本文來自格隆匯專欄作家：廣發宏觀郭磊

報吿摘要

第一，海外和國內處於政策週期分化期：歐美儘可能推動需求曲線左移，以抑制通脹；中國儘可能推動需求曲線右移，以穩定增長。這會導致短期視角下，中國資產在固定收益利差下不佔優，在風險收益利差下佔優，內外資產存在一個相對微妙的平衡。

第二，2022年上半年國內資產先後經歷宏觀定價的四個階段，依次是美債收益率影響定價、地緣政治風險影響定價、疫情衝擊影響定價、經濟修復和穩增長政策影響定價。當前處於第四個階段，下半年邏輯上仍處於第四個階段之中。

第三，對於這一階段來説，新一輪常態化防控的成立是一個先決條件，從深圳、上海等地實踐看，它可以在一定程度內兼容防控和經濟。如果我們把2020年以來的三年理解為一個“W型曲線”，那麼新一輪防控常態化的成立相當於從W型曲線的第二個谷底再次走向了右半邊。市場對這一過程的成立一度存在低估。

第四，在這一階段，經濟會先經歷一輪相對確定性的環比修復。上一輪經驗顯示環比脈衝會先超季節性，然後逐漸減退，這一過程中經濟同比逐漸修復；同時由於居民生活半徑的縮短，消費在防控常態化期間存在上限，這個最終決定增長的同比天花板。簡單來説，環比決定方向，同比決定高度。市場會對這一過程定價，我們用“用電量超額環比增速”和滬深300指數做的數據實驗證明上一輪防控常態化期即存在這樣的定價特徵。

第五，今年下半年出口處於“減速+韌性”的特徵之下；消費環比修復，直到天花板位置；基建存在財政缺口的負面影響，但容易被忽視的是基數很低，同比增速未必變化太大；地產銷售確定性改善，投資改善斜率預計略低於銷售；製造業投資處於內生放緩週期，但留抵退税、疫後效應、國企央企投資將形成支撐。通脹沿着“CPI上、PPI下”的格局，平減口徑大致中性。在《展望篇》中，我們做了詳細分析。

第六，政策是這一階段另一重要變量。對於2022年來説，出口外生、消費約束，政策主要抓手是固定資產投資。上半年政策都是圍繞這條線，“留抵退税”為帶動製造業投資，“適度超前”為帶動基建投資，“支持各地從實際情況出發”為穩定地產投資。對下半年來説，政策的理論空間依舊在FAI的三大領域，包括增量財政政策工具緩和收支缺口、一線和準一線地產政策、鼓勵新產業投資和製造業技術升級改造投資等。從財政和就業訴求看，政策繼續加碼是大概率；但具體方向並不確定，對市場來説有“盲盒”特徵和想象空間。

第七，從中期來看，投資率如何打平仍是一個關鍵問題。從未來十五年增長目標倒推，第一個五年年均複合增長率需要在5.3%左右，在出口和消費複製經驗增速的假設下，FAI增速要在5.0%左右，倒推基建、製造業、地產投資大致要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低，其餘部分需形成彌補；考慮到地產是廣義財政的中間變量，平衡就更復雜。如何確保投資率均衡，以及各經濟部門在槓桿上升週期中良性加槓桿是關鍵問題。

第八，中國國民儲蓄率在45%左右，大致是全球平均水平的1.7倍、發達經濟體的2倍，這意味着只要儲蓄率向投資率、投資率向趨勢增長率的轉化過程合理，中國經濟理論上依然有條件保持經濟中高增速。基建的“現代化基礎設施體系”、地產的“新發展模式”、製造業的“產業基礎高級化”是形成投資率均衡的主要思路，未來尚待更多頂層設計浮出水面。

