眾生藥業是國內老牌中藥企業，在主業發展同時，公司積極謀求轉型，雖然2015年化藥普藥併購擴張的探索在2020 年形成大額商譽減值，但2018 年佈局的創新藥平台推進順利，目前已即將進入收穫期；疊加中藥政策週期到來，主業回暖，公司有望在近兩年進入轉型成功後的新時代。 創新藥管線豐富，眾生睿創價值有望持續提升。眾生睿創是公司旗下創新藥研究平台，成立於2018 年10 月，聚焦於研發流感、禽流感、特發性肺纖維化和NASH等重大疾患的全新療法；眾生睿創於2020 年底完成B 輪融資，投後估值27.8 億元，公司持股62.51%。目前有6 個創新藥處於臨牀試驗階段，其中，國內首個治療、預防甲型流感和人患禽流感的RNA 聚合酶抑制劑ZSP1273 和首個獲批臨牀治療NASH 的創新藥物ZSP1601 和已經分別處於臨牀III 期、II 期。ZSP1273 是針對甲型流感的潛在Best-in-Class 藥物，我們預期在2023 年提交NDA，未來有望成為抗流感市場20 億級別全新大單品。ZSP1601 片是具有全新作用機制的用於治療NASH 的一類創新藥物，屬於First-in-class 藥物，我們預計銷售峯值有望達15 億。此外，新冠3CL 蛋白酶抑制劑RAY1216 的I 期臨牀試驗已發佈階段性結果，試驗完全達到預期試驗目的，併為即將開展的Ⅱ/Ⅲ期臨牀試驗提供了充分的依據，在新冠小分子藥3CL 蛋白酶抑制劑方向進展居於前列；如果項目順利，後續II/III 期臨牀有望在2023 年完成，並提交NDA。 主業穩健，中藥迎來發展新契機，疫情後業績迅速反彈。目前公司已形成收入和利潤貢獻的業務中，中成藥和化藥是兩大核心，中藥毛利佔比約75%，化藥毛利佔比約23%。心腦血管類產品複方血栓通系列、腦栓通膠囊是公司中藥核心產品；在疫情影響逐步消除、中藥政策支持效果顯現下，2021 年中成藥恢復迅速，實現營收15.61 億元，同比+34.45%，創近年新高。2021 年，公司整體實現營收24.29億元，同比+28.13%，歸母淨利潤2.78 億元，同比+165.08%。2022Q1，公司營收6.76 億元，同比+9.73%，歸母淨利潤0.75 億元，同比+31.41%，繼續保持恢復趨勢。 激勵有望帶動公司加速成長。2022 年2 月，公司接連發布股票激勵計劃和員工持股計劃，價格均為5.58 元/股，總規模1154 萬股，佔比1.42%，對象為公司董監高、中層及業務骨幹。22-24 年解鎖要求為以21 年為基數，22 年營收增速不低於10%或淨利潤增速不低12%，23 年營收增速不低於21%或利潤增速不低於25%，24 年營收增速不低於33%或利潤增速不低於40%。 盈利預測：預計2022-2024 年，公司歸母淨利潤分別為3.47 億元、4.21 億元、5.04 億元，同比增長分別為25.1%、21.2%、19.8%，對應PE 35/28/24X；對公司進行分部估值，中成藥、化藥、其他板塊採用可比公司估值，創新藥板塊採用DCF 估值，測算得公司2022-2024 年合理市值分別為152.01 億元、177.14 億元、187.92 億元，相比當前市場存在一定提升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：臨牀試驗進展不及預期風險；創新藥研發失敗風險；中成藥銷售不及預期風險。