本文來自格隆匯專欄：華創食飲，作者：歐陽予 董廣陽

報吿摘要

白酒板塊：回款支撐較強，業績具備韌性。在疫情擴散、高基數等多重挑戰下，Q2 酒企積極佈局，回款按原目標進行，疊加合同負債處於中高位等因素，酒企調節餘地充分，業績支撐力強。分價格帶看，高端酒穩健，茅台報表或略高於預吿，預計二季度收入/利潤增長 17%/18%；五糧液動銷持平展現較強品牌韌性，預計收入/利潤增長 10%/12%；低度國窖保持較快增長，預計老窖整體收入/利潤增長 20%/23%。區域龍頭回款優秀確定性強，洋河回款優秀，海之藍升級換代彈性較優，預計收入/利潤增長 16%/18%；今世緣開展“百日大會戰”，對開增速良好，預計收入/利潤增長 14%/15%；古井動銷表現較優，預計收入/利潤增長 20%/22%。擴張性酒企高基數背景下預計合理降速，汾酒玻汾週轉相對較快，青花系列支持加大，預計收入/利潤同增 5%/18%。捨得沱牌週轉較快，捨得系列渠道健康，預計收入/利潤同增 7%/6%；水井坊 6 月追加回款後，低基數下相對彈性較優，預計收入增速 18%，利潤轉正。

大眾品板塊：經營承壓，企業分化，但經營底部在二季度明確。5 月下旬起隨疫情減緩和供應鏈紓困，大眾品需求壓力邊際減輕，但預計整體二季度經營壓力仍較大，其中，部分企業受益於低基數效應或成本壓力趨緩，報表增速有望實現改善。重點子行業看：

• 乳業：白奶動銷旺盛，買贈略有提升，預計伊利 Q2 並表澳優後收入/利潤+12%/+7%。

• 啤酒：疫情、成本因素致經營壓力仍存，龍頭繼續加碼高端、控制費投保障業績穩健，其中青啤預計 Q2 收入/利潤同比+6%/+11%，華潤預計 22H1收入/利潤同比+6%/+10%，重啤預計 Q2 收入/利潤同比+10%/+12%。

• 調味品：低基數下營收改善明顯，盈利承壓但有所修復。預計海天收入/利潤同比+18%/+11%、中炬同比+13%/-5%、榨菜同比+13%/+48%、千禾同+18%/+134%、恆順同+8%/-10%、天味同+18%/轉正、寶立同+16％/-5％。

• 飲料：需求相對疲軟，成本壓力加劇。預計東鵬 Q2 收入/利潤同比+20%/持平略增，農夫 22H1 收入/利潤同比+8%/+3%。

• 速凍食品：整體需求相對穩健，C 端表現好於 B 端，成本壓力有所減輕。預計安井 Q2 收入/利潤同比+35%/+30％，千味收入/利潤同比+10%/+10%。

• 其他食品：連鎖：絕味同店承壓加劇，成本上行、費用和貨折支出增加致使業績承壓顯著，預計 Q2 收入/利潤同比-2%/-95%；烘焙：立高二季度收入逐月改善，但成本壓力猶存，預計收入+4%，利潤-30%，業績修復彈性有望在下半年體現；安琪主業逐步恢復，預計 Q2 收入/利潤同比+17%/-7%。桃李傳統市場銷售逐步恢復，但工廠搬遷、檢修及部分原料上漲影響盈利，預計 Q2 收入/利潤同比+8.8%/-3%。休閒零食：洽洽受益於居家消費，提價傳導順暢，預計 Q2 收入/利潤同比+23%/+29%。保健品：仙樂訂單環比明顯恢復，盈利能力同比基本持平，預計 Q2 收入/利潤同比+5%/+6%。

投資策略：白酒優選高端確定，大眾主推困境反轉。

• 白酒板塊：高端引領估值切換，佈局管理改善驅動預期反轉的 alpha 機會。業需求改善方向明確，中報韌性較足，高端確定性突出，次高端處於預期消化階段，等待需求斜率向上信號帶來的佈局時機。標的上首推茅台，公司內部管理更加主動作為，步伐主動提速，進入上行加速週期，有望帶來估值中樞上移，也是板塊估值錨上移重要支撐。緊握估值合理、確定性高的汾酒、老窖，同時加大挖掘管理改善驅動預期反轉的 alpha 標的，建議加大布局預期底部的五糧液，持續推薦洋河和古井，關注捨得和老白幹。

