本文來自格隆匯專欄：興證宏觀王涵，作者：王涵 卓泓 等

投資要點

事情正在發生變化：高通脹打破過去十年發達國家MMT政策循環。

• 次貸危機後，全球“缺需求”，發達經濟體採取貨幣財政配合寬鬆的“MMT”模式應對；

• 在此背景下，全球實體通脹持續處在低位，但資產泡沫快速上升；

• 新冠肺炎疫情疊加俄烏戰爭，造成的罕見的供給風暴，使得發達經濟體“低增長、低通脹、MMT”循環遭遇挑戰。

當音樂驟停：聯儲犧牲增長對抗通脹，但風險在累積。

• 隨着財政效用“退燒”，美國本輪週期的內生動力已見頂；

• 但受困於通脹，聯儲在次貸危機後首次無法快速寬鬆來對沖下行；

• 在高通脹、緊貨幣、緊財政的三重衝擊下，2023年美國經濟“硬着陸”概率不低；

• 聯儲為了抗通脹採取陡峭的加息曲線，但當民生相關的數據開始惡化，白宮和國會重新關注需求，則聯儲可能仍將階段性“鬆口”；

• 在此之前，聯儲“走鋼絲”，美國市場“衰退交易”和“緊縮交易”的交替可能將會繼續重演。

風起於青萍之末：對MMT擔憂在全球市場蔓延，中國或是避風港。

• 美國“經濟+政策”雙緊的擔憂，開始在日本、歐洲等債務高企、嚴重依賴量化寬鬆手段的經濟體蔓延；

• 在質疑MMT底層邏輯的同時，投資者或開始尋找“MMT低相關性資產”；

• 考慮到中國在過去幾年貨幣政策整體較為穩健，應有望成為資金的“避風港”；

• 但境內資產能否持續吸引海外投資者，中國自身的增長前景仍是最重要的變量。

風險提示：美歐滯脹風險超預期，新興市場債務風險超預期，地緣政治風險超預期。

概述

事情正在發生變化：高通脹打破過去十年發達國家MMT政策循環。次貸危機後，全球進入歷史罕見的經濟增長低迷期。為了刺激需求，發達經濟體宏觀政策近十年整體採取的是貨幣財政配合寬鬆的“MMT”模式。這進而也導致全球實體通脹持續處在低位，但資產泡沫快速上升。在此背景下，新冠肺炎疫情疊加俄烏戰爭，造成的罕見的供給風暴，使得發達經濟體“低增長、低通脹、MMT”循環遭遇挑戰。

當音樂驟停：聯儲犧牲增長對抗通脹，但風險在累積。2022年，美國經濟本就面臨財政高基數的壓力。隨着財政效用“退燒”，美國本輪週期的內生動力已見頂。但受困於通脹，聯儲在次貸危機後首次無法快速寬鬆來對沖下行。在高通脹、緊貨幣、緊財政的三重衝擊下，2023年美國經濟“硬着陸”概率不低。聯儲當前採取以較為陡峭的方式追趕曲線。但當民生相關的經濟數據開始惡化，政治重心重新關注需求，則聯儲可能仍將階段性鬆動。在此之前，聯儲“走鋼絲”，美國市場“衰退交易”和“緊縮交易”的交替可能將會繼續重演。

風起於青萍之末：對MMT擔憂在全球市場蔓延，中國或是避風港。對美國“經濟+政策”雙緊的擔憂，開始在各個市場蔓延。日本、歐洲等債務高企、嚴重依賴量化寬鬆手段的經濟體，脆弱性開始上升，其市場動盪開始加劇。在質疑MMT底層邏輯的同時，投資者或開始尋找“MMT低相關性資產”；考慮到中國在過去幾年貨幣政策整體較為穩健，應有望成為資金的“避風港”；但境內資產能否持續吸引海外投資者，中國自身的增長前景仍是最重要的變量。

事情正在發生變化：高通脹

打破過去十年MMT政策循環

次貸危機後，全球進入歷史罕見的經濟增長低迷期。為了刺激需求，發達經濟體宏觀政策近十年整體採取的是貨幣財政配合寬鬆的“MMT”模式。這進而也導致全球實體通脹持續處在低位，但資產泡沫快速上升。在此背景下，新冠肺炎疫情疊加俄烏戰爭，造成的罕見的供給風暴，使得發達經濟體“低增長、低通脹、MMT”循環遭遇挑戰。

