本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔、秦培景、楊帆、程強、李世豪、楊家驥、徐廣鴻

9月以來，海外快速加息預期持續升温，貿易爭端擾動密集出現，增量資金有限，持倉結構失衡，激烈預期博弈加劇市場波動，當前市場狀況優於4月，存在左側配置機會，但最穩妥的右側入場時機預計還在10月份。從近期擾動因素來看，美國通脹超預期引發快速加息預期升温，並加劇短期人民幣匯率波動，貿易相關摩擦頻繁出現，引發投資者對外需穩定性的擔憂。從股票市場流動性來看，增量資金流入繼續放緩，存量資金倉位仍保持中高水平，持倉結構依舊失衡，“熱切冷”仍在進行中，基於預期的博弈交易持續活躍，加劇市場波動。從市場節奏上來看，當前市場整體估值合理，絕對吸引力略遜於2018年末，存在左側配置機會，但我們認為在10月份經濟、政策、盈利預期明朗，同時外部地緣擾動因素落地後，右側入場更為穩妥。配置上，建議堅定“熱切冷”，重心繼續轉向部分前期偏冷門行業。

海外快速加息預期持續升温

貿易爭端擾動密集出現

1）美國通脹超預期引發快速加息預期升温，並加劇短期人民幣匯率波動。美國通脹的關鍵問題已經從疫情爆發後初期的供給瓶頸轉向需求強勁推動工資和通脹螺旋。中信證券研究部海外宏觀組判斷，在美國需求降温之前，通脹難有明顯回落，本輪美國通脹或必須通過經濟衰退的途徑來緩解，美聯儲9月加息75bps概率極高。無論是美聯儲持續加息預期，還是海外經濟衰退的預期，對短期人民幣匯率都產生一定的壓力。不過，今年以來截至9月16日，三大人民幣匯率指數依然運行穩健，SDR貨幣籃子人民幣匯率指數、BIS貨幣籃子人民幣匯率指數、CFETS人民幣匯率指數今年以來的漲跌幅分別只有-0.46%、+0.75%、-0.36%。長期來看支撐人民幣匯率的還是中國強大的生產製造和供應能力，在全球通脹和去金融化的趨勢下，匯率定價最終會迴歸生產力這個本源因素，短期純貨幣和資金流因素會隨着時間的推移不斷弱化。

2）貿易相關摩擦頻繁出現，引發投資者對外需穩定性的擔憂。9月14日，歐盟委員會公佈了《歐盟市場禁止強迫勞動產品條例》提案，引發市場對新能源出口產業鏈限制的擔憂。我們認為上述禁止“強迫勞動”產品流通的法案在短期內難以對海外需求產生實質性的影響。首先，該提案中並沒有列出涉及強迫勞動的國家、地區、產品及生產商名單，這與UFPLA有明顯不同。其次，該提案採用“無罪推定”原則，要求成員國政府承擔舉證責任，難度大、成本高，舉證的可行性不足。最後，該提案仍需提交歐洲議會和理事會討論，且需生效後24個月才正式施行。對於中國企業而言，考慮到歐洲光伏產業鏈自主供應力量薄弱，疊加目前緊張的能源危機問題，完全脱離中國去發展光伏等產業並不現實。據路透社9月13日的報道，德國經濟部長哈貝克當天表示，德國政府正在制定一項新的對華貿易政策，以減少對中國原材料、電池和半導體的依賴。但就在9月13日當天，德國總理朔爾茨在柏林舉行的“僱主日”活動上表示“反對所有現在提倡去全球化理念的人”。我們認為歐洲不同於美國，短期內在非商業貿易制裁問題上達成一致極其困難。

增量資金有限，持倉結構失衡

激烈預期博弈加劇市場波動

1）增量資金流入繼續放緩，存量資金倉位仍保持中高水平。公募增量依舊有限，9月截至17日，主動權益類產品僅發行142億元。海外中國基金持續面臨淨贖回，自7月中下旬至今已連續7周保持淨贖回狀態，超過了3月中概退市（連續4周淨贖回）和4月的疫情管控階段（連續4周淨贖回），配置型外資連續兩個月保持淨流出，較為罕見。活躍私募倉位小幅回落，但絕對水平仍然是今年來中等偏高。根據中信證券渠道調研數據，中小活躍私募平均倉位自8月12日一週的近80%開始逐步下滑，降至9月第一週的76%，第二週小幅反彈0.6pct至76.7%，且從目前倉位水平的歷史分位來看，私募後續或仍有一定的調整空間。

