本文來自格隆匯專欄：招商固收尹睿哲

摘要

轉債上半年呈現深“V”行情，一季度雖然跟隨權益市場的調整發生“平價&估值雙殺”，但是5月以來跟隨權益市場強勢反彈、且走出明顯的超額收益，而市場熱度在個券炒作的帶動下居高不下，估值也被推升、再次來到歷史高位，展望下半年：

估值：再次高位藴含風險。一季度雖然轉債估值跟隨股市回調一同壓縮，但是4月份轉債估值率先企穩，且在之後股市的反彈中跟隨快速反彈，目前為止平價90-110轉債的轉股溢價率為27%、基本回到22年1月份的高位，利率中樞下行的背景下估值中樞也進一步上升至22%，但是卻出現分行業與分規模的估值分化現象。展望下半年，在經濟即將企穩上行的背景下，利率或將出現上行、流動性也可能出現相比現在緊縮的現象，或將帶動下半年估值中樞下移；而另一方面，小規模轉債估值被個人投資者湧入推升後，或會由於新規出台衝擊，出現估值壓縮。

供需：供給相對確定而需求充滿變數。供給方面，上半年發行規模超過1100億元、與前期基本持平，按照上市時間推演、受去年下半年諸多大規模轉債發行造成的減持釋放，全市場供給淨增1100多億、大幅高於去年。當前各環節總共有超過2700億元的待發行規模、且有8只銀行轉債預案，下半年淨供給大約在500億左右，整體略高於去年，隨着轉債受眾的擴大與發行交易規則的成熟，供給也趨向於常態化。需求方面，今年以來“固收+”資金繼續入市、但是速度已然放緩，也因此機構投資者持有轉債市值佔比略有下降，而個人投資者則在個券炒作的吸引下上半年持倉大幅增加。展望下半年，“固收+”仍將帶來入市資金，但可能會受利率擾動；而個人投資者或許會因為交易新規的出台進行減持。

策略：又到個券重於整體時。就股市來看，在穩增長各類政策刺激下下半年企業盈利增速有望回升，流動性將保持中性偏寬鬆，仍然以結構性行情為主，在復甦初期成長主線或繼續演繹，待地產等數據出現明顯的邊際改善後行情或轉向地產鏈條。轉債層面，參與節奏上，短期可以適當轉向防守，待估值有所壓縮之後再行大範圍參與；個券選擇上，順應行業趨勢：1）關注中大規模新券上市帶來的窗口性機會；2）新規進一步明確下修披露細節，下修博弈難度可能加大；3）其他標的中，擇券關鍵詞為“低估值”&“有業績”。

個券選擇方面，可以關注：1）短期可以繼續關注高景氣延續下的新能源車相關的天奈、華友、豪美等；成長與穩增長兼具，風電光伏相關的通22、待上市海優、通裕等；2）地產鏈相關的建材標的蒙娜、江山等；3）建築相關標的鴻路、精工等；建築帶動機械設備相關的法蘭、杭叉等；

風險提示：股市下行，流動性收緊，轉債交易新規衝擊

正文

行情回顧：繼續保持超額收益

相比股市“し”的走勢，轉債市場已經走出深“V”，業已走出“√”的趨勢，年內繼續強勢，實現對權益市場的超額收益。

1月：延續最後的堅挺。元旦過後股市表現已經明顯走弱，逐漸試探開始調整，尤其是小盤指數中證1000，調整幅度將近15%；大盤滬深300也調整超過7%。但彼時轉債仍然跌不動，並且在銀行板塊較為強勢的帶動下，表現堅挺，中證轉債指數最大回撤僅3%。

2月~3月中旬：平價&估值雙殺。春節過後，在對股市疲弱終於有所感應的狀態下，2月14日、15日轉債走出顯著的殺估值行情，兩個交易日轉債指數跌幅超3%、創歷史記錄，同時兩個交易日轉債估值也殺去將近5個百分點，完成階段性估值調整。而隨後股市在美聯儲加息預期、海外地緣政治衝突、國內疫情等多重因素衝擊下進一步下跌，轉債在此階段也失去抵抗，期間與股市跌幅基本相當。

3月中旬~4月底：債底阻力強，轉債跌不動。4月隨着上海疫情的爆發，股市情緒進一步回落、繼續探底；與此同時銀行板塊的防禦特徵顯現，表現出明顯的超額收益。而轉債一方面絕對價格已經處於相對低位，加上債市“資產荒”的演繹，低價者已經呈現出跌不動的狀態；另一方面銀行板塊權重較高，在此期間銀行板塊表現非常扛跌，因此轉債指數在此期間也表現出相對跌不動的特徵。

