本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：樊俊豪 鄭慧琳等

零售發展的本質，是對“人貨場”的不斷解構與重構，其中渠道作為連接產品和消費者的“場”，“成本、效率、體驗”是決定不同渠道發展前景的關鍵。伴隨消費者購買習慣的變遷和“人貨場”三要素的變化，不同零售渠道的發展前景正逐步分化，可謂是千帆過盡，大浪淘沙。本篇報吿我們希望通過覆盤家電零售渠道的過去四十多年發展演變歷史，找出渠道迭代興衰的經驗和規律，對我們研究消費行業及渠道具有積極的借鑑意義。

摘要

回顧歷史，我們結合家電行業供需、頭部家電零售企業變化、競爭格局等維度，可將我國家電零售渠道的發展演變歷程大體分為四個階段：

①專賣萌芽期（1981-1998年）：伴隨改革開放，家電銷售環節由國營模式逐步向代理模式更迭，行業快速發展促使蘇寧、國美、永樂等區域性民營家電專業連鎖萌芽；②連鎖擴張期（1999-2008年）：家電連鎖渠道全國化快速擴張，在居民增收、廠商擴產等時代背景下，蘇寧主內生、國美重外延，蘇寧國美雙寡頭格局於2008年前後形成；③電商變革期（2009-2015年）：京東等融資助力、物流為基、服務賦能強勢破局，蘇寧、國美初探線上業務但收效一般。2015年蘇寧與阿里交叉持股，初步完成線上化轉型；國美幾經波折重提全渠道戰略；④全渠道融合期（2016年至今）：新零售階段，蘇寧主打“智慧零售”，國美佈局“家·生活”，京東多品類、全渠道漸入佳境；格局演變上，蘇寧國美面臨經營壓力，京東昇至家電全渠道榜首。

我們從渠道商、消費者、企業戰略三個維度進行總結覆盤，形成以下啟示錄：

► 渠道商：精耕“人貨場”，完善價值鏈。從品類來看，零售商需佈局景氣賽道，緊抓品類貝塔；從與品牌商的關係來看，渠道商需在博弈中深化供應鏈建設，鎖定優質品牌資源，加強阿爾法優勢；從趨勢判斷來看，及時跟蹤渠道變革、明晰方向、抓住流量演變趨勢是關鍵。

► 消費者：價值至上，“消費需求”內涵不斷延伸。我們認為追求性價比是消費者的固有需求，零售商需持續降本提效讓利；隨着產品消費升級，服務體驗愈發重要，完善配套服務可提供價值增值、構築差異化競爭優勢。

► 企業戰略：內生外延雙輪驅動，擁有穩定且強大的核心業務基本盤是前提。覆盤家電零售商渠道的興衰歷史，我們認為內生增長或者外延收購的戰略本身並無優劣之分，關鍵是企業是否擁有穩定且強大的核心業務基本盤。企業外延擴張應充分考慮自身發展階段，且建立在業務協同、戰略適配基礎之上，實現可持續高質量發展，不可盲目追逐風口或一味做大規模。

風險

疫情反覆風險，宏觀經濟疲軟，政策監管風險，競爭加劇風險。

正文

家電零售市場格局概覽

市場規模

改革開放廠商擴產，90年代末國產家電集羣逐步形成，迎來第一段行業紅利。上世紀80年代起，家電生產逐步從國營轉向民營，企業自身競爭力得到較大提升，各大家電廠商先後擴大產能搶佔市場份額。從主要家電產量來看，1981-2007年呈現穩步提升趨勢，其中90年代中期至21世紀初家電廠商突破定點生產，形成廣東順德、江蘇沿江、山東青島三大家電產業集羣，合肥等家電產業圈亦湧現，行業迎來第一段高速成長期。

地產發展政策助推，家電行業2007-2013年延續快速增長。我國房地產2007年前後進入快速發展期，家電作為地產後週期品類受益於此；此階段積極政策亦接連出台帶來行業紅利：2007年家電下鄉試點、2009年全面鋪開，2010年“以舊換新”政策推出，2012年家電節能補貼政策部署。整體而言，2007-2013年我國家電零售額以13%的複合增速延續快速增長。

圖表：我國主要家電1981-2007年產量

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：2007-2021年我國家電零售額及增速

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

此後隨我國傳統大家電家庭保有量接近飽和、地產週期轉向下行，家電行業市場規模發展趨緩，其中存在小家電等新品類增勢迅猛，整體而言零售額基本保持平穩略增。

圖表：1981-2021年我國城鎮家庭每百户家電保有量

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：1981-2021年我國農村家庭每百户家電保有量

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

渠道變遷

結合家電行業供需、頭部家電零售企業變化、競爭格局等維度，我們將家電零售渠道大致劃分為以下四大階段：

► 專賣萌芽期（1981-1998年）：伴隨改革開放進程，家電產能逐步提升，同時銷售環節從國營專賣向代理模式轉變；快速發展市場中藴含的豐富機遇吸引民間力量湧入，大中、國美、蘇寧、永樂等區域性家電專賣企業相繼在當地萌芽。

