過去一年，港股醫藥板塊一路下行，經歷了近十年來最大的歷史回撤，以“跌跌不休”的姿態，踐行着任老那句“把寒氣傳遞給每一個人”。

面對醫藥行業的寒冬，今年中期業績發佈季，一些藥企開始強調賬上現金流，一些藥企開始聊起創新。

筆者注意到，綠葉製藥集團在2022年上半年實現營收28.5億元，環比增長26.8%。扣非歸母淨利潤為2.97億元。在醫藥下行週期中，這樣的成績還算略超預期。畢竟綠葉製藥是被精準“集採”——目前公司品種已是“應採盡採”，力撲素、思瑞康、貝希等主要品種在過去幾年全數被納入醫保談判/集採。此外，其研發進度也一直頗受詬病，導致大單品受挫後產品線一直青黃不接。

那麼，綠葉製藥此次中報及業績會上透露出的超預期信息有哪些？本文希望從綠葉製藥這份中報出發，圍繞其業務，探討以下三個問題：綠葉製藥的基本盤、落地在即的重磅新藥，以及對整個醫藥行業的困境反轉的一些看法。

一、重新審視與理解綠葉製藥的基本盤

近年來，醫保談判、集採等藥政收緊，對藥企的打擊不言而喻：創新藥企的產品一落地就等着通過醫保談判被“收編”；傳統藥企的產品組合更是面臨着集採、醫保談判的“組合拳”,啃老本的日子一去不返。

老本不好啃了，綠葉製藥對此應該感受頗深。以其主要品種力撲素為例，該產品曾一度為公司貢獻逾四成的銷售收入，多年佔據紫杉醇市場份額第一。但近年來的醫保談判和集採政策讓其市場份額受到擠壓。2021年3月，力撲素開始執行降幅67%的醫保價格，公司營收也應聲下滑。

不過，核心品種式微，正是考驗企業基本盤韌性的時候。目前看來，綠葉製藥扛住了。

公司業績會上透露，力撲素以價換量如約而至：2022上半年，該品種銷售數量及用藥患者數均保持雙位數同比增長，新開醫院超200家。事實上，這一品種在醫保價格執行後仍保持10億年營收量級，未來預計還有進一步放量空間，呈現穩中有升的銷售勢頭。

除了力撲素，思瑞康和血脂康也是年銷售額超10億的大單品。思瑞康已被納入集採兩年，目前國內銷售趨於穩定，隨着其在全球各地的業務合作深化，長期盈利能力有望進一步提升；針對血脂康，綠葉製藥管理層在業績會上透露，該品種保持高速上量。事實上，血脂康作為獨家天然他汀，雖説有循證醫學支持，但能在已上市20多年依舊快速上量的中成藥還是少數，某種程度上也體現了公司的高明之處：2019年，綠葉將血脂康的商業化權益授予阿斯利康，促成了首個跨國藥企在中國的中成藥BD合作。作為深諳中國醫藥市場環境的跨國藥企，阿斯利康顯然沒有看走眼，血脂康依舊保持着十足戰鬥力。

上述羅列的三大品種，聯合公司希美納、歐開、斯迪諾等三十多個上市產品，穩固了綠葉的業務基本盤，加之公司目前存量產品中應當納入醫保談判和集採的品種均已悉數“收編”，底盤已然穩固。

經過集採和醫保談判洗禮後，系列產品依舊葆有強大生命力，背後映射出綠葉在產業鏈各個關鍵環節的核心能力建設。這也值得業內思考，在政策強導向的國內醫藥行業中，除了產品本身的競爭力，企業的市場策略、差異化佈局以及自身強大的造血能力的重要性至關重要。

二、重磅新藥陸續上市落地

成熟產品還在當打之年，那麼公司去年上新的三大產品，目前對營收的貢獻如何？

筆者估計，博優諾作為抗腫瘤產品，應該是上量最快的一個。業績會上也透露，該產品在去年實際銷售的8個月時間裏實現1.58億元銷售收入，今年上半年實現2.2億元銷售收入，作為上市僅一年的國內第三款貝伐珠單抗生物類似藥，這一上量水平已是相當可觀。綠葉製藥子公司博安生物帶着這一首個商業化產品闖關港股，相比大多18A公司已是贏在起跑線。

