本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 陳健恆、韋璐璐等

央行8月15日的降息打破了債券市場的平靜，收益率再度快速下行（圖1）。此次的降息一定程度上是超出市場預期的。但如果結合7月份偏弱的金融和經濟數據來理解，又顯得合情合理。此次降息和去年7月份央行的降準有異曲同工之妙，打破了市場對於貨幣政策收緊的預期，推動收益率快速下行。這也是為何我們此前報吿多次強調，7-8月份是債市容易變盤的時候。

圖表1：10Y國債收益率快速下行

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2022年8月19日

回顧去年的債市和今年的債市，很大程度上，走勢和邏輯是類似的。都是上半年對貨幣政策收緊的預期漸濃，然後下半年這個預期被證偽，貨幣政策不僅沒有緊，甚至進一步寬鬆，在巨大預期差的情況下，市場行為得到迅速的校正，債市的謹慎情緒轉變為較強的買盤，推動債券收益率下行。

但為何去年上半年和今年上半年市場都會形成對貨幣政策收緊的預期呢？一方面與經濟的一些表面現象有關。比如2021年上半年，在雙碳政策的影響下，局部工業行業有減產和限產的影響，導致工業品價格一路上升，帶動PPI快速上行。在這種情況下，市場擔心通脹的升高可能會導致貨幣政策收緊。今年的情況更為複雜一些。雖然經濟在上半年有所走弱，貨幣政策也確實一定程度放鬆，但受制於美國加息和美債利率抬升，擔心匯率風險和資金外流的情況下，央行在總量工具上使用比較剋制。同時，隨着下半年經濟增速有一定程度回升，市場對於已經明顯走低的貨幣市場利率會適度回升也存在着預期。加上今年CPI在豬肉和油價影響下也在逐步走高，央行在二季度貨幣政策執行報吿中也提到了結構性通脹的情況。一部分投資者也會擔心CPI的上升可能會導致貨幣政策有一定程度收緊。除了這些經濟現象以外，另一方面，市場對於貨幣政策收緊的一些疑慮也源於歷史經驗。比如2020年下半年，經濟回升過程中，貨幣政策在流動性層面有較為明顯的收緊，體現在貨幣市場利率回升的幅度比較大，呈現了V型的回升（圖2）。然後在2021年1月份出現了一個小型的“錢荒”，資金利率大幅走高。這些現象都發生在經濟回升過程，使得市場對於經濟回升背景下的貨幣市場利率走高一直有一種莫名的擔憂。

圖表2：2020年貨幣市場利率呈現V型回升

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2022年8月19日

正是因為投資者心裏對於貨幣政策放鬆持續性和在放鬆之後可能又會重新收緊的疑慮，導致今年以來收益率曲線一直頗為陡峭。因為投資者不確定貨幣市場利率走低能不能持續，在投資行為上不太敢於加久期，只能是儘量買中短期債券，以保證組合的利率風險在可控範圍。8月份的降息實際上是很大程度上消除了市場對於貨幣政策收緊的疑慮，甚至給與市場進一步寬鬆的預期，這種情況下，一方面是投資者買債的熱情再度升温，另一方面就是開始延長組合久期，增加長久期債券配置，收益率曲線開始局部變平。

