本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

本報吿選取16只環保行業的相關轉債，覆蓋16家上市公司，標的集中在固廢處理領域和污水處理領域，平均價格123.51元，平均轉股溢價率44.60%，轉債餘額約153.01億元，正股市值大多在30億元以上，評級大多在AA級左右，部分標的可投性較好。標的公司營收規模分化顯著，毛利率總體處於20%~40%，歸母淨利潤整體表現尚可，業績成長性偏樂觀。

碳達峯目標與碳中和願景推動我國環保產業向綠色低碳循環發展全面升級，“十四五”時期我國將聚焦“減污、降碳、強生態”繼續推進污染防治攻堅戰，生活垃圾資源化利用、污水處理、大氣治理等多領域政策目標為環保行業帶來新動力；國家積極籌備重新啟動CCER項目的備案和減排量的簽發，全國CCER市場有望在2022年重啟；環保企業掌握節能降碳相關技術，擁有進軍新能源領域的天然優勢，開拓動力電池回收、佈局新能源材料等業務為行業帶來新機遇。

建議關注

旺能環境是國內固廢處理行業的領先企業，主營業務為生活垃圾焚燒處理，2021年生活垃圾項目運行營收佔比達67.82%，並逐漸向餐廚垃圾處理、污泥處理等領域拓展；2022年1月公司擬收購立鑫新材料開始着力佈局動力電池回收業務。

綠色動力是國內最早從事生活垃圾焚燒發電的企業之一，在手項目數量和垃圾處理能力均位居行業前列；公司着眼於經濟發達地區市場，帶動垃圾噸發電量持續提升並積極拓展餐廚垃圾處理、供熱供汽等新業務。

偉明環保主營業務涵蓋城市生活垃圾焚燒發電行業全產業鏈，2021年起公司佈局新能源材料產業鏈，介入高冰鎳和三元正極材料生產領域，從上游原材料往產業鏈中游三元正極材料延伸，擴展公司新能源業務發展空間；2022年併購盛運環保和國源環保，進一步開拓全國範圍內垃圾焚燒業務。

中環環保是綜合性環保高新技術企業，聚焦“水務+固廢”的雙主業模式，從事水處理及水環境治理、垃圾焚燒發電等業務，充足的在手訂單推動業績持續增長；公司戰略佈局分佈式光伏發電業務，為發展注入新動能。

洪城環境是國內領先的環保產業運營商，產業橫跨城鎮供水、污水處理、清潔能源等多個領域，2021年購買鼎元生態100%股權，切入固廢處理領域；污水處理項目提標改造完成投運後，公司有望迎來污水處理量價齊升的運營紅利期。

投資建議

在“雙碳”政策背景下，環保行業迎來新機會：“十四五”政策規劃推進污染廢物資源化利用；城鎮化進程帶動生活垃圾產生量和污水排放量增加，污染治理需求持續擴大；生物質發電補貼政策落地，國補退坡，實行央地分擔；CCER市場將於2022年重啟，環保企業有望獲得碳減排收入；垃圾分類政策與焚燒技術工藝優化，帶動噸發電量提升；污水處理費實行動態調整機制，提高成本覆蓋率；動力電池回收等新能源領域業務有望帶動環保企業轉型。環保行業中，我們建議重點關注固廢處理行業領軍企業旺能環境、綠色動力、偉明環保，綜合性環保企業中環環保、洪城環境。

風險提示：環保產業政策變化風險；監管趨嚴風險；PPP等新興商業模式風險；項目建設和運營過程中的環境保護未達標風險；地方政府特許經營新項目的獲得、審批及實施風險；經營規模擴大的管理風險；生活垃圾供應量及熱值不穩定的風險；垃圾處理費可能無法及時收回的風險

1.污 染 治 理 與 資 源 化 利 用

環 保 產業 迎 來 投 資 新 契 機

1.1.環保行業覆蓋標的所處業務領域

本報吿選取環保行業16只存量轉債，平均價格123.51元，平均轉股溢價率44.60%，轉債餘額約153.01億元，1只待上市轉債京源轉債已完成網上申購。相關標的可以劃分為設備供應類和項目建設運營類，按照業務領域又可劃分為3類：①固體廢棄物處理標的：環衞設備（盈峯）、垃圾處理設備（維爾、偉22）、環衞保潔（僑銀、盈峯）、餐廚廚餘垃圾處理（維爾、旺能）、農業有機廢棄物處理（維爾、長集）、垃圾焚燒發電（旺能、綠動、偉22、長集、中環2）、工業危廢處理（惠城）。②污水處理標的：污水處理設備（京源）、污水處理（維爾、博世、洪城、聯泰、海環、中環2、京源、國禎）。③其他標的：大氣治理設備（龍淨）、環境監測設備（迪龍）。

根據中國環境保護產業協會發布的《中國環保產業發展狀況報吿（2021）》，2020年我國環保產業市場主要集中在固體廢棄處理處置與資源化、水污染防治、大氣污染治理防治三大領域。本文重點關注固廢處理、水污染防治和大氣污染防治。

1.2.“十四五”規劃制定固廢處理政策目標，全方位推進減污降碳

1.2.1.生物質發電行業國補退坡，規範垃圾處理費+碳減排收入有望改善企業現金流

現有垃圾收運和處理設施難以滿足需求，資源化利用率有待提升。“十三五”期間，我國生活垃圾分類運收能力約50萬噸/日，除46個重點城市外，大多數地級城市和縣城生活垃圾分類收運設施有待建立；城市生活垃圾資源化利用率約50%，仍有較大提升空間。2020年，我國城市生活垃圾焚燒無害化處理量為14607.64萬噸，初步形成了新增處理能力以焚燒為主的垃圾處理格局，但採用填埋方式處理的比重仍然較大，占城市生活垃圾無害化處理總量的33.14%。

政策推進垃圾分類收運和資源化處理，重點提升生活垃圾焚燒處理能力。2021年5月，國家發展和改革委員會發佈《“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃》，計劃到2025年底，全國城市生活垃圾資源化利用率達到 60%左右，較“十三五”期間增加10pcts；全國生活垃圾分類收運能力達到70萬噸/日左右，較“十三五”期間增長40%；全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到80萬噸/日左右，較2020年同比增長約20.87%。韋伯諮詢按世界銀行的模型預測，到2035年中國垃圾產生量將達到5.48億噸/年，生活垃圾焚燒年處置量將達到3.29億噸。