• 大眾品板塊：主推困境反轉，板塊性推薦啤酒，精選餐飲供應鏈龍頭。建議將中報短期壓力視為加大配置的機會，重點板塊及標的推薦上，啤酒高端化產業大邏輯下，疫情後旺季加快追補，且來年量價齊升、成本回落彈性可期，繼續全面推薦板塊，首推青啤（A+H）、華潤（H 股），推薦重啤，關注燕京。餐飲供應鏈相關標的立高（冷凍烘焙）、安井（預制菜）、絕味（連鎖）和中炬（調味品），持續推薦經營走出底部、下半年有望迎來高彈性的安琪和中長線邏輯清晰的東鵬。此外，乳業龍頭伊利作為確定性收益主推標的，同時推薦近期股價回落、但中報業績彈性釋放的洽洽和榨菜，關注飛鶴（H 股）庫存出清的修復機會。

風險提示：終端需求恢復不及預期、行業競爭加劇、提價落地不及預期等

正文部分

一、白酒板塊：回款支撐較強，業績具備韌性

板塊整體：Q2 普遍按原目標回款，業績韌性支撐較足。Q2 行業面臨疫情擴散、高基數等多重挑戰，但酒企均未下調全年目標且佈局積極，3-4 月酒企多以控貨挺價為主，5 月需求及場景回暖後加大渠道及終端支撐促進動銷，回款整體進度約 60%左右，其中洋河、古井等超 70%表現優秀，疊加一季度多數酒企合同負債處於歷史中高位、渠道庫存健康等因素，酒企調節餘地充分，收入端具備保障。毛利端或因疫情期間中低檔產品週轉較好暫緩升級，但考慮到疫情前期費用投放相對有限，淨利端或相對良好。

• 分價格帶看：預計高端和區域龍頭保持雙位數增長，擴張型次高端高基數背景下預計合理降速。高端酒需求相對穩健，疫情影響有限，茅台積極推進市場化改革，i茅台成為重要增量，五瀘彰顯品牌及管理韌性，Q2 均有望保持雙位數增長。徽酒和蘇酒 5 月後邊際好轉明顯，渠道及終端佈局積極，龍頭回款指標優秀，業績具備較強確定性，判斷洋河、古井、今世緣等亦可保持雙位數增長。擴張型次高端疫情前期受損略重，疊加高基數因素，合理預計 Q2 合理降速。

重點公司具體跟蹤如下：

貴州茅台：預計報表或小幅高於預吿。根據公司主動披露的上半年主要經營數據，預計2022H1 營業總收入 594 億元，增長 17%，歸母淨利潤 297 億元，增長 20%，測算 Q2 收入/利潤分別同增 16%。對比公司過去業績預吿和實際報表情況看，最終報表增速均略高於業績預吿，因此預計二季度報表披露將略高於 16%，我們給予單二季度收入+17%，利潤+18%。

五糧液：動銷彰顯品牌韌性，預計雙位數穩增。上半年外部環境不利背景下，普五展現較強品牌韌性，上半年任務完成過半，動銷基本持平，21 個戰區中 11 個保持增長，其中鄂贛戰區動銷同增超 20%，受疫情影響較重的江蘇戰區等 5 月後亦邊際回暖。量價維度看，普五年前實際打款成本提升後價增約高個位數，傳統渠道量增相對持平。其他產品方面，經典不設考核任務，梳理價盤拉昇品牌，系列酒結構持續優化。整體看預計 Q2收入/利潤增速分別為 10%/12%，盈利水平有望保持穩定。

瀘州老窖：低度國窖貢獻主要增量，增長動力充足。Q2 前期疫情影響較重階段，公司控貨挺價，5-6 月需求回暖後按原規劃目標推進回款，並積極開展相應會戰及活動等佈局，目前整體回款進度約 60%。具體分產品看，國窖打款成本提升後，帶動價增約個位數，動銷端高度相對持平，低度保持較好彈性。區域上華北超預期，華東、西南等進展良好，河南、西北因疫情擾動略緩。其他產品方面，特曲增速放緩，窖齡等其他產品保持穩健。綜上，預計公司整體 Q2 收入/利潤增速 20%/23%。

山西汾酒：Q2 玻汾彰顯動銷韌性，整體結構保持較優。公司上半年基本面紮實，回款進度約 60%，整體庫存處於低位，業績支撐性較強。產品端青花系列 4 月略受疫情影響，5/6 月需求回暖、公司相應費用及活動支持力度較大，整體仍保持相對彈性。腰部老白汾、巴拿馬在成熟市場保持相對良性動銷。玻汾在疫情期間需求保持強勁，5 月加大投放，6月後有所控制。整體看 Q2 產品結構仍保持較優水平，考慮去年高基數因素，預計 22Q2收入/利潤增速分別為 5%/18%。

