本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：彭文生 謝超

7月份數據顯示經濟下行壓力較大，工業增加值、固定資產投資增速均放緩，社會消費品零售同比僅增長2.7%。如何看待當前經濟運行面臨的問題，宏觀政策如何更好地發力，本文試圖對這些問題進行一些探討。

一、外生力量拉動經濟的乘數效應下降

（一）出口強勁、基建高增長，但拉動效率較低

全面看7月份的經濟數據，並不是沒有亮點，出口增速超預期，基建增速保持在兩位數的高水平（去年的全年增速只有0.2%）。從過去的經驗看，出口和基建往往是拉動中國經濟走出增長下行壓力的外生力量。現在的問題是，為什麼出口與基建這一次沒有轉化為足夠的內生消費與投資需求？雖然我們難以估算精確的乘數，但在2020年和今年二季度疫情衝擊比較大的時期，出口與基建對GDP增速的貢獻接近甚至超過了GDP增速本身。以今年二季度為例，僅基建和出口兩項就帶動實際GDP增長了0.51個百分點，但二季度實際GDP增速僅有0.4%。這説明疫情衝擊下的內生需求動能非常弱，導致基建、出口等外生力量對整體經濟的乘數效應大幅降低了。

圖表1：疫情衝擊降低了出口、基建的乘數效應

資料來源：Wind，中金公司研究部

（二）疫情疊加金融週期下行，造成非同尋常的順週期下行壓力

是什麼因素造成了乘數效應下降？首要的是疫情衝擊。二季度的疫情雖然是局部性的，但發生疫情的地區佔據了汽車等重要產業鏈的承上啟下環節，局部地區所受到的經濟衝擊通過產業鏈上下游廣泛延伸至其他區域，放大了疫情的全局影響力。疫情衝擊給預期造成的巨大不確定性，降低了信心，顯著抑制了基建、出口等外生力量對內生消費與投資需求的拉動。

其次是金融週期的調整，也就是房地產和信用相互作用形成的中長期週期波動。一個完整的金融週期大約需要15到20年的時間，大致可以分為上下半場。在上半場，房價上漲與企業、家庭部門的債務擴張相互促進，支撐信貸大幅擴張，經濟上行動能比一般的經濟週期要強。金融監管加強，或者地產泡沫破裂，均會觸發金融週期上下半場的切換，房價、信用相互促進的螺旋式上升轉為螺旋式下降，企業、家庭進入到去槓桿階段，資產價格調整壓力凸顯，債務風險暴露，下行的壓力也比一般的經濟週期要大。目前，中國正在經歷第一個金融週期，2018年之前的十多年基本上是持續上行的上半場，此後進入到下半場。近幾年的金融週期下行，疊加新冠疫情衝擊，進一步削弱了乘數效應。

二、宏觀金融環境：“緊信用、松貨幣、寬財政”

通常而言，金融週期下半場的宏觀金融環境呈現出“緊信用、松貨幣、寬財政”的組合。這裏的“緊信用”不是指通過政策主動地緊縮銀行信貸，而是指債務風險暴露、房地產價格調整以及疫情衝擊造成的風險偏好下降，共同導致市場主體出現較強的自發信用緊縮。為應對這種情況，一個方法是政策逆週期操作以促進信用擴張，例如貨幣放鬆、降低利率增加信貸需求，監管措施放鬆以提升信貸供給，另一個方法是寬財政，通過貨幣放鬆支持財政擴張，促進總需求。

（一）信貸並不很弱，需要警惕寬信用悖論

從總量來看，當前的融資環境並不是很緊。近期信貸與社融的月度波動雖有所加大，但今年以來總量並不很弱，商業銀行總資產/GDP穩定在比較高位的水平，這和2008年次貸危機後美國銀行總資產/GDP下行形成鮮明對比。當時，美國私人部門存量債務的還本付息負擔與新增貸款之比大幅上升，意味着從實體部門流回銀行體系的資金大幅高於銀行流向實體的資金，是典型的信貸“塌方”。中國這一指標目前還是比較平穩的，背後是信貸供給在政策性金融等寬信用政策的作用下穩步增長。

圖表2：中國商業銀行總資產/GDP保持在高位…

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：…還本付息負擔相對於新增信貸在較低水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

當然，就逆週期調節而言，信用擴張是一個傳導渠道。當前信用擴張乏力的主要矛盾在於需求疲弱，降低利率有助於降低融資成本，促進信貸需求。8月15日，央行宣佈公開市場操作利率與中期借貸便利（MLF）利率分別下調10bp至2.00%與2.75%，反映了這樣一種思路。從美國經驗來看，無論是在2008年次貸危機期間，還是在2020年的疫情衝擊期間，貨幣政策利率都降到了零附近，其負面效果包括進一步拉大貧富差距也引起了很多反思。