長週期看，全球面臨“有錢沒需求”的困境

次貸危機以來，全球“缺需求”導致MMT成為全球央行常態化工具。次貸危機後，全球進入歷史罕見的經濟增長低迷期。為了刺激經濟增長，發達經濟體比如美國、歐洲、日本等近十年來傾向於通過“MMT”的方式刺激需求，然而全球經濟環境始終面臨“有錢沒需求”的困境，在經濟增速不斷下台階的同時，財政和貨幣不斷寬鬆但始終無法形成有效需求。

這進而也導致全球實體經濟通脹和資產價格通脹脱節。MMT沒能刺激出有效需求，全球實體經濟通脹一直處於非常低的水平，但是資金湧入全球金融市場，從而導致資產價格的大幅通脹並持續攀升。2009年至2019年全球股市市值漲了兩倍，2020年之後又翻了一倍，這背後是美日歐央行資產負債表的大幅擴張。

事情正在發生變化：全球遭遇罕見高通脹

疫情+俄烏戰爭造成的罕見的供給風暴打破了全球低通脹的循環。疫情對全球供應鏈造成了嚴重的打擊，疊加2021年底2022年初以來的俄烏地緣政治衝突下能源和糧食供給不確定性，為全球帶來了50年一遇的供給風暴，全球通脹壓力普遍上行。

美國直接給低收入羣體發錢，打通了勞動力緊平衡向工資傳導的邏輯。疫情前，美國勞動力市場已經達到緊平衡，失業率不斷下行，但工資並未同步上漲，這背後的原因主要來自於勞動力市場行業結構的變化：2008年金融危機之後，美國失業率長期高企，次貸危機後的十年超過50%的新增就業進入低技能服務業，如交運倉儲、零售、休閒及酒店等行業。大量勞動力向低議價能力行業的補充也使得整體工資被壓降在了一個較低的水平。疫後美國政府的刺激支票和失業補助，使得這部分低端勞動力暫時獲得了高議價能力，因此美國內部勞動力市場供需錯配開始體現在工資上。

當音樂驟停：

聯儲犧牲增長對抗通脹，但風險在累積

2022年，美國經濟本就面臨財政高基數的壓力。隨着財政效用“退燒”，美國本輪週期的內生動力已見頂。但受困於通脹，聯儲在次貸危機後首次無法快速寬鬆來對沖下行。在高通脹、緊貨幣、緊財政的三重衝擊下，2023年美國經濟“硬着陸”概率不低。聯儲當前採取以較為陡峭的方式追趕曲線。但當民生相關的經濟數據開始惡化，政治重心重新關注需求，則聯儲可能仍將階段性鬆動。在此之前，聯儲“走鋼絲”，美國市場“衰退交易”和“緊縮交易”的交替可能將會繼續重演。

2020年以來的美國的寬鬆刺激，

近期開始退燒

即使不考慮聯儲收緊，美國經濟本身也將面臨“財政懸崖”。除了聯儲的寬鬆，疫後美國的復甦還來自其三輪財政刺激總額達5萬億美元的財政刺激，多輪撒錢式的財政刺激也直接對居民消費進行了提振。但根據CBO的預測，2022年多輪刺激的財政支出力度將不及2021年的一半，支出總額將在6000億美元左右。這意味着，即使不考慮美聯儲的快速收緊，美國經濟本身也將遭遇類似2010年的“財政懸崖”。尤其是超額儲蓄消耗完之後，財政的基數效應將尤為突出。

伴隨着超額儲蓄逐步消耗，居民消費下半年的逆風可能將更加明顯。本財政刺激導致美國居民收入大幅高於疫情前水平，美國居民增加超額儲蓄約2.4萬億美元。考慮不同收入羣體的消費偏好不同，其中約有1.2萬億美元能被用於消費，約佔美國年消費額的7%，超額儲蓄也支撐了2021年下半年至2022年美國經濟的“慢撒氣”。然而，2022年以來居民借貸的上升和儲蓄率的大幅下行，可能都指向超額儲蓄正在被消耗。居民信用卡消費額自2021年年底以來，開始顯著超過以往的季節性，這説明雖然不同收入階層的消費傾向不同，但是居民口袋裏的錢正在逐步消耗，而當這部分財政“餘韻”消失，消費的下行壓力將進一步凸顯。