洋河股份：回款指標優秀，海之藍展現較強彈性。Q2 在外部環境不利背景下，公司仍保持較強士氣佈局積極，積極開展“大幹 70 天”營銷活動，5 月後邊際加速修復，目前回款進度 70%+快於往年。具體分產品看，海之藍升級換代後，量價均釋放較強潛力，彈性較優；天之藍增速維持雙位數相對平穩，夢繫列前期因疫情擾動增速環比略有回落，但5-6 月後省內需求回暖場景修復、相應費用及活動支持較足，M6+回補修復明顯，增速保持良好。考慮到 Q2 產品結構、費用投放節奏、地產信託等因素，預計 Q2 收入/利潤增速分別為 16%/18%。

古井貢酒：終端表現較優，預計二季度收入增長達 20%。Q2 安徽整體受損相對有限，5月後需求和場景加速修復，古井佈局穩健，費用和活動支持力度仍足，整體回款進度 70%+，業績端確定性較強。具體分產品看，古 5、獻禮表現超預期，疫情擾動下自然動銷增速仍可達 20%左右，古 16 承接升級宴席需求，維持良好增長態勢，古 20 則因相應價格帶場景影響增速略有放緩，後續相應活動和培育下有望回補。整體看省內基本盤穩固，省外江蘇、山東、河北等市場維持良好增長勢能，預計 Q2 收入/利潤增速分別為 20%/22%。

今世緣：對開彈性較優，Q2 平穩增長。今世緣平穩換屆後佈局積極，6 月優化組織架構，並在全國範圍內積極引進人才，開展“百日大會戰”營銷活動，上半年整體回款進度約60%，預計前三季度可完成 80%目標。具體分產品看，二季度核心單品四開/對開出廠價每瓶分別提升 10/5 元，疫情特殊背景下對開增速彈性略優於四開，V 系加大布局持續發力。費用端 3-4 月投放相對較少，5-6 月為相關活動和費用支持增多，整體預計 Q2 收入/利潤增速分別為 14%/15%。

水井坊：新井台持續培育，低基數下相對彈性或較優。Q2 疫情影響下前期回款進度暫緩，6 月後公司追加回款，目前基本完成 22 財年回款及發貨任務，業績端具備支撐。具體分產品看，臻釀八號基本盤穩固，動銷相對穩健，新井台升級提價，開票價上漲至 490 元，老版庫存持續消化，渠道端和終端聯動營銷，如增加開瓶獎勵等動作，整體仍處培育狀態，典藏 5 月基本完成任務，高端化佈局方向不變。整體看，去年低基數下公司相對彈性或較高，預計 Q2 收入增速 18%，利潤轉正。

捨得酒業：沱牌保持較快週轉，捨得系列渠道健康。Q2 疫情背景下，公司未下調全年目標，佈局積極靈活施策，判斷目前整體任務進度過半。分產品看，捨得系列控貨挺價，保持良好回款發貨節奏，在非疫情區積極開展招商、會戰等工作，川內聯盟體運作下保持穩健，沱牌系列則週轉相對較快。費用端，3-4 月因疫情影響暫緩，5 月後渠道及終端加大活動和費用支持，費用率或相對穩定。考慮去年高基數因素，預計 Q2 收入/利潤增速分別為 7%/6%。

口子窖：疫情擾動增長承壓，6 月後佈局積極。二季度前期，因華東疫情、公司合肥區域調整等因素，整體節奏略慢，6 月伴隨市場需求回暖，公司銷售人員在終端維護頻率提升，加大宴席等渠道支持力度，追加回款和發貨後任務進度約完成近半。考慮公司積極推進渠道改革和營銷升級，二季度仍以調整為主，預計 22Q2 收入同-3%，利潤同+3%。

二、大眾品板塊：經營承壓，但基數壓力減輕

疫情下經營承壓，低基數效應或致報表增速領先於需求改善：

• 需求層面：分渠道看，C 端企業表現好於 B 端，其中乳業、榨菜、瓜子等需求更具韌性，從月度節奏上，4 月普遍為各企業壓力波峯，伴隨疫情好轉、供應鏈紓困，疊加補庫效應，5 月下旬起各企業動銷邊際改善，6 月大多延續改善節奏。

• 盈利層面：3 月起大豆、包材價格超預期上行，疊加疫情下運費攀升，部分企業 Q2成本端存在一定壓力。但隨着美聯儲加息落地、部分國家解除農產品出口限制，6月中旬以來棕櫚油、小麥和部分包材已現回落趨勢，此外企業繼續強化費用管理，盈利壓力整體有所緩解。