4月底至今：不亞於股市的反彈。4月底以來，一方面地緣政治衝突已經表現得常態化，另一方面上海疫情在經過一個月得管控之後逐步開始復工復產，彼時利空因素已經出盡，而對經濟各項支撐政策（房地產促銷售，汽車補貼等）的帶動下，股市開始一波強勢反彈。期間雖然中證轉債指數反彈幅度僅有10%，但是萬得可轉債等權指數反彈幅度卻達到19%、並創下年內新高。期間滬深300指數反彈18.75%，轉債等權指數反彈幅度已經超過股市。

轉債指數超額收益明顯。年初以來股市大幅調整，主要指數中大盤價值、上證指數等跌幅較小，不足10%，中證1000、創業板指跌幅超過10%，上半年A股市場風格分化特徵較為明顯，低估值價值指數整體抗跌，成長指數跌幅居前。而就轉債來説，一方面其債底保護的特徵本就扛跌，中證轉債指數年內跌幅遠小於主要股指。而另一方面今年3月份以來轉債個券“炒作”熱度居高不下，中小規模的轉債表現相對更好，因此轉債等權指數年內實現正收益，年初至今漲幅達到5.93%。

轉債今年對債基略有拖累。由於今年權益市場表現較差，轉債作為參與權益市場的通道、自然會影響債券混合基金的表現，因此今年以來一級債基與二級債基表現均弱於中長期純債債基，且轉債基金整體大幅跑輸轉債指數。而具體來看，規模較大的轉債基金由於可選範圍減少、配置與換倉難度加大，表現普遍弱於規模迷你的產品。

轉債多個板塊年內均實現正收益。分板塊來看，今年以來股票板塊中只有汽車、煤炭兩個板塊實現正收益，而轉債中：有色金屬、汽車等將近一半的轉債上半年平均漲幅為正，且汽車、電氣設備、化工、鋼鐵、醫藥、輕工幾個板塊均為對應正股平均下跌，但是對應轉債平均漲幅為正。可見上半年雖然一季度轉債估值有明顯壓縮，但5月份以來的反彈非常強勁、轉債呈現估值抬升的現象。

分評級來看，由於低評級轉債多對應股市中的中小市值標的、且本身規模較小，而今年以來低評級、小規模的個券不少成為炒作標的，短期內漲幅都較大，也因此低評級轉債上半年漲幅被大幅拉昇。而高評級的AAA多以銀行等低估值板塊標的為主，一季度下跌行情中表現較為堅挺，因此整體上半年跌幅不深；而跌幅最深的反而是規模中等、彈性高的AA評級，年內仍有將近10%的跌幅。

分平價結構來看，高平價（110以上）往往為權益掛鈎品種，而目前權益市場普遍還沒有反彈到年初的位置，尤其是部分成長板塊反彈幅度仍然較小，因此高平價品種從去年的最優品種轉為今年表現最差的品種。而中低平價轉債由於債底得保護，一季度跌幅並不深，而二季度在市場資產荒、欠配等因素的影響下，低平價轉債也受到市場的追捧，到目前為止已經收得前期跌幅，整體表現較好。

此外從價格角度來看，轉債前期調整與股市相比並不充分，而後續反彈也更加迅速。在4月底股市相對低點的位置，110元以下的轉債數量佔比僅有25%，而105元以下的轉債數量佔比也不到5%；而在20年5月的相對低點110元以下的轉債數量佔比達到50%，21年2月的相對低點110元以下的轉債數量佔比達到70%。反彈至今，110元以下的轉債數量佔比僅有8%，逼近22年1月份的水平；轉債價格中位數由低點的110元反彈至目前的127元，距離22年1月份的高點僅有3元的距離。

【估值：深“V”後再次來到高位】

在21年底的《高估值之下把握“低”位機會 | 可轉債2022年策略報吿》中，筆者曾對轉債估值後續的演繹方向以及可能原因進行推論，而最後估值也如推論般在股市下行的帶動下快速下探，但最後債市的堅挺帶動估值再次強勢拉昇。

年內跟隨股市調整與反彈，股性轉債估值也經歷深“V”的調整與反彈。年初1月份市場最後堅強一個月，而一同堅挺的還有轉債估值，平價90-110的轉債轉股溢價率最高達到27%，而在隨後股市下跌的過程中，轉債共經歷三次估值調整，在4月初達到階段性低點17%、比高位調整將近10個百分點，之後在5月市場的反彈中快速上行，並迅速回到1月份的高點。而平價130以上的高平價轉債的估值壓縮則跟隨股市調整更快，2-3月中旬快速完成估值調整，之後3-4月中旬都處於估值震盪的狀態中，4月底在股市尚未見底的前提下、估值就開始拉昇，之後5、6月反而處於震盪中。可以發現股性轉債估值底比股市來的更早，反彈也更快，而目前轉債估值也再次來到歷史高位。

