本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

9月议息会议，美联储符合预期地加息75bps。美联储经济预测显示明年美国经济衰退风险十分高，我们认为美国会在明年步入实质性衰退，美联储需快节奏前置紧缩以避免陷入更为两难的困境，降息或出现在2023年。今年年底政策利率水平或为4.0%-4.25%，终点政策利率或为4.5%以上，此轮十年期美债利率高点维持此前3.5%-3.7%的判断。

今年议息会议结果：利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率75bps至3.00%-3.25%。美联储将继续如5月发布的缩表计划所述，9月以及此后每月缩表缩表规模为950亿美元。经济预期方面，美联储将“近期支出与生产指标已经疲软”的表述修改为“近期支出和生产指标略有增长”。

政策利率预测与经济前景预测：政策利率预测的点阵图显示加息路径较6月的预测更为激进，今年美联储或将继续较鹰派加息，今年年内至少加息75bps，加息路径中位数水平为加息125bps，明年再进一步加息25bps，降息于2024年发生。经济前景预测方面，美联储大幅下调经济增速，并且大幅上调明年失业率水平，释放较强烈的经济衰退信号。此次失业率上调意味着实质性衰退或将发生在明年。考虑到经济前景在2023年较高的恶化风险，2023年美联储或较难保持政策利率在高点水平不变。

鲍威尔讲话要点：加息的速度取决于未来的数据，认为当前政策利率处于一个非常低的限制性水平，美联储计划快速将联邦基金利率提升至足够的限制性水平，然后保持一段时间。对于停止加息以及降息均提及需看到通胀回落至2%的明确证据。同时，美联储已经给出了联邦基金利率的合理路径，而当前给出的路径将足够紧缩以降低通胀。较好地衡量通胀的指标为12个月或36个月滚动年化通胀水平，而该指标近期转为上升，因此9月继续大幅加息。

美联储极致紧缩的加息路径下明年经济恶化风险非常高，此次极致鹰派表态反映出转鸽时点或有所临近。9月FOMC经济预测显示的极致货币紧缩或将导致失业率在明年大幅上升，反映出明年美国经济步入实质性衰退的风险十分高。在新闻发布会上，鲍威尔继续表示紧缩路径将依赖于数据，但同时也表示了9月美联储经济预测已经是合理的路径，是足够紧缩以抑制通胀的路径。考虑到若大宗商品价格上行动力趋弱，预计通胀或将继续下行趋势，因此当前时点或为美联储紧缩预期最为极致的时期。预计随着经济下行压力逐步增加，预计美联储表态或将转鸽，该时点最早或于第四季度出现，于明年一季度出现的概率更大。美联储虽然鹰派发言但较符合预期，市场预期波动偏小。

预计美联储最早于今年四季度放缓加息，当前基准判断今年年底联邦基金目标利率水平或为4.0%-4.25%，终点政策利率或为4.5%以上，此轮十年期美债利率高点维持此前3.5%-3.7%的判断。我们认为若大宗商品价格上行动力较弱，则今年四季度美国通胀会进一步下降，下降幅度或快于第三季度，因此存在今年四季度放缓加息的可能性。由于劳动力市场或较快恶化，因此美联储需快节奏前置加息以避免出现更为两难的局面，维持最早或于明年一季度停止加息的判断，目前而言，该概率较高。十年期美债利率或在货币政策出现实质性转向时点前夕达到顶峰，考虑到通胀或已见顶、通胀预期开始下行、经济衰退压力增大，此轮十年期美债利率高点维持此前3.5%-3.7%的判断。

正文

议息会议结果

利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率75bps至3.00%-3.25%。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提升至3.15%，自2022年9月22日起生效。基础信贷利率提高75个基点至3.25%。美联储将继续如5月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，9月以及此后每月缩表（减少其持有的美国国债和机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模上限为950亿美元。

经济预期方面，美联储将“近期支出与生产指标已经疲软”的表述修改为“近期支出和生产指标略有增长”。近期支出与生产指标略有增长，且近几个月就业增长强劲，失业率仍然处于低水平。通货膨胀率仍然居高不下，反映出与新冠大流行有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。

美联储政策利率预测与经济预测

本次议息会议美联储更新了政策利率预测与经济预测。政策利率预测的点阵图显示加息路径较6月的预测更为激进。点阵图显示的2022年、2023年、2024年、2025年年底政策利率水平分别为4.25%-4.5%、4.5%-4.75%、3.75%-4.0%和2.75%-3.0%。该路径显示出今年美联储或将继续较鹰派加息，今年年内至少加息75bps，加息路径中位数水平为加息125bps，明年再进一步加息25bps，降息于2024年发生。但考虑到经济前景在2023年较高的恶化风险，2023年美联储或较难保持政策利率在高点水平不变。

对于美国经济前景预测，美联储大幅下调经济增速预测，并且大幅上调明年失业率水平预测，释放较强烈的经济衰退信号。美联储大幅下调今年（第四季度）实际GDP同比增幅预测，从1.7%至0.2%，明年（第四季度）同比增速预测从1.7%下调至1.2%。而今年第四季度平均失业率预测再次上调，改为3.8%（此前为3.7%），同时大幅上调明年第四季度的失业率预测，从3.9%上升至4.4%，并预计2024年保持4.4%的失业率水平。此次失业率上调意味着实质性衰退或将发生在明年。

