今年以來，食品飲料賽道一直沒有什麼像樣的行情。隨着大盤步入下跌震盪格局之中，白酒ETF已經回撤超過10%。其中，五糧液、捨得酒業在龍頭中跌幅最猛。

啤酒板塊也沒有逃過消費股整體萎靡的命運。重慶啤酒作為行業成長性最好的龍頭企業，這一波回撤25%，較去年7月回撤高達45%，市值蒸發將近500億元。

那麼問題來了，成長性尚好的重慶啤酒為何會跌跌不休？何時才是頭？

01

疫情因素

疫情爆發會減少消費與社交場景，壓制消費品需求。8月25日，全國（不含港澳台）新增1501例確診病例（含1239無症狀），處於高位水平。另外，全國來看，截止8月24日8時，全國現有1373個高風險地區，1186箇中風險地區。

8月以來，中國已出現6種變異毒株，多為奧密克戎BA5的分支。該種毒株相較於過往毒株，有兩個特點：一是潛伏期明顯縮短，也就是説可以在較短時間內導致感染者呈現陽性，具有更強的往外傳播病毒的能力。二是日本、南非等國家和地區的研究顯示，在沒有干擾或者很少有公共衞生措施干預的情況下，其傳播係數R0值達到了18。

RO值通俗講，在沒有任何人為干預的情況下一個人可以傳給幾個人。在人們沒有取得免疫力的情況下，早期新冠祖先株、德爾塔變異株、奧密克戎BA.1、奧密克戎BA.2、BA.4/5的R0值分別為3.3、5.1、9.5、13.3、18.6。可見，當前主流BA.5毒株的傳播力是最早期祖先株的5.6倍。

新冠毒株瘋狂變異，海外躺平並非疫情就結束了。目前，日本每日新增量在25萬人次左右，為歷次以來最嚴重的一波超級疫情，為全球每日新增之最（目前歐美躺平，基本不進行大規模檢測，每日新增感染人數會大打折扣）。短短一個月，日本總計新增確診高達600萬人，死亡高達36000多例。

在疫情肆虐的大背景下，日本的醫療系統已經出現明顯的擠兑現象。8月15日，京都大學附屬醫院等14家醫院的院長聯合發佈聲明，紅底白字，字字泣血。其中聲明第二點中明確寫道：“採取行動限制”看似是恢復了以往的日常生活，但這背後是感染極速擴大至災害級水平，以急救醫療為中心的醫療崩潰已經發生。

按照全球疫情的嚴峻形勢，新冠疫情在中短期內結束可能會是幻想。目前，疫情已經持續將近3年，對於各行各業的影響早已經不能處理成一箇中短期的脈衝事件了。對於一些行業，已經實實在深刻改變原有的運行軌跡，比如線下餐飲、社交聚會、酒吧娛樂。而這些正是啤酒消費場景的重頭戲。

疫情不再是短期，至少朝着中期的趨勢蔓延。這將對於包括啤酒、白酒、餐飲在內的消費股會產生一些底層邏輯上的改變。而這種改變，顯然不是利好，而是會傷害基本面邏輯。

一些券商報吿裏面，經常能看到這樣的表述“消費受到疫情的擾動較大，下半年這種擾動大概率會弱化和消失……”。這給了人們信心，但假設條件是否成立，我覺得需要打一個問號。我們看一組統計局數據：今年7月，社零同比增長2.7%，環比下滑0.4%。而疫情前的社零增速整體有8-9%。

疫情對於啤酒消費已經產生了不小衝擊。2020年，非即飲渠道銷量佔比為51.5%，首次超過即飲渠道的48.5%。如果按照銷售額來看，現飲渠道為65%，非現飲渠道為35%。尤其是高端啤酒，非常依賴KTV、酒吧、高檔娛樂場所等線下消費場景，而這卻是疫情衝擊的重災區。

02

被動提價

啤酒行業經歷了慘烈的價格戰之後，於2018年開始高端化的進程。但在怎麼高端化，啤酒整體提價依然是成本驅動型的，跟海天醬油提價沒有太大的本質區別。

覆盤過去15年的歷史，啤酒行業一共僅有4次集體提價。

第一次提價：2007年底—2008年初。主要邏輯是原材料價格上漲驅動的。中國大麥主要從澳大利亞等國進口（2019年澳大利亞佔比39%），但2007年澳大利亞遭遇旱災，大麥產量下降，大麥價格從07年初的200多美元上漲至11月的450美元。