而對債性轉債來説，與10Y國債利率走勢相類似、上半年估值基本沒有調整，平價80以下的轉債YTM一直在1.2%-1.4%之間窄幅波動，與10Y國債利率的利差也在120-140bp左右，遠低於20年以來60bp的歷史均值。債性轉債估值的堅挺也暗含出債券類投資者對轉債較強的配置需求。

而上半年轉債估值快速深“V”反彈後，轉債估值再次來到高位，也表現出以下幾點特徵：

1）利率中樞的下行已經導致轉債中樞大幅上移。以轉股溢價率衡量的轉債估值往往對應市場流動性溢價，也隱含了債券投資者的機會成本，因此17年以來，利率中樞與轉債估值中樞的走勢正好相反，且調整幅度往往也較為相近。今年以來10年國債利率中樞在2.78%左右，比21年顯著抬升25bp，因此即使一季度轉債在股市下行預期下估值發生調整，之後股市快速反彈中估值也快速反彈再次來到歷史高位。年初至今平價90-110轉債的轉股溢價率均值為22.85%，比21年提升超過3個百分點。

2）轉債各行業估值分層，向股市看齊。由於銀行板塊超過30%的餘額權重，其對轉債指數整體的漲跌以及轉債市場整體權重都有較大影響。歷史來看，2020年銀行與其他板塊的估值並未出現明顯分層，整體呈現同向震動的過程。而21年2月份開始，在一輪估值調整過後，銀行轉債與非銀開始出現分層。去年下半年這種估值分層現象逐漸擴大，雖然今年Q1一度有所收窄，但是之後的估值反彈銀行並未參與。目前狀態銀行板塊估值處於20年以來的歷史低位，而剔除銀行板塊的估值則再次來到歷史新高位置。

從轉債各個行業的估值分佈來看，如果剔除樣本數量因素影響，轉債中估值最低的幾個板塊銀行、農牧、非銀、家電、環保等都對應當前股市中估值相對較低的幾個板塊，隨着樣本的豐富轉債各行業的估值分層也越來越顯著。

3）此一時、彼一時，轉債估值出現“規模分層”。21年1-2月在信用風險的衝擊下，資金對小規模轉債的信用風險擔憂更深，也因此彼時規模越大的轉債估值相對越高，之後的一年裏三者基本保持同步變動、且並未出現太大分化；而今年以來，一方面受銀行（規模都在20億以上）影響、大餘額轉債估值壓縮後再未反彈，另一方面小規模轉債今年以來受到個人投資者追捧，估值出現明顯抬升，而5-20億區間轉債的估值則介於兩者之間。

出現以上現象主要有以下兩點原因：

1）“贖回預期”的分層。從行業的角度來看，低估值的銀行、非銀、建築等板塊由於其本身轉股訴求較強，而股價彈性不大，因此當股價滿足“提前贖回”條件後，贖回的概率非常高；而其他板塊轉債在股價滿足條件後，有不少標的會為了增加公司在市場上的曝光度等因素選擇不提前贖回，從目前公吿不贖回的個券來看，並沒有低估值板塊標的。從發行規模的角度來看，大規模轉債往往對應大市值公司，具有較強的融資需求與轉股訴求，因此在股價滿足贖回條件後贖回預期也較強；而小規模轉債對應利息費用等較低，加上資本市場關注度本就不高，轉債可作為與市場溝通的一個窗口，會選擇不贖回。無論是行業還是規模，“贖回預期”的差異導致有較強贖回預期的公司在平價接近130以後上升空間明顯減弱，不贖回的公司則可以突破130的價格天花板、仍然享受溢價率。

2）轉債需求的變化：一方面表現為需求的增長，主要是低利率環境下“固收+”興起導致固收資金普遍的資產荒，帶動機構投資者對轉債配置力量的增強；另一方面則表現為轉債需求結構發生的邊際變化。以上需求的變化是導致轉債估值中樞抬升以及發生行業&規模分層的主要原因，也是本文第三章將要重點討論的內容。