第九，中長期看，上述過程決定名義增長率中樞，名義增長率又是股債的最終定價錨。以2005年股權分置改革算起，2005-2021年名義GDP年均複合增長率為12.2%，WIND全A年均複合增長率為12.7%。對於債券來説也一樣，過去五年名義GDP兩年平均增速/10年期國債收益率的均值為2.7倍，這一估值意味着如未來名義GDP中樞是9.0%，則10年期國債收益率理論合理中樞為3.3%；如名義GDP中樞是7.3%，則10年期中樞是2.7%；如名義GDP中樞是持平2020-2021兩年平均的7.7%，則10年期中樞是2.85%。在任何一個時段，市場的定價都是對現期、下一階段、中期判斷的概率加權和影響加權，並隨時調整。

第十，最後説風險情形。一般來説，對通脹的擔憂和對衰退的擔憂不易同時存在，因為它們就需求端邏輯來説是相反的；但本輪全球通脹背景之一是地緣政治和供給端擾動；同時，能源成本上升、庫存高位，疊加持續加息又會引發衰退可能。對於國內經濟來説亦如此，通脹風險來自於豬週期，經濟下行風險則來自於地產尾部風險、消費約束和財政缺口。由於正反邏輯均不可證偽，下半年如果出現數據波動，可能短期會被市場預期放大。

海外和國內處於政策週期分化期：歐美儘可能推動需求曲線左移，以抑制通脹；中國儘可能推動需求曲線右移，以穩定增長。這會導致短期視角下，中國資產在固定收益利差下不佔優，在風險收益利差下佔優，內外資產存在一個相對微妙的平衡。在疫後寬鬆政策影響下，歐美等消費國貨幣擴張速度快於經濟、需求修復速度快於供給，這天然對應供求缺口和通脹上行；其第二階段的加息縮表相當於被動推動AS-AD模型下需求曲線左移。中國經濟和政策週期明顯不同。儘管2020年社融高增長，但2021年“三道紅線”和貸款集中度考核抑制了地產系繼續信用擴張，重新拉低了社融兩年平均增速；疊加2022年二季度疫情升温衝擊，“防控常態化”背景下消費需求存在約束，因此主要壓力來自於增長而不是通脹，政策目標是推動需求曲線右移。邏輯上，上述政策週期錯位會表現為內外利差壓力，並形成內外均衡的“不可能三角”。但實際上，失控的通脹也打破了海外資產的預期。中國資產在固定收益利差下不佔優，在風險收益利差下佔優，內外資產存在一個相對微妙的平衡。

2022年上半年國內資產先後經歷宏觀定價的四個階段，依次是美債收益率影響定價、地緣政治風險影響定價、疫情衝擊影響定價、經濟修復和穩增長政策影響定價。當前處於第四個階段，下半年邏輯上仍處於第四個階段之中。第一階段是1月初-2月底，全球無風險利率上行打破長久期高估值資產的既定趨勢是這一階段主要邏輯；第二階段是2月底-3月底，地緣政治風險上升對於整體風險偏好的影響是這一階段主要邏輯；第三階段是3月底至4月底，疫情升温帶來的基本面的超預期下修是這一階段的主要邏輯；第四階段是4月底之後，疫後經濟的修復和穩增長政策的升温是這一階段的主要邏輯。我們以電廠煤炭日耗量作為經濟的影子指標，可以看到它在3-4月的快速下行、5月的見底回升基本同步於Wind全A的節奏。

對於這一階段來説，新一輪常態化防控的成立是一個先決條件，從深圳、上海等地實踐看，它可以在一定程度內兼容防控和經濟。如果我們把2020年以來的三年理解為一個“W型曲線”，那麼新一輪防控常態化的成立相當於從W型曲線的第二個谷底再次走向了右半邊。市場對這一過程的成立一度存在低估。“15分鐘核酸圈”、“最低48小時，最長7天”的常態化核酸檢測頻次、黃碼醫院等制度設計加起來就組成新一輪常態化防控。這一體系的目的顯然是為提高疫情監測預警的靈敏性，從而儘可能靠近於奧密克戎之前的防控狀態，把疫情撲滅在擴散之前。這樣的運行體系下階段性疫情發生頻次不一定會有變化，但量級可以實現有效控制。在這樣的特徵下它可以一定程度內兼容防控和經濟。從3月以來深圳、6月以來上海的高頻數據來看，在防控常態化階段，經濟存在連續修復的空間。