競價上網政策落地，央地分擔模式有望加速生物質發電補貼發放。

2021年8月，國家發展改革委員會、財政部和國家能源局研究發佈《2021年生物質發電項目建設工作方案》，規定申報 2021 年中央補貼的生物質發電項目分為非競爭配置項目和競爭配置項目，2021年1月1日（含）以後當年新開工項目為競爭配置項目，分農林生物質發電（轉債標的：長集）和沼氣發電（轉債標的：維爾）、垃圾焚燒發電（轉債標的：旺能、綠動、偉22、長集、中環2）兩類開展競爭配置。生物質發電開始實行競價上網，有利於減少對電價補貼的依賴，促進行業技術進步和管理水平提升。

《方案》規定，2020年9月11日（含）以後全部機組併網項目的補貼資金實行央地分擔，按東部、中部、西部和東北地區合理確定不同類型項目中央支持比例，緩解了中央財政資金壓力，有望加快存量項目的補貼發放。財政部發布的2022年中央和地方預算草案報吿明確提出，完善清潔能源政策支持，推動解決可再生能源發電補貼資金缺口，或將進一步帶動國補拖欠問題的加速解決。

垃圾處理費劃轉至税務徵收，有助於提升徵收率。根據《財政部關於土地閒置費城鎮垃圾處理費劃轉有關征管事項的公吿》，自2021年7月1日起，按行政事業性收費管理的城鎮垃圾處理費劃轉至税務部門徵收。通過涉税渠道追繳將大幅度提高各地垃圾處理收費徵收的規範性和強制性，改變以往垃圾處理費徵收率普遍較低的狀況，增加垃圾處理企業（轉債標的：維爾、旺能、綠動、偉22、長集、中環2）的處理費收入，減輕國補退坡對垃圾焚燒企業盈利能力的消極影響，並推動形成“污染者付費”的垃圾處理模式。

國家核證自願減排量（CCER）市場即將重啟，碳減排收入有望增厚企業利潤。CCER是指對我國境內特定項目的温室氣體減排效果進行量化核證，並在國家温室氣體自願減排交易註冊登記系統中登記的温室氣體減排量。固廢領域可參與自願減排量備案的項目包括生活垃圾焚燒（轉債標的：旺能、綠動、偉22、長集、中環2）、污水利用、生物質能利用（轉債標的：維爾、長集）等，固廢企業參與碳市場交易，有望獲得額外利潤。以生活垃圾焚燒發電為例，獲得CCER審定備案的焚燒項目，可獲得的收入包括垃圾處理收入、供電收入和CCER碳減排收入，其中CCER碳減排收入有望彌補國補退坡對企業業績的負面影響，增厚企業利潤。

垃圾分類疊加技術進步，驅動盈利能力提升。我國垃圾焚燒廠噸發電量提升趨勢明顯，以綠色動力、偉明環保、旺能環境、瀚藍環境四家垃圾焚燒龍頭企業為例，噸垃圾發電量均值從2016年的323.14Kwh提升至2021年的370.30Kwh，主要系生活垃圾熱值的提高以及技術工藝的優化。其中，熱值提高主要源於垃圾分類制度下生活垃圾含水量的降低，技術工藝優化主要系爐排爐技術的推廣運用。2020年，全國機械爐排爐台數佔比超過86%，相比於循環流化牀焚燒爐技術，爐排爐技術因垃圾瀝水量較多、鍋爐效率較高而具有更高的噸上網量。隨着垃圾分類制度的持續推進以及焚燒處理工藝的優化，生活垃圾熱值及噸發電量的提升未來可期，垃圾焚燒企業盈利能力有望得到持續優化。

1.2.2.危廢處理市場缺口有望加速彌補，行業即將進入整合階段

強化危險廢物監管和利用處置能力，規範危廢轉移活動。近年來，國家出台政策促進危險廢棄物規範化管理，減少危廢產生量和排放量，並推動省域內危廢處置能力與產廢情況總體匹配，大力支持危廢處理行業持續、健康發展。根據國務院辦公廳發佈的《強化危險廢物監管和利用處置能力改革實施方案》，2022年底前，我國各省（自治區、直轄市）危險廢物處置能力與產廢情況總體匹配。自2022年1月1日起施行的《危險廢物轉移管理辦法》，對危險廢物轉移全過程提出了管理要求，並詳細規定了危險廢物轉移相關責任、跨省轉移管理等內容。

危廢處理行業市場缺口較大，產能利用率亟待提升。

根據《中國統計年鑑》，2020年我國危險廢物產生量為7281.81萬噸，危險廢物年末累計貯存量為11899.99萬噸，危廢處置行業存在較大的市場缺口。同時，我國危廢處理行業（轉債標的：惠城）呈現“小、散、弱”的格局，行業市場集中度較低，2020年危廢處理行業的CR3僅為17.73%。根據生態環境部發布的《2020年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》，2019年全國危廢經營單位核准收集和利用處置能力為12896萬噸/年，危廢實際收集、利用處置量為3558萬噸，產能利用率僅為27.59%。

我國危廢行業產能利用率低主要是由於：（1）危廢種類繁多，根據《國家危險廢物名錄》，我國危險廢物可分為50大類467種危險廢物，每種危廢需要不同的處置技術和處置資格，截止2019年，我國90%以上的危廢處置企業僅能處置5中以下危廢種類，供需種類錯配現象嚴重；（2）由於環評及建設期長等因素，有大量擁有牌照卻無實際處置能力的危廢企業。隨着環保執法力度加大，危廢處理市場缺口有望加速彌補，未來行業進入整合階段，綜合運營能力較為突出的企業，或將快速擴張市場份額。