2022年起，剔除價格影響美國商品消費已經進入下行通道。從缺口填補來看，美國商品消費已經透支，然而服務消費仍有缺口，尤其是高接觸性的服務消費。隨着美國逐漸從疫情中恢復，經濟活動全面放開，美國消費的支柱將進一步從商品切換到服務。剔除價格來看當前消費的實際水平，耐用品和非耐用品消費的速度已經轉負，服務消費雖然維穩，但難掩消費下行的大趨勢。隨着財政刺激效用的“退燒”，美國本輪經濟週期的內生動力已經見頂。

當需求進一步走弱，庫存或從“被動補”進入“主動去”。美股一季報可選消費和必需消費板塊盈利整體表現不佳，尤其是沃爾瑪、塔吉特等大型零售商盈利不及預期報吿後，也引發了市場對於衰退的擔憂。從業績不及預期的原因來看，除了工資成本過高之外，企業還普遍報吿了庫存積壓的問題。當前零售商庫存水平來看，除了汽車行業由於供給問題遲遲無法補庫完全，其他行業的庫存水平均已大幅超過疫情前的水平。因此，下半年隨着消費需求的降温，美國零售商可能會開啟主動去庫存的週期。

但通脹壓力使09年後DM

首次無法採取寬鬆政策

經濟已下行但貨幣仍要收緊：通脹壓力改變了09年後DM央行行為範式。和此前各央行持續寬鬆刺激需求不同，本輪的高通脹，使得全球主要央行被迫在經濟已經下行的同時仍要加速收緊。

美國通脹的核心約束在於勞動力迴歸的速度。美國當前雖然失業率已經接近疫情前的低點，但勞動參與率缺口遲遲無法閉合，本質上還是前述的低端勞動力在財政餘韻支撐下不願返回工作。需要注意的是，由於疫情的衝擊，部分行業（例如交運倉儲）供給雖然超補，但因為疫後供應鏈的擁堵以及疫情導致的物流環節緊張，用工需求較疫情前明顯增加，進而可能使得美國工資修復黏性滯後於失業率拐點。但大邏輯而言，美國低端勞動力很難永久處在無收入的不工作狀態，因此工資上行預期後續仍會放緩。

展望22年內，預期美國核心通脹仍將趨勢下行，最大不確定性仍是油價。自下而上看，美國核心通脹預期2022年將繼續回落，但維持高平台。一方面，以房租、機票為代表的服務價格持續上行，成為通脹主要支撐；另一方面，商品需求處於下行通道，但商品價格尤其是新車及二手車價格仍然受到芯片供應鏈的制約。然而，俄烏衝突下的供給擾動——尤其是能源和食品的供給，可能會成為下半年美國整體通脹的最大不確定性。

高企的通脹，開始對

企業和居民的需求造成衝擊

當前的高通脹已經開始制約居民的消費信心。當前密歇根大學消費者信心指數已經跌回了2009年以來的低位。持續的高通脹體現在了居民生活成本，比如汽油、糧食等必需品價格的抬升，居民的消費意願受到了明顯的抑制，在一定程度上可能會加速未來商品消費的見頂。

企業層面來説，工資和生產成本的上行已經造成了企業利潤空間被擠壓。從工資上漲到通脹上行的一條螺旋渠道是，工資上漲推升企業成本、積壓企業利潤空間，企業為了維持利潤率，可能往往不得不抬升產品價格。因此，當前企業端的工資通脹螺旋已經初見端倪，勞動力成本的上升和原材料價格的上漲都正在擠壓企業的盈利空間。

聯儲激進加息，

但股市財富縮水動搖經濟基礎

為了抗擊通脹，聯儲以更陡峭的方式追趕曲線。由於5月CPI超預期且居民長期通脹預期小幅反彈，6月FOMC確認加息75bp。從點陣圖看，聯儲官員們中性預期2022年底加息至3.25%至3.5%區間，在2023年繼續加息。目前市場對2022年年內剩餘4次會議加息的預期分別為75bp、50bp、50bp、25bp。聯儲顯然是在以一個更前置、更激進的方式在追趕曲線。

