅油比處在相對低位。COMEX銅的非商業持倉擁擠度上升至26%分位。滬鋁上升1.90%，滬鎳延續了上週的明顯漲幅，上漲8.15%。

貴金屬：9月第3周，倫敦現貨金價下行2.45%，收於1674.02美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度在回落至12%分位，市場情緒偏消極。但在另一方面，全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量較上週上漲24.10%，市場情緒比較穩定。

4、匯率：人民幣貶值接近第二目標位

在縮表加速的驅動下，9月第3周，在岸美元流動性溢價上升至11%分位，但整體上看，在岸美元流動性依然寬鬆。9月FOMC聯儲加息75，離岸美元流動性溢價跟隨在岸小幅上漲，維持在歷史高位（88%分位），流動性溢價的分化表徵着美國和非美經濟體之間金融條件的差異仍在擴大，在兩者收斂之前，美元強勢難以逆轉。

9月第3周，人民幣匯率持續走弱，離岸人民幣匯率上行0.59%至6.97，截至目前，人民幣性價比仍處在歷史絕對低位（0.18%分位），本輪貶值已經接近我們給出的第二目標位（7.0以上），貶值從空間上看逐漸充分，但趨勢性升值的時間點仍需等待。目前，匯率貶值對資金流出和A股市場情緒的影響也弱於歷史相同匯率點位時期。人民幣的短期交易擁擠度持續下降至2%分位，看多人民幣的情緒維持在低位。

5、海外：衰弱交易過度，重回緊縮交易

8月上半月，美國10-2Y期限利差曾經一度倒掛接近50bps，10Y與3M的期限利差也縮小至10bps以內，我們當時提示了衰退交易定價已經充分。極致的衰退預期使得寬鬆交易的脆弱性積累到較高的水平。因此臨近9月FOMC，聯儲鷹派態度加碼之後，積攢的脆弱性開始釋放，市場的交易邏輯轉向緊縮交易。

美國中期選舉後，聯儲政治壓力回落是貨幣緊縮狀態發生轉變的關鍵時點，也是市場結束緊縮交易重回寬鬆交易的關鍵路標。9月第3周，CME美聯儲觀察顯示，期貨隱含的全年加息次數預期略有上升至16.4次的高位（每次25bp），9月加息75/100bp的概率為82%，加息100/125bp的概率為18%。11月預計加息幅度更大。

9月第3周，10Y名義利率上行12bp至3.45%，10Y實際利率上行16bp至1.07%。10年期盈虧平衡通脹預期下行4bp至2.38%。10年-2年美債利差繼續維持倒掛，10年-3個月利差處在25bp左右的較低位置。美國信用溢價處於中等水平（50%分位），投機級與投資級信用溢價仍在中位數附近（48%和52%分位），信用環境較8月中旬略微改善。

9月第3周，三大美股指均出現5%左右的下跌，VIX上升至26左右。風險溢價方面，標普500和道瓊斯的風險溢價分別處於中性偏高和中性偏低水平（處於1990年以來的60%歷史分位和44%歷史分位），納斯達克的風險溢價略微至33%分位，估值中性偏貴。

風險提示

風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟復甦斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年9月25日

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。