1.3.污水處理行業開啟“重運營”模式，污水處理費實行動態調整機制

加快污水處理能力提升，推動污水資源化利用進程。截至2020年底，我國農村生活污水治理率僅為25.5%，城市的生活污水處理率已經達到了97.53%，城鄉污水處理髮展不平衡問題突出；城市和縣城的污水處理能力合計23037萬立方米/日，污水處理市場仍有提升空間。根據“十四五”規劃政策，計劃到2025年，農村生活污水治理率達到40%，較2020年增加了14.5pcts；全國城市生活污水集中收集率達70%以上；新增污水處理能力2000萬立方米/日，污水收集能力較2020年提升了約8.68%。政策從推進污水收集處理及資源化利用出發，着力改善我國水生態環境質量。

城市生活污水排放量隨城鎮化進程增加，推動污水處理需求擴大。隨着城鎮化率的提升，城市人口越來越集中，城市生活用水與服務業用水量持續增長，帶動城市污水排放量不斷地增加，2020年我國城市污水年排放量達到了571.36億立方米，較上年增長3.01%。現階段我國城鎮化率仍處於中後期水平，在新型城鎮化建設的帶動下，未來城鎮化水平仍將保持較快提升速度，城市污水排放量的持續增長也將為污水處理行業（轉債標的：維爾、博世、洪城、聯泰、海環、中環2、京源、國禎）帶來更大的市場需求。根據沙利文預測，2022年我國市政污水處理量將達到667億噸，市政污水處理能力將達到2.32億噸/日。

增強城鎮污水廠運維能力成為重點任務，行業集中度有望繼續提升。

“重建設輕運營”一直是制約我國污水處理市場發展的主要因素之一。我國部分污水處理廠高負荷運營，根據王洪臣對全國467座城鎮污水處理廠的研究結果，超過1/5的污水處理廠水力負荷率大於120%，約2/3的水力負荷率大於80%。當水力負荷率大於80%時，除了個別特大型污水處理廠，一般都無法在出水達標的前提下計劃性維修設備，設備長期帶病運行，將隨時導致運營風險，如何提升污水處理設施的可持續運維能力成為“十四五”的重點任務之一。

根據辰於測算，“十四五”期間全國污水處理市場每年的投資額將維持在500-750億元之間，而污水處理運營（轉債標的：維爾、博世、洪城、聯泰、海環、中環2、國禎）則將保持8.1%的年複合增速，到2025年達到1860億元的收入規模。運營經驗豐富、管網運維與污染物處理能力強的企業將脱穎而出，通過更大範圍、更大金額的併購重組推動行業集中度持續提升。

污水處理費動態調整，提升污水處理成本覆蓋率。我國多數污水處理項目調價週期一般為3至5年，污水處理費調整相對滯後。根據2020年4月發佈的《關於完善長江經濟帶污水處理收費機制有關政策的指導意見》，污水處理費標準實行動態調整機制，未來污水處理費調整週期或將變更為一年或更短時間。這將提高污水處理成本傳導至終端價格的速度，使污水處理費更好地覆蓋成本，提高企業污水處理業務的毛利率。

1.4.非電行業煙氣治理需求釋放，袋式除塵設備受益於超低排放改造

深入打好藍天保衞戰，多省市制定“十四五”大氣污染防治目標。2021年11月，中共中央、國務院發佈《關於深入打好污染防治攻堅戰的意見》，《意見》指出，到2025年，單位國內生產總值二氧化碳排放比2020年下降18%；地級及以上城市細顆粒物（PM2.5）濃度下降10%；空氣質量優良天數比率達到87.5%，較2020年提高了0.5pcts。為貫徹落實《意見》的若干意見，推動各地生態環境質量進一步改善，京津冀及周邊多省市印發相關文件，制定大氣污染防治目標，推動我國不斷加快大氣污染治理步伐。

電力行業煙氣治理接近尾聲，非電行業煙氣治理將成為大氣污染防治的重點。未來5年，大氣污染治理特別是非電治理領域仍是我國環保重點的攻堅方向，非電煙氣治理已成為我國大氣污染治理的重點和改善區域空氣質量的關鍵環節，展現出較大的市場潛力。根據中國環保產業協會發布的《2021-2030年大氣污染治理行業發展展望報吿》，2021-2025年工業煙氣治理行業（轉債標的：龍淨）的市場容量約為4130-5360億元，其中非電煙氣治理行業市場容量約為3620-4750億元。

非電行業的超低排放改造，為袋式除塵帶來新機遇。鋼鐵、水泥、平板玻璃等非電行業的煙氣治理超低排放改造持續推進，為非電除塵行業帶來了一定的發展機遇。我國除塵常用電除塵、袋式除塵及電袋複合除塵技術，截至2018年底，電除塵器在火電行業除塵市場佔有率約為66%，是燃煤電廠的主流除塵設備，但其在非電行業的市場份額已經受到袋式除塵的擠壓競爭。袋式除塵（轉債標的：龍淨）受政策驅動明顯，目前超低排放已常態化，全國鋼鐵、水泥企業超低排放改造接近70%，有色、玻璃、陶瓷行業超低排放改造接近50%。中國環境保護產業協會袋式除塵委員會預計2022年袋式除塵將保持引領顆粒物高效淨化的格局，市場空間有望繼續擴大。

1.5.動力電池回收市場前景廣闊，有望帶動環保企業向再生資源轉型

動力電池裝機量持續增長，為電池回收市場奠定成長根基。2021年我國新能源汽車銷量達到352.1萬輛，同比增長157.5%；受益於新能源汽車業高景氣度，同期我國動力電池裝機量達到154.5GWh，同比增長142.9%；根據弗若斯特沙利文的預測，2021-2026年我國動力電池裝機量複合增長率有望達37.6%。動力電池的平均壽命一般為5-8年，隨着動力電池裝機量的持續走高，未來電池回收處置（轉債標的：旺能）需求有望逐年增長。根據天風公用環保團隊《動力電池回收：從“0”到“1000”，盡享行業發展紅利》預測，2030年我國動力電池總退役量將有望達380.3GWh，2021-2030年複合增長率為48.9%。