但是緊縮衝擊美股，股市財富縮水將動搖居民消費基礎。2022年來，美股市場累計市值已經蒸發超過12萬億美元——這相當於2021年美國名義GDP的一半。我們在《縫縫補補又一年》已經討論過次貸危機後居民消費對美股表現依賴的加深——2018年4季度就是一個很好的例子。如果美股持續回落，則美國居民消費和美國經濟下行的壓力也將加大，進而可能加劇美國經濟衰退的風險。

此外，

美國地產和企業融資的壓力也開始體現

此外，利率上抬也將對美國地產需求產生衝擊。 疫後，美國地產熱的基礎主要有二，其一是擴張性的貨幣政策降低了利率，刺激了購房需求；其二是疫情使得更多家庭選擇在較為偏遠的、人口密度低的區域居住。由於供應限制， 2021年開始銷售下滑但房價仍高。但進入2022年，雖然地產仍是供不應求，但需求開始降温——居家辦公需求不再，利率上行預期對購房需求產生進一步衝擊。如果房價見頂下移，則地產降温可能衝擊居民資產負債表，進而對消費產生負向效應；另一方面，銀行的資產負債表可能也會收到影響。

利率上抬，將對美國企業融資尤其是科技股、中小企業產生衝擊。次貸危機後的資產荒使得債券的期限越買越長、債券的資質越買越低。在此背景下，美國中小企業債務槓桿率快速抬升。部分企業（尤其是科技股）加槓桿融資的錢主要用於股票回購，進一步推升美股泡沫。當前，聯儲為了抗通脹不得不快速收緊，意味着，此前支撐美國股債市場的驅動力將遭遇逆轉，進而可能使得對應金融風險上升。信用層面，企業（尤其是中小企業）償債壓力和違約風險上升。盈利層面，回購的助力將明顯回落，尤其不利於科技股。

聯儲階段性“鬆口”前，

美國股債風險都尚未解除

70年代讓聯儲和白宮都深刻意識到，聯儲對控制通脹預期的重要性。1970年代，美國之所以陷入十年高通脹“頑疾”，除了兩次石油危機以外，彼時美國政界、學界和聯儲對貨幣政策和通脹關係的認知，是很重要的因素：當時主導的凱恩斯主義學者認為，通脹不由聯儲引起，也不應由聯儲負責。沃爾克—格林斯潘的嘗試，改變了現代貨幣體系認知的三大結論：寬貨幣會助推通脹、聯儲需抗通脹、央行政策可信度（公眾通脹預期）是穩通脹的關鍵。考慮到聯儲本輪落後於曲線，短期通脹預期高企、長期通脹預期存在失控風險，Bostic此前給出的9月暫停加息的考量，顯然是過於樂觀的。即使聯儲態度出現鬆動，實際加息操作很難在2022年年內戛然而止。

但即使是沃克爾，在真正衰退來臨時，聯儲也無法只側重於通脹。而即使是到了美國通脹預期完全失錨的時候，決心糾正公眾通脹預期的沃爾克，在1980年代的衰退期，也採取了貨幣對沖。因此，暫且不談鮑威爾是否有意效仿沃爾克，如果美國經濟進一步冷卻，尤其是如果失業率開始觸底反彈，在國會中期選舉不明朗、財政已經面臨“支出懸崖”的情境下，鮑威爾對沖的壓力也將對應上升。

聯儲“認慫”的關鍵，在於白宮和國會的經濟政策的態度。1970年代伯恩斯和米勒，常常因為其過寬的貨幣政策被批評為缺乏獨立性。但從馬丁和沃爾克的經歷我們可以看到，即使聯儲主席本人想按照自己的意願推進貨幣政策，但也很難不顧及白宮和國會的壓力。只要白宮和國會仍然將“通脹”視為選舉的頭號敵人，那麼聯儲“剎車”的動力可能就沒有那麼強；聯儲態度鬆動的前置問題，是政界應對中期選舉的策略要點何時會從通脹轉向需求——這需等通脹及緊縮對私人部門壓力進一步顯現。