分子板塊看：

• 乳業：白奶動銷旺盛，買贈略有提升。乳業需求相對堅挺，但運距較長、新鮮度管理要求高等因素，致乳業對物流影響較為敏感，3-4 月企業通過進入保供名單、加大買贈促銷等舉措積極應對，隨 5 月下旬以來物流基本恢復，乳企收入端亦同步回暖，且基礎白奶在供需兩旺背景下動銷明顯優於其他品相，即企業加大白奶下沉及促銷力度以消化原奶，而消費者價格敏感性略有提升。利潤端，二季度原奶價格同比下降 2.5%，成本壓力有所減輕，但買贈促銷加大對乳企盈利能力形成一定壓力。

• 啤酒：疫情、成本因素致經營壓力仍存，高端升級、提效控費保障業績穩健。銷量方面，疫情限制餐飲、夜場等場景，龍頭積極佈局非現飲與少疫情區域，預計 Q2全國性龍頭銷量基本持平，重啤、燕京等受疫情影響較小，有望中低個位數增長。產品結構上，一方面龍頭繼續加碼高端，傾斜費用投入，另一方面，因部分酒企下沉疫情較輕和下線城市和縣級市場，主流產品亦有所復燃，預計行業噸價提升中個位數水平，故龍頭收入有望提升中個位數至雙位數水平。利潤端，大麥鎖價較去年同比上升，鋁價與運費仍處高位，故成本端有一定壓力，但考慮到龍頭在疫情期間普遍精益費用、優化提效，我們預計行業利潤仍有望實現雙位數增長，增速快於收入。

• 軟飲料：需求相對疲軟，成本壓力加劇。疫情封控措施致户外出行減少、物流效率受損，4-5 月行業產量實現高個位數下滑，隨 5 月下旬起物流及動銷逐步回暖，整體需求呈弱復甦態勢。盈利端，5 月 PET 價格於高位再度加速上漲，Q2 均價同比漲幅達 37%，成本壓力明顯放大，盈利相對承壓。

• 調味品：低基數下企業營收同比改善，成本上漲下盈利延續承壓，但同比得到修復。二季度疫情影響延續，北京、上海等多地暫停堂食，餐飲需求持續疲軟，各企業普遍收窄費用、動作相對謹慎，但去年低收入基數下，預計各調味品企業 Q2 收入同比均有一定回升，其中 C 端企業受益宅家囤貨，收入表現好於 B 端企業，而龍頭海天延續較大搶市力度，市場份額進一步集中。利潤端，大豆、白糖、包材等主要原料維持高位，成本壓力下各企業盈利繼續承壓，但考慮企業費投減少、去年基數降低，預計盈利壓力有所趨緩。

• 速凍食品：整體需求相對穩健，C 端表現好於 B 端，成本壓力有所減輕。二季度疫情下，速凍食品營收韌性不減，其中 C 端速凍食品受益，B 端在疫情復甦下也呈逐月改善，如三全加快炒飯、空氣炸鍋等新品推出，動銷環比提速，而安井、立高等亦加快 C 端產品投入，通過調整產品組合對沖疫情損失，且 5 月起 B 端環比有所改善，而千味央廚大 B 端雖受損下滑，但小 B 端仍實現 15%左右增長。利潤方面，除開冷凍烘焙因油脂上漲壓力較大外，中式速凍企業盈利表現較好，如安井魚糜、雞肉等原材料壓力減少，而米麪類企業則通過鎖價、囤貨形式，仍實現二季度利潤端穩定。

• 其他食品：滷味龍頭絕味同店受疫情影響加劇，雖然公司開店穩步推進，但盈利因成本上行、激勵費用計提和貨折等預計承壓顯著。連鎖巴比依託團餐業務，彌補門店經營缺口，預計收入端維持穩健增速，此外成本紅利、利潤低基數下，扣非業績保持較快增長。仙樂訂單環比明顯恢復，同時原料供應問題解決，收入有望實現中個位數增長，盈利端壓力減輕。洽洽疫情影響居家消費受益，提價傳導順暢，預計業績增速快於收入。烘焙桃李 Q2 需求逐步改善，但工廠搬遷、檢修及部分原料上漲影響盈利。安琪酵母主業銷售逐步恢復，海外延續高增，盈利壓力有望減輕。

