本文來自：聰明投資者，作者：田瑀

關注醫藥投資的讀者，對於“集採”一定不陌生。

毋庸諱言，集採是讓醫藥板塊從19、20年的高點，一路走低到現在的主要原因之一。

集採所追求的“廣覆蓋”與企業的利潤訴求，在絕大多數情況是相背離的。

正因如此，很多投資者緊緊盯着“集採”動向，盼着能有些風水草動，盼着能有轉機。

這一期的主題，就是聚焦國家醫保局近日對外發布的《國家醫療保障局對十三屆全國人大五次會議第4955號建議的答覆》中，提及創新醫療器械暫豁免帶量採購而引發的關注熱點。

可能並不廣為所知的是，我國已成為全世界第二大醫療器械市場，但在全球醫療器械50強名單中，還沒有來自中國的企業，企業總體集中在中低端市場，創新醫療器械市場有很大缺口。而根據工信部發布的《醫療裝備產業發展規劃(2021-2025)》，到2025年，50強名單中，要出現6家至8家中國企業的身影。

任務難，但前景廣闊。“醫療器械賽道步入黃金髮展期”的呼聲已有耳聞。

興奮的點肯定不止在於創新醫療器械，大家更希望瞭解的是，為什麼在這個領域有鬆動，而這會是醫藥板塊的新信號嗎？

本期專欄，自有解答。

正文

醫保局近期發佈的《國家醫療保障局對十三屆全國人大五次會議第4955號建議的答覆》頗受關注，一時間相關點評繁花亂眼。

當然，醫藥板塊被集採壓制許久，所以一有鬆動，關於“創新醫療器械暫豁免帶量採購，政策支持創新力度不斷加大”的點評就很多。不過，我國人口眾多，在醫療體系的大方向上給出的答案是廣覆蓋，集採就是這個選擇下的產物。

過去幾年如火如荼開展的集採中，動則下降百分之80%的產品價格屢見不鮮，很多大品種的市場規模大幅縮水，調整不可謂不快，就醫人員享受到了切實的福利，而企業則面臨了巨大的壓力，這時政策設計層面的再平衡也是務實的表現，但廣覆蓋的大方向仍然不會改變，這是我國的國情決定的醫療保障基本方向。

《答覆》指出，在集中帶量採購過程中，醫療機構根據歷史使用量，結合臨牀使用情況和醫療技術進步確定採購量。由於創新醫療器械臨牀使用尚未成熟、使用量暫時難以預估，尚難以實施帶量方式。

在集中帶量採購過程中，根據臨牀使用特徵、市場競爭格局和中選企業數量等因素合理確定帶量比例，在集中帶量採購之外留出一定市場為創新產品開拓市場提供空間。

從答覆的具體內容就可以看出，此次的調整具體針對的只是尚未成熟、使用量難以預估的產品，但一旦成熟之後仍將納入集採範圍。因此，從總比例上來説，醫藥創新留出了鼓勵創新的空間；但就單品種而言，只要創新成功，最後大概率要納入集採。

所以，這是在廣覆蓋的大目標下對於鼓勵創新的一次再平衡。

其實醫藥行業一直是投資者關注度非常高的熱門賽道，其中誕生了不少牛股，但近一年來的調整卻顯而易見。市場關於醫藥股、尤其是創新藥的分歧不小。尤其國內創新藥企業經過長期的發展已經進入了品種的收穫期，但利潤和收入卻沒有迎來爆發性增長。 

創新藥雖然對於人類而言意義重大，但若不加以鼓勵，純粹從生意的角度看卻並不划算。

首先，創新藥是指治療某種疾病的全新化合物，從數量接近於無窮的化合物中尋找可能有效的藥物，這是一件耗時耗力卻可能毫無結果的探索。

再加上即使找到可能有效的化合物，還要面臨體外實驗、動物實驗、人體實驗、以及投入巨大的一期、二期、三期臨牀試驗，期間任何環節的失敗都意味着藥物研發的失敗，這樣的探索過程，即使有學習曲線的幫助，成功概率仍然很低，考慮到漫長的時間等待以及相對固定的單次試錯成本，這門生意難免讓人望而生畏。

