李寧(02331.HK)：業績超市場預期強化專業性效果明顯

格隆匯 08-16 00:00

公司上半年實現營業收入124.09 億元，同比增長21.7%；淨利潤21.89 億元，同比上升11.6%，超市場預期。批發渠道引領銷售增長，強化專業運動品類效果明顯。分渠道來看：1）批發渠道：22H1 實現收入59 億，同比增長28.6%，若剔除專業渠道（乒乓球、羽毛球等系列產品）收入同比增長10-20%中段，我們認為強勁增長的原因一方面是去年批發渠道收入基數較低，另一方面表明經銷商訂貨意願積極，渠道庫存相比同行更為健康。線下門店方面，同比去年淨增56 家；2）直營渠道：22H1 實現收入27.9 億，同比增長10.7%，增速放緩主要受上半年疫情影響，其中線下門店同比去年淨增177 家。3）電商：22H1 實現收入35.3 億，同比增長19.1%。分品類來看，22H1 跑步和籃球品類流水逆勢增長10%和30%，高於健身和運動生活品類（分別下滑9%和1%）；鞋類收入同比增長47%，也顯著高於服裝類增速（同比下滑3%）。毛利率相比去年高基數有所下降（部分為主動策略優化），非經收益提升公司盈利水平。 22H1 公司毛利率為50%，同比下滑5.9pct，我們認為，毛利率下滑原因主要包括：1）原材料價格上漲；2）受疫情影響，主動加速庫存去化，零售折扣有所放開，公司整體庫銷比為3.6個月，6 月以下存貨佔比同比增長5pct 至88%，庫存情況健康；3）渠道結構變化，毛利率更高的直營渠道收入佔比降低。非經常收益方面，截至22H1 公司財務收入為2.29 億，同比增長超5 倍，22H1 公司收到的政府補助為1.61 億，同比增長超2 倍，考慮到公司強勁的現金儲備和不斷擴大的收入/税收體量，未來有望持續對公司盈利產生正面貢獻。我們認為，在上半年疫情反覆+消費偏弱的大背景下，公司仍然實現了優於同行的表現，年初確定的業績指引也維持不變（收入增長10%-20%高段至20%-30%低段，淨利率保持10%-20%高段），這在消費行業中實屬難能可貴，也體現了公司的增長韌性。考慮到公司不斷提升的品牌勢能+優於同行的庫存狀況+持續改善的供應鏈和商品運營能力，我們看好公司在下半年低基數下的零售和流水錶現，並對公司未來中長期發展充滿信心。根據公司中報和近期疫情，我們下調未來三年盈利預測（主要下調了收入、毛利率，上調了銷售和管理費用率），預計公司2022-2024 年每股收益分別為1.8、2.25 和2.75 元（原1.86、2.28 和2.81 元），參考可比公司，維持30%的溢價，給予公司2022 年39 倍PE，對應目標價84.85 港幣（匯率：1 人民幣=1.212 港幣），維持“買入”評級。風險提示：疫情波動、經濟持續減速和潮流變化等對行業零售的可能影響

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