而對於瑞欣妥，公司並未披露具體銷售收入，但在綠葉製藥的業績會透露，今年上半年，瑞欣妥在進入醫保目錄後放量顯著，新開發醫院數量120家、治療患者超2000名。中樞神經領域的另一新品利斯的明多日透皮貼劑則在超過10個國家和地區授出商業化權益，授權金額方面，公司未有過多披露，僅知利斯的明貼片組合(單日貼與多日貼)在中國大陸的獨家商業化權利授予金賽藥業，集團已獲得7000萬元人民幣的第二筆付款，該筆授權總金額最高為2.16億元。

對於後續的新品接力，綠葉製藥表示，公司將在2024年之前，於中、美、歐市場推動共10款新產品的陸續上市。受制於篇幅，此處選取若干個潛力品種進行分析。

•  LY03005預計於今年下半年在華獲批，該產品於今年5月在美國精神病學協會年會發布III期數據，其治療焦慮症的III期臨牀已獲批，推測其臨牀證據及治療潛力應該不錯。目前，國內的抗抑鬱市場在2021年達到68.7億元，但國內並無自主抗抑鬱創新藥。

•  蘆比替定LY01017於2020年在FDA獲批用於治療小細胞肺癌，該產品現作為臨牀急需藥品落地海南博鰲樂城先行區，已與4家醫院達成合作意向。從其他樂城引進藥物的實踐來看，“先試先行”意味着產品的全國上市已是箭在弦上，公司計劃於今年下半年在中國內地提交該產品的NDA(新藥上市申請)，其在中國香港的NDA已於今年3月提交。另外，該產品在美國第一個完整年(2021年)銷售約達2.5億美元。

•  注射用醋酸戈舍瑞林緩釋微球LY01005的前列腺癌和乳腺癌兩項適應症均在中國處於NDA階段，其對標的產品戈舍瑞林植入體2021年在中國銷售收入約32.6億元。此外，該產品治療乳腺癌、子宮內膜異位症的相關臨牀還在進行中，未來治療人羣有望進一步擴面。

•  地舒單抗注射液BA6101預計在今年下半年獲批，即將作為公司第二款生物藥上市，用於治療骨質疏鬆症。此外，BA5101(度拉糖肽注射液)、BA1102(地舒單抗注射液、安加維®的生物類似藥)、BA9101(阿柏西普眼內注射溶液)三款生物類似藥均已在華處於III期臨牀階段，研發進度領先。已有博優諾上市首年的亮眼商業化成績在前，相信這四款生物藥上市後的前景還是值得期待的。

三、如何理解醫藥行業的困境反轉

2015年藥審改革以來，中國醫藥行業迎來一輪增長爆發期，港股18A和內地科創板制度帶着大量資本湧入這一行業，泡沫也隨之而來。然而，過去一年多，醫藥二級市場整體殺跌，低景氣度與低流動性之下，港股的眾多生物醫藥公司愁雲慘淡，資本熱錢更是偃旗息鼓。

如今，經歷一年多的估值消化與泡沫擠出，行業似乎開始思考：我們應該如何脱離貝塔行情，尋找企業內在的阿爾法？以綠葉製藥為例，在行業貝塔下行的階段，其交出一份超出預期的成績單，體現出成熟護城河和其自身的阿爾法。但同樣不可否認的是，公司依然難以倖免於行業週期下行帶來的系統性的貝塔衝擊，這是全產業普遍面臨的打擊與挑戰。

事實上，無論是整體泡沫還是整體下行，醫藥行業“下有底，上可期”依舊是共識，最終的結果必然是迴歸理性，用基本面與成長性説話。所謂“君子謀時而動，順勢而為”，生命力強的公司無論境遇如何，都不會停下成長的腳步。

儘管產業遇冷，綠葉製藥們依舊在前行。越冷的冬天，反而越能篩出扛得住寒氣的企業，體現出長坡厚雪的價值。也正因為如此，下行期的“超預期”更顯珍貴。