動力電池回收兼顧環保、戰略、經濟價值，開拓環保企業轉型升級新方向。環保價值方面，廢舊動力電池環境危害大，回收利用可以降低污染並減少碳排放量；戰略價值方面，我國鈷、鎳資源供需嚴重失衡，2020年鈷、鎳資源需求分別佔據世界總需求的32%、59%，而供給量僅佔世界總額的1.5%和4.8%，動力電池回收利用能緩解電池金屬的供給約束；經濟價值方面，電池材料供不應求，市價持續上升，截至2022年8月10日，電池級碳酸鋰、氫氧化鋰價格較2021年同期分別上漲407.94%、338.89%，電池回收具備較高的再生利用價值。環保企業擁有節能降碳的相關技術，具備跨界新能源領域的產業協同優勢，佈局動力電池回收賽道有助於環保企業向再生資源方向轉型，或成為環保領域發展新機遇。

2.轉 債 標 的 估 值 偏 低

碳 中 和 背 景 下 行 業 景 氣 度 有 望 提 升

2.1. 轉債可投性概覽

本報吿選取16只環保行業的相關轉債，覆蓋16家上市公司。根據業務領域可將標的劃分為3類：①固體廢棄物處理標的：盈峯、維爾、僑銀、旺能、長集、綠動、偉22、中環2、惠城。②污水處理標的：維爾、博世、洪城、聯泰、海環、中環2、國禎。③其他環保領域標的：龍淨（大氣治理）、迪龍（環境監測）。

本文選取的轉債標的平均價格為123.51元，平均轉股溢價率為44.60%，轉債總餘額約為153.01億元，轉債價格大多分佈在100-130元，轉股溢價率大多分佈在30%-60%。盈峯（108.70元）、長集（109.59元）價格相對較低，均小於110元；維爾（2.72%）、僑銀（2.87%）YTM相對較高，均大於2.5%；維爾（69.46%）、僑銀（137.33%）、偉22（58.48%）盈峯（74.48%）、長集（52.88%）溢價率相對較高，均大於50%；聯泰（1.93億）債券流通額小於2億。

從可轉債條款來看，截至8月19日，在16只轉債標的中，綠動、偉22、中環2尚未進入轉股期，轉股起始日分別在2022Q3、2023Q1、2022Q4。旺能進入贖回期並觸發了贖回條款，旺能承諾至2022年10月20日均不強贖；維爾、博世、洪城、海環、旺能、僑銀、惠城、龍淨、盈峯、迪龍、長集、國禎未觸發贖回條款；綠動、偉22、中環2尚未進入贖回期。16只標的均進入了下修期，其中惠城、綠動、迪龍觸發下修條款但公司承諾不下修，承諾期截止日分別為2022年10月25日、2023年8月16日、2023年2月16日，長集、國禎、迪龍、僑銀、綠動、維爾、盈峯、博世已觸發修正條款。博世、迪龍、國禎進入了回售期且均未觸發有條件回售條款。

截至2022年8月19日，環保行業的待上市轉債京源轉債（3.50億元，污水處理設備及工程項目承包）已完成網上申購。該項目擬募集資金總額不超過3.5億元，扣除發行費用後2.46億元投向智能超導磁混凝成套裝備項目。

2.2.轉債標的競爭力對比

營收和淨利潤體量方面，2021年，環衞領域標的的營收規模總體高於其他領域標的，環境監測領域標的的營收規模總體低於其他領域標的。其中，盈峯的營收和淨利潤體量遠高於僑銀及其他環衞領域同業可比公司（根據公司公吿選取福龍馬、啟迪環境為同業可比公司，下同）；迪龍的營收、淨利潤體量均大於環境監測領域可比公司（根據公司公吿分別選取遠達環保、德創環保、清新環境和先河環保、理工能科為可比公司，下同）。垃圾及有機廢棄物處理領域標的中，綠動的營收位列首位，偉明的歸母淨利潤位列首位；污水處理領域標的中，洪城和國禎的營收體量較大，且洪城的淨利潤表現突出。

成長性方面，2021年，垃圾與有機廢棄物處理領域和大氣治理領域標的成長性表現總體優於其他領域標的，其中綠動的營收增速與淨利潤增速表現最佳，主要系運營項目增加且產能利用率提升。環衞領域標的歸母淨利潤增速表現相對較差，僑銀和盈峯的淨利潤較上年同期均有明顯減少。污水處理領域中，洪城營收、淨利潤增速較大，中環的淨利潤增速大但淨利潤基數較小，博世科的營收、淨利潤規模同比減少最為顯著。

盈利能力方面，2021年，環境監測領域標的的淨利率與毛利率水平總體高於其他領域標的，其中，迪龍的淨利率水平較高，但毛利率水平相對同業可比公司較低。垃圾與有機廢棄物處理領域標的的毛利率總體水平較上年同期明顯下滑，其中，綠動的毛利率下降最為顯著，同比減少了23.27 pcts。

環衞領域標的中，僑銀的淨利率和毛利率均高於盈峯，盈峯毛利率有所下降主要因人員工資、勞務外包成本增加，以及PPP項目資產建造項目確認建造成本；污水處理領域標的中，聯泰、海峽的淨利率水平、毛利率水平表現較優，其中聯泰2021年的淨利率和毛利率分別達到39.99%、69.43%；大氣治理領域標的中，龍淨的淨利率、毛利率略高於同業可比公司，主要系公司運營資產收入快速增加，2021年項目運營毛利率達到39.86%。

財務風險方面，2021年標的公司中除旺能、偉明、洪城、龍淨2021年經營性現金流較大，處於11-14億元，大部分公司經營活動現金流淨額在淨流出2億元至淨流入5億元，整體呈現下降趨勢，其中，惠城2021年經營活動現金淨流出1.25億元，同比減少420.34%，下滑較為顯著。垃圾與有機廢棄物處理領域標的的經營現金流表現相對較好，其中，旺能2021年的經營活動現金淨流入13.05億元，同比增加35.64%。截至2022Q1，環境監測領域標的償債能力總體高於其他領域標的，其中，雪迪龍的資產負債率為23.43%，速動比率為4.62。

龍淨2021年度財務報表被出具保留意見的審計報吿，內部控制審計報吿被出具了否定意見的審計報吿，非標審計報吿主要涉及經由預付工程款、其他應收款、預付款項的控股股東資金佔用問題，存在一定的財務造假風險。經查證，公司發現關聯方存在資金佔用事項，累計佔用上市公司資金36,480.00萬元，並立即與控股股東溝通，督促其制定切實可行的還款方案,儘快歸還佔用的資金。2022年5月8日，龍淨實業及其一致行動人將15.02%的股份轉讓給紫金礦業，股份轉讓後，控股股東由龍淨實業變更為紫金礦業。

