本文來自：朱啓兵宏觀研究，作者：朱啓兵、劉立品

新冠疫情期間，美國政府採取了極度寬鬆的財政貨幣政策，美國居民消費需求迅速反彈，而疫情防控、俄烏衝突擾亂正常的生產供應，供需因素共同推動美國CPI增速不斷攀升，2022年6月同比增速升至9.1%，創1981年11月以來新高。爲遏制通脹，美聯儲自2022年3月份以來已經多次加息並開始縮表。美國本輪大通脹最終會如何收場？和1970年代有哪些相同和不同之處？對資產價格有哪些影響？我們對此展開分析。

一、1970s大通脹的前因後果

大通脹形成原因有三：貨幣寬鬆+供應約束+赤字壓力

1960年代中後期，美國經濟快速擴張帶動價格上漲，實際GDP年均增長4.8%，月度CPI增速從1%最高升至6.2%。1970年代，CPI經歷了兩波上漲，分別在1974年12月、1980年3月達到階段性高點12.3%、14.8%（見圖表1）。這一輪大通脹主要受三方面因素推動。

美聯儲拒絕承擔物價穩定職責，寬鬆貨幣政策助推通脹

尼克鬆政府時期，以貨幣寬鬆換取價格管制。1970年伯恩斯正式就任美聯儲主席。在伯恩斯看來，工會是導致失業率居高不下和通貨膨脹的罪魁禍首，只要緩解商人對工資上漲的擔憂，決策者就可以實現經濟增長並控制通脹。因此，尼克鬆政府時期，伯恩斯以貨幣政策爲籌碼，換取收入政策對抗通脹。1971年8月，尼克鬆宣佈一系列措施，包括對工資和物價進行管制。價格管制和擴張性貨幣政策帶來了1972年的高增長和低通脹。但1973年之後，由於價格管制手段逐步放鬆直至取消，以及貨幣增長過快，疊加中東戰爭爆發，CPI同比增速開始迅速飆升，最高升至1974年12月的12.3%。

福特政府時期，貨幣政策總體偏緊。1973年春之後，伯恩斯無法繼續依靠價格管制遏制通脹，FOMC開始嚴格執行貨幣目標。1973年一季度至1974年二季度，M1年增速與FOMC目標大體一致。1974年8月福特上臺後拒絕採取價格管制措施，並且當時美聯儲因爲通脹遭到公衆猛烈抨擊，導致美聯儲堅持從緊的貨幣政策。其中也包含了伯恩斯試圖影響財政政策的想法。在他看來，財政鬆弛導致了通脹心理、催生了通脹。由於擔心減稅法案導致財政政策過於寬鬆，FOMC有意容許了貨幣供給的低增長。1974年12月FOMC會議上，伯恩斯主張大家在降低利率以實現貨幣目標問題上保持剋制。

卡特政府時期，貨幣政策再次轉向寬鬆。卡特上任初期，美國失業率處於高位，加大經濟刺激以降低失業率水平的呼聲四起。卡特顧問團隊忽視了1970年代生產率增長趨勢下降的事實，認爲當時美國經濟存在很大的負產出缺口，擴張性政策可以降低失業率，但不會再度激發通脹。美聯儲也認爲，當時經濟中存在過剩產能，通脹壓力主要來自成本推進或預期慣性，而不是總需求過高，因此最終採取了擴張性貨幣政策，M1增速上升。1978年2月米勒接任後，美聯儲從主席到理事都成爲了卡特政府的支持者，認爲只要失業率在5.5%以上，擴張性貨幣政策就不會引發通貨膨脹。爲了阻止美聯儲加息，卡特也先後在伯恩斯任期和米勒任期出臺收入政策來控制通脹。1978年12月歐佩克宣佈提高油價之後，即便通脹不斷走高，但出於對經濟衰退的擔憂，美聯儲在加息決策上仍然非常謹慎。