在此之前，市場預期仍較交替交易“衰退”和“緊縮”。5月FOMC會議以來，部分零售股一季報不及預期及、部分美國經濟數據趨弱、疊加2024年票委Bostic在5月24日發言宣稱“考慮9月暫停加息是有意義的（make sense）”，美國市場實際上進行了一段時間的“衰退交易”和“美聯儲看跌期權交易（Fed put，即認為聯儲會轉松救市）”。此後，伴隨着油價再次上行及通脹數據的衝高，“緊縮交易”再度升温。往後看，聯儲在通脹仍高、經濟壓力加大的“走鋼絲”階段，“衰退”和“緊縮”的交易預期仍將交替，則意味着美股的風險尚未結束，美債利率則可能進入箱體震盪階段。

風起於青萍之末：對MMT的擔憂升温

中國或是避風港

對美國“經濟+政策”雙緊的擔憂，開始在各個市場蔓延。日本、歐洲等債務高企、嚴重依賴量化寬鬆手段的經濟體，脆弱性開始上升，其市場動盪開始加劇。在質疑MMT底層邏輯的同時，投資者或開始尋找“MMT低相關性資產”；考慮到中國在過去幾年貨幣政策整體較為穩健，應有望成為資金的“避風港”；但境內資產能否持續吸引海外投資者，中國自身的增長前景仍是最重要的變量。

歐日市場的動盪體現對MMT難續的擔憂

對美國“經濟+政策”雙緊的擔憂，開始在各個市場蔓延。流動性緊張的衝擊，似乎已不僅限於資產估值層面；日本、歐洲等債務高企、嚴重依賴量化寬鬆手段的經濟體，脆弱性開始上升，其市場動盪開始加劇；後期來看，資金尋找“避風港”的需求將進一步上升。

歐洲邊緣國家市場的困境，為歐央行流動性抽水戴上了“鐐銬”。

歐債危機的本質，是貨幣一體化難掩歐洲各國的財政紀律分歧。歐洲的問題在於，雖然歐元區是統一貨幣的整體，但是其內部經濟增長和債務壓力是分化的。意大利、西班牙、葡萄牙、希臘等南歐國家，由於長期高福利支出和財政收入不匹配，使得結構性赤字持續存在。但歐央行的貨幣政策涉及多方博弈，這些邊緣國家很難通過貨幣貶值刺激外需，只能依賴財政刺激來支撐內需。當歐債危機爆發，德、法等核心國家公眾很難接受需要其更多分擔救助成本的訴求，這導致市場動盪加劇。

但這一矛盾並未隨着歐債危機結束而消失，反倒進一步加劇。雖然2012年後財政整頓力度下降為歐債國家帶來了喘息，但由於全球長期缺需求，無法通過增長來化解債務問題。一些本質矛盾——高政府債務率、銀行資產質量差、銀行體系與政府深度綁定、貧富差距大——僅僅是沒有再次爆發危機，並沒有得到解決。此外，經濟水平的差異直接導致歐盟內部財政富餘國家與財政赤字國家之間的不信任感增強，富餘國家居民對援助赤字國家感到不滿，而赤字國家居民又對富裕國家吝嗇的援助行為感到不滿。這一現象進一步造成近年來歐盟各國內部民粹主義興起、反歐盟情緒高漲。離心力上升也進一步壓制了歐洲整體的增長並拖累了歐元。

當歐央行因為高通脹不得以轉緊，對南歐國家脆弱性擔憂又捲土重來。我們在《一樣的供給衝擊，不一樣的約束》中討論過，和美國不同的是，本輪歐洲疫後財政刺激力度並不大，因此核心通脹壓力實際上沒有那麼顯著。主要的通脹壓力還是源於歐洲對俄羅斯的依賴，這體現為更高的PPI和CPI能源貢獻。在此背景下，歐央行也開始進入緊縮通道。而我們在此前報吿中討論過，當歐央行開始逐步退出購置，則意大利、西班牙、葡萄牙和希臘等南歐國家受到的衝擊是更為顯著的。而考慮到本國國債是葡萄牙、意大利等國國內銀行的重要資本，緩衝資金對於利差變化將非常敏感，這些國家的國債利率近期的快速升温，顯然是加劇其銀行的脆弱性的，這也為歐央行的操作進一步戴上了“鐐銬”——歐央行6月的緊急會議已經體現出其對南歐國家債務問題脆弱性的擔憂。