從各家公司2022年1月以來新聞和公吿來看，僑銀、盈峯、惠城發佈員工激勵計劃草案；旺能、惠城的公司董事長辭職；旺能、偉明、洪城進行了收購資產活動；偉明、惠城、洪城、海峽正在進行一級市場發行活動；旺能、偉明、博世科簽署了戰略合作框架協議；龍淨2021年財務報表被出具保留意見。

對比分析環保領域不同業務板塊的盈利能力：選擇相關業務較為集中的公司，以毛利率、淨利率、ROA、ROE指標衡量不同業務的盈利能力。在相關業務毛利率方面，固廢處理和環境監測業務的毛利率水平較高，分別為37.97%和45.54%；在淨利率方面，固廢處理和污水處理業務的淨利率水平較高，分別為14.71%和16.87%；在ROA和ROE方面，環衞業務的表現最突出，其ROA和ROE分別為7.83%和16.88%。

3.建 議 關 注

基於行業發展前景、轉債可投性、公司競爭優勢和業績表現，垃圾與有機廢棄物處理轉債標的中我們主要建議關注垃圾與有機廢棄物處理領域的旺能、綠動、偉22、中環2四隻標的，污水處理轉債標的中我們主要建議關注洪城、中環2兩隻標的。

3.1.旺能環境VS綠色動力VS偉明環保：國內固廢處理行業領先企業

旺能環境成立於1998年7月7日，是我國規模較大的生活垃圾焚燒處理企業之一，並逐漸向餐廚垃圾處理、污泥處理等領域拓展業務，2021年公司營收29.68億元，其中生活垃圾項目運行營收佔比67.82%，餐廚垃圾項目運行營收佔比8.61%，污泥處理業務營收佔比2.60%。

綠色動力成立於2000年3月29日，是中國最早從事生活垃圾焚燒發電的企業之一，主要以BOT等特許經營的方式從事生活垃圾焚燒發電廠的投資、建設、運營、維護以及技術顧問業務，2021年固廢處理業務營收26.19億元，佔比51.79%，較上年同期增長21.54%。

偉明環保成立於2001年12月29日，主營業務涵蓋城市生活垃圾焚燒發電行業全產業鏈，包括技術研發、設備製造銷售及項目建設運營等領域，2021年公司營收41.32億元，其中項目運營營收佔比38.26%，同比增長21.18%，設備、EPC及服務營收佔比56.42%，同比增長38.02%。

行業驅動因素：

（1）城鎮化水平穩步提升，帶動生活垃圾清運量增加。2016-2020年我國城鎮化率由58.84%提升至63.89%，4年間城市生活垃圾清運量年均複合增長率為3.66%。（2）政策鼓勵垃圾焚燒發電，提高生活垃圾資源化利用率。根據《“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃》，計劃到2025年底，全國城市生活垃圾資源化利用率達到 60%左右，城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到80萬噸/日左右。（3）“無廢城市”建設帶來大量固廢處置需求。十四五期間將推動100個左右地級及以上城市開展無廢城市建設。

（4）垃圾焚燒佔比仍有提升空間，焚燒處置量逐年增加。2020年，全國城市生活垃圾焚燒處理量為14607.64萬噸，同比增長19.99%，占城市生活垃圾無害化處理總量的62.29%。（5）垃圾分類疊加技術進步，驅動盈利能力提升。在垃圾分類推進的背景下，生活垃圾含水量降低，垃圾熱值有望繼續提升，疊加爐排爐、中温次高壓等技術的推廣，噸上網電量或將進一步提升。

公司驅動因素（旺能環境）：

（1）發展循環再生業務，佈局動力電池回收。旺能環境於2022年1月擬收購立鑫新材料公司，立鑫新材料在建一條以鈷酸鋰電池廢料、三元鋰離子電池廢料為原料生產鈷、鎳、鋰鹽類氧化物類新材料產品的生產線，項目建成後可年產 3150噸硫酸鈷、1350噸氯化鈷、1305噸氫氧化鈷、2561噸硫酸鎳、1458噸碳酸鋰等。

一期動力電池提鈷鎳鋰項目於4月份正式運營，目前月產能負荷已達80%以上，預計全年可完成70%以上的產能，2023年可全部達產。全部達產後對應鎳鈷錳提純量3000金噸/年，碳酸鋰提純量1000噸/年。預計將在2022年下半年啟動二期項目建設，項目規劃對應鎳鈷錳提純量7500金噸/年，碳酸鋰提純量2800噸/年。同時，公司亦開始佈局磷酸鐵鋰電池回收產能，規劃產能規模為6萬噸廢電池/年。

2022年6月28日，全資子公司浙江旺能城科技有限公司與永興材料控股子公司湖州永興新能源有限公司簽署了《戰略合作框架協議》，在廢舊動力蓄電池回收項目展開合作，共同研究廢舊動力蓄電池的回收利用技術，建立廢舊動力蓄電池回收網絡，有利於公司更深入參與廢舊動力蓄電池回收資源化利用市場。

（2）在建籌建項目充足，為未來業務發展提供支持。截至2021年年末，公司投資垃圾焚燒發電在建項目處理規模合計2450噸/日，裝機容量合計59兆瓦；投資餐廚垃圾在建項目處理規模合計860噸/日。隨着在建項目逐漸完工並投入運營，產能逐步釋放將助力公司營收穩健增長。

（3）大力拓展存量項目，穩健推進海外市場。2021年8個項目公司完成12個區域的存量市場拓展，生活垃圾接收量新增1580噸/日。湖州餐廚項目擴建，新增餐廚垃圾規模300噸/天；蚌埠餐廚項目擴建，新增餐廚垃圾規模100噸/天。公司對國際市場業務拓展相對審慎，目前跟進中的海外項目有10個。

（4）聚焦上下游高科技、空白領域，加大投資併購力度。2022年公司增強併購力度，做深產業，在鞏固垃圾焚燒業務板塊與餐廚業務板塊產業佈局的同時，推進公司多元化發展，在未來提升公司競爭力、增加盈利來源。