回顧我們的觀點，看看在半年前甚至一年前，我們看到了哪些邏輯主線和主要矛盾，為何看對了市場行情的走勢，可能對投資者而言會有更多的啟發。

在去年11月7日的2022年債券市場展望報吿《跨週期信用難寬，防風險債牛依舊》中，我們就明確的指出今年債券市場會延續去年的走牛態勢。當時我們的幾個核心觀點包括：（1）“展望2022年，我們認為中美經濟的互補和分化特徵可能會延續，美國消費，中國生產的格局不會有太大變化，只是美國商品消費可能會因財政補貼退潮、貨幣政策收緊以及耐用品需求透支等因素而逐步回落，從而也會一定程度帶動中國出口增速回落。但中美通脹可能仍呈現一定的分化，最主要的體現還是美國消費能力相對高於中國，導致中美貨幣政策可能出現背離。具體來説，我們認為2022年美國可能進入縮表和加息環境，而中國則可能進一步降準降息。中美債市走向也會因此分化，中美利差有望繼續壓縮。”（2）“除了外需放緩以外，中國自身更大的挑戰可能在於地產進入下行週期帶來的融資需求下降和經濟下行。在此情況下，我們認為PPI會逐步高位回落，CPI也會壓制在較低水平。同時，在貨幣增速難以大幅回升的情況下，我們認為貨幣政策的應對可能還是需要在價格層面進行放鬆，包括放鬆利率和匯率。而財政政策也需要一定程度發力。綠色投資的體量還不大，僅靠增加綠色投資可能還無法完全對沖房地產的下行，因此可能需要考慮增加對消費的刺激。”（3）“我們預計2022年貨幣市場利率和債券利率都將繼續走低，7天回購利率有望回落到1.5%-2.0%區間，10年國債最低點有望回到2.5%-2.6%水平。同時，中美利差也有望繼續收縮。隨着海外流動性收緊，而中國貨幣流動性放鬆，我們認為中國債券有望跑贏一定數量其他大類資產。此外，從利率角度而言，中國債券具有交易機會，但從信用風險角度，中國的地產債走穩可能仍需時日，因此我們建議投資者關注政策邊際變化。地產走弱帶來的土地出讓下降，也會導致區域流動性繼續分化，弱資質城投的風險也仍需要關注。”

年初債券利率曾經在央行1月份降息的引導下有過一輪下行，但隨着美國加息的推動以及俄烏衝擊帶來的全球工業品通脹，投資者對於債券利率的下行又有所疑慮，擔心海外的加息和通脹會抑制國內貨幣政策的放鬆。對於這些疑慮，我們在多次報吿裏面都提到不是中國經濟的核心矛盾，並不妨礙貨幣政策的放鬆和利率下行。比如，我們在3月26日的二季度債市展望報吿《中美政策分化下可能的美債曲線倒掛和中美利差倒掛》中提到，“俄烏事件導致全球商品價格大漲，帶來的一定的滯脹風險。對美國而言，脹的風險更大，對中國而言，滯的風險更大，因此中美兩國都需要針對各自政策目標進一步政策發力。”“中國而言，地產依然低迷，而且在居民槓桿率已居於高位的情況下，並不像以往那麼容易刺激地產回升，需要各部委更多的政策協同。而基建投資也受制於財政赤字沒有擴大的約束，可能會呈現前高後低。政策需要更大力度發力來支撐經濟。對於貨幣政策而言，今年與以往的刺激邏輯不同，不是靠債務槓桿提升和貨幣增速大幅提升來刺激經濟，因為這會造成更大的債務風險，因此應該以壓降實際利率，刺激貨幣流通速度的方式來實現刺激效果。這種情況下，意味着利率需要走低而不是走高。即使經濟刺激回升，也不意味着利率會回升，因為如果刺激不是靠地產和基建等傳統手段，開發商和城投平台無法像以往那樣融資需求大漲，提供大量高息資產，那麼在缺乏高息資產的情況下，債券利率是無法明顯回升的。”“如果中國央行放鬆，美聯儲收緊，那麼中美利差可能會在二季度出現倒掛。雖然中美名義利差越來越接近甚至倒掛，但中美的實際利率利差仍處於歷史高位，使得人民幣在貿易邏輯上仍相對於美元有吸引力，不會出現人民幣大幅貶值或者明顯的資金外流。”