兩次石油衝擊疊加價格管制，加劇供應約束

1973年、1978年歐佩克兩次提高油價。1971年8月，尼克鬆宣佈關閉黃金兌換窗口後，美元開始大幅貶值。爲了阻止本幣對美元升值，各國中央銀行在外匯市場大量買入美元，使得美國的擴張性貨幣政策傳導到了世界範圍。全球性貨幣擴張帶來世界經濟繁榮，導致國際大宗商品價格出現暴漲，但歐佩克成員對石油美元價格上漲仍存在一定的限制，美元貶值而油價升幅較小，導致生產商受損。1973年10月第四次中東戰爭爆發。爲了打擊對以色列提供軍事援助的美國，10月17日歐佩克將油價從3.01美元/桶提升至5.12美元/桶，並減產5%的原油；18日沙特宣佈減產10%，對美國實行單方面石油禁運；21日，中東產油國對美國實行石油禁運；30日沙特進一步減產，每月減產15%。受此影響，國際原油價格迅速飆升。1973年10月至1974年1月，原油均價翻了近4倍，從2.7美元/桶升至13美元/桶。1977年至1978年美元再次大幅貶值，持有大量美元資產的歐佩克國家遭遇資產縮水。1979年伊朗革命疊加1980年兩伊戰爭，導致伊朗和伊拉克石油產出明顯減少，因此原油價格再次飆升（見圖表3、4）。

價格管制導致國內石油供給不足，加劇進口依賴。尼克鬆執政時期，由於存在價格管制，美國原油價格被凍結，國內原油生產受到抑制，消費被變相鼓勵，導致美國原油進口規模明顯攀升（見圖表5）。爲了解決石油供給不足問題，1973年8月，尼克鬆政府進一步實施石油價格管控措施，將老油（1973年前投產的油井並且不超過1972年產量的原油）價格限制在5.25美元，新油（1973年前投產的油井但超過1972年產量的部分、1973年後投產的油井）和進口原油價格不受控制。按照原計劃，1974年4月結束石油價格管制，實現國際國內油價接軌。不過，第一次石油衝擊爆發後，國際油價飆升。爲了控制本國石油價格，尼克鬆政府頒佈了“緊急石油分配法案”，同時根據該法案頒佈聯邦能源管理行政法令，對原油產量採取“老油”和“新油”兩級價格機制進行管制。福特上任後繼續推動國家能源管理，“1975年能源政策與節約法”提高了兩類油的價格水平，但仍與國際油價存在差距。卡特上任之後，簽署了“1978年國家能源法案”，規定分階段取消對石油價格的控制。1979年4月，卡特宣佈計劃從1980年1月至1981年9月解除石油價格管制，同時要求國會通過暴利稅法，將所得稅收用於鼓勵研發新能源。不過最後，卡特的能源計劃隨着競選失敗而被迫中止。

美國財政赤字規模不斷擴大，聯邦政府試圖利用通脹稅彌補赤字

1965年約翰遜成功連任總統後，宣佈實施偉大社會計劃。1967年開始，國內社會保障計劃帶動聯邦財政支出大幅攀升，佔GDP比重最高升至1984年23%，但財政收入沒有太大的趨勢性變化。由於大幅增長的轉移支付主要用在了收入再分配上，導致不同利益羣體很難就可接受的稅收水平達成共識，公開徵稅很可能激化各階層的矛盾。因此，政府只好訴諸於通脹，作爲臨時增收手段。這帶來的結果是，通脹指標和財政赤字佔GDP比重同時從1960年代中後期開始走高（見圖表6）。

由於個人所得稅的累進性質，通脹提高了納稅人適用稅檔，進而提高了個人實際稅收負擔。1969年，個人所得稅賦水平達到了10.9%。此後，由於稅收改革法案抵消了通貨膨脹對個人所得稅賦的影響，實際的所得稅率開始高位回落。但1970年代後半期，持續走高的通貨膨脹還是明顯加重了個人實際稅收負擔，從1975年的8.9%提高到1981年的11%，帶動同期財政收入佔GDP比重上升（見圖表7）。

沃爾克以高失業率爲代價遏制通脹

美聯儲承擔穩定物價職責，穩定通脹預期

1960年代中期至1970年代末，貨幣政策的首要目標是維持較低且穩定的失業水平，控制通貨膨脹則歸屬於收入政策。但實踐證明，收入政策無效，只有中央銀行能夠控制通脹。1979年8月，沃爾克就任美聯儲主席，開始將低通脹作爲美聯儲的首要目標。在沃爾克看來，控制通脹的首要任務是樹立貨幣政策可信度，恢復公衆對通脹的穩定預期。沃爾克向公衆承諾降低貨幣增長速度。基於可信承諾扭轉預期的想法，FOMC在當年10月份引入新的操作程序：只要情勢所需就可以進行任何幅度的加息。聯邦基金利率最高升至1981年的22%，CPI增速自1980年3月開始見頂回落（見圖表8）。