公司驅動因素（綠色動力）：

（1）垃圾處理能力位居行業前列，在手項目推進順利。截至2021年12月31日，公司在生活垃圾焚燒發電領域運營項目31個，在建項目5個，運營項目垃圾處理能力達3.4萬噸/日，裝機容量699.5MW。2021年，公司先後有6個新項目和3個二期工程竣工投產，新增產能7500噸/日，連續三年新增產能6000噸以上。葫蘆島垃圾發電項目已完成施工總量的80%，朔州項目已完成施工總量的65%，恩施項目已完成施工總量的50%，新開工靖西項目、武漢二期項目。

（2）區域優勢顯著，生活垃圾熱值較高。公司主要着眼於經濟較發達的長江三角洲地區、珠江三角洲地區及環渤海經濟圈的市場，營業收入主要分佈在華東地區、華南地區和華北地區，2021年上述三個地區的營業收入合計佔比62.70%。在經濟發達的地區，生活垃圾熱值一般較高，而生活垃圾熱值是帶動垃圾焚燒噸發電量提升的關鍵因素。公司項目集中於經濟發達的區域，有利於噸發電量的持續提升。

（3）順應行業發展趨勢，拓展餐廚垃圾處理、供熱供汽新業務。為應對垃圾分類、國家可再生能源補貼政策變化等行業趨勢，公司圍繞既有垃圾焚燒項目積極拓展新業務。2021年，公司新獲得汕頭潮陽餐廚垃圾處理項目、天津寧河廚餘垃圾處置項目，公司獲得的餐廚垃圾處理項目已達8個；平陽項目、乳山項目、佳木斯項目成功拓展供熱業務，公司開展供熱業務的垃圾焚燒發電項目已達5個，全年累計實現對外供汽量13.95萬噸。

公司驅動因素（偉明環保）：

（1）進軍新能源領域，尋求第二增長曲線。公司積極佈局新能源材料產業鏈，推進高冰鎳和三元正極材料生產項目建設，從上游原材料往產業鏈中游三元正極材料延伸，擴展公司新能源業務發展空間。2021年11月，公司控股股東與Indigo公司簽署《戰略合作框架協議》，擬共同在印尼規劃投資開發建設紅土鎳礦冶煉4萬噸高冰鎳項目；2022年4月，公司與盛屯礦業、青山控股簽署《鋰電池新材料項目戰略合作框架協議》，三方擬合作，在温州市共同規劃投資開發建設高冰鎳精煉、高鎳三元前驅體生產、高鎳正極材料生產及相關配套項目，年產20萬噸高鎳三元正極材料。

（2）待投放產能佔比高，為垃圾焚燒業務營收增長奠定基礎。截至2021年12月底，公司擁有51個已簽約垃圾焚燒發電項目，其中24個運營項目、19個在建項目、8個籌建項目；生活垃圾焚燒發電項目合計設計規模約5.07萬噸/日（含委託運營項目），其中運營及試運營項目設計總規模約2.84萬噸/日，在建和籌建項目規模約2.23萬噸/日，待投放產能佔在運營產能比例達79%。隨着項目投入正式運營，2022年公司預計將仍處於投產高峯期，垃圾焚燒營收有望繼續保持穩定高增長。

（3）併購盛運環保和國源環保，拓展全國業務版圖。根據垃圾焚燒處理量計算，2020年公司在浙江省擁有38.41%的市場份額，在全國範圍內擁有3.55%的市場份額，全國市場仍有較大的拓展空間。2022年1月，公司獲得盛運環保資本公積轉增形成的17.91億股股票，持有其51%股份；2022年2月，公司向國源環保增資完成，持有其66%股份。上述兩次投資併購在增加產能的同時，進一步擴大公司在全國範圍內的業務版圖。

（4）重視研發，保持設備領先性。偉明環保研發的“往復多列式生活垃圾焚燒爐”已形成160噸／日至750噸／日的全系列產品，往復式多列生活垃圾焚燒爐排由逆推爐排和順推爐排組合而成，在垃圾進爐熱值≥4180千焦/千克，含水量≤60%情況下，無需添加任何助燃劑，就可在爐排上實現生活垃圾穩定充分燃燒，灰渣的熱酌減率≤3%；爐排能滿足長期不間斷運行，年運行時間超過8000小時，各項技術指標達到國內領先水平。

同業比較：旺能環境、綠色動力和偉明環保的同業可比上市公司主要有上海環境、瀚藍環境、三峯環境。總體來看，旺能環境的營業收入體量較小，業務集中在生活垃圾發電項目，2021年生活垃圾項目運行的營收佔比67.82%，銷售毛利率和歸母淨利潤增長率處於同業中上水平，2022年隨着動力電池回收項目正式運營，預計表現出更高的成長性。

綠色動力的營收體量在可比公司中處於中等水平，銷售毛利率處於中上水平，主要繫上海環境、瀚藍環境等同行業公司業務還涵蓋了市政污水處理、垃圾中轉及轉運等，該部分業務毛利率較低。作為中國最早從事生活垃圾焚燒發電的企業之一，綠色動力正致力於圍繞垃圾焚燒開展新業務，進一步拓展公司的盈利來源。

偉明環保的營收體量在同業可比公司中相對較小，銷售毛利率較高，主要系公司項目運營和餐廚垃圾處置業務毛利率較高，分別達到了66.55%、55.54%；歸母淨利潤增長率處於行業中等水平，為22.13%。2022年是公司項目建成投運大年，產能投放將繼續維持公司主業的營收增長。

業績與估值：旺能環境2021年營收29.68億元，同比增長74.75%，歸母淨利潤6.48億元，同比增長24.10%；2022Q1營收6.60億元，同比增長21.12%，歸母淨利潤1.69億元，同比增長15.12%，業績表現勢頭較好。截至2022年8月19日，公司PE(TTM)為14.36倍，處於歷史中等水平，根據申銀萬國固廢治理行業分類，同業PE中位數為21.41倍，公司估值水平較低。旺能轉債（AA）價格152.41元，轉股溢價率9.81%，YTM為-6.45%，轉債餘額12.70億元。