【供需：供給相對確定而需求充滿變數】

1、供給基本進入常態化

今年新發轉債與往年基本持平。17年轉債“再融資新規”發佈至今已經5年，轉債發行與交易基本進入常態化。上半年共發行59只可轉債、發行規模共1175億，發行數量、規模、節奏與往年基本持平，發行規模一般會受到銀行轉債的擾動，因此上半年發行規模基本在1000-1500億之間。目前轉債的存量餘額規模超過7500億，存量市值規模將近9000億元，從市值稀釋的角度來看、當前A股總市值84萬億、公司數量4833家，轉債對股票的稀釋約1%，發行轉債的公司數佔公司總數量約1%。而除非政策發生變化，轉債後續的發行也將保持平穩。

贖回退市規模基本達到穩態。上半年即使市場快速調整，但仍然有不少公司決定不執行提前贖回條款，不贖回確實成為常態。每年因贖回而減少的轉債規模在1000-1200億左右。今年上半年贖回退市（包括已公吿未退市的公司）的轉債26只，略低於20年與21年，轉股規模在520億左右。

由於去年年底發了較大規模的銀行轉債，因此上半年淨供給量較大。上半年轉債上市的有效供給量大約為1600億元、高於往年水平，剔除掉年內轉股的500億元，今年轉債上市淨供給約1100億元，遠高於去年同期水平。

目前存量待發行的轉債數量總共達到169只、規模超過2600億。從大盤轉債的角度來看，目前A股上市銀行共有42家，其中17家存有轉債，仍有25家可以發行轉債補充規模，目前預案中有6家銀行、儲備規模超800億，而除此之外可轉債的融資路徑已經被市場所認知，不少其他行業的大市值公司（如天賜材料、立昂微等）也開始準備轉債發行；另外轉債近年的市場知名度已經大幅增加，成為許多中小盤公司進行融資的不二之選。

預計下半年轉債新發規模仍將超過1000億，而考慮到提前贖回&轉股品種等因素，預計下半年供給淨增加在500億左右。

2、需求可能有變數

在本文第二章，曾提到今年轉債出現估值的行業分層與規模分層現象，而出現這種現象的一個重要原因就是上半年轉債投資者結構的變化。

從上半年投資者持有轉債的市值變化來看，上交所與深交所出現較大分化。上交所有眾多大盤金融轉債，因此在去年年底多隻銀行轉債密集發行的背景下的，今年1月份機構投資者尤其是公募基金對轉債的持有量保持持續增長，也成為上半年增持量最多的機構投資者；而深交所中公募基金、年金兩大機構投資者，今年2、3月份持有深交所轉債市值均出現較大規模縮水，這一方面與東財轉3年初的退市有關，另一方面也與當時權益市場大幅下跌、導致轉債市場市值縮水有關，但其實背後也體現出年初高位之時投資者仍有一定減倉行為，5、6月份的反彈雖然有加倉、但是加倉幅度並不大。

兩市個人投資者對轉債的持有市值均表現為增長。個人投資者上半年對上交所轉債表現為連續增持，對深交所轉債也僅有1、2、3月份略有減持，之後的4、5、6月份都在大幅度增持。

從投資者持有轉債市值比例來看：上交所轉債中公募基金佔比在22年1、2月仍保持增長態勢，之後才逐漸下降，由2月份的28.85%下降至27.57%；個人投資者則從1月開始連續快速加倉，佔比由5.08%上升至7.43%、上升超過2個百分點。深交所轉債中公募基金佔比在1月份達到28.9%的階段性高點之後，進入連續下降通道，到6月份為26.22%；個人投資者則在整個上半年都快速加倉，持有比例由1月份得16.45%上升至20.09%，雖然6月略有下降、但整體上處於高位。整體來看，公募基金上半年持有轉債比例下降，而個人投資者持有轉債比例快速上升，持有人結構的變化直接導致轉債底層定價方發生變化，進而導致轉債在不同行業與不同規模中出現分層。

由於大規模的轉債往往對應銀行等低估值板塊，而小規模轉債往往對應中小市值板塊的製造標的，因此的轉債估值在不同行業&規模中間發生的分層實際上是一回事，其本質也是轉債底層定價方的不同。

就投資偏好來説，對於機構投資者，參與小規模轉債存在買不到量、價格波動過高兩個風險；而對於個人投資者量小不是問題，價格波動高也往往意味着較高得收益，因此餘額規模大的轉債背後往往以機構投資者為主，而餘額規模小的轉債背後往往以個人投資者+私募基金為主。以上特徵通過持倉數據也可以印證：上交所90%為機構投資者、個人投資者也只有在今年以來佔比才上升至7%以上，而上交所大市值的金融轉債規模佔比將近60%，背後的持有者也以機構投資者為主；深交所則以小規模轉債為主，餘額20億以上的轉債數量佔比僅有20%、規模佔比僅有40%，因此其背後的投資者中個人投資者佔比也超過20%。