其中，華潤啤酒在廣東地區產品提價15%，青島啤酒出廠價提升2-3元/箱，提價幅度為5%-8%，燕京啤酒針對10度清爽型系列出廠價提升2元/箱，提價幅度為6.25%。

第二次提價：2010年底-2011年初。2011年受到美元貶值及水災影響，世界主要產麥區價格上漲，再加上國際航運價格上升，導致中國大麥進口價格向上波動。據統計，2010年12月初，大麥價格同比上漲10%，包裝物同比上漲5%-6%。

其中，華潤啤酒瓶裝雪花在瀋陽地區提價14%，聽裝雪花20%，部分產品在四川、遼寧、安徽等地區提價10%+。青島啤酒在全國範圍內提價10%左右，燕京啤酒針對10度清爽型系列在北京地區提價16%-18%。

第三次提價：2018年。在2014-2018年，全國啤酒市場格局逐步形成“春秋五霸”——華潤、青島、燕京、重慶以及百威。它們曾瘋狂擴產能，價格大廝殺。殺得最慘烈的時候，市場最好的兩家啤酒企業——華潤和百威淨利率水平降低到2-3%的水平，而過往往往有15%-20%的淨利回報。

價格戰之後，5家啤酒巨頭相互形成默契，疊加原材料上漲壓力，紛紛開啟提價。其中，重慶啤酒對瓶裝純生、灌裝啤酒等核心產品提價約5%，華潤啤酒針對雪花純生、勇闖天涯等9寬中低端產品提價10%-15%。

第四次提價：2021年。從去年4月開始，華潤、青啤等多家龍頭啤酒企業宣佈多款產品在出廠價、終端價等方面提價，大部分提價的幅度為5%-10%。其中，重慶啤酒對疆外的大烏蘇提價10%以上。

這一輪提價顯然是受到了原材料大幅上漲的壓力。其中，玻璃、鋁、大麥等主要原材料在去年都曾創造過歷史最高記錄，且漲幅非常之大，少則百分之幾十，多則翻倍以上。

縱觀過去15年啤酒的提價歷史，我們發現均是原材料驅動型的。這一點上，非常像海天。

海天過去很多年是超級牛股，業績持續高速增長，來源於量價齊升，其實剖開來看主要還是量增。2010-2021年，海天醬油業務營收從39.72億元增長至141.88億元，累計增長257%，年複合增速13.58%。其中，醬油銷量從93.48萬噸增長至266萬噸，累計增長185%，年複合增速11.02%。價格方面從4249元/噸提價至5333.8元/噸，累計增長25.5%，年複合增速僅為2.3%左右。

啤酒也一樣，想要在中長期維持雙位數的較高速度增長，光有價格上漲，其實挺難實現的。最近幾年，重慶啤酒業績表現靚麗，其實主要的貢獻仍然來源於銷量的增長，尤其是高端的大烏蘇在疆外的放量——2021年營收同比增速19.9%，歸母淨利潤同比增速8.3%，啤酒銷量同比增速15.1%。

烏蘇自從2018年下半年社交網絡走紅以後，在疆外銷量不斷上漲，2021年超過40萬噸。但烏蘇的紅利能吃多久，面臨較大不確定性。況且全國70%的市場份額已經被幾大巨頭瓜分，烏蘇放量擴大銷量規模，搶奪的是原有省份巨頭的蛋糕，越往後走遭遇的阻力會越大。

03

尾聲

目前來看，儘管有疫情以及整個宏觀消費低迷的衝擊，重慶啤酒良好的基本面暫時沒有動搖，主要還是烏蘇撕開了中國東部地區的口子，正在放量。

不過，中長期看，重慶啤酒業績高速增長的確定性並不那麼強，跟高端白酒差距較大，後者是量價齊升，尤其是提價握有相對的主動權。在此背景下，重慶啤酒的動態PE仍然高達41.87倍，不管從絕對值，還是同自身歷史估值對比，均不算便宜。

在《在啤酒中尋找茅台》一文中，我們也分析道：啤酒進入行業發展第四階段，供給穩定，持續走向高端化，盈利能力大幅提升，是一門不錯的生意。重慶啤酒又是成長性以及盈利能力相對最強的。

現在，再次對重啤進行評估，結果是未來仍然具備價值繼續上漲的底層邏輯，但要放低投資回報預期才行。