綠色動力2021年營收50.57億元，同比增長122.03%，歸母淨利潤6.98億元，同比增長38.62%；2022Q1營收11.05億元，同比減少5.02%，歸母淨利潤1.81億元，同比減少1.08%，主要系受疫情影響，部分項目施工進度放緩，一季度建造收入有所下降。2022年隨着公司圍繞垃圾焚燒發電逐漸開展協同業務，收入來源多元化，有利於保持利潤穩定。截至2022年8月19日，公司PE(TTM)為15.46倍，處於歷史較低水平，根據申銀萬國固廢治理行業分類，同業PE中位數為17.37倍，公司估值水平較低。綠動轉債（AA+）價格113.16元，轉股溢價率42.48%，YTM為0.06%，轉債餘額23.60億元。

偉明環保2021年營收41.85億元，同比增長34.00%，歸母淨利潤15.35億元，同比增長22.13%；2022Q1營收10.37億元，同比增長37.73%，歸母淨利潤4.59億元，同比增長25.08%，業績表現較好。截至2022年8月19日，公司PE(TTM)為27.84倍，處於歷史較高水平，根據申銀萬國固廢治理行業分類，同業PE中位數為21.41倍，公司估值水平較高，考慮到公司正切入新能源領域打造第二成長曲線且處於投產高峯期，市值仍有較大的向上發展空間。偉22轉債（AA）價格129.01元，轉股溢價率58.48%，YTM為-1.99%，轉債餘額14.77億元。

3.2. 中環環保：綜合性環保高新技術企業

中環環保成立於2011年12月14日，專業從事水處理及水環境治理、垃圾焚燒發電、固廢處理等環保業務。2021年公司繼續聚焦“水務+固廢”的雙主業，全年水處理業務收入3.01億元，佔營業收入比重25.82%，同比增長32.00%；固廢處理業務收入1.93億元，佔營業收入比重16.59%，同比增長304.44%。水務市場方面，在搶佔新市場訂單的同時加速了現有項目的提標改造和擴建項目落地；固廢和垃圾發電項目方面，以收購石家莊垃圾發電項目和太和污泥幹化處置項目為抓手，實現了營收和利潤的快速增長。

行業驅動因素：（1）生物質發電實行央地分擔，加快存量項目補貼發放。2020年9月11日（含）以後全部機組併網項目的補貼資金實行央地分擔，東部、中部、西部和東北地區垃圾焚燒發電項目中央支持比例分別為20%、40%、60%。（2）CCER碳減排收入改善業績。全國CCER市場有望在2022年重啟，固廢企業核證自願減排量可參與碳市場交易，獲得額外利潤。目前，CCER市場重啟時間仍不明確，2022年7月全國碳排放權交易市場建設工作會議提出力爭早日重啟CCER項目備案。

（3）我國人均水資源資源貧乏，污水處理需求量大。2019年我國人均水資源佔有量只有2077.7立方米，不到全球人均量的三分之一，是全球人均水資源最貧乏的國家之一，污水再生利用是解決水資源短缺的重要方式之一。（4）污水排放量逐年增長，帶動污水處理市場需求。2020年我國城市污水年排放量為571.36億立方米，2016-2020年城市污水排放量年均複合增長率為4.44%。根據沙利文預測，2022年我國市政污水處理量將達到667億噸，市政污水處理能力將達到2.32億噸/日。

公司驅動因素：

（1）公司在手及儲備訂單充足，業績增長具有可持續性。截至2021年末，公司處於施工期特許經營權項目（包含BOT、PPP項目）共計12個，隨着項目陸續完工，項目達產運營後，在特許經營期內公司將獲得持續、穩定的營業收入和利潤回報。2021年末，公司在手EPC工程業務訂單數量為15個，根據合同金額及履約進度，上述訂單尚未確認收入金額約6.37億元，隨着工程項目的逐步完工，預計未來收入規模或將持續增長。

（2）項目投運+提標改造，污水處理板塊業績有望穩健增長。截至2021年末，公司主要在建的污水處理產能合計19.7萬噸/日，泰安岱嶽新興產業園污水處理廠及配套管網工程已經於2021年9月建設完畢，於2022年5月正式開展商業運營，為公司後續污水運營規模的擴大提供支持。提標改造方面，磁窯污水廠提標改造工程項目已經完成建設，預計2022年7月投入運營，提標改造項目的完成將有助於污水處理運營業務毛利率的進一步提升。

（3）垃圾焚燒發電項目持續推進，可轉債發行有助產能加速釋放。截至2021年末，公司已正式投入運營的生活垃圾焚燒項目共3個，分別位於貴州省德江縣、山東省惠民縣和河北省石家莊市，設計處理規模合計2,300噸/日；處於試運營階段的項目1個，位於河南省鄲城縣，日處理能力為800噸。公司繼續推進河北省承德縣和陝西省西鄉縣生活垃圾焚燒發電項目，設計日處理能力合計為1,000噸，併發行不超過8.64億元可轉債用於鄲城縣發電項目和承德縣熱電項目建設並補充流動資金，募投資金有助於垃圾焚燒產能的加速釋放。

（4）積極佈局光伏業務，培育新的增長點。2021年，公司下屬安徽宜源環保科技股份有限公司利用廠區內部閒置土地及建築物屋頂，採用“自發自用、餘量上網”的併網模式，安裝分佈式光伏發電站。2021年11月，公司正式出資5000萬元設立全資子公司安徽中環光伏科技有限公司，在下屬污水處理廠及工業園區內逐步推廣鋪設分佈式光伏發電系統，截至2021年年末，下屬壽縣、寧陽、桐城3個項目已成功在當地完成發改委備案。同時，光伏公司還對外承接分佈式光伏發電項目，2021年12月與蕪湖明特威簽訂合作協議，由明特威提供建築物屋頂，中環光伏負責分佈式光伏電站項目的投資、建設、安裝和運營。

同業比較：中環環保的同業可比上市公司主要有節能國禎、鵬鷂環保、中持股份等。總體來看，中環環保的營業收入體量較小，歸母淨利潤增長率處於同業較高水平，主要系2021年收購石家莊垃圾發電項目和太和污泥幹化處置項目實現固廢板塊利潤快速增長，2022年隨着在建項目完工投產和光伏業務推廣佈局，盈利有望繼續上行。