除了對海外利率走高，中美利差倒掛以及通脹走高會制約貨幣政策放鬆意外，市場還有一個擔心在於，隨着央行二季度到三季度逐步放鬆資金面，貨幣市場利率明顯走低，央行可能會一定程度上收緊資金面，避免債券槓桿過度升高。針對這個問題，我們在6月11日的週報《為何無需擔心資金面收緊》中也專門論述過。“6月初以來的資金利率小幅上行，我們認為並非所謂的階段性調整，更非趨勢反彈，而更多是源於商業銀行因考核導致的季節性因素。回溯歷史來看，寬貨幣的退出往往需要具備幾個先決條件：一是經濟數據出現明顯改善，二是股市出現明顯上漲，三是暫時沒有明顯的債務違約風險衝擊。當前來看，即使後續經濟數據或有所改善，我們認為也只是相對於低位的邊際回升，從高頻數據來看，當前經濟動能仍處於低位，6月份不少高頻數據仍低於去年同期，股市的反彈也不夠堅實，房企債務風險尚未解除，其實並不具備寬鬆貨幣退出的條件。並且其實我們認為貨幣政策當前的思路已經與2018-2020年有所不同，貨幣政策的目標可能更多關注在穩增長本身，而不是關注金融槓桿，這意味着不會單純因為資金寬鬆，擔心債券槓桿提升而收緊流動性。並且從實體槓桿來看，過去很長時間以來居民和企業輪番加槓桿，而今年居民和企業槓桿提升乏力，需要寬鬆貨幣政策的保駕護航，甚至是比較長時間的護航。因此，我們認為其實沒有必要過於擔憂資金面收緊，這可能是當前市場存在的一個較大的預期差。貨幣市場一級利率和二級利率脱鈎可能是今年特殊環境下比較合理的選擇，並且由於OMO和MLF操作並非央行目前主要投放資金方式，而是更多通過降準、再貸款等成本更低的方式投放資金，因此一二級利率脱鈎也有其合理性。”“在債務槓桿提升乏力，經濟回升偏慢的情況下，今年貨幣市場利率不具備過去的V型回升的基礎，甚至需要進一步下降來引導經濟回升，即使不進一步下降，維持在低位的時間也需要比較長。貨幣政策寬鬆時間的超預期，很可能是下半年債券市場較大的預期差之一，畢竟不少投資者都疑慮貨幣政策的寬鬆是否能保持，如果一旦資金面持續寬鬆，那麼投資者對利率回升的擔憂就會消除，收益率曲線會進一步牛市平坦，從而帶來長久期債券更好的交易機會。”

對於下半年債市整體的判斷，我們認為依然是存在收益率曲線牛市變平的機會。我們在6月1日的下半年債市展望《債券牛市下半場：曲線牛市變平》中提到：“我們認為本輪經濟走弱，在政策應對和市場走勢上，與之前有着幾個重要的不同點，使得經濟和利率走勢不會簡單的複製歷史。第一個不同點在於這次疫情反彈源於病毒版本容易傳染，導致防疫難度較高，對經濟制約的時間長度可能較長。第二個不同點在於這次債務槓桿的擴張難於此前。政府對大幅提升債務槓桿持有謹慎態度，擔心增加未來的債務風險，因此在刺激企業、居民和政府自身槓桿提升上都有保留餘地。居民在就業和收入下降情況下，加上自身槓桿已經偏高，已經很難再大幅提升槓桿，甚至一定程度上開始去化槓桿，這也導致今年融資需求低迷，銀行信貸投放較為乏力。這種情況下，未來房地產市場的回升會比較緩慢。第三個不同在於此前經濟下行，美國和全球主要國家都是一起刺激經濟，也在放鬆貨幣和財政政策，但這一次美國和大部分國家因為過高的通脹而逐步收緊貨幣政策，使得全球流動性處於收緊狀態，這也會一定程度上抵消我們穩增長的效果。”“鑑於這些不同點，這次可能看不到財政赤字有顯性的增加，貨幣政策可能在債務槓桿的提升上作用也不會很大，更多的是依賴引導利率下行，通過更低的利率水平來刺激存量貨幣流通速度，才能有效刺激經濟回升。因此，貨幣政策雖然寬鬆程度未必超預期，但寬鬆的時間可能超預期，引導各種貨幣市場利率下行。”

回顧我們的觀點，可以清晰的看到，實際上我們反覆的強調了幾個看債市的核心矛盾和邏輯：（1）今年債務槓桿提升乏力，區別於過去經濟回升週期；（2）地產下行帶來的融資需求收縮制約了資產供給，投資者面臨持續的資產荒；（3）缺乏廣義流動性在量的維度的刺激，那就需要依賴於價格的刺激，也就是需要靠降低利率來維持經濟的活性，貨幣政策難以收緊，甚至會逐步放鬆。