► 連鎖擴張期（1999-2008年）：以國美1999年全國擴張為起點，此階段家電廠商發力擴產，居民收入快速提升、房地產逐步擴容，市場呈現供需兩旺態勢；以蘇寧、國美為代表的頭部連鎖乘行業紅利、通過“類金融”模式進行全國化連鎖快速擴張，專業連鎖規模佔比持續提升。其中，蘇寧重內生、不斷優化店面結構，國美主外延、闊手收購整合各地方龍頭，二者競逐發展下，至2008年蘇寧營收規模略超國美，行業雙寡頭格局形成。

► 電商變革期（2009-2015年）：價格、便利度兩大優勢驅動網購快速崛起，家電因其標品、計劃消費等屬性符合網購特性，線上化率不斷提升，電商渠道逐步搶佔超市、百貨、專賣店等傳統線下渠道份額，實體業態持續受到衝擊；其間，京東憑藉融資、物流、配送、服務等多方面優勢於家電3C網購領域實現異軍突起，國美由於內外部多因素延誤最佳轉型時期，蘇寧較早探索線上化、2015年與阿里交叉持股初步完成轉型；

► 全渠道融合期（2016-至今）：2016年後網購規模迴歸40%以下增速區間平穩增長，線上渠道增速高於全渠道大盤，家電品類特性持續驅動線上滲透率提升，疫情對線下的衝擊亦加速此過程；伴隨流量紅利見頂，線上獲客成本逐年攀升，線上線下巨頭雙向融合，探索家電零售新模式與更優解。格局演變而言，蘇寧國美轉型表現欠佳，京東位列家電全渠道榜首。[1]

圖表：2007-2021年家電零售渠道份額變化

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：上市至今蘇寧、國美、京東營業收入、扣非歸母淨利潤、市值變化

資料來源：各公司公吿，Wind，中金公司研究部

家電零售渠道變遷歷史覆盤

專賣萌芽期（1981-1998年）：改革開放浪潮孕育民營家電專業渠道

家電銷售環節由國營模式逐步向代理模式更迭

改革開放初期，我國家電銷售以國營專賣為主。上世紀九十年代前，我國家電產能整體不足，尚屬“賣方市場”，生產及銷售環節基本由國家計劃，部分產品仍需憑票購買；彼時批發及零售環節主要由五金交家電、百貨公司等國營形式主體主導，家電零售流通鏈條整體沿用舊有的國營專賣模式，即“廠家——國營批發商（大型百貨商場/五交化系統）——國營網點——消費者”。

伴隨改革開放推進，家電銷售環節逐漸轉向代理模式。九十年代後，家電產能逐漸擴張、市場由賣方主導開始向買方主導轉變，渠道受制於國營專賣模式區域單一、擴張不便等不足，逐步向市場化經營放開。經濟效益推動下，原國企家電專員憑藉在手的廠商資源逐漸向家電區域經銷代理分流，代理製成為此階段家電流通主要模式，即“廠家——區域代理——區域多級批發分銷——百貨/專賣店等零售網點——消費者”。

代理模式下廠家可憑藉代理商快速開拓新區域市場，但存在兩個主要弊端：1）廠商對區域代理缺乏成熟統一管控，區域間竄貨現象嚴重，市場價格體系較為混亂，存在大代理商與公司爭利或侵蝕中小經銷商的現象；2）流通層級過多，多級代理、分銷層層加價後終端售價過高，消費者購買力相對不足，產品市場推廣受阻。

圖表：家電銷售渠道由國營專賣模式向代理模式演變

資料來源：中金公司研究部

時代浪潮中區域性民營家電專業連鎖萌芽

家電市場快速發展推動民間力量進入，民營家電專業連鎖前身陸續成立。改革開放紅利下居民收入水平不斷增加，逐漸具備大家電消費能力，市場隨之蓬勃成長，1981-1998年城鄉家電保有量快速上升，時代浪潮中不乏傑出民營創業者擇此賽道，由於代理環節資源主要由前國企專員掌握，民營創業者大多選擇批發/零售環節、以專賣店模式加入市場，家電專業連鎖前身陸續成立：1982年，張大中於北京創立大中電器；1987年，黃光裕在北京創辦國美電器；1990年，張近東的兄長張桂平創立蘇寧交電；1996年，陳曉於上海創辦永樂電器，劉周平于山東創立雅泰電器。