今年以來，個人投資者的大規模湧入主要為兩個原因：

1）轉債“羣眾基礎”過去幾年積累中逐漸擴大。雖然轉債背後機構投資者佔比較高，但由於其網上發行的中籤率較低、且面向社會公眾，因此其網上發行認購參與者以個人投資者為主。2017年轉債再融資新規以來，才逐漸擴容，此前其知名度在個人投資者中較低，2020年市場快速擴容，疊加年初英科、振德等轉債日內漲跌幅較大，快速吸引個人投資者，彼時參與網上申購的個人投資者數量也由不足100萬人快速增長至將近800萬人。21年初由於信用風險影響、導致上市破發轉債數量較多，新券網上申購人數一度降至600萬人。而21年以來隨着轉債市場的回暖，轉債新券認購人數以及市場關注度再次大幅上升，目前已經達到1100萬户以上。根據中國證券業協會發布的《2021年度證券公司投資者服務與保護報吿》，截至2021年底，我國個人股票投資者已超過1.97億人，意味着轉債在投資者中的關注度已經超過5%。

2）今年以來中小規模標的上市首日就加入“炒作”行列，賺錢效應好。不同於20、21年，市場炒作的標的以存量老券為主，在其成為炒作個券之後賺錢效應往往不明顯。但是今年以來炒作個券多以新上市、規模在6億以下的個券為主。對於個人投資者來説，首先參與個券打新為必不可少的操作，此外如果上市後價格並不高，再次參與進入後有一定成為“雙高”個券的概率，參與的勝率與賠率都較高，因此吸引大量個人投資者進入參與。

以上兩個因素帶動今年個人投資者大量湧入轉債市場，且不少小規模的轉債背後以個人投資者為主，如若低價介入，期望收益率均不低，也成為抬升小規模轉債估值的重要因素。

機構投資者的“固收+”配置需求是支撐當前較高估值中樞的重要原因。當前一方面利率水平處於相對低位，對固收資金意味着較低的機會成本；另一方面幾年以來理財子資金仍然在不斷入市，除轉債以外，信用債資產今年也遭到搶配。因此一季度股市下行帶動轉債估值調整後，5月股市稍有反彈估值就快速抬升。

今年機構投資者資金的入市在預期之內，但個人投資者因個券炒作而加速入市的節奏，卻與以往“低價攤大餅”的策略方式不同，也出乎意料，是當前估值處於高位的重要因素。展望下半年：

“固收+”仍然是大勢所趨，但短期可能會受利率影響有所擾動。雖然上半年仍有“固收+”資金入市，但就邊際增量而言，與去年相比差距較大。目前理財子產品成立、發行速度，債基產品發行增速已經明顯放緩，來自機構投資者的轉債邊際需求增量自然也放慢。另一方面下半年經濟復甦後利率或許上升，而資金成本上行的背景下對轉債的需求可能會有所下降。

個人投資者需求或受交易新規影響減少。從歷史上個人投資者的持倉節奏變動來看，其偏好以低價券為主，當轉債的絕對價位上升後、其風險收益比變差，性價比也就不如股票，會遭到減持（21年10月份）。但是今年以來在轉債新券炒作的吸引下，個人投資者大量湧入轉債市場，也進一步推升市場熱度。而今年上半年轉債的炒作現象也引起監管注意，6月17日盤後滬深交易所分別發佈《可轉換公司債券交易實施細則（徵求意見稿）》並向市場徵求意見，定稿以及實施時間未定；同時，滬深交易所發佈《關於可轉換公司債券適當性管理相關事項的通知》，自6月18日起實施。以上徵求意見稿的出台並未給市場帶來顯著的警示作用，部分炒作個券的熱度仍然居高不下。預計後續正式文件的出台或將對個券炒作行為形成限制，如此一來短期內由於炒作降温與賺錢效應的轉差，個人投資者可能會減持。

因此綜合來看，下半年轉債淨供給量預計與上半年持平略降，而需求則由於個人投資者存在一定變數。

股市研判：先交易成長，後交易復甦

2022年上半年A股市場波動加大，呈現出市場先跌後漲、景氣驅動、行業結構明顯分化的走勢。截至目前，A股主要指數均呈現先跌後漲類似於“し”的走勢，主要指數中大盤價值、上證指數、小盤價值等指數跌幅都已經不足10%，創業板指與小盤成長跌幅仍然超過15%。整體而言，2022年上半年A股市場風格分化特徵較為明顯，低估值價值指數整體抗跌，成長指數跌幅居前，但成長股內部分化巨大，主要驅動在於低估值價值（資源品業績/穩增長驅動）、成長股（高低景氣分化/經濟預期/海外流動性和通脹擾動）。

