本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 劉剛 李赫民等

摘要

9月歐央行將三大關鍵利率上調75bp，存款利率也脱離負利率。目前看，全球的緊縮“競賽”都仍在繼續，我們預計全球美元流動性收緊可能延續，這對資產又會造成一系列影響。

一、現狀：加息仍是短期強約束，但歐美卻大有不同

供給約束的高通脹可能使得歐央行後續激進加息難以避免，進而對增長造成更大壓力。相比之下，美聯儲緊縮最快的階段可能正在過去。只要通脹不再失控，當前美聯儲加息路徑可能是恰當的。9月之後，通脹有望在高基數下快速回落，給緊縮退坡留出餘地，與衰退到來“擦肩而過”。

二、前景：流動性增速拐點或持續到2023年初

根據Bloomberg數據，全球緊縮進程可能會維持1年甚至更長。此外，我們測算，歐美日英四大央行資產負債表規模同比拐點要到2023年初出現。

三、影響：疊加弱需求和高油價，加劇“便宜錢”減少和“美元荒”；推高美元、促使資金迴流美國和核心資產，加大部分新興市場資金流出壓力

1）美元：供給約束高通脹下的被迫緊縮將加大歐洲增長壓力，繼續推高美元，助推全球美元流動性減少。

2）貿易：美國需求下降、將減少通過經常賬户逆差提供的美元，疊加歐洲更加嚴峻的增長形式，都有可能使得通過貿易提供美元的渠道面臨萎縮風險，外向型的小型經濟體更易受損。

3）油價：高能源價格加大資源進口國的逆差和外儲壓力，尤其是部分進口依賴度較高的新興市場。

4）“便宜錢”減少和“美元荒”下的資金再平衡：邊緣資產 vs. 核心資產；美國vs. 其他。基本只有美國能獲得大幅淨流入。如果無法解決內生增長動能，那麼匯率對美元的貶值可能就難以得到根本性逆轉；同時也需關注在美元流動性持續收緊下一些“灰犀牛”轉化為“黑天鵝”風險。

焦點討論：“便宜錢”的消失：全球美元流動性進一步收緊

在9月最新的議息會議上，如市場普遍預期的那樣，歐央行決定將三大關鍵利率上調75bp。此次加息後，歐央行邊際貸款利率和再融資利率分別上調至1.5%和1.25%，而作為利率走廊下限的存款便利利率為0.75%，這也是2012年7月以來首次為正，標誌着歐央行7月首次退出負利率（當時再融資利率轉正）後進一步向政策正常化邁進。

不僅是歐央行，全球的緊縮“競賽”都仍在繼續。美聯儲大概率在9月22日的FOMC會議上再度加息75bp（當前CME利率期貨預計75bp概率為86%，11月加息50bp，12月加息25bp）《Jackson Hole的信號與美股的大跌》，同時9月縮錶速度翻倍（縮表上限分別提高至600億美元國債和300億美元MBS）（《“便宜錢”消失的加速器：美聯儲縮表提速》）。此外，其他發達與新興市場緊縮步伐也在加碼，例如加拿大9月再度加息75bp至3.25%、澳大利亞加息50bp至2.35%；韓國8月再度加息25bp、馬來西亞9月也完成了今年第三次加息。我們統計當前全球進入加息週期的央行佔比已達80%，為上世紀80年代以來最高。

緊縮加碼導致全球低成本的流動性、特別是美元流動性持續減少。例如，全球負利率債券規模從2020年底18萬億美元降至當前的2萬億美元、且幾乎都是日本債券。同時，其他國家官方存託在美聯儲的美國國債規模同比下滑2.8%。

我們預計，在主要央行持續緊縮、全球增長和貿易需求放緩、能源價格高企綜合影響下，全球美元流動性收緊可能延續，而“便宜錢”減少又將會對資產定價產生一系列的影響，例如今年以來新興市場匯率對美元普遍貶值。