圖表：1981-1998年中國城鎮家庭百户家電保有量

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：1981-1998年中國農村家庭百户家電保有量

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：區域性民營家電專業連鎖前身陸續成立

資料來源：各公司官網，中金公司研究部

在家電渠道激烈變革中，以國美、蘇寧為代表的民營專業零售商在供應模式、營銷策略、售後服務等環節積極尋求創新，最終站穩腳跟，為今後連鎖化發展奠定堅實基礎。

國美：堅持薄利多銷策略，創新推出直供模式、刊登中縫廣吿。1987年，黃光裕在北京創辦國美電器，1）成立之初即採取薄利多銷的策略，堅持在售價上比競對門店更低，時刻關注周邊店鋪商品價格並迅速調價，保證自身的價格優勢；2）創新推出“直供”模式，1990年，國美改革家電傳統供銷模式，脱離中間商，從廠家直接進貨，減少批發商中間環節從而讓利消費者，進一步鞏固市場地位；3）率先刊登中縫廣吿，1991年，國美憑藉領先的營銷意識，率先在《北京晚報》此前無人問津的中縫位置刊登廣吿，以較低成本吸引大量顧客。除此之外，國美亦自成立之初即注重服務質量，推出免費送貨，免費維修、免費投訴電話、廠商聯保等服務。

蘇寧：首創“淡季訂貨、反季打款”模式綁定貨源，服務制勝實現立足。蘇寧交電1990年成立之初從事空調批發業務，彼時全國空調年產量不足25萬台，面對激烈的廠商資源爭奪， 1）1991年首創“淡季訂貨、反季打款”模式綁定貨源，與空調廠商簽訂淡季進貨合約，一方面獲取穩定貨源，另一方面為廠商解決淡季產能利用問題，進而建立穩固的供應鏈關係；2）服務制勝贏得人心，彼時主要競對國營商場業務範圍僅銷售產品，而空調品類安裝較為繁雜、需要較頻繁保養，蘇寧推出空調送貨、安裝、維修、保養一條龍服務，獲得廣大消費者認可。

連鎖擴張期（1999-2008年）：家電專業連鎖全國化快速擴張，蘇寧國美雙寡頭格局形成

居民增收、廠商擴產為家電專業連鎖發展提供時代背景

可支配收入快速提升，房地產逐步發展，消費者家電需求剛需且亟需比貨平台。我國居民人均可支配收入9年3倍快速增長，自1999年的3485元提升至2008年近萬元，期間房地產行業亦迅速發展，家電在此期間消費屬性偏剛需；但由於產品單價高、更換頻次低，消費者價格敏感，購買時亟需家電專業店等比貨平台。

家電廠商發力擴產，需渠道配合提供銷路。此階段為家電國產替代期，廠商重心在於擴產強化規模效應，1999-2008年間冰箱/空調/洗衣機產量分別增長297%/509%/231%，渠道掌控力並非首要考量因素，廠商為實現全國化快速推廣，更傾向與渠道覆蓋廣、客流量大、拿貨能力足的家電專業連鎖企業等合作以快速鋪貨。

圖表：1999-2008年我國居民人均可支配收入及房地產竣工面積

資料來源：國家統計局，中國建築業統計年鑑，中金公司研究部

圖表：1999-2008年我國主要大家電產量

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

“類金融”模式加速家電連鎖擴張飛輪

基於廠商擴產下快速銷貨訴求以及居民旺盛的家電消費需求，以蘇寧、國美為代表的頭部家電專業連鎖通過“類金融”模式建立飛輪快速擴張：1）直供拿貨，壓低售價，讓利消費者吸引大量客流；2）以此向廠商獲取賬期，而與消費者交易為現金結算，進而獲得無成本“短期融資”資金，投入門店擴張；3）收穫更強渠道話語權，延長賬期，並收取進場費、展示費等各項費用提前獲取大量現金；4）更大壓價空間、持續擴張新店，鞏固渠道話語權。

圖表：蘇寧、國美“類金融”模式

資料來源：中金公司研究部

1）直供低價拿貨，讓利消費者獲取門店客流，奠定基礎。從基礎商業模式看，蘇寧、國美等專業連鎖大多與廠商簽訂包銷協議，縮減中間環節成本，讓利消費者；進而獲取大量門店客流，由此建立一定渠道話語權，奠定“類金融”模式基礎。

2）延期付款獲取賬期，投入門店擴張，強化渠道話語權。蘇寧國美等頭部專業連鎖憑藉更廣渠道佈局及更大客流，與家電廠商進一步簽訂延期付款、壓批付款等協議，而其與消費者交易為現金結算，進而獲取大量無成本“短期融資”資金用於加快門店規模擴張，強化渠道話語權。從蘇寧財務數據看，2002-2010年應付賬款絕對值逐年增加，應付賬款週轉天數整體呈現提升趨勢。

