本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤、張偉

市場對政策、地產、疫情的擔憂是對上半年政策邏輯的複製外推，但是政策邏輯也在隨環境而改變，資本市場定價的是未來，對未來無需過度悲觀。我們認為市場對增長和防疫存在預期差，預期差的修正對應了投資機會。

8月23日，華為創始人任正非在一篇關於《整個公司的經營方針要從追求規模轉向追求利潤和現金流》的文章中提到，“把活下來作為最主要綱領，邊緣業務全線收縮和關閉，把寒氣傳遞給每個人”。第二天，資本市場對經濟前景的擔憂情緒集中釋放，8月24日股票市場大跌，上證綜指單日下跌1.9%，深證成指單日下跌2.9%，創業板指單日下跌3.6%。

一、市場在擔心什麼？

第一，擔心經濟二次回落。

8月公佈的7月經濟金融數據三次打擊了市場對經濟復甦的信心。首先是7月PMI數據明顯轉弱，再度回落到榮枯線以下，較6月環比下滑1.2個百分點；其次是金融數據再度回落，7月新增社融7561億元，同比去年減少30%，新增人民幣貸款同比減少37%；最後是7月工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售數據均不及預期，再次衝擊市場對經濟復甦的信心。

此外，7月28日政治局會議提到，“對疫情防控和經濟社會發展的關係，要綜合看、系統看、長遠看，特別是要從政治上看、算政治賬”，7月以來國內多地出現疫情反覆，8月以來單日新增感染人數再次上升到2000例以上，市場開始擔心疫情對經濟的又一次影響。

7月經濟數據表現較差，主要是受了地產的拖累，所以對經濟的擔憂主要還是對地產和疫情的擔憂。資金價格持續處於低位，不難看出7月實體部門的融資狀況表現不佳。綜合這些數據來看，很容易得出經濟修復斜率再度放緩的結論。

第二，擔心房地產下滑引發系統風險。

一方面，部分商品房交付事件再次引發了資本市場對於房地產以及相關金融領域的擔憂；另一方面，7月地產銷售高頻數據較6月出現了較為明顯的下滑，也驗證了這種擔憂，30大中城市商品房成交面積環比6月回落12%。數據走弱進一步強化了市場對於地產風險惡化的悲觀預期。

市場除了擔心地產拖累經濟以外，更擔心地產的下行是否會帶來系統性風險。部分觀點認為，當前的穩地產政策更加側重“保交付”，而對房企的紓困可能不及時、力度不夠，擔憂“地根連着銀根”，風險傳導至金融系統和地方財政。

第三，擔心穩增長的政策力度不夠。

市場不僅擔憂穩地產的政策力度不夠，也認為整個穩增長的政策力度都略有不足。7月28日政治局會議召開以後，不少觀點認為，政治局會議將經濟增長目標由4月底的“努力實現全年經濟社會發展預期目標”下調為“力爭實現最好結果”，並且沒有提出有力度的增量政策，擔心8-12月政策在穩增長方面可能不會有明顯的發力。

除此以外，市場情緒還有短期因素的擾動，比如地緣政治、電力緊缺等。

二、但是我們認為當前無需如此悲觀

1、對地產，最差的時候已經過去！

解決地產問題的速度比想象中要快。

第一，7月28日政治局會議提出“要穩定房地產市場”，確立了房地產的整體基調。對於不同類型的項目和房企，有不同的應對思路，紓困路線基本清晰。

仍有殘值、可市場化解決處置的停工項目，依靠紓困基金。8月11日，《河南日報》旗下《大河報》報道稱，近日鄭州出台了《鄭州市房地產紓困基金設立運作方案》，由中心城市基金下設立紓困專項基金，規模暫定100億元。

已經沒有預期殘值的項目，依靠政策性銀行解決。8月19日，新華社報道稱，住建部、財政部、央行等有關部門出台措施，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。

此外，優質房企還可以靠擔保增信市場化解決融資問題，還有望扭住頹勢的房企可以依靠AMC介入紓困。

第二，8月24日國常會提出，“允許地方‘一城一策’靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求”。我們認為，中央政策明確提及“一城一策”，意味着地方政府可以在更大的空間內推出穩地產的措施。而“靈活運用信貸等政策”，則為房貸相關政策的靈活調整打開了空間，地產銷售的回暖有望邊際加速。

