本文來自格隆匯專欄：招商固收尹睿哲 作者：豫澤 睿哲 依林

摘要

高收益債的定價，藴含對回收率的預期。“高收益債探祕”第三篇《違約回收率簡析——高收益債探祕之三》中，我們對高收益債博弈主線有過詳細探討，主要涉及兩點：一是投資者與發行人之間的博弈，在於賭“剛兑”，尋找錯殺券；二是投資者之間的博弈，交易預期差，賺不同機構風控偏差的錢。不過，即使是參與第二種模式，仍需風險券有較強的兑付預期，這本質是迴歸到第一條主線上。殊途同歸的邏輯下，判定回收率成為了必要的一環。理論上，回收率與兑付預期會產生一定的良性循環，即：高回收率→市場對違約主體的預期越樂觀→高收益債參與意願提高→高收益債價格回彈。

回收率不同，高收益債定價有何特徵？比較各主體在首次違約前後的成交情況，有五點值得注意：1）回收率越高，高收益債定價通常也較高。2）在違約事件發生的當月，回收率越低的主體，高收益債定價受到的衝擊越大。3）市場對部分主體的信用擔憂，在違約前的定價中已有體現。4）當違約主體啟動兑付，交易情緒出現階段改善。5）若主體重整草案獲得通過，高收益債定價向預計償付率收斂的可能性較大。

回收率與高收益債定價之間的偏離有多少？綜合來看，交易價格能夠在一定程度上反映回收可能性與回收價值，但多數高收益債主體的最終回收率與交易回收率差異不小，兩者的相關性並不絕對，個體間仍存分化。有兩方面原因，一是與我國債券投資模式有關，一旦部分主體觸發違約風險，管理人“一刀切”是較為通行的做法，即：集中出庫，風險券會遭遇大幅折價甩賣。即使事後看部分主體的回收率並不算低，但對於單邊風險暴露的迴避，會讓價格與價值嚴重脱節。二是在違約初期，多數主體都實現了剛兑，不乏風險偏好較高的投資者勇於“淘金”，畢竟其收入效應十分顯著。尤其是國有資本背景的企業，市場對其償還可能性有更高的期待，因此即使主體最終回收率很低，其高收益債定價也沒有想象中的低。

目前，高收益債定價方面主要存在兩大問題：1）回收價值估算難度大，高收益債定價核心在於企業有效資產的清算，即測定預計回收率的高低，難以判斷價格偏離價值的幅度是高收益債投資的最大問題之一；2）違約債券信息披露制度尚不健全，透明度較低，公開市場難以及時有效獲取到後續處置信息。放眼未來，隨着信用風險事件逐漸進入常態化階段，違約及回收處置案例逐漸積累，市場參與者逐漸增多，高收益債定價體系有望更加成熟合理。

風險提示：數據統計遺漏，交易價格信息存在失真，回收率測算有偏誤

正文

事後看，回收率與高收益債定價有何聯繫？

高收益債的定價，藴含對回收率的預期。“高收益債探祕”第三篇《違約回收率簡析——高收益債探祕之三》中，我們對高收益債博弈主線有過詳細探討，主要涉及兩點：一是投資者與發行人之間的博弈，在於賭“剛兑”，尋找錯殺券；二是投資者之間的博弈，交易預期差，賺不同機構風控偏差的錢。不過，即使是參與第二種模式，仍需風險券有較強的兑付預期，這本質是迴歸到第一條主線上。殊途同歸的邏輯下，判定回收率成為了必要的一環。理論上，回收率與兑付預期會產生一定的良性循環，即：高回收率→市場對違約主體的預期越樂觀→高收益債參與意願提高→高收益債價格回彈。而我國高收益市場處於起步階段，且時常有財務造假的案例出現，所以回收率能否被合理定價？