裏根政府實施供給政策，促進經濟增長

供給學派的學說是裏根執政的重要理論基礎，認爲美國經濟困境來自儲蓄率下降、技術革新速度放緩等原因導致商品競爭力下降，強調從供給方面尋求經濟對策，主張減稅、削減政府支出、減少政府幹預。裏根上臺後積極向國會提出減稅計劃，並放鬆了多個行業的幹預和管制。例如，1981年簽署“解除石油價格和分配管制法案”，使美國國內油價首次與國際接軌，刺激了石油公司增加在美國國內的油氣勘探和生產投資。但1981年至1982年這些政策並沒有發揮應有的作用，失業率反而繼續上升，導致裏根在1982年11月中期選舉前的支持率明顯下降。出於對新興市場債務違約威脅國際金融體系穩定的擔憂，美聯儲自1982年下半年開始降息。受此影響，美國經濟自1982年四季度開始復甦。中期選舉之後，裏根積極推動產業結構轉型，改造並資助傳統工業部門，增加支持電子、光導纖維和新能源開發等新興工業部門的科研投資，爲經濟增長提供新動力。1983年至1988年，美國研發費用佔GDP比重上升0.2個百分點，全要素生產率增長7.3%（見圖表9）。

二、大通脹前後資產價格表現

1973年至1983年，美國經歷了從大通脹到通脹緩和的過程。根據不同的指標，我們可以將這段時期劃分爲不同的階段。按照CPI增速變化，1973年至1983年美國通脹經歷了兩段上行期和下行期（見圖表10）。結合美國經濟形勢和CPI增速變化，可以進一步將美國經濟劃分爲衰退、復甦、過熱和滯脹四個階段。由於資產價格會提前對經濟變化做出反應，因此我們選擇的經濟指標是美國諮商會經濟領先指數（LEI）（見圖表11）。下面我們具體分析各類資產在通脹上行/下行期以及四個經濟階段的走勢。

實物資產：原油＞黃金＞工業原料

供給衝擊推動油價飆升。1973年至1980年5月，原油價格持續上漲，累計漲幅高達1681%。期間，兩次石油衝擊推動油價飆升，促使美國經濟陷入滯脹。因此，原油價格漲幅主要集中在兩次滯脹時期，累計分別上漲395%、188%。1980年5月之後，隨着石油衝擊影響逐漸消退，美國經濟陷入衰退，原油價格高位回落，累計下跌15%，跌幅在1983年經濟復甦時期收窄至3%。

黃金抗通脹特性明顯。1973年佈雷頓森林體系被廢止後，黃金價格快速上漲，截至1980年5月，累計上漲711%；1980年至1983年轉爲下跌21%。由於黃金具有抗通脹特性，金價走勢和CPI關係較大：在兩段CPI上升時期，金價累計分別上漲183%、298%；在兩段CPI回落時期，金價累計分別下跌18%、21%。如果按照經濟階段劃分，黃金價格漲幅最大的是兩段滯脹時期，先後分別累計上漲183%、121%，因爲通脹預期上升、增長預期下降，實際利率也趨於下降，降低了黃金這種無息資產的持有成本。

工業原料也是通脹來源。1973年至1980年5月，CRB工業原料指數累計上漲93%。大宗商品是企業生產成本的重要來源，也是通脹的重要組成部分。在兩段滯脹時期，CRB工業原料累計分別上漲27%、6%，明顯小於油價漲幅。由於大宗商品是順週期資產，與全球經濟走勢正相關性較強。1973年至1983年期間，美國經濟兩段復甦時期，CRB工業原料累計分別上漲15%、6%；經濟過熱時期，累計上漲26%；而經濟衰退時期，轉爲下跌-10%。