重點公司具體跟蹤如下：

伊利股份：主業表現堅挺，澳優並表小幅增厚。原主業方面，4-5 月因物流因素擾動致動銷放緩、渠道庫存偏高，公司通過進入保供名單、加大買贈促銷和推進渠道下沉以積極應對，二季度營收表現呈逐月改善態勢，季末渠道庫存基本回歸合理水平；疊加奶粉業務疫情擾動較小，Q2 有望延續 20%+增長（其中嬰配粉近 30%，成人粉略受損），綜合預計二季度主業營收實現 7%左右增長，利潤增速略慢於收入端。同時，澳優發佈業績預吿，預計 2022H1 收入 33.5-35.0 億元，同降 18.0%-21.6%，歸母利潤 0.95-1.6 億元，同降73.1%-84.0%，若以業績預吿中值及 Q2 占上半年的 45%測算，則預計並表後 Q2 伊利收入、業績同比增長 12%、7%。

華潤啤酒：高端化驅動收入中個位數提升，利潤增速快於收入。收入端來看，今年三月起疫情影響導致消費場景受損，公司通過開拓下線少疫情市場和非現飲渠道進行應對，預計 3-4 月銷量同比下滑雙位數，隨後環比持續好轉，6 月恢復至正增長，22H1 銷量同比或基本持平。考慮到公司產品提價、加碼高端的同時，主流產品亦在以量換價策略下有所復燃，預計 22H1 噸價提升可驅動收入中個位數增長。利潤端，上半年包材價格處於高位，大麥鎖定價格亦較去年同期有所上漲，故成本仍有一定壓力；但受益於精益費用投放，經營持續提效，預計利潤仍有望實現雙位數增長。

青島啤酒：預計收入提升中個位數及以上，精益投放之下利潤有望雙位數增長。收入端來看，雖然疫情導致 4 月份銷量出現雙位數下滑，但 5-6 月消費場景逐漸恢復、渠道及終端補庫疊加公司部分壓貨，預計 22Q2 銷量實現低個位數微增。同時，公司加大結構升級力度，自 5 月起實施夏季風暴會，在高端產品的壓倉力度與考核指標上均有所傾斜，故預計噸價仍將繼續上行，收入有望實現中個位數及以上增長。考慮到疫情期間公司精益投放，預計費用率有所下行，利潤端有望實現雙位數增長。

重慶啤酒：6 月發力衝量疊加提價顯現，收入有望增長雙位數左右。公司基地市場位於疫情影響較小的中西部地區，並處於全國化擴張進程中，預計 4 月疫情衝擊影響較小，銷量個位數下滑，而 6 月發力衝量或驅動銷量雙位數增長，22Q2 銷量有望同增中個位數。而提價效應進一步顯現之下，收入有望同增雙位數。利潤端來看，原料包材成本與運費仍有一定壓力，但公司在疫情較多地區減少線下投放，預計利潤仍有雙位數提升。

雙匯發展：肉製品噸利維持高位，低基數下業績有望明顯回暖。肉製品業務方面，Q2 在低基數基礎上部分區域囤貨，預計銷量實現高個位數增長；而考慮 Q2 豬肉價格同比下降 33%、環比 Q1 持平，且雙匯 Q1 肉製品噸利達 4500 元以上，預計 Q2 噸利仍可維持高位，預計肉製品整體營收高個位數增長，經營利潤同比增長 40%以上。屠宰業務方面，Q2 屠宰量進一步增加，頭均利潤隨規模效應釋放而持續提升，但 Q2 豬價低位仍以囤貨為主，凍肉銷售貢獻有限，疊加去年凍肉庫存大幅減值致基數較低，預計屠宰業務大幅扭虧。故預計豬肉價格下降使得收入或仍將下滑 10%左右，業績在低基數基礎上實現 40%以上增長。

農夫山泉：預計 22H1 營收表現相對堅挺，成本壓力加劇。結合渠道反饋，Q1 公司動銷表現良好，實現雙位數增長，且本輪疫情公司未主動收縮庫存，積極為旺季銷售恢復做準備，預計隨着 5 月以來疫情影響漸退公司動銷逐步回暖，預計上半年仍能實現雙位數穩增；利潤端，上半年 PET 漲幅達 33%，成本壓力明顯放大，但公司通過前期鎖價採購及降本增效，部分對沖成本壓力，預計 22H1 公司營收、業績分別同比增長 8%、3%。

東鵬飲料：營收小幅改善，盈利壓力延續。4-5 月疫情封控致物流配送受損、產品動銷放緩，疊加廣東省內雨水較多階段性影響銷售，而 6 月以來廣東省內天氣好轉、省外持續復甦，終端動銷及發貨恢復較好，渠道庫存逐步回落至正常水平。利潤端，公司自 Q1下旬以來PET已以隨採隨用為主，二季度PET價格加速上漲，預計實際成本漲幅達40%+，成本壓力進一步放大；但考慮今年 Q2 無上市費用投入、年初以來兩度收縮掃碼紅包投放，部分對沖成本壓力，預計 Q2 整體收入同比增長 20%+，業績同比持平略增。