在進一步分析違約主體回收率與高收益債成交價格之間的關係之前，我們對研究樣本進行了兩方面的數據處理。第一，我們將研究主體分為已兑付和未兑付兩大類，已兑付主體中再細分為由高到低不同回收率的類型。第二，在分析高收益債成交價格時，我們選取違約主體存量券的所有成交明細，用以計算平均成交價格以及最高/低成交價格等數據，主要考慮有兩點：一是一旦主體發生違約，避險情緒快速蔓延，涉及範圍不止違約券，其餘存量券均會受到拖累（包括但不侷限於帶交叉違約條款的個券），估值收益率陡然攀升，成交價格更會大打折扣；二是部分主體實質違約的債券並不多，如果只選取違約券作為研究樣本，數據口徑較為狹窄，將分析範圍擴展到主體所有存量券成交情況，可以更為全面地觀察市場情緒變化。另外，還有一點值得注意的是，因為風險暴露，部分存量券會喪失流動性，之所以出現成交與賬户對倒有關，由此會引起測算結果失真，但樣本足夠多時，這樣的“噪音”會被稀釋。總體來看，比較各主體在首次違約前後的成交情況，有五點特徵值得注意：

1）回收率越高，高收益債對其定價越充分。在主體首次違約之前，回收率在90%以上和40%以下的主體債券成交價格均在95元以上，不存在明顯的差距；然而在違約事件發生之後，不同回收率主體的債券成交價格均有下跌，但受影響的程度不盡相同，回收率在90%以上主體的平均成交價格跌落至76元左右，而回收率在40%以下主體的平均成交價格則跌至42元附近。

2）在違約事件發生當月，回收率越低的主體，高收益債定價受到的衝擊越大。在違約當月，方正集團、永泰能源等回收率較低的主體，及未兑付主體相關券成交價格驟降，其存量債券規模龐大可能是引發市場擔憂情緒加重的直接原因，即一旦主體資金鍊條斷裂，存量規模越大代表償還難度也越大，償還意願也可能相應降低。另一方面，回收率越高的主體，其平均最低成交價格也明顯高於較低迴收率及未兑付主體，山水水泥違約後1個月平均最低成交價格為47元，而方正集團、永泰能源等主體則分別為40元、16元左右。

3）市場對部分主體的信用擔憂，在違約前的定價中已有體現。實際上，不少主體在實質性違約之前，成交價格已經出現大幅打折，典型的有康美藥業及紫光集團。2020年2月3日，“15康美債”未按時兑付回售款和利息，構成實質違約，但早在2018年康美就因財務造假事件深陷輿論漩渦，在違約前9個月債券價格最低就已跌至10元附近。

4）當違約主體啟動兑付，交易情緒出現階段改善。2020年11月26日，永煤控股發佈公吿稱“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”無法按時足額兑付，並觸發其餘多隻存量債的交叉保護條款。從成交情況來看，永煤違約當月平均最低成交價格暴跌至4元附近；在2021年6月第一次償還之後，最低成交價格出現比較明顯的回升。

5）若主體重整草案獲得通過，高收益債定價向預計償付率收斂的可能性較大。以紫光集團及方正集團為例：

• 2021年7月5日，北大方正集團等五家公司合併重整計劃獲批准，100萬元以上普通債權的預計清償率在30-40%。從成交情況來看，方正集團最新一筆成交發生在2021年9月上旬，“16方正PPN001”平均加權價格為32.63元（上筆成交發生在2020年1月），相較於2020年7月中旬“18方正MTN002”以11元的價格成交，有逐步向重整方案清償率收斂的趨勢。

• 2021年8月27日，法院裁定對紫光集團以及六家子公司進行實質合併重整；12月29日，紫光集團第二次債權人會議通過了《重整計劃（草案）》，預計普通債權清償率達86%-102%。從成交情況來看，紫光集團最新一筆成交發生在2021年9月中旬，“18紫光PPN002”平均加權價格為106.15元，不論是相較於該券5月的成交價格25.75元，還是相較於7月時“18紫光04”的成交價格40.69元，均有比較顯著的上漲，當然這裏不排除可能存在賬户對倒作價的問題。