日本國債的波動，這體現市場對央行持續維持寬鬆的不信任。

日本央行超寬鬆的貨幣政策，是安倍經濟學MMT模式的重要支柱。日本首相安倍晉三於2012年底開始實施“安倍經濟學”改革，核心的三支箭包括貨幣寬鬆（日元適度貶值以促進出口、提升通脹）、財政寬鬆、結構性改革。2016年以來，由於美歐貨幣政策背離、油價下跌導致新興市場危機，拖着全球進入小週期的貿易萎縮，日元受避險屬性驅動顯著升值。日本央行於是在2016年9月宣佈貨幣寬鬆的“新框架”以期引導日元繼續貶值：一方面在QE+負利率的基礎上引入收益率曲線控制（YCC）——維持短期利率在當前-0.1%的水平不變、通過購債使得10年期國債收益率維持在0%附近且容忍其波動在0.25%以內；另一方面，承諾將持續寬鬆直至推動通脹升至2%以上，並在該水平維持相對穩定（Inflation-overshooting commitment）。這一框架，進一步深化了日本貨幣、財政雙寬鬆的MMT模式。

日本央行本輪緣何“無視”日元貶值：堅信日元疲軟對經濟利大於弊。如前所述，“安倍經濟學”的重要內核之一是以日元適度貶值來促進日本汽車製造業巨頭在內的出口商的競爭力。而在在疫情疊加俄烏衝突的當下，大宗商品進口額走高、出口供應鏈受阻，推升國際收支惡化壓力，這使得貶值促出口的重要意義進一步提升。除此之外，如果不能維持收益率曲線控制，日債利率上升不僅將使得日本央行承受鉅額賬面損失，也將給日本政府帶來額外的巨大付息壓力。

日債熔斷的背後：通脹使市場博弈日本難以持續寬鬆的籌碼越來越多。此前，由於日本MMT模式的成功維繫，使得做空日本國債因屢戰屢敗而被歸為“寡婦交易”（Widowmaker）。但近期日本國債的熔斷，説明押注日本央行難以持續寬鬆市場力量越來越強。而其中最重要的改變，就是來自日本通脹——由於俄烏衝突導致的大宗商品價格飆升，使得日本CPI同比在2022年4月突破2%，為2015年3月以來首次，這已經開始擠壓日本進口企業利潤和居民消費。因此，越來越多的市場力量認為日本央行可能也將跟隨美聯儲出現轉向。

日本金融風險累積和外溢的可能性，推升全球債券市場的脆弱性。雖然6月議息會議日本央行成功“守衞”了日元和日債，但日本央行為了實現收益率曲線控制而進行的大規模購債，正在進一步將日元推離基本面的估值錨點。如果日本國債利率飆升，則日元套息交易可能不得不平倉，這無疑將衝擊擁有大量未對沖貨幣敞口的跨國公司和金融機構，從而可能使得日本金融市場的波動外溢至全球債券市場。

覆巢之下，焉有完卵：

關注中期金融體系的風險

央行持續寬鬆的前提除了低通脹外，還有基於對儲備功能貨幣的信心。美歐日英可以不斷寬鬆的前提條件除了第一部分提到的低通脹之外，還有一點就是市場對發達國家的看法與新興市場不同。08年以來，美歐日英央行最終貸款人的角色被不斷強化，寬鬆在實體方面的效果是一方面，而更重要的是增強了市場和經濟的信心。而新興市場很難複製美歐日英央行量化寬鬆的經驗，新興市場的持續寬鬆反而會成為削弱市場和經濟信心的因素。

進一步來探究美歐日英和其他經濟體的差別核心在於：1）70年代以來，全球信用貨幣體系是以美元為矛的；2）儘管歐元、日元、英鎊與美元地位上差別很大，但是仍具有儲備貨幣的功能，且一定程度美元也對這三種貨幣有一定的增信。因此，從貨幣的角度來看，寬鬆帶來的本幣貶值不會使得具有儲備功能的貨幣不被他國所認可和持有。

但從歐日來看，持續不斷的寬鬆稀釋的不只是貨幣，還有對央行的信任。美歐日英央行的政策空間要遠大於其他經濟體，但是持續不斷的寬鬆也不是沒有成本的。

• 第一、政策退出的成本會越來越高。持續的寬鬆會扭曲資產的定價功能。在寬鬆的時候，資產之間本身的屬性被過於大的流動性所遮蓋，那麼資產的價格和其實質之間可能會出現持續的偏離。漲潮時看不清楚海里有什麼，那麼在退潮時就會更快暴露出誰在裸泳，比如此次的歐洲。