值得注意的是，對於當下的中國而言，寬信用還面臨着一些中長期因素的約束。企業、家庭的高槓杆問題是長達十幾年的金融週期上行造成的，下半場的債務風險化解也需要較長時間，短期內難以完成。靠寬信用政策來抵消市場自發緊信用壓力，不是説不可能，而是要付出較大的代價，可能存在寬信用悖論：由於房地產是天然的信貸抵押品，如果不能“成功”刺激起房價高位上漲，寬信用難度很大；如果房價再出現一波上漲，則下一輪的調整壓力甚於當下。

（二）寬財政的力度加大

基於以上的分析，政策發力應更多以松貨幣支持寬財政。中央政府加槓桿，可以為企業、家庭乃至地方政府去槓桿創造一個相對平穩的宏觀環境，也只有寬財政才能真正實現逆週期的效果。美國08年危機後一段時間出現了“無信用增長”，很大程度上得益於寬財政力度較大。

圖表4: 2022年“緊信用、寬財政”態勢非常明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

寬財政也正是今年宏觀政策的主要發力點。把預算裏赤字、政府性基金、央行利潤上繳、過去財政結餘（即財政在央行的存款）的使用放在一起，我們估算的今年廣義財政擴張力度，較去年有3個百分點的提升。作為對比，2021年財政收支差額下降了3個百分點。同時，貨幣政策與財政政策協同增強，支撐了今年的基礎貨幣投放，形成“松貨幣、寬財政”的配合。

三、增加財政發力工具，促進經濟重啟與重構

當前的問題是，既然財政擴張力度明顯加大，為什麼傳導效果似乎不明顯？作為傳統的財政政策工具，基建投資、減税降費、政策性金融面臨拉動效力弱化的挑戰，亟需重構財政發力工具箱，以直達最終消費需求。

（一）傳統財政發力工具拉動作用下降

作為重要的財政發力工具，無論是減税降費，還是政策性金融，直接作用的主體是企業。在2020年疫情爆發初期，這樣一些旨在保主體的措施，有效避免了企業在疫情衝擊下大規模破產，為2020年下半年的復甦打下了堅實的供給側基礎。這樣一些旨在保主體的政策，其有效性有賴於疫情是短期或者一次性衝擊的假設。但是，疫情衝擊的持續時間遠超預期，從“一次性衝擊”變成了目前還看不到明確結束時間的“持續衝擊”。

在巨大的不確定下，即便企業能夠保留現有就業人員，也缺乏增加就業、擴大再生產的動力，形成了當前年輕人失業率較高的局面。另一方面，在一次性的衝擊下，因為短期內的需求結構是大致不變的，保供給主體的政策不會造成供、求結構不匹配。疫情成為持續衝擊後，需求結構也在發生變化，如果繼續以保主體的政策為主，供給結構可能難以有效匹配需求結構的變動，既不利於短期穩增長，也不利於結構調整。

基建作為另一個傳統的財政發力工具，除了前述的乘數效應下降外，還面臨結構性問題。當前失業問題的主要矛盾在於年輕人失業率較高，包括剛走出校門的大學生，靠基建發力是否能夠提供與他們人力資本相匹配的工作崗位，有待觀察。

（二）構建直達最終消費的政策工具箱

疫情衝擊是導致傳統財政工具拉動作用下降的重要原因，一個應對方法是適時優化疫情防控措施，另一個是在經濟政策方面構建直達最終消費的工具箱。生產只是手段，消費才是目的，消費是否強勁決定了生產者是否會擴大就業和生產。在疫情衝擊持續、未來預期高度不確定的背景下，只有促進消費才能有效改善生產者預期，提高保主體的政策效力，促進外生變量的乘數效應回升。

8月18日，國務院常務會議部署加大困難羣眾基本生活保障力度的舉措。一是全面落實低保擴圍，動態、及時將符合低保標準的人口等納入低保。增發的一次性生活補貼要儘快發放到位。二是加大遇困羣眾救助力度，抓緊把發放一次性臨時救助金政策落到位。三是階段性調整價格補貼聯動機制，將領取失業補助金人員、低保邊緣人口新增納入保障，將啟動條件中的居民消費價格單月同比漲幅由3.5%降到3.0%。四是中央財政對地方因低保等擴圍、價格補貼聯動機制調整而增加的支出給予資金補助。我們認為，這是值得重視的政策新動向。對於直達消費的政策，有以下幾個方面值得進一步關注和思考。

1、在疫情衝擊持續的背景下，通過財政手段向民眾直接發放補助，無論是支撐疫後重啟，還是提高供求匹配效率，都可以起到事半功倍的效果。疫情衝擊主要是一種供給衝擊，長期化帶來的不確定性對於企業投資的抑制作用更大，疫情下的產業鏈脆弱性也意味着通過供給創造需求的難度增加，以企業為政策發力對象短期有效、長期可能事倍功半。消費則不同，尤其是中低收入者的消費帶有一定的剛性，消費疲弱主要是受制於收入不足。因此，通過發放普惠性或者面向中低收入羣體的一次性補助，可以有效拉動消費需求的釋放。