回收率如何與高收益債定價“脱節”？

定義交易回收率為成交價格與債券面值的比值，這一方面是高收益價格的表現形式，另一方面映射投資者對風險券回收率的預期。對比交易回收率與實際回收率，兩者之間仍有比較大的差距。

第一，對於實際回收率較高的主體而言，交易回收率並不高，但國企普遍優於非國企。觀察不同區間成交價格的分佈情況，中鋼股份、二重機械等國企的交易回收率分別位於70-80%、90-100%；民營企業中，珠海中富、華盛江泉的平均成交價格基本集中在50-60元之間，南京雨潤多以70-80元的價格成交，山水水泥近半的成交量以40-50元的價格達成。對於非國企主體，很難出現價格在80元以上的高收益債成交。

第二，對於實際回收率偏低甚至是零的主體而言，交易回收率並沒有想象中差。雖然該類型主體多數成交價格在40元以下，不同屬性的企業交易回收率均處於較低水平，然而個體之間仍呈現分化，本質在於違約主體是否具備“東山再起”的能力。

• 華晨汽車成交價格基本在30元以下，其經營狀況本就不樂觀，且在實質性違約前已積累不少風險因素，包括存在未結清信貸、未能按時足額兑付非標產品、多筆股權被凍結、被列為被執行人等；疊加償債意願不足，高收益債定價整體偏低。

• 而鹽湖股份多以40-50元的價格成交，明顯高於華晨汽車，最主要的原因在於違約原因的差異。作為國內鉀肥最大的生產企業，鹽湖股份鉀肥業務盈利能力強勁。違約的導火索在於化工業務的鉅額投資，投產後未能產生預期效益。在剝離不良資產、迴歸主業之後，基本面逐步好轉，國企信仰加持，加上優質的鉀鋰資源，市場對其預期更為樂觀，直接反映在偏高的高收益債定價上。

綜合來看，交易價格能夠在一定程度上反映回收可能性與回收價值，即實際回收率較高的主體，其成交價格通常較較高。但總體來看，多數高收益債主體的最終回收率與交易回收率差異不小，兩者的相關性並不絕對，個體間仍存分化。一方面，對於兑付比例較高的主體，其交易回收率大多低於其實際回收率；另一方面，對於兑付率較低甚至為零的主體，其交易回收率大多高於其實際回收率。如珠海中富等高回收率主體成交價格基本在50-60元；而鹽湖股份雖然宣吿破產重整，普通債權以留債或以股抵債的方式進行償還，但其鉀肥主業盈利空間大、支撐力強，因此市場對其定價明顯高於其他回收率較低及未兑付主體。

究其原因，造成回收率與定價偏離的因素有兩方面，一是與我國債券投資模式有關，部分主體觸發違約風險，管理人“一刀切”是較為通行的做法，即：集中出庫，風險券會遭遇大幅折價甩賣。即使事後看部分主體的回收率並不算低，但對於單邊風險暴露的迴避，會讓價格與價值嚴重脱節。二是在違約初期，多數主體都實現了剛兑，不乏風險偏好較高的投資者勇於“淘金”，畢竟其收入效應十分顯著。尤其是國有資本背景的企業，市場對其償還可能性有更高的期待，因此即使主體最終回收率很低，其高收益債定價也沒有想象中的低。

目前，高收益債定價方面主要存在兩大問題：1）回收價值估算難度大，高收益債定價核心在於企業有效資產的清算，即測定預計回收率的高低，難以判斷價格偏離價值的幅度是高收益債投資的最大問題之一；2）違約債券信息披露制度尚不健全，透明度較低，公開市場難以及時有效獲取到後續處置信息。放眼未來，隨着信用風險事件逐漸進入常態化階段，違約及回收處置案例逐漸積累，市場參與者逐漸增多，高收益債定價體系有望更加成熟合理。