從上市公司盈利角度來看，今年以來宏觀經濟下行壓力明顯增大，從年初以來“穩增長”被反覆提及，且基建投資力度持續加大、地產邊際放鬆顯著、促消費政策持續出台，下半年新增社融增速有望震盪走高。去年下半年盈利基數較低，自2021年三季度開始A股盈利將會進入上行週期。

分拆來看，1）基建方面，一季度以來，基建新開工項目審批明顯加速，1-5新項目計劃開工增速同比為 23%，為過去十年同比較高的增速，受到疫情反覆的影響，施工增速尚未明顯提升，6月之後，隨着大量項目進入開工施工高峯期，預計施工增速可能會明顯反彈，從而帶動基建項目融資需求明顯回升。2）地產方面，1-5 月受到諸多因素的影響，地產銷售面積出現較為明顯的下滑，商品房銷售面積和新開工面積均大幅負增長，成為拖累經濟和中長期融資需求的主要變量。但是，由於銷售壓力加大，各地方政府均推出了支持剛性和改善性住房的政策，隨着疫情緩解，政策發力，地產銷量在 2022 年 6 月份開始邊際明顯改善，考慮到下半年基數逐漸降低，出現單月轉正的概率明顯提高，地產融資需求對於中長期社融的拖累將會轉為正貢獻。3）消費方面，必選消費剛性，可選消費中汽車受到各地方政府促銷政策的影響，6月前三週銷售已經明顯改善；地產鏈消費雖然目前還未明顯改善，但未來隨着地產銷售的改善、也將迎來邊際改善。不過出口方面，海外通脹居高不下、加息降温勢在必行，將對經濟造成明顯衝擊，也將對國內出口形成負面影響。整體來看，隨着下半年地產&基建投資與消費的改善，A股盈利將進入上行。

流動性角度來看，“穩增長”背景下，一直維持較寬鬆的貨幣政策、這與上半年短端利率水平處於低位也較為一致；而外資方面，雖然美聯儲加息週期較為確定，但在全球經濟進入下行週期的背景下，國內經濟進入上行週期帶動股市表現，也將吸引外資入市。整體看流動性仍然保持中性偏寬鬆的環境。

因此整體來看今年下半年A股市場處於盈利增速上行、流動性中性偏寬鬆的環境，指數或將繼續上行。

風格方面，當前流動性充裕，體現為小盤成長風格相對佔優，如果在地產改善的加持之下，下半年新增社融增速有望明顯回升，則大盤價值和大盤成長有望明顯佔優，考慮到前一部分所描述的中期風格變化因素，下半年將會演繹從小盤成長到大盤價值的風格演變。

板塊選擇方面，根據策略團隊觀點，當前社融增速尤其是中長期社融大幅改善之前，市場體現為明顯的流動性驅動的特徵，空間大，成長性確定或者獨立景氣的行業會由於流動性改善體現為估值擴張的特徵。而隨着後續融資需求明顯改善，順週期的地產上下游可選消費、建材有色和銀行將會有更好的表現。

社融大幅改善前，產業趨勢最確定，下半年還會持續改善的就是光風儲、電動智能駕駛和智能製造，不過目前光伏、電動車反彈幅度不小，應尋找下半年相對緊缺與格局進一步改善的標的，重α、弱化β；可能會改善的是醫療服務；社融大幅改善後，受益最明顯的行業是白酒加地產鏈，其中地產鏈條包括家電家居消費建材。而最後一種社融驅動型行業就是銀行， 銀行具有雙重屬性，在市場大跌時，憑藉其機構持倉比例低和低估值從而成為防禦型板塊，以少跌獲得超額收益，而銀行的進攻屬性要體現，則是在社融增速回升至相當的高位，經濟復甦預期強烈，則市場對於銀行的資產質量評估大幅改善，銀行可以有比較大的估值修復彈性。

轉債策略：又到個券重於整體時

就供需而言，轉債供給逐步進入常態化、下半年或與上半年持平微增，但需求可能出現更多變數：

1）供給逐步常態化，預計下半年供給略少於上半年。上半年轉債發行規模共1175億，節奏、規模與往年基本持平，由於去年年底發行的大盤銀行轉債較多，扣除贖回、轉股、上市節奏以及解禁等因素，上半年轉債淨供給達到1000億元、遠高於去年同期。展望下半年，目前存量待發規模超過2500億，其中有6家銀行、儲備規模超800億，而除此之外可轉債的融資路徑已經被市場所認知，不少其他行業的大市值公司（如天賜材料、立昂微等）也開始準備轉債發行，當前轉債發行的平均週期在1年左右，快則半年，據此測算、預計下半年轉債新發規模仍將超過1000億，而考慮到提前贖回&轉股品種等因素，預計下半年供給淨增加在500億左右。17年轉債“再融資新規”發佈至今已經5年，轉債發行與交易基本進入常態化。