2、加大對失業人員等困難羣體的救濟力度，是疫情持續衝擊下公共政策發揮社會保險作用的體現。疫情對經濟活動的影響是非對稱的，並不是對所有行業、所有人羣、所有地區都產生了同樣的衝擊。面對這樣一個非對稱衝擊，要求公共政策發揮社會保險作用。對於疫情衝擊下的失業人員等困難羣體而言，困難的根源並不是他們自己不努力，而是為全社會疫情防控需要做出的犧牲。伴隨着疫情持續時間延長，其對收入預期的損害越發突出，全社會共同分擔疫情防控成本的必要性增加，需要由公共政策發揮社會保險職能，對他們的損失進行一定程度的彌補。

3、完善低保、農村養老金等弱勢羣體保障機制，兼顧短期穩增長和長期結構改善。以低保為例，當前的漏保率較高，尤其是農村的漏保較為嚴重，可考慮擴大對農村困難羣眾的低保覆蓋範圍。另一方面，可以考慮提高城鄉居民基本養老保險保障標準，建立非繳費型最低養老金制度。目前，城鄉居保主要覆蓋農村人口，也覆蓋部分未參加城鎮職保的城市人口。根據我們的估算，城鄉居保平均待遇水平僅相當於農村貧困線的一半，相當於城鎮職保平均待遇水平的5%左右[1]。

4、針對生、育給予專項補貼，既可以支持經濟短期重啟，又可以改善長期增長潛力。以受到低生育問題困擾的發達經濟體為例，往往呈現出生育補助力度越大、生育率越高的態勢。具體而言，生育補助分為直接補助和間接補助兩種。直接補助政策可以直接形成家庭收入，主要包括生育獎勵、育兒津貼以及税收抵免三類。間接補貼政策主要通過降低生育的機會成本，進而支持生育，例如建設普惠托育機構等。在完善產假、育兒假等生育假期制度的同時，可考慮借鑑發達經濟體經驗，加大普惠托育的財政支持力度，完善包括育兒津貼等在內的現金補貼制度。這些生、育專項補助，既可以直達消費、拉動經濟，又可以從供給側緩解勞動供給約束，有助於實現長期可持續增長。

四、債務可持續性：家庭量入為出，政府量出為入

無論是針對大多數人的一次性補助（例如對中低收入羣體的普惠補助，對受疫情衝擊較大的困難羣體的定向補助），還是針對少數弱勢羣體的永久性保障水平提升（例如提高低保覆蓋率，提升農村養老金水平），都需要加大財政投入力度。這可以部分通過調整支出結構來實現，例如適當壓降基建投資轉而直達消費，更重要的是發揮公共債務的作用。應對百年一遇的疫情衝擊，政府增加債務來支持受影響的企業和個人，既是社會保險功能的體現，也有助於防止經濟陷入“休克”、損害增長潛力。

對增加公共債務進行轉移支付，有三個常見的擔心：一是擔心轉移支付造成“養懶漢”問題；二是擔心公共債務規模過大不可持續，不利長遠經濟發展；三是擔心大規模公共債務造成通脹上升。

首先，“懶漢”發生概率與補助期限正相關，針對疫情衝擊對民眾進行一次性補助，難以產生“養懶漢”效果。其次，一些實證研究顯示，低保在中國城市及農村起到了較好減貧效果的同時，並未顯著降低受益人的勞動時間，沒有表現出顯著的負向激勵。針對生、育的補助，可以提高未來的勞動供給，有助於改善長期增長前景、增加税基。

就債務的可持續性而言，需要區分政府和家庭兩個不同視角。單個家庭面臨收支平衡的硬約束，因此家庭要“量入為出”。但是，政府支出可以影響總需求與總供給，進而影響經濟增長，或者説税基本身是政府支出的結果。從這個意義上講，政府是可以通過自身的支出行為來影響自身收入的，因此公共債務的可持續性具有一定的“量出為入”特徵。

這不是説公共債務可以無限增加，約束在於通脹。目前中國的通脹在較低水平，可以承受一定程度的上升。當然，逆週期調節的力度不好把握，有可能出現矯枉過正、政策超調，帶來一些負面效果。因此，政策工具選擇需要平衡收益與成本。比較寬財政、寬信用兩個選項，財政直達消費的優勢是穩增長的效率高，超調的風險是帶來通脹，信用擴張穩增長的效率較低，超調的風險是進一步增加企業與家庭部門的債務負擔。在當前的形勢下，寬財政尤其是直達消費的負面效果可能相對小一點。