一、現狀：加息仍是短期強約束，但歐美卻大有不同

歐洲：供給約束的高通脹可能使得歐央行後續激進加息難以避免，進而對增長造成更大壓力。雖然加息終點並不明確（今年7月議息會議上拉加德已表示歐央行將放棄前瞻指引，未來政策路徑將“依賴數據”），但我們認為後續持續且激進的加息可能“難以避免”，主要是考慮到：1）雖然已加息前置（front loading），但距離中性利率仍有距離。7月和9月兩次分別加息50bp和75bp後，也僅使得利率走廊下沿剛剛轉正。此次利率決議中，歐央行表示未來將進一步提高利率從而抑制需求並防範通脹預期持續上行的風險，拉加德也表示當前歐央行具體完成“任務”仍有距離，即未來2~4次會議仍或繼續加息至中性利率[1]（歐央行官員和經濟學家普遍估計再融資利率的中性水平在1%~2%）。2）供給驅動的高通脹約束下，貨幣緊縮相對更為“無力”，因此只能以更強硬的政策力度“摧毀”需求。這一情形更加類似於上世紀70年代的美國，更容易招致嚴厲的貨幣政策，也就自然會給增長和市場帶來更大壓力。

相比之下，美聯儲還未“完成任務”但緊縮最快的時候可能正在過去。1）7月FOMC加息75bp後，美聯儲已將聯邦基金利率抬升至中性利率附近（2.5%），對應金融條件轉正。但因此次通脹較高，因此還需要進一步提升至中性利率之上。按照目前的通脹路徑看，距離加息終點還有100~150bp，終點為3.5~4%。當前美聯儲政策可能是“下有底、上有頂”，只要通脹不再因供給側意外因素失控，那麼這一終點依然是恰當的，美債利率也就未必突破前期高點，此次Jackson Hole會議也並未改變這一終點。2）與歐洲不同，美國由需求驅動的通脹下，貨幣緊縮依然可以起到相當效果，例如利率抬升導致房地產市場明顯降温後，8月房租壓力已有部分減緩跡象。當然，下行風險來自意外供給衝擊，將會把美聯儲逼到“牆角”；3）通脹出現築頂跡象，9月後高基數推動下或快速回落。從各分項（如油價、糧食、房租等）情況看，8月通脹進一步回落應該是大概率事件。

我們預計，9月之後，隨着高基數的出現，基準情形下或有望出現一輪快速下行。屆時，美聯儲也可以實現“政策退坡”，與衰退到來“擦肩而過”（預計四季度達到壓力閾值），這也是為什麼鮑威爾在週五出席CATO研究所的活動上表示“美聯儲仍有很大的可能性將通脹抑制的同時避免深度衰退”的原因[2]。

二、前景：流動性增速拐點或持續到2023年初

根據Bloomberg對各國隱含政策利率的測算，未來3、6個月、1、2和3年內，全球34個主要央行中仍可能處於加息中的佔比分別為88.2%、94.1%、55.9%、23.5%和26.5%，41.2%央行或1年內降息（如美國、墨西哥、巴西等），另外35.3%的央行將在未來1年~2年內降息（如英國、瑞士、韓國等）。換言之，全球緊縮進程可能還會維持1年甚至更長。

相比加息，主要央行縮表進程更加温和，但持續時間可能更長。主要央行中，僅英央行和美聯儲開啟縮表，且均為自然到期的被動縮表，相對温和的進程和規模也使得縮表在今年相比加息沒有太多存在感。不過，9月美聯儲縮表已經翻番，英央行行長表示1年內將主動將政府債券持有量減少500億~1000億英鎊（約合600億~1200億美元），或在9月會議給出主動縮表進程[3]。