金融資產：美債＞美股＞美指

美債回報率相對較好。1973年至1980年5月，美債收益率持續攀升，最高超過14%，期間美債回報率爲61%。期間，美債收益率與CPI走勢一致，因此CPI下降時期債券回報率高於CPI上升時期。1980年5月之後，CPI增速高位回落，但通脹預期推動美債收益率繼續上升，最高升至1981年9月份的15.8%。隨着美聯儲持續加息抑制通脹預期，美債收益率自1981年10月開始回落。尤其是1982年5月至1983年7月，美債收益率回落2.1個百分點，期間債券回報率升至23%。

美股震盪且分化明顯。1973年至1980年5月，標普500、道指累計分別下跌4%、15%，納指累計上漲17%。在第一次石油衝擊前後，美股和CPI走勢相反，即CPI上升時期，三大股指齊跌，隨着CPI高位回落，三大股指紛紛轉漲。不過，1977年至1980年CPI再次回升，標普500和道指總體震盪（前者上漲4%，後者下跌15%），但納指則上漲了54%，主要受益於計算機和電子產品產業快速發展帶來的影響。此後，隨着美國經濟轉入衰退，美股有所回調。受美聯儲1982年下半年開始降息影響，美國經濟逐步恢復，美股開始加速上漲。

美元由急貶轉爲急升。1973年至1980年5月，美元指數累計下跌21%，由於包括黃金在內的大宗商品價格均以美元計價，因此商品價格上漲一定程度上受到美元貶值影響。尤其是，1977年10月至1978年10月，美元快速貶值20%，引發國際貨幣危機。貶值期間，美國政府忽視美元的國際地位，長期聽其自然發展。直到1978年10月，美國政府對於美元持續貶值會很快導致國際金融危機也感到恐慌，因此次月宣佈與西德、瑞士和日本聯合對外匯市場實施大規模幹預，美元貶值才被制止。沃爾克就任美聯儲主席之後，爲反通脹採取的高利率政策引起美元持續升值，從1980年5月的96最高升至1985年2月的165。

總結來講，1973年至1983年，美國經歷了從大通脹到通脹緩和的過程，期間實物資產表現總體好於金融資產。在實物資產中，原油價格在滯脹階段漲幅最大，是因爲石油衝擊導致油價飆升，引發滯脹；黃金價格與CPI關係較大，在CPI上升時期，黃金價格表現最好，並且滯脹階段表現好於經濟過熱階段，體現出黃金的抗通脹特性；工業原料在CPI上升時期尤其是經濟過熱階段表現最好，一方面是因爲工業原料也是通脹的重要來源，另一方面是因爲工業原料價格具有順週期性，經濟形勢好，會增加工業原料需求，帶動其價格上漲。在金融資產中，美債回報率在CPI下降階段好於上升階段，復甦階段表現最好；美股在大通脹時期總體維持震盪，CPI見頂回落之後，尤其是美國經濟從衰退轉向復甦，美股表現最好；美元指數在1973年至1976年保持震盪，1977年10月至1978年10月快速貶值引發貨幣危機，1980年之後，沃爾克爲反通脹採取的高利率政策引起美元持續升值（見圖表14）。

三、現在和1970s的相同和不同

相同之處：供給衝擊推升通脹+政策落後通脹曲線

供給衝擊推升通脹

如前所述，兩次石油衝擊是造成1970年代大通脹的重要原因。此外，供給衝擊也推升了全球糧食價格，加劇了美國整體通脹。1970年代初期，受極端天氣以及石油價格上漲推高生產成本影響，全球糧食歉收，主要糧食出口國出口量大幅下降，加之蘇聯從國際市場大舉採購糧食，全球糧食供應緊張，1972年至1974年CRB食品現貨價格最大漲幅爲165%，美國CPI食品價格同比最高升至20.3%。1970年代末期，極端天氣再次導致糧食作物減產，疊加石油價格推動，全球糧食價格再次上漲，1977年至1980年CRB食品現貨價格最大漲幅爲48%，美國CPI食品價格同比最高升至13.1%（見圖表15）。

2020年新冠疫情暴發之後，受寬鬆政策推動，全球經濟快速恢復，疊加歐佩克增產幅度持續低於預期，導致國際原油價格持續攀升，俄烏衝突爆發進一步加劇原油價格上漲，WTI原油價格最高升至123.7美元/桶。此外，受疫情影響，南美、東南亞等農產品主要生產區勞動力減少，導致農產品產量下滑。極端天氣（例如拉尼娜現象、湯加火山噴發）頻發、俄烏衝突使全球農產品供給“雪上加霜”。2020年至今，CRB食品現貨價格最大漲幅爲123%。2022年6月美國CPI食品和能源分項價格同比增速已經升至10.4%、41.6%，合計貢獻了CPI增速的48%（見圖表15）。