2）持倉結構依舊失衡，“熱切冷”仍在進行中。本週電新、電子、機械等行業的流通市值佔比和成交額佔比出現了同步下滑，一些前期冷門行業成交熱度有所上升。但是市場成交結構依然失衡，熱門賽道的成交換手依然明顯偏高。從機構持倉結構來看，以主動型公募為代表的機構資金調倉仍不充分。我們統計了主動權益類公募基金在2022年4月21日、8月31日和9月15日三個賽道股大幅調整日的淨值回報分佈，跌幅超過4%的產品數量分別為90、515和644只，跌幅超過6%的產品數量分別為0、69和120只。8月31日跌幅超過4%的產品中，約有85%在9月15日跌幅依然超過4%，在8月31日跌幅超過6%的產品中，這一比例為78%。

3）基於預期的博弈交易持續活躍，加劇市場波動。在經濟、政策等預期形成新平衡前，A股市場至少存在四股博弈資金。一是基於貿易領域摩擦事件去交易“脱鈎”邏輯，主要圍繞“國產替代”和“全球化發展受損”反覆博弈；二是基於國內區域性地產放鬆信號而去交易全面性刺激邏輯，主要圍繞地產、建材等地產鏈板塊反覆博弈；三是基於國內外疫情變化而去交易調整疫情管控，主要圍繞疫情受損、出行和消費板塊反覆博弈；四是基於成交熱度和持倉擁擠度這種資金邏輯而去交易全面的成長切價值、小切大和高切低風格切換，主要圍繞低估值高分紅板塊反覆博弈。這些交易行為更多的是基於預期以及對市場其他參與者可能行為的猜測驅動的博弈性交易，從8月下旬至今的市場表現來看，持續性均不強並加劇波動，中證800指數的日均成交額從7月的4376億元下滑至9月的3404億元，累計減少22%，但日度波動率從7月的0.82%提高至9月的1.00%。

當前市場狀況優於4月，存在配置機會

但最穩妥的右側入場時機預計還在10月份

1）市場整體估值合理，絕對吸引力略遜於2018年末。當前滬深300、中證500和創業板的估值歷史分位分別是32%、8%、20%，較年初已顯著下降。目前各主要行業板塊白馬股2023年動態估值的中位數為21倍，略高於2018年底看2019年的動態估值水平（約16倍）。從具體行業估值情況來看，信創、醫藥、新型電力系統和基建目前看2023年動態估值水平分別為22倍、28倍、12倍和19倍，均低於2018年底的水平；半導體與軍工目前看2023年估值水平分別為32倍和28倍，略高於2018年底的水平；但消費板塊目前的動態估值水平（28倍）依然顯著高於其在2018年底的估值水平（16倍）。整體而言，當前市場估值水平已進入合理區間，絕對估值吸引力略遜於2018年末。

2）靜待10月末經濟、政策、盈利預期明朗，同時外部地緣擾動因素落地。我們預計10月末應該是個穩妥的右側入場時點。首先，三季度經濟數據全面披露後，投資者對今年以及明年的增長狀況都會有相對清晰的預期，因為目前相對合理的預判思路就是四季度好於三季度，明年好於今年，有了三季度的經濟數據，年底到明年經濟預期的“錨”就有了。其次，上市公司三季報集中披露後，市場對哪些行業確認景氣拐點以及明年估值切換的空間就有了基本預期。再次，二十大順利召開後，預計市場對短、中、長期的政策預期也會更明確。最後，近期外部的地緣擾動因素不斷增多，二十大之後，預計歐洲將聚焦冬季能源問題，美國將聚焦中期選舉，中國或迎來一個階段性的外部擾動真空期。

堅定“熱切冷”，重心繼續

轉向部分前期偏冷門行業

我們預計市場在9月後半段依然博弈激烈，在經濟、政策預期更加明朗、地緣擾動因素陸續落地後，10月下旬預計會是最穩妥的右側入場時機。在此之前，建議堅定“熱切冷”，配置應更具性價比。具體品種選擇上，建議關注：①成長製造領域重點關注此前持續調整、明年有估值切換空間的半導體和軍工當中白馬龍頭，以及標籤屬性較弱、估值性價比仍較高的化工新材料。②醫藥行業重點關注具備較高性價比的中藥，以及充分消化估值以及政策負面預期的醫療器械。③冷門行業重點關注優質地產開發商、養殖產業鏈、電力、油運和油氣機械等。此外，在外部科技領域制裁不斷加劇的環境下，關注芯片、信創等自主可控領域的配置機會。

風險因素：國內局部疫情反覆超預期；中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突升級。