因此創新藥在任何地方想要發展，都需要鉅額潛在回報的鼓勵。

可是，站在醫療保障的角度就要權衡利弊，每個國家的醫療保障支出都是有限制的，在這樣的約束下，更廣泛的醫療保障覆蓋和有限但更先進的藥物供給，就成了需要選擇的命題。不同國家選擇各異，不同創新藥企業的命運也各不相同。

不少投資者喜歡拿美國創新藥企業做A股創新藥投資的參考，但美國創新藥企業之所以能夠產生如此高回報能力，與美國“鼓勵創新”的醫療保障體系不無關係。

比如，制度上給予了創新藥極長的專利保護期和相對市場化的定價手段，這樣一來，創新藥企業的定價模型就能儘量卡在供需模型中利潤最大化的位置，從而實現極高的投資回報率，繼而鼓勵企業承擔高昂的研發成本和極低的成功率。

我國人口眾多，醫保體系的選擇與美國並不相同，集採的價格談判，醫保目錄對於創新藥的劃分都明確的表明，更廣的醫療保障覆蓋才是我國醫療保障考量的首要問題。

藥物的定價機制也採取了競爭和談判的相互補充的模式，其目的就是在企業能夠有合理利潤的前提下儘量降低醫保負擔。但更低的價格不會帶來更低的研發成本或更低的研發失敗風險，這就使得我國創新藥企業的ROE水平無法達到美國創新藥企業的水平。

另外從市場規模上來看，即使考慮到我國人口數量相比美國更加龐大，但定價機制的差異使得人口數量的幾倍優勢並不能彌補產品價格的差異。所以，以美國創新藥企為藍本展望我國的創新藥企業可能並不合適，因為本質上就不是相同的生意。

再回到創新醫療器械暫豁免帶量採購這件事，其實中間的關鍵詞是一樣的，廣覆蓋的大方向不會改變，但在這個大目標下會有對於鼓勵創新微調與再平衡。

但這並不意味着醫藥行業不值得看了，任何行業的投資回報豐厚的本源都是物超所值。行業環境的變化固然會帶來行業盈利能力上限的變化，但仍然有很多領域可以產生具有明確競爭優勢的企業，在藥品、器械價格體系通過集採在短時間內完成調整之後，行業規模的長期增長仍然可期，只要價格匹配仍然可以誕生優異的投資機會。

問答環節

問：如果有着“最後大概率要納入集採”的預期，是否創新醫療器械相關企業的積極性還是難以調動？該如何理解這中間鼓勵創新的空間？

田瑀：這是一個摸着石頭過河的過程，機制大概就是，如果創新不足就多鼓勵一下，如果非常積極就會壓縮一下，這就是我們所指的，在廣覆蓋的大前提下動態平衡的具體內涵。

問：對於創新藥的瓶頸，我們已經聊了很多，那對於國內的企業，是否危中有機呢？

田瑀：在這樣的大背景下，企業都要做出選擇，最後是適者生存，肯定有一些企業要出局，有一些企業要調整，也肯定會有一些企業相對受益，這個就要具體研究了，市場整體預期悲觀，對於醫藥行業投資而言並非壞事兒。

問：有這樣一種觀點，醫藥是一條長坡厚雪的賽道。請問在你看來頭部的醫藥企業有着哪些共性特點呢？

田瑀：集採對於醫藥行業的影響，就是我們國家的醫藥市場，雪沒有以前那麼厚了，但橫向對比仍然不薄。頭部的醫藥企業基本上在研發上要有優勢，要構建自己的壁壘。

問：我們看到你的前十大持倉中，整個醫藥板塊的佔比都非常小，請問有未來比較看好的細分領域嗎？

田瑀：這個估值水平，我們覺得很多醫藥企業都值得關注，成人疫苗領域是我們相對更加看好的領域。