3）憑藉強話語權收取進場費等各項費用，豐富資金流，實現強者愈強。細拆報表，蘇寧“其他業務利潤”科目及國美“其他收入及利得”科目中，包含大量進場費用、管理費收入、上架費、廣吿費等各項向廠商收取的費用。自2002年起，國美“其他收入及利得”絕對值及佔營業利潤比重逐年走高，蘇寧“其他業務利潤”絕對值及佔營業利潤比重亦維持高位，足以證明二者強勢的渠道話語權。以此方式收穫的豐富資金流可投入內生門店擴張、外延產業併購等領域，實現強者愈強。

圖表：2004-2008年國美其他收入及利得及佔比

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：2001-2008年蘇寧其他業務利潤及佔比

資料來源：公司公吿，中金公司研究部   注：蘇寧2006-2008年該比例下滑主因蘇寧“結算模式簡單化”，合同簽訂模式有所改變，導致一部分“其他業務利潤”調整體現至“主營業務利潤”，我們認為僅為合作形式改變，憑藉強話語權收取各項費用的實質沒有改變

蘇寧主內生、國美重外延，2008年前後蘇寧國美雙寡頭格局形成

憑藉“類金融”模式，蘇寧、國美業務飛輪快速轉動，數年內實現規模化擴張。在此基礎上，1）蘇寧重視內生拓展：2006年起採取“開大店，關小店”的經營策略，一線城市通過提高旗艦店佔比擴大營業面積，三四線城市通過物流基地建設，將銷售區域延伸至下沉市場；2）國美髮力外延整合：採用資本運作方式於2006-2008年密集整合永樂、大中、三聯商社等家電連鎖區域龍頭。

從門店數量看，國美門店總數從2002年的47家增加至2008年實現859家，蘇寧門店總數持續追趕國美，自2001年25家增加至2008年實現812家，後於2009年實現門店數超越；從營收規模看，2002-2008年蘇寧/國美營收CAGR分別達55.5%/38.1%，2008年營業收入分別達499/491億元。我們認為，發展思路上蘇寧主內生、國美重外延，蘇寧國美二者合力推動下，2005年後國內家電專業連鎖競爭格局進一步明晰，至2008年家電專業連鎖雙寡頭格局形成。

圖表：蘇寧國美2001-2008年發展歷史覆盤

資料來源：公司公吿，公司官網，中金公司研究部

電商變革期（2009-2015年）：京東強勢破局，國美蘇寧初試線上化轉型

京東：融資助力、物流為基、服務賦能，家電3C電商領域強勢破局

多輪戰投融資，助力京東物流建設、流量獲取等關鍵領域。京東1998年於北京中關村成立，最初主營光磁產品批發，並於2001年轉型零售模式；2003年受非典影響，京東開始嘗試網絡銷售，並於次年推出自營零售網站，後續逐漸佈局IT數碼及3C品類，直至2012年進入家電領域。

自2007年獲今日資本1000萬美元投資至2014年IPO前，京東共計獲得6輪約28億美元融資，投資方包括高瓴資本、老虎基金、紅杉資本等機構，主要用於倉儲物流、售後體系、品牌擴張等領域。2014年與騰訊達成戰略合作，整合騰訊旗下電商部門及配送團隊資源，同時騰訊提供微信及手機QQ客户端一級入口位置，京東收穫優質流量資源，2015年年活躍用户數同增71%超1.5億人次。

重資產投入自建倉儲物流體系，奠定京東發展根基。與淘系的平台模式不同，京東創立之初即為自營零售模式，自行採購商品後負責售賣，2010年京東才開放第三方平台。出於業務模式需求及對當時電商環境的判斷等，京東自2007年起開始自建倉配一體化的物流體系。我們認為，自建倉儲物流對京東而言具有“強化議價、優化體驗、提升效率、規模變現”等多方面戰略意義，奠定了京東往後發展的根基。

圖表：京東物流戰略意義及該階段佈局歷史

資料來源：公司公吿，公司官網，中金公司研究部

基於自建物流體系，佔領用户“優質物流”心理份額。相較淘寶平台賣家選擇物流公司進行運送的模式下“多個賣家——物流公司——消費者羣體”的網狀物流結構，京東通過強大的自營物流形成“京東——消費者”的放射狀物流結構，大幅減少中轉節點耗時，從模式上保證更快的配送速度，同時自營模式嚴控丟包率與送達服務質量。京東2010年即領先推出“211限時達”（晚11點前下單，次日15點前收貨；早11點前下單，當天即可收貨），大幅優化消費者網購體驗。

據艾瑞諮詢2012年調研，除去電商核心驅動因素“商品價格”、以及京東後續同樣建立優勢的“商家信譽”而言，配送速度等物流相關因素亦為消費者網購重要考量，京東憑藉高速度、低丟包、優服務，彼時於郵政局多維度統計中穩居行業領先位置。