政策落後通脹曲線

20世紀美聯儲承擔穩定物價的職責時斷時續。在馬丁、沃爾克和格林斯潘時代，美聯儲均公開承擔起物價穩定的職責。而1970年代伯恩斯和米勒帶來下的美聯儲則認爲物價取決於市場（非貨幣）力量，非貨幣政策所能及，從而拒絕承擔物價穩定的職責。據羅奇回憶，在1972年厄爾尼諾事件和1973年石油衝擊發生後，伯恩斯帶領下的美聯儲對通脹產生了誤判，強調通脹是暫時性異常因素導致的，與貨幣政策無關，迫使包括羅奇在內的美聯儲工作人員將食品和能源等項目陸續從CPI中剔除。直到發現CPI籃子中的項目所剩無幾並且價格依然在上漲後，伯恩斯才承認發生了嚴重的通脹 。與之類似，在本輪通脹初期，鮑威爾一直強調通脹是暫時的，認爲疫情消退、供應鏈壓力緩解之後，通脹會自然回落。直到2021年11月，鮑威爾出席參議院銀行委員會聽證會時表示放棄暫時性通脹論，並在2022年5月接受媒體採訪時表示，“如果早一點加息可能會更好”。

不同之處：政策可信度提高+經濟靈活性增強

政策可信度提高

伯恩斯和米勒任美聯儲主席時期，貨幣政策的首要目標是維持較低且穩定的失業水平，而非實現價格穩定。因此，即便通脹不斷走高，貨幣政策依然保持寬鬆。最終，過度寬鬆的貨幣政策塑造並強化了公衆的通脹預期。與1970年代相比，當前美聯儲更注重維護物價穩定，通過公佈通脹目標、採取透明的政策操作等方式，提升政策可信度。在當前的高通脹背景下，鮑威爾已經多次表達抗通脹決心，以穩定市場預期。例如，鮑威爾在5月份FOMC會議上表示可能加息50bp，但由於6月份公佈的5月CPI再創新高，導致“通脹見頂論”破產，美聯儲不惜以前瞻指引可信度換取抗通脹可信度，在6月FOMC會議上宣佈加息75bp。

經濟靈活度增強

工會力量減弱，勞工議價能力下降。斯坦斯伯裏和薩默斯（2020）的研究指出，勞工議價能力下降是解釋近年來包括低通脹在內的宏觀經濟現象的重要原因 。從數據來看，1970年美國勞動者參與工會的比率高達27%，勞工議價能力較強是形成工資-通脹螺旋，推升通脹的重要力量；不過2021年該比率已經降至10%（見圖表16）。這意味着，高通脹背景下，工資和物價上漲相互加強的動力較弱。並且，現階段美國勞動力短缺已有邊際改善（見圖表17），預計工資增長對物價的推升作用減弱。

能源獨立性提高，能源強度下降。1970年代，中東戰爭和地緣政治局勢惡化帶來了石油供應風險，疊加美國政府對能源市場存在過度管制，加重了對美國經濟的衝擊。第一次石油衝擊之後，尼克鬆首次提出“能源獨立”的設想，之後歷屆政府堅持通過各種政策和手段確保美國油氣供應安全。直到頁巖油氣革命之後，美國大幅提高了原油生產自給能力，供需缺口明顯收窄（見圖表18）。並且，隨着經濟結構變化，2021年美國能源強度已經不及1970年的40%（見圖表19）。這意味着，全球能源價格上漲對美國經濟的衝擊大幅減弱。