• 第二，前期政策目標可能成為後期的政策阻力。早期為了穩定預期而設置的各種政策目標，在後期可能反而演化成政策變化的阻力，比如此次的日本。

儘管這兩個成本在具體影響和演進上有所不同，但最終都會導致市場對央行能力的不信任——不信任央行可以維持政策，也不信任央行可以應對各種變化。

長期來看，美聯儲的政策可能也在逐步消耗美元的信用。在前文中，我們提到低通脹的條件在發生變化，而且引起通脹的因素是供給為主而非需求，美國進入類似70年代的“滯脹”型衰退的概率在提升。對聯儲而言，貨幣政策可能在通脹和增長中“走鋼絲”的狀態，而且會越走越窄。如果錨定“通脹”選擇持續性的緊縮，前期大幅寬鬆所埋下的隱患則可能會以“泡沫破裂”的形式出現，衝擊經濟；如果傾向“增長”選擇寬鬆，雖然美國相對歐日的政策天花板可能更高一些，但是參考70年代來看，高通脹下相對寬鬆的貨幣政策可能對經濟的支撐作用也是很有限的，這就會誘發對央行政策有效性的懷疑。

更進一步來看，央行政策有效性的下降，一方面會導致經濟難以恢復，更重要的是會降低央行作為最後貸款人的信用度。對於美國來説，經濟困境、央行難為最終會對美元作為國際交易和結算貨幣的地位產生負面的影響，而經濟困境-央行難為-美元地位下降又會互為因果。

居安思危：美元體系隱含的不穩定性可能會衝擊全球市場。當前全球貨幣體系是以美元為錨：美元是第一大儲備貨幣，佔比為60%左右；美元在國際支付中佔據主導地位，常年佔比40%以上；美元在國際投融資中活躍度高，非美國家債務融資中美元比重超過60%；全球大宗商品大多以美元計價。因此，從長期的視角來看，如果美元體系逐步出現不穩定性——無論是貨幣政策的因素還是對外過度制裁導致——都會造成全球市場的大幅波動（參考 2022年4月19日報吿《商品與美元：兩隻灰犀牛》），包括定價基準的搖擺和市場預期的波動。

全球資金尋找“MMT低相關資產”，

中國或是避風港

雖然聯儲收緊，但無需太過擔憂利差的壓力。由於中國在對抗疫情的週期中領先美歐約一個季度，且2020年疫後相較於美國財政的刺激較為剋制，所以本身就面臨經濟下行的壓力。因此，雖然油價上升，豬價或也將回暖，但核心需求仍然是偏弱的——通脹對貨幣政策的約束顯著小於美歐。此外，新冠肺炎二季度給長三角及整體經濟帶來了額外負面衝擊，當前的政策重心仍是“以我為主”，側重複產復工的推進和“穩增長”。可以説，對全球而言，中國經濟的企穩，可能反倒是全球需求穩定的重要因素。我們在4月11日《此倒掛非彼倒掛》中就提示，資金流動和人民幣匯率穩定的核心痛點，是疫情的防控和經濟的復甦。基於利差所影響的資金，可能相當部分已經在4月人民幣大幅貶值的過程中流出了。在4月下旬以來，中國市場確實也體現了相對於美國市場的獨立性。

全球資金尋找“MMT低相關資產”，中國或是避風港。誠然，海外市場大幅波動會給國內市場帶來情緒傳染的壓力和階段性擾動。但如前所述，在質疑美聯儲MMT底層邏輯的同時，投資者或開始尋找“MMT低相關性資產”；對於全球資金而言，在美國市場動盪的過程中，跨市場的資金需要去尋找的是，和美國經濟相對獨立且有容量的市場，考慮到中國在過去幾年貨幣政策整體較為穩健，應有望成為資金的“避風港”；但境內資產能否持續吸引海外投資者，中國自身的增長前景仍是最重要的變量。

風險提示：美歐滯脹風險超預期，新興市場債務風險超預期，地緣政治風險超預期。