圖表：消費者網購考慮因素中物流配送佔據一席之地（2012年)

資料來源：艾瑞諮詢，中金公司研究部   注：調研時間為2012年

圖表：2014-15年京東快遞物流用户申訴率較低

資料來源：國家郵政局統計數據，中金公司研究部   注：申訴率為“延誤申訴率+丟失損毀申訴率+投遞服務申訴率”三維度之和

樹立“京東正品”形象，優質售後保駕護航。電商初期以C2C平台模式為主，低價吸引大量流量，但該模式下假貨流通難以避免；而家電3C作為高單價品類，假貨的存在極大程度抑制網購動機，消費者更傾向於選擇品質可靠的線下門店進行購買。京東成功樹立“京東正品”招牌解決該痛點：1）自營模式下，京東得以對貨源進行強把控，從源頭保證貨品質量；2）通過一系列快速響應的售後服務、無條件的退換貨政策等，打消用户疑慮，樹立正品口碑。

價格戰直面蘇寧、國美，提升自身市場地位，爭奪家電零售份額。2012年8月14日，京東正式打響與蘇美的家電價格戰，宣佈其所有大家電將在未來三年內保持零毛利，並“保證比國美、蘇寧連鎖店便宜至少10%以上”，高調進入家電電商領域；隨後蘇寧、國美相繼通過“線上線下同價”、“商品價格比京東低5%”等策略做出迴應。我們認為，通過與擁有龐大線下資源的家電零售老牌巨頭直接對話，京東快速提升在消費者心中的實力形象與市場地位；同時由於蘇寧、國美商業模式相對較重，同時對綜合盈利性要求更高，京東憑藉大量資金投入以及對短期虧損的高容忍度，逐步搶佔家電零售市場份額。

蘇寧、國美：嘗試線上化轉型，多因素影響收效一般

蘇寧較早探索線上化轉型。發展歷程來看，2005 年蘇寧即組建B2C部門、上線“蘇寧網上商城”初步探索，2009年提出“實體店與互聯網並舉發展”戰略，2013年公司更名“蘇寧雲商”同時成立三大事業部，顯示轉型決心。運營方面，2012年正式平台化，引入凡客、樂蜂等商家，品類亦不斷擴展，2012年收購紅孩子進入母嬰、2014年開設蘇寧超市進一步升級至全品類。至2015年與阿里交叉持股，獲取流量與運營經驗賦能，蘇寧線上化轉型初步完成。

國美延誤最佳轉型時機。國美早於2003年即推出網上商城，2008年將其電商業務獨立成一級部門，計劃列為戰略發展重點之一，但此後內部陷入數年控制權爭奪，延誤最佳轉型時機。[2]2010年4800萬元收購3C電商平台庫巴網80%股權，2012年收購剩餘20%股權並與網上商城整合改名“國美在線”；然而面對整合效果及業績表現不佳（2012年上市以來首虧5.97億元，其中約5億元來自電商），2013年底國美宣佈電商業務戰略收縮，發展重點重回線下。在新零售趨勢進一步顯現的背景下，2015年國美提出線上線下全渠道戰略，重新重視線上渠道。

圖表：國美及蘇寧線上化轉型歷程

資料來源：公司公吿，公司官網，中金公司研究部

我們以下從門店、規模、業績表現三方面着手，比較此階段在電商浪潮與內部轉型等因素共同影響下，蘇寧、國美的自身表現與格局變化。

1）線下門店方面，國美2008年起陷入內部控制權爭奪，2008-2015年線下門店擴張明顯放緩；蘇寧有序快速發展，線下門店數量於2009年超越國美，至2011年達1724家，大幅領先國美的1079家，基本奠定家電線下專業連鎖龍頭地位；但受線上渠道衝擊影響，2012年蘇寧門店數量首次出現下滑，並於隨後3年進入線下門店調整期，門店數量基本維持不變。

圖表：2008-2015年蘇寧國美線下展店情況

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

2）營收規模方面，受門店數量減少影響，2009年國美上市後首次出現營收規模下滑，同年蘇寧營收規模開始大幅領先國美，後續迎來數年領跑期；而後京東強勢破局，推進家電零售向線上模式轉變，並於2013、2014連續完成對國美、蘇寧的超越。

圖表：2009-2015年蘇寧、國美、京東營收規模

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

3）業績表現方面，2009-2011年，家電線上渠道尚處萌芽階段，蘇寧、國美淨利潤基本實現穩定增長。自2012年起線上化衝擊影響逐步顯著：蘇寧與京東之間的價格戰、線上線下同價等策略拖累其業績表現，2012淨利潤同比出現大幅下滑，疊加大範圍併購等影響，2012-2015年間業績表現欠佳；國美線上平台整合效果不佳，2012年實現上市首虧，2013年宣佈重心重回線下，淨利潤有所恢復，但仍不及線上化衝擊前水平。