四、美聯儲政策和大類資產展望

美聯儲緊縮可能放緩

CPI同比或已觸頂，年末仍將處於高位

美國高通脹是疫情之後需求端恢復明顯快於供給端的結果。2022年以來，受俄烏衝突影響，供給因素對美國通脹的影響加劇（見圖表20）。尤其是，能源價格上漲推動整體CPI同比增速持續創新高。根據EIA的最新預測，布倫特油價預計在6月份之後見頂回落。我們根據油價變動情況以及美國CPI中的能源權重大小（2019年至2020年權重爲7.348%），可以粗略估算油價變化對CPI環比增速的影響。並且，假設下半年不含能源的CPI環比增速分別爲0.2%、0.4%和0.6%，據此測算得出，年內美國CPI同比增速可能自6月份開始見頂回落。如果不含能源CPI環比增長0.6%，美國CPI同比預計在8、9月份小幅反彈，四季度再轉爲回落，年末仍接近8%。如果不含能源CPI環比增長0.4%、0.2%，預計年內美國CPI同比將持續回落，年末分別降至6.7%、5.5%（見圖表23）。

美國或已經陷入技術性衰退，但私人消費尚具韌性

近期美國部分高頻經濟指標放緩，加重市場對於美國經濟的衰退預期。6月消費者信心指數由上月58.4降至50.0，創歷史新低。6月美國製造業PMI爲53.0，低於市場預期，創2020年7月份以來新低。7月1日亞特蘭大聯儲GDPNow預測結果顯示，二季度美國GDP增速爲-2.1%，7月19日調整至-1.6%（見圖表22），意味着美國經濟已經陷入技術性衰退。我們分別觀察美國GDP的兩大構成項——私人消費和私人投資。從私人消費來看，雖然高通脹導致居民實際收入下降，降低消費能力，但前期積累的超額儲蓄疊加消費信貸增長，仍將對實際消費支出形成支撐。牛津經濟研究院數據顯示，截至2022年4月，美國家庭儲蓄仍有1.8萬億美元；基準情形下，美國家庭超額儲蓄將從2021年四季度的峯值2.47萬億美元降至2023年底的1.36萬億美元[3]。從私人投資來看，住宅投資對利率較爲敏感，抵押貸款利率上升導致新屋銷售增長放緩，或將對後續地產投資形成拖累；作爲非住宅投資的領先指標，資本品新訂單增速和庫存消耗速度均有所放緩，並且企業資本支出意願明顯減弱，意味着非住宅投資面臨下行壓力；除製造商以外，零售商和批發商實際庫存同比已經恢復到疫情前水平，補庫對美國經濟拉動作用減弱（見圖表23）。

美國經濟輕度衰退的可能性較大，年內美聯儲緊縮可能放緩

未來美國通脹走勢和經濟狀況決定美聯儲的政策方向。通脹是否回落、何時回落取決於供需兩方面因素，貨幣政策無法“包治百病”。美聯儲面臨三種情形：一是供給因素對通脹的制約消除，美國通脹見頂回落，美聯儲政策轉向支持經濟實現正增長；二是供給因素對通脹的影響轉弱，美聯儲加速緊縮，以輕度衰退換取短期通脹下行，之後美聯儲緊縮放緩甚至轉向；三是供給因素對通脹的影響持續甚至增強，公衆形成較強的中長期通脹預期，美聯儲被迫加速緊縮，以深度衰退爲代價，穩定通脹預期。目前來看，美國經濟實現軟着陸的可能性最小，出現深度衰退的概率也相對可控。一方面，是因爲美國經濟對能源需求的依賴度下降，並且俄烏衝突帶來的能源供應風險已經有所弱化（見圖表24）；另一方面，是因爲本輪高通脹期間，美國公衆的中長期通脹預期升幅有限（見圖表25），這意味着美聯儲激進加息的緊迫性弱於沃爾克時期。

大類資產配置建議

2022年以來，在俄烏衝突觸發避險交易之後，全球市場在通脹交易和衰退交易之間不斷切換：3月至5月中旬美聯儲先後宣佈加息25bp和50bp以及縮表計劃，緊縮預期增強下，美債收益率持續上升，美指升至104上方，美股和商品價格震盪下跌；5月中旬至6月上旬，由於市場對美聯儲緊縮充分定價，各類資產價格有所修復；6月10日發佈的5月美國CPI數據超出市場預期，導致緊縮預期再次增強；6月15日至24日、7月1日至7日，市場對美國經濟衰退擔憂加劇，美債收益率回落，美股反彈，商品價格下跌，美元指數受歐元貶值推動，升至107上方；7月8日美國非農就業數據超出市場預期，美聯儲緊縮預期再次升溫，美債收益率上升，標普500指數轉爲下跌，原油價格有所反彈（見圖表26）。下半年，我們預計通脹交易與衰退交易的博弈延續。

