全球基金巨頭最新持倉中，不少巨頭被爆出大幅削減中概股頭寸，真的是這些基金不再看好公司的未來嗎？

香港中央結算系統（CCASS）數據揭示，這些機構中的不少減持股份已悄然轉至港股，一些兩地上市的個股近一年港股份額激增，基金巨頭早已佈局應對可能出現的退市風險。

中概股“大移倉”？

今年二季度是全球市場的低點，不少機構對於中概股似乎毫不留情。依據已經披露完畢的13F文件信息，可以發現不少基金巨頭對中概股下血手實施“大砍倉”：

阿裏巴巴早期股東、英國投資管理公司Baillie Gifford最新披露顯示，公司多項中概股ADR(American Depository Receipts ，美股存託憑證)倉位清零。最大對衝基金橋水上季減持748萬股阿裏巴巴ADR，以季內均價約100美元計，相關持股涉資約7.5億美元。老虎環球二季度狂砍京東ADR，一季減持1830萬份，減倉比率達到37%。

如果單看美股持倉披露，難免會認爲機構不看好中概股，但是如果瞭解ADR與這些公司在香港上市的普通股的關係後，就不會貿然得出這一結論：ADR是面向美國投資者發行並在美國證券市場交易的存託憑證，只是這些公司發行持有股份的一部分。中概股在美均是以ADR形式交易，與普通股存在一定的轉換倍數關係，而普通股則可直接在香港市場交易流通。

以在香港和美國兩地上市的阿裏巴巴爲例，依據港交所中央結算數據，阿裏巴巴於香港中央結算系統的數量爲136億股，佔212億總股份約64%。

而且，阿裏巴巴存於香港中央結算系統的股票數據正不斷髮生變化。以一年前數據比較，即截至2021年8月20日，香港中央結算數據中的股票數量還只有101億股，一年時間於香港流通股份增加了35%，達到136億股。

最近兩三年，投資者將阿裏美股ADR積極轉爲港股持有。若與2019年阿裏在港股二次上市僅公開發行不到6億股相比，數量增加20倍！目前，阿裏巴巴存於港交所中央結算的市值爲1.22萬億港幣，構成阿裏巴巴總市值1.90萬億港幣6成以上。

其實這並非阿裏巴巴一家如此，香港上市的京東集團-SW，一年內於香港中央結算系統的持股數從7.73億增至25.3億股，比率由24.46%激增至目前的80.34%。

實則搬至港股

ADR轉港股的本質，是投資者減少在美國託管的ADR數量，增加其在港交所託管的港股數量，實質仍是持有同一個公司，只是代表形式不同。不過，美國證監會（SEC）只要求披露美國交易證券，這部分轉出的股票就會顯示爲零。

橋水申報持倉大減，有許多蛛絲馬跡顯示，是從持有中概股ADR，轉爲持有香港第二上市的持股。換言之，基金僅轉換持股場地，而非完全清倉相關中概股。

實際上，近年不少國際知名機構開始這一轉換進程。Baillie Gifford明確指出，旗下新興市場團隊優先選擇持有香港上市股份多於ADR，主要因應中國企業海外上市監管持續轉變，並且在過去數年都有從ADR轉倉至香港。

基金如此行動是在中概股退市風險下做出的理性決策。今年3月8日，美國證監會（SEC）首次公佈了5家因《外國公司擔責法》被暫時列入“預摘牌清單”的公司，SEC認定禁止不遵守美國審計規則的中概股在美國保持上市地位。自此該名單不斷增長，280餘家中概股已有超半數進入清單。許多知名公司也概莫能外，阿裏巴巴在公佈最新年報後不久，也被納入這一名單。

很多機構投資者早就意識了中概股的風險，提早將阿裏巴巴的美股ADR轉換爲港股，例如新加坡主權投資基金淡馬錫早在2020年就將其持有的一部分美股阿裏巴巴轉換爲港股。

基金公司也積極行動

除了知名機構外，共同基金也開始將中概ADR轉爲港股。事實上，全球最大基金公司貝萊德早於去年第二季已大舉將阿裏巴巴ADR持倉，轉倉至香港。一些專注中概投資的小型海外基金公司也在積極行動。

KraneShares CSI中國互聯網ETF是一家在紐約上市的專注於中國科技股的基金，自去年12月開始將美國存託憑證換成港股。最新數據顯示，港股佔KWEB投資組合的70%以上，而2021年3月的比例僅爲25%。到今年年底，KWEB基金的目標是全部投資港股。