圖表：2009-2015年蘇寧國美扣非淨利潤情況

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

全渠道融合期（2016年至今）：線上線下雙向融合，線下龍頭深陷困局

主業佈局：蘇寧主打“智慧零售”，國美佈局“家·生活”，京東全渠道漸入佳境

蘇寧：創新提出“智慧零售”戰略，後續嘗試轉型零售服務商。2017年，蘇寧率先提出“智慧零售”概念，後續通過“兩大兩小多專”的線上線下族羣推動此戰略落地：其中“兩大”廣場佈局核心城市核心商圈的辦公、餐飲、娛樂等多領域消費；“多專”（蘇鮮生、紅孩子等）佈局不同專項消費場景；“兩小”中蘇寧小店觸及消費者最後一公里、零售雲服務中小商家。至2021年，蘇寧明確未來全面升級為“零售服務商”的發展戰略，開放底層資源與基礎建設，賦能中小零售商、從更加廣義的層面進行用户服務。

圖表：蘇寧易購 “兩大兩小多專”佈局（截至2021年末）

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

國美：啟動“家·生活”戰略，圍繞家庭消費持續佈局。國美線上化進程較為滯後，總體而言此階段發展仍是圍繞核心家電、線下場景，較為平穩地向多品類、多渠道進行過渡。2017年國美提出“家·生活”戰略，首次引入家裝業務與家庭服務場景；2019年開始融合社交電商、APP、線下門店流量，線上線下全零售生態初具雛形。2021年黃光裕重回國美，宣佈重啟電商戰略，此後“家·生活”戰略進入2.0階段，以“社交化、娛樂化”為特色，構建“線上、線下、供應鏈、物流、大數據&雲平台和共享共建”六大平台，嘗試打造經營閉環，開闢零售新路徑。據公司年報，2021年整體GMV同增30%實現約1468億元。

圖表：國美“家·生活”戰略模式及其全零售六大平台

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

京東：持續精耕物流及供應鏈領域，逐步實現多品類、全渠道融合。1）物流及供應鏈方面，京東持續深耕運作填充版圖、完善底層能力，2016年收購中國領先眾包物流平台“達達”並整合進入京東到家，2017年組建物流子集團全面放開中小件、大件、生鮮冷鏈，2021年京東物流分拆上市後2022年斥資併購巨頭德邦物流……；2）多品類、全渠道方面，京東憑藉自身供應鏈、數字化等優勢，開放基礎設施與技術、賦能大量實體商家，目前服務已覆蓋快消、家電3C、健康、本地生活等領域；在積累一定實體經驗後，京東亦親自下場，開立京東之家、京東便利店、京東MALL等實體門店，進一步擴展至日用品、快消品等品類。從業務數據表現看，京東2021年GMV同增26.2%達3.3萬億元，線上線下融合探索之路實現領跑。

格局演變：京東昇至家電全渠道榜首，蘇寧國美面臨經營壓力

從業務規模看，1）國美由於轉型較晚，傳統業務2016年後受到線上業態衝擊，期間同店表現呈持續下滑態勢，門店轉型與新店培育節奏亦受到抑制而放緩，營業收入自2016年783億元持續縮水至2021年的469億元，對應CAGR約-10%。2）蘇寧全渠道商業模式運行逐步理順，多品類、多渠道、併購整合推動規模逐步提升，2016-2019年營收規模自1486億元快速提升至2692億元，對應CAGR約22%；2020年由於疫情衝擊，經營受挫，疊加此後債務壓力、資金鍊緊張等多重因素影響，2021年業務規模大幅下滑。3）京東憑藉全渠道佈局漸入佳境，據中國電子信息產業發展研究院統計，2019-2021年位列家電零售全渠道市場第一，且領先優勢逐年擴大。

從利潤表現看，蘇寧國美扣非歸母淨利潤連續數年為負，我們認為主因：1）轉型期壓力較大，伴隨線上GMV佔比不斷提升，線上促銷補貼、品牌打造、流量獲取等方面用壓力加劇，規模效應尚未得到體現，同時線下方面持續受到衝擊、門店改造升級等亦對利潤產生影響；2）蘇寧方面存在投資、經營過度多元化負面影響，此前先後收紅孩子、天天快遞、萬達百貨、家樂福中國等整合效果不佳、運營承壓，面臨多項減值與投資損失確認壓力，2021年蘇寧計提資產減值準備、確認投資損失共計影響淨利潤279億元，過度多元化負面效應進一步放大。

