隨着港股中報業績發佈進入尾聲，下半年的投資邏輯和方向也更加明確。在此節點是考驗投資者對公司預期判斷的關鍵時點，也是選擇投資標的的好時機。中報發佈後，雖然很多業績暴增的企業吸引了市場大部分注意力，但預期兑現後，由於預期差消失，後續走勢依舊難以預測。

反之，部分依舊存在預期差的企業，往往才是接下來的選擇方向。筆者關注到8月30日，創新轉型成功的四環醫藥發佈了其中期業績，相較四環以往的成績，此份中報表面上並不亮眼，但是深挖其中原因就可以發現預期差：由於轉型帶來的短期業績陣痛，恰説明公司創新轉型成功。我們不妨就此進一步探究其中邏輯。

短期業績下挫，是長期轉型的必經之路

“現代管理學之父”彼得·德魯克曾説過“在一日千里的結構性調整中，唯一能倖免於難的只有變革的引領者。我們無法左右變革，只有走在它前面”。不斷轉型是企業長續發展的必由之路，但轉型過程中陣痛也不可避免，投資中應避免因為陣痛抹殺企業的前行動力。

聚焦到四環醫藥，我們可以看到，隨着公司創新轉型的成功，公司的業務結構、財務數據、發展邏輯都發生了改變。

首先最明顯的就是研發投入。中報顯示，2022年上半年公司研發支出達4.57億元，同比大幅增長37.1%。由於創新藥的研發需要大量的資金推進，因而研發投入的大幅增長往往也意味着公司創新藥研發進度的不斷向前。四環高速增長的研發投入證明了公司創新轉型的成功。

圖：四環醫藥研發支出

資料來源：公司公吿

其次再看到公司的業務結構。四環不僅將旗下的軒竹生物和惠升生物兩大生物製藥板塊各自成立業務總部，以更好的發展創新業務。同時還不斷分拆未達經營預期或不符合長期戰略發展目標的仿製藥及其他非核心傳統醫藥或大健康類業務和資產，以更好的聚焦創新，優化公司結構。

也正是因為這樣的調整，使得四環醫藥的營收和利潤等財務數據，在短期內出現陣痛，但從長期來看，這樣的結構優化將帶來更好的長期財務表現。

最後看到公司蓄勢待發的醫美業務。2022上半年，雖然醫美業務因為受到疫情影響而收入有所下滑，但在此時間，四環仍持續深耕醫美業務，不僅拓展了醫療美容機構覆蓋的數量，同時也提升了覆蓋的質量。數據顯示，截至2022年7月31日，樂提葆®的銷售渠道已經覆蓋了29個省，超過280個城市，超過2920家醫療機構，其中樂提葆®50U品種也已於今年開始銷售，開闢了小劑量市場。

展望下半年，隨着疫情的有序控制，加之公司醫美佈局的愈發完善，四環的醫美業務或在下半年迎來快速增長期。同時，隨着下半年公司眾多醫美潛力產品的獲批，其成長空間還將不斷擴大，當前公司醫美業務或已進入爆發前的蓄勢階段。

多產品獲突破性進展，預期差顯現

在明確公司當前的短期陣痛是轉型的必經之路後，我們進一步從兩方面關注到公司未來的長期發展，以此確定公司長期價值和市場短期判斷之間的預期差。

一是軒竹生物的創新藥業務。軒竹生物作為國內乳腺癌賽道佈局最全面的公司之一，擁有獨立完整的高水平小分子及大分子創新藥自主研發體系。公司目前多個產品的預期里程碑事件值得期待：

·吡羅西尼作為一款CDK4/6抑制劑，其聯合氟維司羣的二線治療及聯合AI的一線治療Ⅲ期臨牀試驗入組正在進行，單藥治療也處於關鍵臨牀階段。

·安納拉唑鈉治療消化道潰瘍適應症的新藥上市申請（NDA）已獲國家藥監局受理，治療成人反流性食管炎(RE)的適應症已獲批開展II期臨牀試驗。

·雙抗藥物KM257、治療非小細胞肺癌(NSCLC)藥物XZP-3621、NTRK/ROS1雙靶點抑制劑XZP-5955及治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）藥物XZP-5610等近10個產品均處於臨牀階段。

同時，軒竹生物還引入了多個first-in-class的潛力產品，不斷擴充公司創新藥版圖。可以看到，隨着軒竹未來創新藥的進展不斷鋪陳開來，其價值也將不斷顯現。

二是，四環醫藥創新藥的另一極——惠升生物。作為在糖尿病及併發症領域實現全產品覆蓋的國產生物醫藥領軍企業，惠升生物擁有超過35款不同階段的產品管線，並且均具備了較好的潛力。

·截至目前，1類創新藥SGLT-2抑制劑加格列淨、門冬胰島素注射液、門冬胰島素30注射液、門冬胰島素50注射液、甲鈷胺注射液、重磅產品第四代德谷胰島素注射液和維格列汀片共7款產品的上市申請已獲受理，後續上市指日可待。

·德谷門冬雙胰島素注射液處於Ⅲ期臨牀階段並已全部出組，後續可關注其臨牀數據。

不難看出，惠升生物的眾多產品已經進入了即將商業化的階段，接下來將迎來關鍵收穫期，憑藉產品在當前糖尿病及併發症市場中的優勢，後續的商業化空間較為值得期待。

綜合而言，軒竹生物和惠升生物兩大創新藥企業，均擁有較強的市場競爭力。作為四環醫藥創新轉型的核心動力，隨着一系列核心產品的研發推進和商業化，其作為創新藥的價值將不斷明確，並以此打破市場短期預期，走出新的成長曲線。

小結

變革與轉型是策略與手段，檢驗成功與否要看結出怎樣的果實。而果實往往在很長時間後，才會完全成熟。業界和大眾應在一個更長時間維度內，對轉型企業的管理變革予以客觀評判。

轉型路上，企業必然會遭遇陣痛，而通過主動地管理求變，能夠將陣痛轉化為前行動力，讓自身得以嬗變並邁入新階段。

回到投資，這樣的陣痛階段也正是檢驗投資者對於預期差判斷的關鍵節點。四環醫藥當前創新轉型的格局已經清晰，創新轉型的結果已經明確，在短期業績陣痛出清後，市場預期或將和公司長期價值不斷貼近，以此帶來估值修復的機會。