海天味業：加快追趕進度，預計 Q2 營收雙位數增長。行業整體承壓下，公司積極調整應對，加大市場費用，拉動終端動銷。分月度看，公司 4 月營收受疫情影響，單月高個位數下滑，5 月同比小幅轉正，6 月餐飲復甦背景下，發力追趕任務，預計上半年完成進度達 48%，單 Q2 完成進度 22%，渠道庫存由 2.5 個月提升至 3 個月左右。大豆、白砂糖及 PET 等價格持續上行，疊加費用投放加大，致使利潤端增速或低於收入端，綜合預計Q2 收入/利潤同比+18%/+11%。

中炬高新：經營邊際改善，報表環比提速。公司改革動作逐步落地，包括制定目標更趨務實，並增加銷售人員固薪比例，對超額完成部分給予高激勵，驅動銷售團隊積極性高，同時渠道開拓穩步推進，B 端重點向餐飲終端資源傾斜，渠道團隊信心逐步恢復。據渠道反饋， 4 月高個位數增長，5 月漲價囤貨驅動下實現高增，6 月基本持平。當前主銷區渠道庫存 2 個月，非主銷區庫存 1.5 月左右。此外，成本壓力下盈利延續承壓，提價預計 6 月底完成，最終 Q2 收入/利潤同比+13%/-5%。

涪陵榨菜：營收低雙位數增長，業績彈性充足。公司基本完成提價傳導，新包裝低鹽榨菜鋪貨順暢，考慮去年基數較低疊加二季度疫情宅家受益，4 月收入實現高增速，5 月下旬適當調整發貨節奏、控制渠道庫存，收入實現雙位數增長，環比有所放緩，6 月雙位數下滑，整體 Q2 月度節奏先高後低，當前渠道庫存合理偏高水平。利潤端，5 月部分低價原料已投入使用，疊加高空費用縮減，盈利展望更積極，綜合預計 Q2 收入/利潤同比+13%/+48%。

恆順醋業：新品貢獻營收增量，盈利持續承壓。Q2 物流供應有所改善，疊加紅燒肉調味料、油醋汁等新品超預期，支撐 Q2 營收高個位數增長。分月度看，4 月基數效應明顯，同比增長 20%以上，5 月延續良好勢頭，增速環比進一步提升，6 月囤貨效應消除，單月雙位數下滑，當前庫存 2 個月以上較高水平。利潤端，成本壓力依然存在，且主銷區物流費用提升，同時考慮改革費用，預計整體盈利依然承壓。綜上，我們預計 Q2 收入/利潤同比+8%/-10%。

千禾味業：收入保持中雙位數增長，費投收縮業績釋放彈性。根據公司 22 年半年度業績預增公吿，預計 22H1 歸母淨利潤 1.01-1.22 億元，同比+66%-86%，單 Q2 歸母淨利潤0.54-0.67 億元，同比+109%-159%，雖然行業共性成本壓力仍在，且實惠型零添加大面積鋪貨間接帶動產品結構下移，但考慮到費投收縮，及去年同期利潤極低基數，Q2 業績釋放高彈性。收入方面，疫情下公司運輸發貨受阻，4 月上旬動銷受損，單月營收持平略降，伴隨疫情好轉，月度動銷逐步恢復，單 Q2 雙位數增長確定性強。綜上，我們預計Q2 收入/利潤同比+18%/+134%。

天味食品：改革效果初步體現，收入延續高增。根據公司 22 年半年度業績預增公吿，預計單 Q2 營收 5.85 億元，同增 18.22%，歸母淨利潤 0.66 億元，同比轉正（21Q2 為-0.05億）。收入端，在疫情居家消費刺激下，Q2 火鍋底料仍延續良性增長，小龍蝦調料表現亮眼，5 月底已提前完成全年規劃目標，B 端定製餐調受疫情擾動預計略下滑。業績端Q2 成本壓力仍在，但促銷力度同比收窄，疊加廣吿費投大幅收縮，帶動盈利大額轉正。