業績與估值：2021年營收11.66億元，同比增長22.67%，歸母淨利潤2.02億元，同比增長27.99%；2022Q1營收2.41億元，同比增加33.79%，歸母淨利潤0.45億元，同比增加41.42%，業績增長較快，具有較大成長空間。截至2022年8月19日，公司PE(TTM)為14.72倍，處於歷史較低水平，根據申銀萬國水務及水治理行業分類，同業PE中位數為20.48倍，公司估值水平較低。中環轉2（AA-）價格121.20元，轉股溢價率19.75%，YTM為-0.03%，轉債餘額8.64億元。

3.3. 洪城環境：國內領先環保產業運營商

洪城環境成立於2001年1月22日，產業橫跨城鎮供水、污水處理、固廢處理、清潔能源等領域。2021年實現營業收入81.74億元，其中污水處理服務收入16.40億元，佔公司總營業收入的20.07%；污水環境工程收入26.10億元，佔營業收入的31.92%；自來水銷售收入9.16億元，佔營業收入的11.20%；燃氣銷售收入15.54億元，佔營業收入的19.02%。公司在原有的“供水+污水處理+燃氣+工程”核心業務基礎上，新增固廢處理項目的投資運營業務，向以生態環境保護治理為核心的城市綜合環境治理服務延伸。

行業驅動因素：（1）農村生活污水和黑臭水體治理的市場空間大。截至2020年底，我國農村生活污水治理率僅為25.5%。《農業農村污染治理攻堅戰行動方案（2021-2025年）》要求，到2025年，農村生活污水治理率達到40%。據北大縱橫預測，2035年我國農村污水處理率將達到70%，形成2000多億的市場空間。

（3）管網問題突出，新建、改造污水管網是污水處理行業又一驅動力。《城鎮生活污水處理設施補短板強弱實施方案》提出將城鎮污水收集管網建設作為補短板的重中之重，據辰於測算，“十四五”期間我國城鎮污水管網投資將保持5.3%的年複合增長率，期間總投資額達1800億元以上，佔污水處理總投資的比重達到57%。

公司驅動因素：

（1）提標改造帶來污水處理業務量價齊升。2021年污水處理服務收入16.40億元，同比增長48.89%，毛利率比上年增加1.57pcts為39.63%，污水處理量為96922萬立方米，同比增長21.75%，污水處理平均價1.69元/立方米，同比增長22.24%。江西省污水處理廠的出水標準由一級B提高至國家一級A，截止2021年底，標準化污水廠建設已實現全覆蓋。公司污水處理項目提標改造投運後，將進入運營紅利期，有望進一步推動污水處理量和污水處理價走高。

（2）資產重組，切入固廢處理領域。2021年，公司購買鼎元生態100%股權，新增固廢處理項目的投資運營業務。鼎元生態控股子公司有洪城康恆、洪澤熱電、洪源環境、綠源環境，其中，洪城康恆承接南昌市規模最大的焚燒發電項目，年處理生活垃圾可達約100萬噸，年發電量3.6億度，日均處理南昌市約60%的生活垃圾。此外，餐廚垃圾處理項目，設計處理規模200噸/日、廚餘垃圾100噸/日、廢棄油脂30噸/日；滲濾液處理項目，設計處理規模1,000噸/日；垃圾滲濾液濃縮液處理項目，設計處理規模400噸/日，將陸續投產運營，未來固廢收益持續提升。

（3）“氣化南昌”政策有望推動燃氣收入持續增長。南昌市政府辦公廳在2016年發佈的《關於加快推進“氣化南昌”和“鑄鐵管網改造”民生工程工作的通知》要求在2019年實現城區氣化率達到90%。2021年，公司售氣量4.79億立方米，同比增長8.92%，燃氣銷售收入15.54億元，同比增長12.66%，氣化率為75%，仍低於90%的目標。在政策的推動下，如果實現了90%以上的城區氣化率，公司燃氣銷售收入有望繼續提高。

同業比較：洪城環境的同業可比上市公司主要有中原環保、興蓉環境、渤海股份等。總體來看，洪城環境的營業收入體量最大，因公司業務覆蓋面廣，主營業務市場包括自來水、污水處理、燃氣能源、工程等；銷售毛利率處於同業較高水平，2022年隨着污水處理項目提標改造完成投運後，公司毛利率仍有進一步提升空間。

業績與估值：2021年營收81.74億元，同比增長23.83%，歸母淨利潤8.20億元，同比增長23.52%；2022Q1營收18.09億元，同比減少12.74%，歸母淨利潤2.42億元，同比增加11.73%，其中，2022年一季度收入下滑主要系污水提標改造逐漸完成，工程收入有所減少。截至2022年8月19日，公司PE(TTM)為9.26倍，處於歷史較低水平，根據申銀萬國水務及水治理行業分類，同業PE中位數為9.61倍，公司估值水平較低。洪城轉債（AA+）價格132.30元，轉股溢價率9.10%，YTM為-3.62%，轉債餘額17.67億元。

4.投 資 建 議

在“雙碳”政策背景下，環保行業迎來新機會：“十四五”政策規劃推進污染廢物資源化利用；城鎮化進程帶動生活垃圾產生量和污水排放量增加，污染治理需求持續擴大；生物質發電補貼政策落地，國補退坡，實行央地分擔；CCER市場將於2022年重啟，環保企業有望獲得碳減排收入；垃圾分類政策與焚燒技術工藝優化，帶動噸發電量提升；污水處理費實行動態調整機制，提高成本覆蓋率；動力電池回收等新能源領域業務有望帶動環保企業轉型。環保行業中，我們建議重點關注固廢處理行業領軍企業旺能環境、綠色動力、偉明環保，綜合性環保企業中環環保、洪城環境。

風 險 提 示

環保產業政策變化風險；監管趨嚴風險；PPP等新興商業模式風險；項目建設和運營過程中的環境保護未達標風險；地方政府特許經營新項目的獲得、審批及實施風險；經營規模擴大的管理風險；生活垃圾供應量及熱值不穩定的風險；垃圾處理費可能無法及時收回的風險。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年8月23日

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