2）交易新規可能導致需求出現變數。上半年“固收+”基金對轉債投資有所放緩，公募基金持有轉債市值佔比下降1.5個點，主流機構投資者持有轉債市值比也出現下降；而與此相對應的是個人投資者上半年一反以往操作邏輯，在個券炒作的吸引下、轉債市值佔比增加將近3個點，也是轉債成交邊際增量的貢獻主力。而展望後市，雖然“固收+”仍然是大勢所趨，但短期可能會受利率影響有所擾動，如若下半年經濟復甦後利率上升，則資金成本上行的背景下對轉債的需求可能會有所下降；個人投資者層面，上半年的個券炒作現象已經引起監管注意，後續交易規則正式文件的出台或將對個券炒作行為形成限制，如此一來短期內由於炒作降温與賺錢效應的轉差、可能引發個人投資者的減持行為。

展望下半年，預計轉債淨供給在500億左右、絕對量不會顯著增加，但增速隨着基數的增加進一步放緩。而轉債需求則可能會受到個人投資者的擾動，出現一定變數。

估值層面，上半年轉債估值也深“V”反彈，目前基本回到前高位置、也再次處於歷史高位，年內估值中樞進一步大幅抬升，且由於贖回預期、投資者結構變化等因素，出現金融板塊估值低於製造板塊、大規模轉債估值低於小規模的估值分層現象。

2020年以來，估值處於階段高位的時點有四個：2020年4月、2021年1月、2021年9月、2022年2月。而有必要回溯前四次轉債的估值壓縮背景，以對未來可能出現的場景進行推演：

2020年4月，當時股市在全球疫情擴散的影響下快速下跌，債市短期也有回調、不過隨後在寬鬆貨幣政策的影響下迅速反彈，轉債估值在3月初股市影響下有一定殺跌，不過隨後則在債市寬鬆上漲的帶領下一路衝高、達到歷史高點，期間股市繼續下跌。在估值達到4月2日的階段性高點（23%）之後，隨着債市進入震盪、估值也進入震盪，但仍處於20%的相對高位，而4月下旬與5月份則在貨幣政策收緊的狀態下，轉債估值也一路下殺、時間長達兩個月，到7月份估值水平已經降低至11%，在此期間股市實則是緩慢上漲的狀態。估值壓縮的原因為流動性收緊。

2021年1月，當時股市正在演繹最後的賽道行情，白酒等板塊加速衝高，轉債估值也在一片熱烈中來到階段性高位。之後股票市場衝高大幅回落，10年國債利率在信用風險衝擊下也掉頭向上，轉債面臨的是最差組合：股債雙殺，估值也快速下殺，並且在之後創下20年以來新低。估值壓縮的原因為流動性收緊+股市下行。

2021年9月，當時股市中的中小盤標的加速上漲，在此期間10年國債利率處於橫盤狀態，轉債估值也由於股市上漲的預期、加速上行，在9月8日達到21.5%的階段性高點。隨後一方面中小盤標的快速回調，另一方面10年國債利率快速上行、短短1個月上行20bp，帶動轉債估值快速壓縮至16%。估值壓縮的原因為流動性收緊+股市下行。

2022年2月，當時10年國債利率繼續下行，轉債估值在股市最後的堅挺中高位震盪；之後股市在海外地緣衝突、國內疫情爆發等背景下，出現較大幅度的回調，10年國債利率則處於震盪之中、波動幅度在10bp以內，而轉債估值則由於股市劇烈調整也發生調整。估值壓縮的原因為股市下行。

可見當轉債達到階段性高點之後，導致估值壓縮的因素主要有兩點：①投資者對股市的預期，這往往取決於股市是否已經出現大級別的行情（包括上漲和下跌），對於轉債由於其組成結構以中小市值標的為主，更應當把握小盤風格的變化；②債市流動性，衡量指標為10Y國債利率。如果股市中有大級別的行情改變投資者對股市的預期，即使債市流動性沒有配合，那轉債估值也會有明顯的抬升（比如20年7月後的估值抬升、今年11月以來的估值加速抬升）或者壓縮（20年3月份的估值壓縮）；如果股市沒有明顯的方向，那流動性會成為轉債估值的決定性因素，比如20年5月的估值壓縮、21年7月以後的估值抬升。而站在當前時點，股市下行預期在年初已經經過充分釋放，後面影響估值的主要因素是流動性收緊，即10年國債利率上行；而今年還有一個更加不確定的因素：交易新規對個人投資者的衝擊。無論何種情形，轉債估值短期回調的概率較高。