圖表：2016-2021年蘇寧國美營業總收入、扣非歸母淨利潤，及2019-2021年我國家電零售全渠道市場份額

資料來源：公司公吿，中國電子信息產業發展研究院，中金公司研究部

圖表：蘇寧2015-2020年線上GMV及增速

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：蘇寧2015-2020年線上GMV佔總GMV比重

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

覆盤啟示錄

渠道商：精耕“人貨場”，完善價值鏈

佈局景氣賽道，抓住品類貝塔

回顧歷史，頭部渠道商蘇寧、國美在發展初期抓住了改革開放的時代紅利，在發展黃金期享受了品類貝塔，在業務調整期受到來自品類景氣度及競爭衝擊的雙重壓力。從品類發展週期來看，2008-2011年，家電下鄉、節能惠民、以舊換新等政策紅利使家電行業景氣度上升，期間家電行業規模CAGR達16.4%，以家電為核心品類的龍頭企業蘇寧實現快速成長，期間營收、扣非淨利潤CAGR分別達23.5%/28.5%，蘇寧在2008年收入超過國美成為行業第一之後，於2011年達到歷史最高扣非淨利水平。而2017年之後家電行業進入調整期，同時渠道競爭環境惡化，家電零售商業績受品類景氣度影響及競爭衝擊明顯承壓，蘇寧國美此後多年扣非淨利潤均為負數。我們認為零售商的成長性較大程度依賴其所佈局品類的景氣度，因而在賽道選擇上我們更看好如潮玩、美粧等仍具較優景氣度的新消費品類。

圖表：2007-2020中國家電市場規模及蘇寧易購扣非淨利潤

資料來源：Euromonitor，公司公吿，中金公司研究部

深化供應鏈建設，加強阿爾法優勢

渠道商與品牌商之間的博弈是永恆的主題，零售商應當深化與品牌商的合作，尋求利益共贏。以國美為例，國美在發展初期通過以定製包銷等形式加深了與廠商的合作，同時也加強了其作為渠道商的差異化競爭力。我們認為對於標品屬性較強的品類而言，產品的渠道獨佔性有利於加強零售渠道商的阿爾法優勢。以蘇寧為例，蘇寧首創“淡季訂貨，反季節打款”的銷售模式，確保獲得穩定貨源的同時又為廠商解決了淡季產能利用問題。而歷史上也曾出現渠道商在強勢階段，憑藉其高議價權擅自降價，導致價格制定權風波喪失部分優質品牌資源的案例。我們認為渠道商在保證自身利益的同時，應以更長遠的視角制定經營策略，也需要考慮品牌商訴求。

明晰渠道變革方向，抓住流量演變趨勢

零售是充分競爭的行業，流量變遷是導致各渠道份額演變的重要因素，例如，2005-2011年，蘇寧國美把握家電渠道轉型風口，率先通過連鎖經營形式廣鋪渠道，蘇寧、國美分別平均每年淨開234、137家門店；2012年前後受家電零售行業受線上渠道衝擊，線下渠道受挫，蘇寧開始積極發展線上業務，並於2013年更名“蘇寧雲商”顯示轉型決心，在線上業務上未舉力投入的國美稍顯落後，而京東把握變革趨勢抓住線上渠道紅利，最終實現彎道超車。我們認為能夠敏鋭捕捉流量變遷趨勢（如抖快等直播電商平台）、充分挖掘渠道藍海（如下沉市場）的產業鏈參與者有望獲得更高的市場份額。

消費者：價值至上，“消費需求”內涵不斷延伸

性價比是永恆需求，通過降本提效讓利消費者

家電行業經過數十年的發展，技術已日益成熟，產品質量、功能等方面的差異進一步縮小。從消費者購買動機來看，性價比仍然是購買行為的重要參考因素，因此，產品同質化時期，渠道整體毛利率將受到擠佔。例如，線下連鎖KA擴張時代，各大渠道商通過消費券、折扣等促銷方式讓利消費者；電商渠道崛起時期，渠道商通過壓縮流通環節、減少租金成本，從而低價引流。家電品類由於其標準化特點，其競爭遵循低價致勝的邏輯，規模和效率是決定家電渠道讓利空間的重要因素。以京東為例，通過自建物流與供應鏈技術提效賦能，伴隨規模效應逐步擴大，綜合成本不斷降低，進而可持續讓利消費者。

服務體驗愈發重要，完善配套服務提供價值增值

家電產品從滿足基本生活需求，逐漸向功能多元分化轉變。消費需求的內涵受到產品差異化影響不斷延伸。性價比之外，產品智能性、後期配套、增值服務等逐漸成為購買決策的考慮依據。渠道商可以通過完善售後服務，升級服務體驗，構築差異化優勢壁壘。