鲍威尔的讲话

美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：加息的速度取决于未来的数据，认为当前政策利率处于一个非常低的限制性水平，美联储计划快速将联邦基金利率提升至足够的限制性水平，然后保持一段时间。对于停止加息以及降息均提及需看到通胀回落至2%的明确证据。同时，美联储已经给出了联邦基金利率的合理路径，而当前给出的路径将足够紧缩以降低通胀。较好地衡量通胀的指标为12个月或36个月滚动年化通胀水平，而该指标近期转为上升，因此9月继续大幅加息。

加息和缩表方面，鲍威尔表示：加息的速度取决于未来的数据，未来“某个时候”放缓加息步伐是合适的。认为当前政策利率处于一个非常低的限制性水平，美联储计划快速将联邦基金利率提升至足够的限制性水平，然后保持一段时间。他表示，美联储有很多人预计年底前将累计加息100个基点，还有人预计年底前将累计加息125个基点。利率可能升至美联储经济预期中的水平。美联储已经给出了联邦基金利率的合理路径，而当前给出的路径将足够紧缩以降低通胀。对于停止加息，我们希望看到经济增长继续低于趋势水平，劳动力市场显示出供需之间恢复了更好的平衡以及看到通胀回落至2%的明确证据。历史告诫不要过早降息，在降息之前，必须非常有信心通胀会回落到2%。

对于货币政策以及缩表方面，鲍威尔表示：货币政策对于经济以及通胀存在滞后性。很难回答美联储是否会过度紧缩的问题。希望实现整个收益率曲线的实际利率是正的目标。此外，预计短期内不会考虑出售住房抵押贷款支持证券（MBS）。

经济方面，鲍威尔表示：预计经济增长在今年和明年低于趋势水平，这会导致失业率上升。同时FOMC认为经济趋势增长率在1.8%左右，经济增长有可能比我们预测的更强劲，仍有大量储蓄可以支撑经济增长。从长远来看，价格稳定对经济有利，推迟实现价格稳定只会导致更多的痛苦。在实现软着陆的同时恢复物价稳定是一项挑战，没有人知道这个过程是否会导致经济衰退以及衰退会有多严重，衰退的严重程度将取决于工资与物价的价格压力下降速度有多快、预期是否稳定以及是否有更多的劳动力供给。

就业方面，鲍威尔表示：尽管经济增速放缓，但劳动力市场仍十分紧俏，工资增长加快，仍处于失衡状态。预计劳动力市场的供需状况会随着时间的推移而变得更好。认为当前形势超出了历史标准（本轮周期中职位空缺率非常高；通胀预期被很好的锚定因此更容易恢复物价稳定；此轮通胀一部分是由于供给冲击导致的），认为这是为什么失业率可能不会像过去那样上升的原因。经济增长缓慢可能导致失业率上升，劳动力市场很可能会出现一些疲软。但空缺职位数可以在失业率不大幅上升的情况下降下来。

通胀方面，鲍威尔表示：通胀压力下降很大程度是因为供应方面的恢复，大宗商品价格目前看起来可能已经坚定，供应链中断也在有所缓解，如果该方面改善继续持续，可能有助于缓解通胀压力。认为不能对单月数据反应过度，较好地衡量通胀的指标为12个月或36个月滚动年化通胀水平，而该指标近期转为上升，因此9月继续大幅加息。

美国近期基本面

近日，美国新型冠状病毒新增确诊人数随着Omicron 新毒株的快速传播而攀升，美国疫情情况趋于严峻。截至2022年9月19日，美国新型冠状病毒累计确诊人数达到9424万人，累计死亡人数104万人，9月16日美国新型冠状病毒当日确诊人数为8.5万人。由于Omicron新毒株快速在美国蔓延，2021年12月以来，新冠确诊病例以及死亡病例逐步攀升，此轮高峰已超过之前Delta主导的疫情。

从非农就业人数变化来看，美国8月季调后非农就业人口增加31.5万人，略高于预期的29.8万人，失业率上升至3.7%，为2022年1月以来首次转为上升。同时，7月非农由增52.8万人下修至增52.6万人，6月非农由增39.8万人下修至增29.3万人，6月与7月下修后合计减少10.7万人。失业率上升0.2%，录得3.7%，高于预期与前值3.5%，为2022年1月以来失业率首次转为上升。8月美国新增非农就业人数略高于市场预期，失业率上升主要由于一些人返回了劳动力市场（劳动参与率大幅提升所体现）但还未找到工作，失业率单月上升0.3%以内并非意味着就业市场开始恶化。整体而言，8月就业市场表现偏强劲，但重回7月前趋弱态势。