策略層面，由於目前轉債估值再次來到歷史極端高位，整體性價比低於股市，對剛性配置的投資者來説，有以下幾點配置思路：

1）中大規模新券上市定位往往不高，關注參與機會。雖然今年上半年有不少小規模新上市個券都變為炒作標的，但從結果來看，年內上市的中大規模新券不少上市定位較低，上市首日至今都獲得了不錯的漲幅。後市還有不少規模較大的新券待上市，如果上市定位較低、可以擇機參與。

2）下修博弈難度加大，抓緊最後的窗口。下修後股價上漲、成功轉股的案例不勝枚舉，對迫切希望轉股的轉債來説下修不失為加速轉股的良藥，而歷史上參與下修博弈的收益也不菲。7月1日收盤後，滬深交易所再次發佈可轉債指引（徵求意見稿），於7月8日截至，對轉股價下修、贖回、回售的披露要求做了更詳細的規定，其中指出“上市公司應當在觸發轉股價格修正條件的當日召開董事會審議決定是否修正轉股價格，在次一交易日開市前披露修正或者不修正可轉債轉股價格的提示性公吿。未及時履行審議程序及信息披露義務的，視為本次不修正轉股價格”，要求對市場給出更加明確的披露指引。預計正式文件也將在不日後出台，屆時轉債下修執行與否會更加明確，下修博弈的難度也將更大。目前仍有一半轉債滿足下修條款，可以關注即將到期且有過下修歷史的標的，但也須兼顧正股彈性，參與下修博弈。

3）其他存量標的中，論性價比低價標的>高價標的>類雙高標的。經過上半年的行情，市場中超低價而基本面又無明顯瑕疵的標的已經被買起來，絕對低價品種大幅減少，目前僅剩餘相對低價品種。從性價比上來看，低價標的>高價股性標的>類雙高標的，不過當前較高的估值水位仍然醖釀風險，且存量較高的個券也進一步增大擇券難度。

①低價標的。參與低價券是最符合轉債特性的一種投資模式，在擇券的過程中也應當選擇行業&個股有上升潛力的標的，也可兼顧下修意願參與，且要對基本面有瑕疵的低價個券進行規避。

②高價股性標的。這類標的與直接參與股票並無不同，因此應當首先考量的是正股估值位置以及業績的確定性，如果正股估值較低且業績確定性強也可參與，不過要忍受較大的波動，並且要時刻把握公司的贖回意願。

③類“雙高”標的。當前轉債整體估值與價位都不低，因此存在不少轉債價格不低、轉股溢價率也不低的標的（比如價格在130-150元之間，溢價率在25%—40%之間），成為類“雙高”標的，在目前高估值的情況下如果發生估值壓縮、這類標的可能會率先下跌，因此需要甄別其正股估值業績匹配度，如果正股估值處於相對低位可考慮參與，但是會犧牲一定彈性。

4）節奏上面，短期可以適當轉向防守，待估值有所壓縮之後再行大範圍參與。

個券選擇方面：

1）短期可以關注高景氣延續下的新能源車相關的天奈、華友、豪美等；成長與穩增長兼具，風電光伏相關的通22、待上市海優、通裕等；

2）地產鏈相關的建材標的蒙娜、江山等；

3）建築相關標的鴻路、精工等；建築帶動機械設備相關的法蘭、杭叉等；

風險提示

1）股市下行。轉債漲跌的最大驅動因子來自於正股，若股市轉向下行，一方面會影響正股股價表現，另一方面影響轉債市場信心進而影響估值。

2）流動性收緊。轉債估值溢價率與10年國債利率呈顯著負相關關係，尤其是當前時點轉債估值處於歷史高位，對流動性更加敏感，流動性收緊可能會導致轉債估值壓縮。

3）轉債交易新規衝擊。今年轉債估值中樞抬升除了“固收+”資金入市的支撐外，還有另一個原因是個人投資者湧入帶來市場活躍度大增，但與此同時也帶來個券炒作的投機現象，因此監管也對此現象有所關注並即將出台交易新規，如若新規出台後對轉債投機現象確實有所遏制，可能也會對市場估值造成階段性衝擊。