寶立食品：輕烹拉動 Q2 增長，疫情下盈利承壓。根據公司 22 年 1-6 月經營業績預計情況，預計 Q2 實現營收 4.26-5.06 億元，同比+6%-26%，歸母淨利潤 0.38-0.48 億元，同比-15.9%至+6.1%。收入端，疫情下定製餐調需求受損，但受益於居家消費，輕烹食品需求增加，拉動 Q2 實現中雙位數增長。此外，公司總部位於上海，疫情下供應鏈受阻、運費攀升，疊加部分原材料價格上行、輕烹市場推廣費率提升，綜合致使業績同比微降。綜上，我們預計 Q2 收入/利潤同比+16%/-5%。

千味央廚：大 B 受損拉低增速，原材料鎖價到期，Q2 業績存在壓力。收入端，囤貨效應驅動下 4 月銷售相對良性，大 B/小 B 增速分別為 10％/25％，5-6 月北京、上海禁止堂食致使大 B 增速承壓，其中百勝單 Q2 同比下滑，此外團餐、鄉廚場景受損，導致小 B端 Q2 增速保持在 15%左右。利潤端，公司原材料鎖價於 5 月到期，恰逢豆油、麪粉處於高位，預計 Q2 業績存在一定壓力，但仍基本實現和收入增長保持同步。綜上，我們預計 Q2 收入/業績分別同比+10%/+10%。

安井食品：整體增速平穩，成本壓力放緩，盈利保持較高增長。根據草根調研反饋，公司 4 月物流運輸、生產效率受疫情影響，致使當月銷售額略有下滑，5 月供應鏈改善和渠道補庫下，收入迴歸雙位數良性增長，6 月隨着補庫效應減緩，預計增速較 5 月稍有放緩。利潤方面，公司加強盈利端管理，原材料價格壓力趨緩，加上二季度起財務收益貢獻加大，以及新宏業進入小龍蝦銷售旺季，預計 Q2 盈利本應保持較高彈性，但考慮並表費用、新宏業管理層超額完成業績支付激勵費用和供應鏈受阻下運費提升，最終盈利大體與收入端同步，我們預計 Q2 收入/業績分別同比+35%/+30%，其中主業收入同增10%左右。

絕味食品：疫情影響下同店延續下滑，Q2 業績仍在承壓。根據公司 22 年半年度業績預吿，單 Q2 實現營收 15.2-17.2 億元，同比-7.69％至+4.53％，歸母淨利潤 93.2-2093.3 萬元，同比-99.65％至-92.13％。收入基本與去年同期持平，主要系 Q2 單店環比、同比均有回落，疊加上海等地部分門店暫停營業所致。原材料價格仍處高位，疊加股權激勵費用一次性計提、各類補貼和營銷費用等，綜合致使 Q2 業績承壓。綜上，我們預計 Q2 收入/業績分別同比-2%/-95%。

巴比食品：疫情影響 Q2 收入環比降速，成本紅利釋放業績彈性。根據公司 22 年半年度業績預吿，單 Q2 營收 3.6-3.9 億元，同比+5.4%-14.1%，歸母淨利潤 1.15-1.25 億元，同比-41.8%至-36.7%，扣非歸母淨利潤 0.51-0.56 億元，同比+15.1%-26.4%。收入端受到 3月以來上海封城、華東地區疫情影響，儘管公司團購、保供、外賣多措並舉，Q2 仍環比Q1 降速，但綜合華中收購併表，整體 Q2 仍保持高個位數增長。業績端，豬肉價格較去年同期回落 33%，帶動毛利率回升，此外 Q2 非經常性損益 7500-8000 萬，預計主要由持股東鵬貢獻。綜上，我們預計 Q2 收入/業績分別同比+10%/-40%，其中扣非業績+20%。

立高食品：Q2 增速受損但逐步改善，成本高位致利潤持續承壓。22Q2 疫情影響下需求仍有回落，但伴隨物流好轉、疫情改善，Q2 分月度逐漸修復，4 月份環比 3 月略有改善，5 月公司加強社區團購、C 端預熟品類補充，營收預計同比轉正，其中冷凍烘焙恢復雙位數增長，6 月整體高個位數增速，奧昆增速更快。利潤方面，Q2 棕櫚油、大豆價格持續上行，雖然公司提前鎖價烘焙用油脂、採用國產原料代替進口等積極對沖，但考慮到去年較高基數，預計 Q2 仍有較大壓力。綜上，我們預計 Q2 收入/業績分別同比+4%/-30%，但下半年恢復性彈性有望顯現。