重視服務體驗在蘇寧和京東的發展歷程中都起到關鍵作用。蘇寧成立初期即在“重銷售、輕服務”的市場中另闢蹊徑，抓住家電用户的售後服務需求，在蘇寧交電成立後一年便組建了售後服務中心，首次建立“送貨、安裝、維修、保養一條龍”的自營服務模式，使其在其他國營家電商場的粗放式經營模式中脱穎而出，蘇寧也依靠優質的配套服務完善購買價值鏈，在家電渠道商行業快速躋身於前列，完成對其他國有家電渠道商的超越。而在電商渠道變革期發力的京東，則是憑藉上門煥新、放心購、區塊鏈溯源、211限時達等首創增值服務，形成差異化。這些服務經過時間檢驗也愈發突顯出其重要性，配套服務逐漸形成行業標配。隨着消費者對品質生活要求的提升，服務質量的基準線提升，對家電渠道商服務的質量和定製化要求也越來越高。

企業戰略：內生外延雙輪驅動，擁有穩定且強大的核心業務基本盤是前提

覆盤巨頭興衰，我們發現早期多元化擴張過於激進的公司，往往在行業增速放緩、宏觀環境不利時更易受到負面衝擊。我們認為零售商應當深耕優勢業務、建立穩定而強大的核心業務基本盤，併購拓寬版圖時應當首先考慮戰略協同與業務適配，切勿在擴張的過程中過度偏離企業核心主業，不可盲目追逐風口或一味做大規模。同時，外資零售商在跨國擴張時如若延續本土戰略，或因戰略不適配，導致出現在他國市場因水土不服而重挫的情況。

資源聚焦主業：蘇寧內生，穩健自立；國美外延，橫向收購

覆盤21世紀初蘇寧、國美“雙寡頭壟斷”格局的成功路徑，二者分別採取了內生增長和外延併購兩種策略，但其共性是在景氣上揚、競爭分化加速的行業週期中圍繞家電零售主業制定發展戰略。在連鎖經營高增時代背景下，從市場擴張策略來看，蘇寧內生穩健自立，資源投入不脱離家電零售主業，通過線下渠道下沉，線上起步經營，擴張市場版圖。國美橫向收購永樂、大中、三聯，短時間內實現規模擴大，改變市場格局。相比圍繞家電主業的蘇美，同時期的三聯商社因離心多元化，從2001年開始拓展業務版圖至地產、旅遊、餐飲行業導致現金流虧空，從2000年的連鎖行業前五逐步走向衰落，最後在2008年被國美以5.4億元收購。[3]

然而回顧蘇寧2014-2019年曆史，其頻繁投資收購，過度多元化偏離業務基本盤，失去聚焦導致運營承壓：1）集團層面，2014年花費近百億元買斷西甲、英超等足球賽事的獨家版權[4]，2015年20億元入股手機品牌努比亞[5]，2016年收購龍珠直播嘗試進入線上娛樂[6]、2.63億歐元收購國際米蘭[7]；2）上市公司層面：2014年2億元投資PPTV、2019年27億元收購萬達37家門店。[8]而娛樂、體育、手機、商業百貨等領域或競爭激烈、或更迭迅速，需耗費大量資源、精力進行運營，且與公司零售渠道主業相關性低，最終經營效果不佳，帶來大量減值計提、投資損失確認壓力，對資金流與業務基本盤造成負面影響。我們認為，相較外延擴張，穩定核心業務基本盤更為重要，選擇外延擴張時應充分考量自身發展階段需求，且建立在業務協同、戰略適配基礎之上。

外資品牌的跨國擴張：百思買高端定位戰略在中國水土不服

隨着中國加入WTO，外資品牌逐步進入中國市場，21世紀初，美國最大的家電零售公司百思買也躋身加入中國家電零售市場競爭中。2006年，借收購五星電器迅速將資產注入中國市場，通過買斷經營、差異化戰略、定位高端家電品牌推進後續經營。然而，走高端路線的美國模式意味着更高的定價，同一品牌、同一型號的產品，百思買的價格要高出本土家電品牌10%左右，與消費者重視性價比的需求產生偏倚。這樣的策略使百思買在中國市場因為客羣有限、規模過小而水土不服。受到蘇寧、國美等本土家電連鎖賣場的夾擊，百思買在2011年2月關閉了其在中國所剩的9家自營門店。2014年12月4日，百思買宣佈將出售旗下五星電器業務給佳源集團，除了旗下自有品牌會繼續在華銷售外，將徹底退出中國連鎖零售市場。

風險提示

► 疫情反覆風險：國內疫情反覆與疫情防控措施或將對企業生產端、供應鏈、履約端、消費端均產生一定衝擊；

► 宏觀經濟疲軟：消費者消費能力與消費意願或受宏觀經濟影響而有所下滑；

► 政策監管風險：線上監管近年趨嚴，國內外互聯網政策和監管或對線上經營為主、試圖加速拓展線上領域的企業帶來不確定性；

► 競爭加劇風險：線下業態競爭持續加劇、客流受到線上分流，線上業態整體增速放緩、頭部平台爭奪存量份額，整體競爭加劇或對經營產生一定壓力。