在這一階段，經濟會先經歷一輪相對確定性的環比修復。上一輪經驗顯示環比脈衝會先超季節性，然後逐漸減退，這一過程中經濟同比逐漸修復；同時由於居民生活半徑的縮短，消費在防控常態化期間存在上限，這個最終決定增長的同比天花板。簡單來説，環比決定方向，同比決定高度。市場會對這一過程定價，我們用“用電量超額環比增速”和滬深300指數做的數據實驗證明上一輪防控常態化期即存在這樣的定價特徵。武漢疫情後大約有三個季度左右時間，工業和消費環比皆存在一輪超季節性脈衝，同期用電量也在季節性的上限的運行。這一點邏輯上很容易理解，部分人羣從集中居家變為集中恢復正常生產生活，部分產業鏈從0至1復工，部分消費和生產補償性回補。由於增長基數已被谷底拉低，同期經濟的同比不高，導致環比脈衝很容易被忽視；但市場是有效的，2020年湖北疫情後滬深300指數為代表的資產定價基本同步於經濟“環比超額脈衝”的變化。環比決定方向，同比決定高度，上一輪常態化防控期有六個季度GDP增速或兩年平均增速在5.0%附近，均值也是5.0%。從三駕馬車來看，主要上限約束來自消費，消費在這六個季度的天花板是同比4.6%，均值為3.3%。增長同比的天花板將最終決定權益和利率資產的上限。

今年下半年出口處於“減速+韌性”的特徵之下；消費環比修復，直到天花板位置；基建存在財政缺口的負面影響，但容易被忽視的是基數很低，同比增速未必變化太大；地產銷售確定性改善，投資改善斜率預計略低於銷售；製造業投資處於內生放緩週期，但留抵退税、疫後效應、國企央企投資將形成支撐。通脹沿着“CPI上、PPI下”的格局，平減口徑大致中性。在《展望篇》中，我們做了詳細分析。實際上，有三條線索影響着各需求環節，一是海外經濟庫存見頂、初步走緩，它主要影響出口部門；二是防控常態化成立、疫後效應形成，它對消費部門影響較為直接，對地產和製造業也有一定影響；三是穩增長，它對於基建、地產影響較為直接，亦連帶影響製造業。2022年下半年並非是單邊趨勢，即有的變量更多體現為疫後效應下的修復，但有的變量更多體現為內外經濟週期影響下的放緩。這是在我們對經濟做詳細的拆解時需要注意的。在出口部分，我們基於環比季節性規律做了一些探討；在消費部分，我們居民部門分配比例、消費傾向的數據做了一些探討；在基建部分，我們基於上半年經驗佔比對基數的影響做了一些測算；在地產部分，我們簡單對比了一下本輪銷售修復和2020年武漢疫情之後；在製造業投資部門，我們分析了一下價格週期、利潤週期和投資週期的關係。

政策是這一階段另一重要變量。對於2022年來説，出口外生、消費約束，政策主要抓手是固定資產投資。上半年政策都是圍繞這條線，“留抵退税”為帶動製造業投資，“適度超前”為帶動基建投資，“支持各地從實際情況出發”為穩定地產投資。對下半年來説，政策的理論空間依舊在FAI的三大領域，包括增量財政政策工具緩和收支缺口、一線和準一線地產政策、鼓勵新產業投資和製造業技術升級改造投資等。從財政和就業訴求看，政策繼續加碼是大概率；但具體方向並不確定，對市場來説有“盲盒”特徵和想象空間。今年財政可能存在一定缺口。從總量上説，政府性基金收入全年按0.6%左右增速假設，但截至5月累計同比為-26.1%。全年如果按-15%假設，則缺口在1.5萬億左右；狹義財政目前進度也只有41%。從節奏上説，今年專項債6月底要發完，明年專項債即使有部分提前到今年，一般也要到四季度。下半年是否有增量財政政策是一個看點。房地產是一個預期引導型的行業，一線城市市場企穩對於整個行業企穩具有重要意義。5月底發佈的《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》包括“完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”。對於製造業投資來説，鼓勵新產業投資和製造業技術升級改造投資可以兼顧穩增長和結構優化，政策優先序理論上會較高。新產業投資的主要方向還是新能源和硬科技；製造業技術改造的方向包括低碳化和數字化。