安琪酵母：主業逐步恢復，Q2 步入改善。Q2 起隨着各地政策逐步放開，同時競對補充提價，安琪國內主業銷售逐步恢復，海外則延續 20%以上增長，分月度來看 4 月銷售額轉正，5 月銷量轉正，6 月在高基數下仍做到雙位數增長。盈利方面，酵母主業恢復疊加4 月下旬高毛利小包裝熱銷帶來產品結構優化，同時海運、匯率略好轉，此外，考慮基數壓力趨弱，公司 Q2 業績下滑幅度有望明顯收窄，綜合下我們預計公司 Q2 收入、業績同比+17%、-7%。

桃李麪包：逐步走出底部，盈利能力改善。公司近期發佈 Q2 業績快報，Q2 單季度實現收入 17.54 億元，同增 8.75%，歸母淨利潤 1.99 億元，同降 3.02%。4 月下旬疫情影響開始緩解，各地管控政策逐步開放，東北等傳統優勢市場銷售逐步恢復，5 月公司生產銷售及物流加速好轉，預計 5 月恢復雙位數增長，6 月份因工廠搬遷、檢修同時疊加高基數收入放緩，整體來看，公司 Q2 需求逐步改善。盈利端因部分原料仍有上漲，Q2 獎金集中發放等原因低個位數下滑，但歸母淨利率環比提升 0.49pcts。此外，公司計劃 7、8月進行新一輪提價，公司下半年低基數下展望積極。

洽洽食品：Q2 瓜子提速，業績彈性釋放。Q2 因疫情影響居家消費較好，同時渠道下沉助力，瓜子動銷需求旺盛，渠道庫存維持較低水平。據渠道調研反饋，4 月瓜子增長超40%，5 月疊加端午備貨拉動，5 月份公司延續較快增長勢頭，6 月隨着疫情好轉增速放緩，Q2 整體收入較快增長。盈利端公司成本漲幅可控，提價傳導順暢，費用投放較為平穩，綜合下我們預計業績增速快於收入，Q2 收入、業績增長 23%、29%。

仙樂健康：訂單環比好轉，預計收入增長中個位數，盈利能力基本持平。22Q1 因國內疫情反覆消費疲軟、美洲市場魚油原料短缺、歐洲工廠開工率不足，公司收入與業績表現承壓。進入二季度，中國市場受益於 21Q4 起大單品轉產項目效果體現，訂單環比明顯恢復；美洲魚油原料供應問題已解決，需求端依舊旺盛，預計增速較快；歐洲出勤情況亦因公司積極調整有所恢復。預計公司 22Q2 訂單表現環比明顯好轉，收入同比有望實現中個位數增長，盈利能力方面則基本持平。

三、投資建議：白酒優選高端確定，大眾主推困境反轉

投資策略：短期優選中報高增，大眾配置困境反轉。二季度疫情下需求承壓，但好在極致承壓後邁入改善通道，且當下市場預期並不高，整體風險不大，其中白酒企業業績具備支撐，而高端確定性更足，下半年估值切換空間清晰，而大眾品更是成本已有回落趨勢，加上基數壓力減輕，整體已處在困境反轉向上的起點。

• 白酒板塊：高端引領估值切換，佈局管理改善驅動預期反轉的 alpha 機會。行業需求改善方向明確，中報韌性較足，高端確定性突出，次高端處於預期消化階段，等待需求斜率向上信號帶來的佈局時機。標的上首推茅台，公司內部管理更加主動作為，步伐主動提速，進入上行加速週期，有望帶來估值中樞上移，也是板塊估值錨上移重要支撐。緊握估值合理、確定性高的汾酒、老窖，同時加大挖掘管理改善驅動預期反轉的 alpha 標的，建議加大布局預期底部的五糧液，持續推薦洋河和古井，關注捨得和老白乾。

• 大眾品板塊：主推困境反轉，板塊性推薦啤酒，精選餐飲供應鏈龍頭。大眾品處在困境反轉向上週期的起點，建議將中報短期壓力視為加大配置的機會。重點板塊及標的推薦上，啤酒高端化產業大邏輯下，疫情後旺季加快追補，且來年量價齊升、成本回落彈性可期，繼續全面推薦板塊，首推青啤（A+H）、華潤（H 股），推薦重啤，關注燕京。以及餐飲供應鏈相關標的立高（冷凍烘焙）、安井（預製菜）、絕味（連鎖）和中炬（調味品），持續推薦經營走出底部、下半年迎來高彈性的安琪和中長線邏輯清晰的東鵬。此外，乳業龍頭伊利作為確定性收益主推標的，同時推薦近期股價回落、但中報業績彈性釋放的洽洽和榨菜，關注飛鶴（H 股）庫存出清的修復機會。

四、風險提示

終端需求恢復不及預期、行業競爭加劇、提價落地不及預期等