2、地產的時代也在過去，對經濟的作用和拖累正在加速下降！

地產去“金融化”的同時，經濟正在加速去“地產化”。

儘管地產的週期仍未見到明確的拐點信號，但現在也到了需要重新審視地產和經濟關係的時候，經濟的去地產化正在進行。

我們在報吿《地產和實體經濟的脱鈎》中已經指出，不受地產影響的經濟結構越來越大，並且已經表現出了趨勢。

一是消費和服務，以前受地產影響大，財富效應占主導，導致地產領先與居民的其他需求，但這個影響正在減弱。典型的代表就是汽車消費，汽車銷售數據與地產銷售數據今年以來持續背離。

二是出口和製造業，出口的強勢不僅僅是海外需求旺盛，還有產業鏈強韌性、全球能源體系分化後成本優勢驅動的中國出口份額的持續走高。而強勢的出口又對製造業投資形成了有力支撐。與出口相關度較高的化學原料及化學制品製造業、汽車製造業、專用設備製造業和電氣機械及器材製造業的固定資產投資在出口的帶動下持續走強，在很大程度上對沖了房地產投資下行帶來的壓力。

另外基建也在逐漸與地產脱鈎。一方面，基建投資中與地產相關的公共設施管理業佔比在2018年以後逐漸回落（主要是城市道路、排水、園林等各類市政設施），基建結構在去地產化。另一方面，房地產對基建資金的影響在減弱——與房地產相關的税收在總税收收入中的佔比自2020年起開始回落；土地出讓金儘管下滑幅度較大，但用於基建的佔比有限。

3、對政策，不應低估政策的執行力度！

對政策無需過度擔憂，執行力是政策效果的關鍵，“響鼓不用重錘”，其次才是增量政策。

三季度穩增長的力度可能會因為政策執行力的上升而超預期。除了我們在此前報吿《響鼓不用重錘》中提到的多省積極表態穩增長、“錦標賽模式”在省以下有重啟跡象、基建施工強度有所提升以外，8月24日國常會也進一步驗證了政策的執行力正在提升。

一方面，8月24日國常會指出，“3000億元政策性開發性金融工具已落到項目”，從推出到落地僅用2個月時間，政策推進的速度超出市場此前預期，是政策執行力上升的體現。

另一方面，本次國常會明確提出“各部門要迅即出台政策細則，各地要出台配套政策”，“國務院即時派出穩住經濟大盤督導和服務工作組”，“國務院大督查將地方穩經濟工作納入督查和服務範圍”。在中央明確以穩增長為核心目標的情況下，地方政府推進工作、形成實物工作量的動能預計將會明顯提升。

此外，本次國常會推出的增量政策力度並不弱。儘管5000億元專項債額度低於市場預期，但從對基建資本金的貢獻來看，增加3000億元政策行基建資本金工具的效果是再多增加5000億元專項債額度的7.8倍。

最後，無論是地產還是基建，在疫情影響弱化、政策執行力提升的狀態下，數據對政策效果的驗證只是時間問題。但是穩增長並不意味着強刺激，對不切實際的刺激手段也不應抱有過度的預期。

4、對疫情，防控優化調整，實際影響減弱。

雖然近期國內疫情有所反覆，但由於防疫政策的優化調整，居民消費、工業生產、物流運輸等受到疫情的影響已經明顯減弱。

跨國方向，國際民航“熔斷”措施進行了明顯優化。8月7日，民航局官網宣佈，對國際定期客運航班“熔斷”措施進行優化調整，將原來“5例確診乘客熔斷2周”調整為“5例以上確診且達到航班總旅客比例4%時熔斷1周”，“熔斷”的標準明顯提高，且熔斷週期縮短。

跨省方向，疫情對跨省旅遊的衝擊明顯減弱。5月31日，文旅部發布通知，將跨省旅遊“熔斷”的範圍由此前的跨省（區、市）級別“熔斷”調整為跨縣（市、區、旗）級“熔斷”，疫情對旅遊的影響明顯減弱。因此，儘管8月以來疫情仍有反覆，但同時跨省旅遊並沒有停滯。

省內市內方向，城市擁堵延時指數沒有受到疫情反彈的影響。今年3-5月疫情期間，城市擁堵延時指數較季節性水平明顯下滑，而本次疫情期間，該指數仍然保持季節性波動，説明城市交通並未受到來自疫情的影響，居民的生產生活仍保持正常狀態。

此外，本輪疫情對服務業的衝擊相比此前更小。以觀影為例，8月上旬疫情再度反彈，但電影觀影人數並未因此下滑，仍然維持着較強的回升趨勢。

市場對政策、地產、疫情的擔憂是對上半年政策邏輯的複製外推，但是政策邏輯也在隨環境而改變，資本市場定價的是未來，對未來無需過度悲觀。我們認為市場對增長和防疫存在預期差，預期差的修正對應了投資機會。

風險提示

疫情反覆可能超預期；政策效果可能不及預期。

 報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年8月27日

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