按照當前各央行給出的縮表路徑預期，我們測算，2022年底歐美日英四大央行資產負債表規模將降至18.2萬億美元，同比下降8%，而同比拐點要到2023年初出現。

三、影響：疊加弱需求和高油價，加劇“便宜錢”減少和“美元荒”；

推高美元、促使資金迴流美國和核心資產，加大部分新興市場資金流出壓力

► 供給約束高通脹下的被迫緊縮將加大歐洲增長壓力，進而助推美元流動性減少並支撐美元。如我們在《歐債危機2.0距我們有多遠？》中所述，歐洲相比美國增長趨弱態勢更明顯，歐元區Markit製造業PMI已連續兩個月處於榮枯線下，歐元區8月ZEW經濟景氣調差指數也進一步回落至-54.9，創2011年11月以來新低。另一方面，歐洲供給約束是其高通脹的最主要來源，可能導致緊縮被迫加碼，進而加大增長壓力。9月2日俄羅斯天然氣工業股份公司宣佈“無限期”關閉向歐洲輸氣的“北溪1號”天然氣管道[4]（俄羅斯天然氣及原油出口歐洲貿易量佔全球出口歐洲貿易量的33%和29%），“接二連三”的能源短缺和供應瓶頸或將持續成為困擾歐洲上游通脹壓力的“一塊石頭”。因此在歐洲困局有效緩解前，有可能仍會繼續被動推高美元，助推全球美元流動性減少。

► 美國需求回落庫存偏高將減少通過經常賬户提供的美元。疫情後美國大規模需求刺激但生產受阻導致的全球貿易激增，是包括中國在內的主要供給受限較少的新興市場獲取美元、匯率升值的主要渠道和因素之一。但這一趨勢可能面臨逆轉。由於美國需求已經放緩、同時庫存偏高逐步進入主動去庫存階段（《美國主動去庫存的資產含義》），疊加歐洲更加嚴峻的增長形勢，都可能使得通過貿易提供美元的渠道面臨萎縮風險。在這一過程中，外向型的小型經濟體更易受損，例如韓國和越南今年以來匯率貶值幅度達14%和3.2%。此外，人民幣匯率也明顯走弱，對美國出口自6月以來連續三個月走弱，也基本印證了這一點。

► 高能源價格加大資源進口國的逆差和外儲壓力。以原油為代表的美元結算大宗商品價格上漲，導致能源等進口國家對美元需求上升。一季度全球官方外儲中美元儲備環比下降3.0%，上一次美元儲備大幅下降還要追溯到2008年（2008年四季度環比下降4.1%）。如我們在《新興市場的“麻煩”》中所述，全球流動性拐點的出現並不必然造成新興市場出現資金流出，關鍵還是要看自身基本面，但現在的“麻煩”在於，局部或結構性的能源價格高企會加大部分進口依賴度較高的新興市場的經常賬户逆差的壓力，這一壓力增加（消耗外儲）又會放大新興市場在面對全球流動性拐點的脆弱程度，尤其是一些內需韌性不夠（處於加息週期的巴西、智利等）、對外部融資依賴度較高的市場（對外融資總需求佔GDP比例較高的市場如土耳其、阿根廷等）。我們從4個維度構建了指標體系（疫情、經濟基本面、違約風險、政策風險），發現阿根廷、土耳其、哥倫比亞、巴西等相對更為脆弱。從匯率表現看，土耳其和阿根廷等雙赤字國家年初以來匯率已經大幅貶值超過20%。

► “便宜錢”減少和“美元荒”下的資金再平衡：邊緣資產 vs. 核心資產；美國 vs. 其他。1）我們統計了1994年至今每輪全球加息週期中，各主要國家金融賬户年化淨流入的中位數，發現基本只有美國能夠獲得大幅的淨流入（超過4000億美元），而德國、日本、中國和沙特等多為淨流出。從金融賬户中的投資組合變化看，我們發現歷次加息週期中主要國家投資組合流入都有減少，甚至轉為流出，可能一定程度都受到美元流動性持續緊張的影響。

2）今年二季度全球緊縮加碼以來新興市場股市及債市資金流入都有所減少、甚至轉為流出，一定程度上也可能受到美元流動性持續收緊的影響。

3）邊緣 vs. 核心資產。“便宜錢”減少意味着對投資的回報率要求提高（產生未來現金流的能力）、同時對資產負債表的健康程度要求增加，這也是我們定義的“核心資產”，如優質成長股、內需有韌性或者政策有刺激空間的市場和匯率、甚至核心區域房產等。相比之下，盈利能力和槓桿較高的“邊緣資產”仍可能有壓力，例如股市內部的盈利前景較差的公司和板塊、債券內部的高收益債、不同市場間的邊緣市場和匯率、邊緣地區的房地產、以及沒有現金流的黃金和數字貨幣等。