雖然美國利率上升導致中美利差倒掛，海外高通脹對中國也有一定的輸入通脹壓力，國內資金面寬鬆下債券槓桿有所升高可能引發一些流動性寬鬆爭議等等，曾不停的擾動市場，但始終不是影響債市中長期走勢的核心因素，所以這些因素也最終並沒有妨礙貨幣政策的放鬆和利率的下行。對我們債券市場的啟發而言，就是在任何時候，債券走勢都可以找到100個看多的理由和100個看空的理由，但核心還是要抓住主要矛盾，而不是不斷的放大次要矛盾甚至不重要的矛盾。在這些小的擾動下，但主線邏輯不變的情況下，我們也一直建議投資者秉持“債持不炒”的邏輯，能享受到票息收益的同時，也可以獲得資本利得

雖然目前利率已經降到了歷史上比較低的水平，但我們認為債券利率的下行並沒有結束。低利率有前傳，還會有後傳。但要説清楚這個問題之前，還是需要先回顧一下歷史。實際上，從2021年開始到現在，債券收益率總體是震盪下行的，這輪債券牛市已經持續了超過1年半的時間。歷史上，債券牛市超過1年的都並不是很多，超過1年半的就更少。上一次債券牛市持續比較長的是2014年到2016年，持續時間接近三年。這次債券牛市的背景是產能過剩導致中上游行業持續虧損，中上游行業的融資需求低迷，產生了持續時間比較長的資產荒。反映在這個過程中，PPI較長時間處於負值（圖3），企業融資需求低迷。而為了提振融資需求和緩衝上游行業的壓力，貨幣政策從2014年到2016年總體處於寬鬆的狀態，利率持續下行，並且在2016年資產荒的環境下，所有的利差都壓縮到歷史低位，從信用利差，到期限利差，到流動性利差到税收利差等，無一例外都很低。實際上，當時利率走低的核心矛盾是融資需求偏弱和資產荒。一般而言，能讓利率這麼長時間走低的，都不會是單純的經濟差，而是經濟出了一定的結構性矛盾，導致融資需求在一時半會之內不容易上去，從而需要持續的低利率來緩解債務風險以及刺激融資需求。

圖表3：2014-2016年PPI較長時間處於負值

資料來源：Wind，中金公司研究部

而在更早之前，利率持續下行時間比較長的就是從1997年亞洲金融危機爆發到2000年這段時間。這段時間已經比較久遠，並沒有有效的二級市場收益率可以跟蹤觀察。但當年的國債發行利率是可以觀察的。當時的10年國債發行利率從1997年的9.78%，一路降至2000年的2.55%（圖4）。降幅很大，下降時間很長。這段時間經濟的主要問題是在亞洲金融危機後，海外需求和國內需求都有明顯的下行，經濟中出現了較大範圍的三角債，銀行體系不良率很高，信貸投放乏力，國企整頓提效下不少國企職工下崗再就業。這段時間內出現了PPI和CPI的通縮（圖5）。相當於是經濟下行背景下，債務困局引發銀行不良上升以及信貸需求走弱。當時貨幣政策也是一路降息引導利率下行。

圖表4：1997-2000年10年期國債發行利率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：1997-2001年通脹走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

回顧這兩段歷史，較長時間的利率下行必然都對應債務困局和信用收縮，以及對應CPI和PPI偏低的局面。因為，如果只是簡單的經濟下行，沒有債務風險和較難解決的結構性問題，那麼只要貨幣和財政刺激，債務槓桿就會提升，經濟就會回升，並帶動利率回升。那麼前兩次利率下行時間這麼長，經濟出了較為複雜的問題，是怎麼緩解的呢？1997-2000年這一次，是依靠政府信用的注入來緩解銀行的債務困局，恢復銀行的造血能力。也就是1998年發行了2700億元的特別國債來注資四大資產管理公司，置換四大行的不良資產，剝離壞賬，先解決了債務困局。然後2001年中國加入WTO，引入更強的外需，依賴於出口來驅動經濟回升。這些動作，在現在看來都是很大的政策。畢竟1998年當年一年的財政收入也只有8000多億元，發行2700億元的特別國債其實是體量很大的政策。2014-2016年這一次，主要問題是產能過剩以及需求不足。解決的思路是提升居民槓桿，引導居民融資來增加消費需求，幫助緩解產能過剩。同時進行了供給側改革，削減過剩產能。在這一些列操作下，上游行業在2017年融資需求強勁回升，而居民槓桿也在上升的過程中，因此融資需求恢復，推動了經濟和利率回升。

