事件描述 蘇泊爾發佈2022H1 業績快報：2022H1 實現營收103.24 億，同比-1.05%，實現歸母淨利潤9.33 億，同比+7.77%，實現扣非淨利潤9.09 億，同比+5.72%；2022Q2 實現營收47.12 億，同比-11.05%，實現歸母淨利潤3.95 億，同比+9.39%，實現扣非淨利潤3.82 億，同比-2.45%。 事件評論 內銷經營平穩，出口拖累明顯：二季度公司收入同比-11%，表現相對較弱，主要由於出口訂單超預期下滑的拖累，公司外銷訂單的主要客户——SEB 北美、西歐2021 年的收入佔比分別為10%、34%，考慮到兩大主力市場今年以來景氣環比下移，且歐洲進一步疊加不穩定的政治局勢影響，預計短期需求壓力頗大；此外，SEB 積極管理當地渠道存貨水平，也進一步影響了蘇泊爾收到的外銷訂單規模。內銷端，疫情干擾下，4-5 月內銷經營壓力較大，但隨着疫後修復，疊加公司線上渠道戰略轉型成功、產品結構優化，6 月內銷反彈明顯，綜合二季度內銷預計仍實現了平穩增長，預計線上增長平穩，線下仍有拖累。 盈利能力改善，業績實現穩健增長：同會計口徑下，公司上半年毛利率同比+2.95pct，預計主要由於內銷渠道改革、銷售結構優化以及外銷訂單調價的正面影響；銷售費用率上半年同比+2.18pct，考慮到抖音等高費用率渠道佔比提升、炊具市場競爭加劇等影響，公司預計加大了營銷資源投入，上半年綜合毛銷差+0.77pct，預計二季度趨勢與之相近；其他費用率層面，上半年管理費用率、財務費用率合計同比-0.41pct，一方面由於費用嚴格控制，另一方面去年二季度公司下屬子公司重組產生了6227 萬費用，計入管理費用且算作當期非經常性損益；整體上半年歸屬淨利率及扣非歸屬淨利率分別同比+0.74、+0.56pct。 內銷實力進一步加強，盈利修復仍將持續：公司內銷渠道改革紅利、新渠道增量邏輯仍在穩步兑現，根據第三方數據顯示，今年以來公司各業務板塊市場份額均獲得不同程度的提升；此外，新的渠道流量層面，公司依舊維持積極投入，保持領先優勢，預計抖音平台仍兑現了快速增長；後續隨着疫後需求修復，內銷增長有望環比提速。此外，出口端考慮到SEB 調整了存貨水平，疊加下半年海外消費旺季，公司出口收入基數轉低，出口業務預期或不宜過度悲觀。值得強調的是，二季度公司盈利能力如期修復，考慮到近期上游大宗原材料價格進一步環比下滑，疊加公司渠道改革紅利延續，後續盈利能力修復有望延續。 維持公司“買入”評級：二季度公司收入增速較弱，主要由於出口端拖累，一方面海外需求疲弱，另一方面母公司SEB 積極調整存貨水平也有負面影響；內銷端，公司渠道改革紅利、份額提升等α仍有體現，但疫情干擾需求釋放、線下渠道需求下滑等負面因素仍拖累了內銷整體增速水平；值得重視的是，公司利潤率延續改善趨勢。後續來看，隨着國內疫情受控、出口基數轉低，公司收入增速有望環比改善；進一步結合原材料價格環比下行、公司持續推進渠道改革，盈利能力修復趨勢有望延續；綜上，我們預計公司2022、2023年業績分別+15%、+13%，對應當前估值分別為19.25 及17.06 倍，維持“買入”評級。 風險提示 1、SEB 代工訂單大幅下滑； 2、原材料價格環比大幅增長。