專注於石油和天然氣類能源股的 Bison Interests首席投資官Josh Young近日發文稱，通過剖析巴菲特數十年來的對油氣股的投資邏輯，以及結合如今的能源市場，能源股領銜的價值股已成爲市場關注的重點，並且他預計，標普500中的能源與科技成分股總價值比率將逐漸迴歸，能源股仍將呈上行趨勢。

據瞭解，Bison Interests是一家專注於投資能源類股票的投資管理公司，該公司重點關注能源市場錯位，深度佈局公司股價與內在價值之間存在脫節的領域。

有“股神”之稱的沃倫•巴菲特近期正大舉加倉石油和天然氣類股票。根據伯克希爾哈撒韋公司最新的13F文件，他最近購買了價值約260億美元的雪佛龍(CVX.US)股票和價值約90億美元的西方石油(OXY.US)股票，並且股神在6月17日和6月22日西方石油以及油氣股大幅回調期間，上演一出教科書級“逢低買入”西方石油。截至最新披露日期(6月23日)，伯克希爾持有西方石油約16.4%的已發行股份，以及雪佛龍8.1%股份。

在Josh Young看來，這些積極購買大型油氣公司股票的舉動，表明巴菲特對該行業的樂觀看法。Josh Young表示，在石油牛市中，面對滯後的市場情緒和倉位水平，這些舉動是非常有意義的。他強調，與歷史水平相比，能源行業在整個股市中所佔的市值比例仍然很小，尤其是在油價100美元以上、天然氣7美元以上的能源行業利潤大幅上升的背景下。

選週期股，巴老也是頂級水準

值得注意的是，巴菲特並不以週期性投資而聞名全球，隨着時間的推移，他一再表示，他傾向於擁有穩定、可預測和不斷增長現金流的資產，這與週期性波峯和波谷相反。然而，巴菲特斷斷續續地加倉石油和天然氣股票，並取得了不錯的投資業績，尤其是在類似現在這樣的劇烈通貨膨脹時期。

雖然巴菲特以基本麪價值投資風格而聞名全球，但若仔細研究他的投資歷史和業績記錄，他同樣也是一位出色的市場熱門板塊“捕捉者”和週期性投資者，如下圖所示：

從上圖巴菲特購買石油和天然氣股票的歷史數據我們可以看出，在某些情況下，巴菲特購買之後，這些股票一直伴隨着油價上漲。在其他油價橫盤或下跌的情況下，巴菲特往往通過價值導向投資來獲取投資收益。

巴老追雪佛龍和西方石油背後的邏輯

Josh Young通過分析巴菲特在過去一段時間的油氣股票投資歷史，以及結合市場行情，發現巴菲特青睞的是油氣資產管理公司的儲量以及成熟油田數和勘探項目具有價值和通脹增值潛力。而這兩家公司——雪佛龍和西方石油，都提供了令人信服的自由現金流收益率和商品價格上行價值，並提供了通脹保值渠道。但在1983年，當時的環境可能沒有類似的自由現金流收益率，“通脹”這一因素反映到自然資源股票定價系統中，就是自然資源股票的價值十分有限，通脹保護效應還不夠理想。

如今，雪佛龍和西方石油正在產生鉅額自由現金流，並且得益於大宗商品價格的上漲，有效提供了通脹保值渠道，並通過回購和股息將部分自由現金流返還給股東。當巴菲特最初購買西方石油公司的優先股和雪佛龍的普通股時，這些公司在2019年和2020年產生了強勁的現金流。當巴菲特在這些持倉上大量加倉時，石油和天然氣股票成爲伯克希爾哈撒韋賬面上最大規模持倉之一時，此時這兩者自由現金流收益率已經大幅增加。

過去，巴菲特認爲石油和天然氣行業是高通脹率的受益者，估值具有吸引力，並且在他看來，市場上很少有其他類似的機會。這次巴菲特似乎也採取了同樣的策略，在低價買入的同時。也採取了通脹保護措施(獲取大量股息以及回購帶來的收益率)，最大程度減少油價風險帶來的影響。

與其他行業的大型公司相比，雪佛龍和西方石油股票價格相對便宜，而且在高油價支撐下，它們將產生更大規模現金流。Josh Young及其團隊成員一致認爲，購買和持有那些大衆不熟悉、估值偏低、擁有優質的資產和管理團隊的公司的股票，是伯克希爾哈撒韋公司幾十年來獲得超高回報的強大驅動力。

大型油氣股還是小盤股?

Josh Young強調，巴菲特買入雪佛龍和西方石油兩大巨頭，主要因爲巴菲特看好油氣巨頭和其他大型油氣生產商的股價將受到油價上漲和健康自由現金流的提振。但Josh Young認爲，由於巴菲特旗下公司的資產規模，他不得不買入這些大型公司，在Josh Young看來，小型油氣公司股價也具備上行潛力，具體表現可能不輸於這些油氣巨頭。他表示一些小型油氣商成本低得多、自由現金流收益率高，且受益於油氣價格上漲。他還指出小型油氣生產商(如PSCE.US與XOP.US兩大ETF)的股票價格明顯落後於大盤股和更廣泛市場，而小型生產商基本面改善速度快於股價，然而市盈率實際上已被明顯壓縮。