在這一背景下，如果無法解決內生增長動能，那麼匯率對美元的貶值可能就難以得到根本性逆轉；同時也需關注在美元流動性持續收緊下一些“灰犀牛”轉化為“黑天鵝”風險，如美國高收益債、意大利國債；澳大利亞和加拿大房產；邊緣新興市場等。

市場動態：歐央行如期加息75基點，美國ISM服務業PMI走高；利率抬升、美股反彈、美元衝高回落

► 資產表現：股>大宗>債；利率抬升、美股反彈、美元衝高回落。

過去一週，全球緊縮步伐加碼，歐央行如期大幅加息75基點，美聯儲主席鮑威爾同日發言也再次強調抗通脹的決心[5]，美債利率攀升至3.3%；不過美元指數突破110後周五大幅回落，歐元重回平價上方；需求趨弱擔憂下原油價格一度跌破90美元/桶。8月ISM服務業PMI持續修復，一定程度表明經濟並未陷入衰退，美股主要股指均收漲。整體看，股>大宗>債；小麥、比特幣、銅等領漲，天然氣、韓國股市、日本國債及公司債領跌。標普500板塊普漲，汽車與零部件、消費者服務、原材料等領漲。

► 流動性：FRA-OIS及信用利差均收窄。

過去一週，FRA-OIS利差收窄至5.5bp，投資級及高收益債信用利差均收窄。90天金融行業商票利差走闊，非金融行業商票利差收窄，歐元、日元與美元的3個月交叉互換均收窄，英鎊與美元交叉互換走闊。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量有所抬升，當前使用量約為2.2萬億美元/天。

► 情緒倉位：多空比例抬升，美股空頭增加，美元多頭增加。

過去一週，美股看空/看多比例（10天平均）抬升至歷史上方的一倍標準差，主要資產均處於相對温和區間。倉位方面，美股投機性倉位淨空頭增加，黃金投機性淨多頭倉位減少，美元投機性淨多頭倉位增加，2年美債淨空頭倉位增加，10年美債淨空頭減少。

►資金流向：貨幣基金、新興轉為流出，日本轉為流入。

過去一週，債券型基金流出放緩，股票型基金加速流出，貨幣市場基金轉為流出。分市場看，新興轉為流出，日本轉為流入，歐美流出加速；新興市場中，僅智利流入明顯，韓國、印度等均有所流出。

►基本面與政策：美國ISM服務業PMI保持上行勢頭。

美國8月ISM服務業PMI抬升至56.9，高於預期的55.3和前值51.7。新訂單（7月59.9 vs. 8月61.8）和就業分項（7月49.1 vs. 8月50.2）的強勁帶動服務業PMI連續第二個月回升，供應瓶頸（7月57.8 vs. 8月54.5）和價格壓力（7月72.3 vs. 8月71.5）也有所緩解。

8月Markit與ISM服務業PMI呈現一上一下的局面，其背後主要原因為：1）服務業指數加權方式不同，Markit服務業PMI是商業活動指數，而ISM服務業PMI是四個分項的等權重加權；2）調查樣本大小及結構不同，Markit調查400家公司（根據公司規模配置問卷數權重），ISM調查僅基於ISM成員調查300家公司，因此可能僅反映大公司的業務狀況；3）調查行業分類不同，Markit調查不包括的零售和批發貿易、建築、採礦、公用事業、農業和政府管理等均在ISM調查範圍內。4）調查公司業務範圍不同，Markit的問卷關注點更多集中在美國國內，而ISM的問卷則會包括跨國企業的整體情況。

►市場估值：仍然高於增長和流動性合理水平。

當前標普500的17.1倍動態P/E高於增長和流動性能夠支撐的合理水平（~14.1倍）。