預計金融資產表現：美元＞美債＞美股。美聯儲主席鮑威爾在6月FOMC會後新聞發佈會上表示，如果沒有有力的證據表明通脹下降，美聯儲不會宣佈勝利。6月美國CPI增速繼續超預期，意味着短期美聯儲不會放緩緊縮節奏。1）美元指數短期仍有上行空間，在美聯儲緊縮放緩之後可能觸頂回落。當然，如果美國通脹韌性超出預期，美聯儲不得不加大緊縮力度，美元指數更是易上難下。此外，即便歐元已經跌破平價，但歐洲經濟下行壓力、能源供應風險以及歐元區內部融資成本分化等問題，均可能繼續施壓歐元，進而支撐美元（見圖表27）。2）美債收益率短期可能上行，在美聯儲放緩緊縮節奏之後轉爲下降，總體呈現震盪走勢。3）在美債收益率短期上升過程中，美股尤其是成長股承壓。如果年底美國製造業PMI降至50以下，股權風險溢價可能升至2.5%上方（見圖表28）。假設年底美債收益率和股權風險溢價均爲3%，對應的標普500市盈率爲16.7倍，低於目前的19倍。2021年底預期未來12個月每股收益是216，據此計算標普500的合理水平是3600點，這意味着未來仍存在近10%的下跌空間。

預計實物資產表現：黃金＞原油＞工業原料。1）黃金是以美元計價的無息資產，美元指數和實際利率均會影響金價。短期美元和美債利率仍有上行空間，預計黃金價格仍將承壓。在美聯儲緊縮放緩之後，隨着美元和美債利率回落，金價可能重獲上行動力（見圖表29、30）。2）國際原油以美元計價，美元升值也會在一定程度上影響油價表現（見圖表29）。目前俄烏衝突帶來的原油供應風險減弱，全球經濟衰退預期導致原油價格承壓。不過，歐盟對俄羅斯制裁風險仍然存在，並且OPEC主動增產意願較弱（見圖表31），預計將對中長期油價形成支撐。3）工業原料價格與全球經濟走勢密切相關，經濟下行趨勢將對工業原料價格形成壓制（見圖表32）。

五、主要結論

首先，我們回顧了1970年代美國大通脹的前因後果。大通脹的形成主要有三方面原因：一是，美聯儲拒絕承擔物價穩定職責，寬鬆貨幣政策助推通脹；二是，兩次石油衝擊疊加價格管制，加劇供應約束；三是，美國財政赤字規模不斷擴大，聯邦政府試圖利用通脹稅彌補赤字。最終，美聯儲主席沃爾克通過大幅加息，以高失業率爲代價遏制住了通脹。

其次，我們總結了大通脹到通脹緩和期間的資產表現。1973年至1983年，按照CPI增速變化可以把這段時期劃分爲通脹上行期和下行期；結合美國經濟形勢和CPI增速變化，可以將美國經濟劃分爲衰退、復甦、過熱和滯脹四個階段。期間，實物資產表現總體好於金融資產：實物資產中的原油表現好於黃金、工業原料；金融資產中的美債表現好於美股、美指。

再次，我們對比了現在和1970年代的相同和不同之處。相同之處主要有兩點：一是，兩輪大通脹背後都有供給衝擊的影響；二是，美聯儲貨幣政策均落後於通脹曲線。不同之處則體現爲美聯儲貨幣政策可信度提高，美國經濟靈活度增強（具體表現爲，工會力量減弱，勞工議價能力下降；能源獨立性提高，能源強度下降）。

最後，我們對美聯儲政策和大類資產表現進行了展望。基於EIA對於國際原油價格年內持續回落的預測，我們預計美國CPI同比或已經觸頂，不過年末CPI增速仍將處於高位。亞特蘭大聯儲GDPNow預測模型顯示，美國經濟可能已經陷入技術性衰退。但美國私人消費尚具韌性。未來經濟出現輕度衰退的可能性較大，年內美聯儲緊縮可能放緩。預計下半年金融資產表現排序是美元＞美債＞美股；實物資產表現排序是黃金＞原油＞工業原料。

風險提示：地緣政治局勢超預期，全球疫情發展超預期，美聯儲貨幣緊縮超預期。