KWEB所屬的金瑞基金首席投資官Brendan Ahern指出，中概股退市沒有贏家。在保護投資者資金的受託責任下，基金將採取更爲保守的做法。

一些海外基金經理也做好了隨時轉倉的準備。GW&K 新興財富戰略基金已將阿裏巴巴等公司的股票從紐約轉移至香港，但尚未將攜程和百勝中國控股的ADR轉出。

該基金指出，現在只有3家中國公司擁有美國存託憑證，主要看中的是美股流動性更強，但一旦香港的流動性變得充足，就會進行移倉。

相比較，不少中國內地發行的中概互聯產品，則自始至終把同一公司的港股放在最優選上。以易方達中證海外互聯ETF爲例，其跟蹤指數就明示，從在香港及其他海外交易所上市的中國互聯網企業中，選取總市值及流動性綜合排名最好的50家公司，若同一家公司的國外市場證券和香港市場證券同時入選，則優先納入香港市場證券。

在港“主要上市”成潮流

面對退市的不確定風險，基金可以將二地上市的中概移倉香港；而對於公司而言，則需要美國之外的另一主要上市地，最大可能減輕退市風險，讓機構投資者有更多選擇。

香港在亞洲乃至世界的金融地位，高度的國際化，以及香港與大陸的特殊地緣文化聯繫，使其成爲中資企業接受度最高的境外資本市場，港交所也自然成爲退市風險下的最佳避風港，

不過，不少此前在香港上市的公司，初始僅選擇香港作爲第二上市地。第二上市則意味着，受其主要上市地如美國的司法權區的規則及監管機構規管，其證券以其主要交易所爲其主要的交易市場。因而，如果中概股一旦在美國退市，在香港第二上市的股份也會面臨“皮之不存，毛將焉附”的窘境。

近年來，已有多家中概股尤其是多地上市的公司逐步啓動以香港爲主要上市地的進程。阿裏巴巴上月底宣佈，向聯交所申請將香港“第二上市”地位轉爲“主要上市”。8月8日，阿裏巴巴表示雙重主要上市已獲確認，生效日期預計爲2022年年底前。

根據港交所現行制度，若發行人在港上市後的一個完整會計年度中，在港成交量超過55%，發行人即可申請將香港轉爲第一上市地。目前，機構從規避風險角度搬貨，實則可以助推其公司更快於港股主要上市。

阿裏巴巴在7月宣佈迴歸港股主要上市時，已有59.96%阿裏巴巴股份存入香港中央結算系統。目前，這一數字已經升到64.19%，反映公司股份在香港的流通量不斷增加。

同時，港交所已再度放寬上市制度，利於更多中概股回港上市。2021年11月19日，港交所給出上市制度修訂的指引，將同股同權的二次上市企業最低市值要求降低至30億港元，且新規已於今年初生效。

港股的市場容量有多大？

中概ADR的投資者主要是美國投資者及其它全球海外主流投資機構，中概港股的投資者則包括了中港兩地及更廣泛的海外投資者。若以國際券商持股作爲外資的代表，港股的外資持股比例整體較高，一直穩定在30%左右，而市值佔比穩定在40%以上。

隨着迴歸港股的中概日益增多，港股當下流動性的承接能力就值得關注。依據港交所公佈數據，截至今年7月底，上市公司數量達到2579家，總市值爲35.9萬億港元，與深交所規模相近。目前，深交所市值規模35.5萬億元人民幣，上市公司2670家。

不過，隨着今年港股走低，市場成交不太活躍，即便不與美股比較，較A股也有相當距離。交易所數據顯示，今年7月港交所所有證券整體成交額達到2.17萬億港元，日均成交額爲1086億港元。同期A股成交額達到21.1萬億人民幣，日均成交額在萬億人民幣左右。

目前，在大批中概迴流之際，香港市場整體仍會面臨提供流動性支持的壓力。不過，進入港股市場還有可能獲得境內的流動性支持，因爲公司股票有機會被納入中國內地與香港股市互聯互通機制，從而使其有資格獲得南下資金投資，獲得來自內地的流動性加持。

一些機構也認爲，如果港股市場承接能力強股價的流動性折價就會少，也不可能指望海外投資者完全承接，如果中概大量回歸，到時可能會有產業資本或者平準基金出現。不過也有基金認爲，中概股的去向不一定是零和遊戲，很可能目前絕大多數在美國上市的中概股將被保留，港股流動性壓力並不會真正出現。