劳动力市场仍紧俏、居民实际收入下降、生活成本上升、服务业需求仍处于修复阶段是美国就业市场仍保持韧性的原因。2020年2月后由于新冠疫情蔓延导致部分人无法或不愿工作、移民人口减少以及提前退休人口增多，较多人退出劳动力市场至今还未完全回归，因而劳动力市场出现持续供不应求的局势。当前美国职位空缺数仍高位运行，一个失业者对应两个职位空缺，当周初次申请失业金人数也仍处于历史低位。贝弗里奇曲线在疫情后大幅外移也反映出疫情后美国就业市场紧张程度大幅提升。目前在经济放缓、通胀高企的背景下，居民实际收入负增长推动居民返回劳动力市场的意愿增强。而供给方面，服务行业需仍存在韧性支撑了新增非农就业人数的偏强劲增长。

通胀方面，整体与核心通胀增速均超预期，食品项与住房项的上涨强势支撑通胀。美国8月CPI同比升8.3%，核心CPI同比升6.3%。分项来看，食品价格同比上涨11.4%，环比上涨0.8%。8月美国CPI能源分项同比增速达23.8%，环比下降5%，其中汽油价格环比下降10.6%，同比上涨25.6%。此外，还需要密切关注在美国CPI组成中权重占比约1/3的住宅项，同比增长6.2%。

消费方面，美国消费存在一定韧性，但出现趋弱迹象，消费者信心仍处于历史较低水平。8月零售销售环比增长0.3%，超出市场预期，同比增速9.15%，美国消费当前仍存在一定韧性，核心零售环比增速已经出现趋弱态势。消费者信心方面，虽然密歇根大学消费者信心指数在 6月下跌后持续上涨，9月上涨至59.50，但仍处于历史较低位。

投资方面，美国耐用品新增订单7月季调环比下降0.1%，高于预期和初值的0%。除国防外耐用品新增订单环比增长1.23%，扣除飞机和国防硬件的核心资本品订单额终值环比0.42 %。扣除飞机和国防的资本耐用品订单的增长，反映了美国商业投资状况的仍较好。

经济景气方面，8月制造业PMI维持前值，非制造业PMI较前值略有回升，美国经济活动的韧性超预期。美国8月ISM制造业PMI为52.8，与7月一致，为2020年6月以来的最低值。分项方面，新订单和就业扩大，新订单从7月的48.0上升到51.3，恢复到扩张水平；在连续三个月收缩后，就业从7月的49.9上涨到54.2。供应商交付保持在一定的紧张水平，从7月的55.2下降到55.1。价格再次走软，物价从7月的60.0下降到52.5，反映了供需平衡的趋势。美国8月ISM非制造业PMI为56.9，较7月的56.7有所上升，12个月的平均增长率为 59.7。分项方面，商业活动指数60.9，较上月的59.9上涨1个百分点，主要由于客户需求增加和材料收入带来的活动增加。新订单从7月的59.9上升至61.8，反映出经济形势仍在向好、供应链正在改善，并且可再生能源领域存在较大规模的资本支出。美国港口、公路运输仍存在限制，供应商交付仍存在延迟。由于商业活动、新订单和就业的增加，8月份非制造业的增长略有上升，供应链、物流和成本有所改善。

结论

美联储极致紧缩的加息路径下明年经济恶化风险非常高，此次极致鹰派表态反映出转鸽时点或有所临近。9月FOMC经济预测显示美联储年内紧缩路径十分陡峭，或年内加息125bps，与此同时，极致紧缩或将导致失业率在明年大幅上升，反映出明年美国经济步入实质性衰退的风险十分高。在新闻发布会上，鲍威尔继续表示紧缩路径将依赖于数据，但同时也表示了9月FOMC经济预测已经是合理的路径，是足够紧缩以抑制通胀的路径。考虑到若大宗商品价格上行动力趋弱，预计通胀或将继续下行趋势，因此当前时点或为美联储紧缩预期最为极致的时期。预计随着经济下行压力逐步增加，美联储表态或将转鸽，该时点最早或于第四季度出现，于明年一季度出现的概率更大。

美联储虽然鹰派发言但较符合预期，市场预期波动偏小。由于此次议息会议前市场已经price in了终点政策利率为4.5%-4.75%的预期，因此当日FOMC经济预测披露后，市场对于加息预期的变动偏小，仅调整了美联储可能会更快达到此终点利率。而由于明年以及后年美国经济增长预计低于潜在水平，10年美债利率在议息会议决策公布后跳升又回落，处于宽幅震荡态势。

预计美联储最早于今年四季度放缓加息，当前基准判断今年年底联邦基金目标利率水平或为4.0%-4.25%，终点政策利率或为4.5%以上，此轮美债利率高点维持此前3.5%-3.7%的判断。我们认为若大宗商品价格上行动力较弱，则今年四季度美国通胀会进一步下降，下降幅度或快于第三季度，因此存在今年四季度放缓加息的可能性。由于劳动力市场或较快恶化，因此美联储需快节奏前置加息以避免出现更为两难的局面，维持最早或于明年一季度停止加息的判断，目前而言，该概率较高。美债利率或在货币政策出现实质性转向时点前夕达到顶峰，考虑到通胀或已见顶、通胀预期开始下行、经济衰退压力增大，此轮十年期美债利率高点维持此前3.5%-3.7%的判断。