可以看到，這兩次問題都出在經濟的內生問題引發了債務困局和融資需求走低，需要對症下藥。一方面，需要有新的經濟主體來加槓桿引入經濟需求（2001年引入的是外需，2016年引入的是居民需求），另一方面需要針對出問題的領域進行有效的資金輸入和施救，而且都得是政府頂層設計的政策，力度要大（1998年主要支持的是銀行，2016年是主要支持的是上游企業）。

那最新的這一輪，中國經濟面臨的問題又是什麼呢？如何破局呢？本質上這一輪中國經濟的問題是在過去居民和企業槓桿快速上升的情況下，今年在疫情衝擊和海外地緣政治事件導致的上游工業品供應鏈中斷的影響下，疊加了房地產的下行週期，導致無論在居民端還是企業端都出現了收入和利潤下滑的情況。而上游工業品的上漲使得大量的利潤集中在上游行業，但中下游行業比較困難。最優的方式是做大蛋糕，需要有一個主體加槓桿來引入需求和新的收入流量。但在目前中國企業和居民槓桿率偏高的情況下（圖6 & 圖7），加上海外通脹較高，海外流動性正在收縮，那麼唯一可能加槓桿的是中央政府，通過增加國債或者地方債發行的方式，引入政府的需求，增加政府開支來注入收入流量。次優的方式是儘量切蛋糕均衡一些，對疲弱的經濟產業進行定向施救。這一輪經濟主要弱在疫情衝擊的服務性行業和中下游消費行業以及房地產。那麼刺激方向可能不是通過基建刺激來提振上游行業，而是直接針對下游消費行業進行補貼，以及對房地產行業進行一定的支持。如果在最優的策略上沒有看到很大的力度，次優策略上也沒有看到比較明顯的緩解上下游分化的矛盾，那麼還剩下的一個策略就是儘量降低利率水平。因為在債務槓桿提升乏力和信用收縮的情況下，降低利率雖然不是靈丹妙藥，但可以降低痛感。畢竟對於切不到蛋糕的行業和企業而言，降低利率可以降低償還債務的壓力，避免信用風險持續擴散。

圖表6：企業部門槓桿率偏高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：居民部門槓桿率偏高

資料來源：Wind，中金公司研究部

在利率走低的過程中，其實貸款、債券、非標等融資利率都已經比較明顯的走低，當然也依然還有走低的空間。10年國債即使到2.5%，也只是回到2020年的低點，但貸款利率（圖8），票據利率和非標利率等廣譜利率都比2020年更低，所以10年國債到了2.5%也並非不能再下降。但利率下行比較緩慢的主要是在金融機構的負債端，尤其是存款、理財和保險保單利率，這些都是企業和居民的儲蓄利率。也正因為是這些儲蓄利率偏高，導致企業和居民在沒有融資意願的同時選擇了儲蓄而不是消費也不是投資，相當於在債務槓桿提升乏力的同時，貨幣流通速度還降低了。這種情況下，需要引導金融機構負債成本下降，避免金融機構息差壓縮過快，抑制了金融機構信用投放的意願，也要避免企業和居民過度儲蓄的傾向，引導資金用起來，提升貨幣流通速度。所以下一波利率下行的驅動因素其實是金融機構負債端利率的下行。一旦金融機構負債端利率下行啟動，那麼貸款和債券這些資產端利率下行的空間就會進一步打開，下行幅度和利率低點的想象空間也會打開。因此，在我們判斷是否繼續買入債券的時候，其實決策邏輯不是看利率能下到多少，而是邏輯上有沒有足夠的因素推動利率上升，如果沒有，那麼投資邏輯還是買，至於利率下行到什麼位置，那是資本利得多少的問題，其實不是主要矛盾。但在邏輯上，如果看不到足夠力度的中央槓桿的提升，那麼化解問題邏輯還是利率繼續下行。總結來看，利率下行的過程並沒有結束，下一個觸發因素是金融機構負債成本的調降。我們認為債券的最優策略依然是加久期，債持不炒。

圖表8：貸款加權利率低於2020年

資料來源：Wind，中金公司研究部