在Josh Young看來，由於經營和財務槓桿作用，小型股的多重壓縮效應被放大，然而隨着石油市場價格上漲，這些公司的現金流已大幅增加。在石油和天然氣價格上漲之前，自上一輪石油牛市結束以來，成本結構改善已經轉化爲小市值油氣公司每股經營性現金流大幅度改善，如下圖所示，2014年與2021年相比，小盤和大盤股現金流數據對比。

Josh Young認爲，基本面相似的公司，經風險和其他因素調整後的市盈率也應該差不多。在低價格環境下，由於經營和財務槓桿的負面影響，小公司可能會在熊市中折價，但出於這些原因，它們在行情復甦後可能將出現溢價交易。此外，在以往的牛市中，以較小的基數效應以及靈活性和便利性一直被賦予了較高的估值。由於這些頂部和底部效應會在多個季度內顯現，小盤股生產商從折價到溢價的迴歸可能會像過去的週期那樣繼續。Josh Young強調，如果不是這樣，那麼每投資一美元就會有更多的自由現金流和通脹“保護”仍然具有投資吸引力。

油氣股還能追嗎?

巴菲特最近大手筆加倉油氣股，以及快速改善的油氣公司基本面，都是石油和天然氣股票投資的積極信號。Josh Young認爲，在石油和天然氣領域，除了油氣巨頭，小盤股同樣將吸引投資者。

然而，Josh Young表示仍有一些因素在阻礙油氣類資產的價格，比如投資者不願投資表現已經明顯優於美股大盤的能源股，以及在股市跌入熊市、顯著的更廣泛經濟不確定性和市場波動中普遍存在的熊市情緒。如下圖所示，能源股ETF(XLE.US)前段時間不斷創新高。

通貨膨脹率正在影響整個美國經濟，推動消費者物價上漲，許多公司的基本面不斷惡化，並且利率在不斷上升，某些行業的股票價格在持續暴跌，數萬億美元的市值和其他資產的面值已經消失。隨着美聯儲激進加息週期和量化緊縮即將來襲，未來股票市場的局勢不容樂觀。

但Josh Young強調，較高估值的股票對利率上行更爲敏感。隨着貨幣政策變化，許多估值最高的股票的市值已經下跌50%以上，但與之前的變化類似，如下圖所示，這些高估值股票可能還有很長的一段道路要走。

通貨膨脹正在加劇，汽油價格上漲到近15年來的最高水平，其他各類價格也在飆升。這可能加劇經濟放緩勢頭，並意味着更猛烈的資產價格下行幅度。未解決的供應鏈問題也推高了許多企業的投入成本，以及收入受到影響導致消費者支出放緩，這些經濟前景都令投資者擔憂。

但Josh Young強調，持續強勁的石油基本面支撐着高油價，並表示這支持了他們的觀點，即上世紀70年代滯脹很可能出現，這與分析師對巴菲特購買石油和天然氣股票的積極觀點，以及出售銀行股的評論相呼應。可供參考的是，如下圖所示，在美國上次的滯脹環境中，油氣類股票表現異常出色。

儘管油氣行業目前的基本面非常強勁，但市場對經濟前景的悲觀預期似乎已經對油氣行業股票造成影響。具體來說，Josh Young表示，根據石油市場的遠期期貨曲線，石油和天然氣股票更低的價格才符合這一曲線，至於原因則有很多，比如前瞻經濟指標轉爲負面性質，一些短期催化劑抑制市場需求，以及綠色轉型趨勢。

Josh Young表示，如果負面的經濟前景完全反映在股市中，而且油價在市場普遍低迷的情況下依然強勁，那麼未來積極的經濟數據可能將帶動油價出現有意義的上漲潮。因此，他表示從時機的角度來看，石油和天然氣類股票如今可能具有吸引力，因爲更多的經濟低迷因素已被市場所消化——而這可能是巴菲特在最近購買雪佛龍和西方石油時考慮的其中一大因素。

此外，還有其他短期因素可能推高油氣股價格。全球經濟活動正逐步回暖，這可能進一步刺激實質性的石油需求。Josh Young還強調，如今綠色轉型步履蹣跚，糟糕的經濟政策鼓勵投資者從化石燃料領域撤資，投資於目前看來不太可靠的可再生能源，這一舉動推高了傳統燃料價格，正如歐洲已經出現的類似不樂觀情況。

Josh Young認爲，隨着利率上升和科技股持續低迷，以及投資者投機意願減弱，未來可能會看到投資者加速從成長型股票轉向價值型股票。值得注意的是，這種輪換已經開始了，投資者紛紛涌入相對安全、現金流收益率高的價值型股票，其中石油和天然氣股票爲首選。這種趨勢可以在下圖觀察到，Josh Young預計能源與科技股的總價值比率可能將繼續上演迴歸走勢，他強調道，也許石油和天然氣行業還沒有迎來最好的時代。

儘管在強勁的石油市場基本面的推動下，油氣公司連續幾個季度盈利良好，並且巴菲特和其他投資者發出強烈的買入信號，但油氣行業的投資熱情仍然相對低迷，這表現爲對石油期貨的長期投機興趣下降。但Josh Young強調，這也可能表明隨着投機者注意到機會(做空或做多)並再次進入市場，石油價格可能有更大上行空間。如下圖所示，石油投機倉位相對於油價偏低。