從中期來看，投資率如何打平仍是一個關鍵問題。從未來十五年增長目標倒推，第一個五年年均複合增長率需要在5.3%左右，在出口和消費複製經驗增速的假設下，FAI增速要在5.0%左右，倒推基建、製造業、地產投資大致要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低，其餘部分需形成彌補；考慮到地產是廣義財政的中間變量，平衡就更復雜。如何確保投資率均衡，以及各經濟部門在槓桿上升週期中良性加槓桿是關鍵問題。所以我們不難理解中央財經委第11次會議對於“現代化基礎設施體系”的定調，它針對的不止是今年，而是未來5-10年投資率的打平。要確保中期GDP增速，投資率均衡是一個關鍵問題；而對於投資率均衡來説，實際上是地方政府部門（基建）、企業部門（製造業）、居民部門（地產）如何健康良性加槓桿的問題。本質上説，基建需要平衡收益性，地產需要平衡保障性，製造業需要平衡結構性，涉及公共、企業、居民部門的一系列框架如何搭建是決定中期經濟增長的關鍵因素之一。

中國國民儲蓄率在45%左右，大致是全球平均水平的1.7倍、發達經濟體的2倍，這意味着只要儲蓄率向投資率、投資率向趨勢增長率的轉化過程合理，中國經濟理論上依然有條件保持經濟中高增速。基建的“現代化基礎設施體系”、地產的“新發展模式”、製造業的“產業基礎高級化”是形成投資率均衡的主要思路，未來尚待更多頂層設計浮出水面。從經濟學的邏輯上説，儲蓄率決定投資率，投資率決定趨勢增長率。在前期報吿《從經濟學邏輯看“全國統一大市場”的中長期影響》中，我們曾探討過這個問題。從中長期視角看中國經濟，有幾條線索如果能得到有效利用，依然可以支撐GDP中高速的增長。一是明顯偏高的國民儲蓄率；二是處於釋放期的“工程師紅利”；三是依然比較明顯的市場化的空間。

中長期看，上述過程決定名義增長率中樞，名義增長率又是股債的最終定價錨。以2005年股權分置改革算起，2005-2021年名義GDP年均複合增長率為12.2%，WIND全A年均複合增長率為12.7%。對於債券來説也一樣，過去五年名義GDP兩年平均增速/10年期國債收益率的均值為2.7倍，這一估值意味着如未來名義GDP中樞是9.0%，則10年期國債收益率理論合理中樞為3.3%；如名義GDP中樞是7.3%，則10年期國債收益率中樞是2.7%；如名義GDP中樞是持平2020-2021兩年平均的7.7%，則10年期國債收益率中樞是2.85%。在任何一個時段，市場的定價都是對現期、下一階段、中期判斷的概率加權和影響加權，並隨時調整。包含量價在內的名義增長率在宏觀上對應的GDP名義增速，在微觀上對應的是企業盈利增速。所以，企業盈利是名義GDP的影子指標。股票市場定價無非是收益權憑證在時間成本、風險成本基礎上的貼現，因此，企業盈利是一個最終的基礎。所以如果市場有效，中長期看名義GDP增長率中樞位落在哪裏，則權益市場的回報率中樞就應該落在哪裏。債券的邏輯也是一樣，在前期報吿《利率的本質》中，我們曾指出：利率本質上是我們借錢給別人時要求的回報率，它包括兩部分，一部分是既定風險下預期的實際投資回報補償，另一部分是通貨膨脹補償。名義GDP增長率也包括兩部分，一部分是實際增長率，另一部分是通貨膨脹補償（平減指數）。所以，研究上一般用名義增長率趨勢來觀測利率趨勢，名義GDP增長率和利率是一個是全要素回報率，一個是資本回報率；一個是宏觀回報率，一個是微觀回報率，我們可以把它們視為相互投射的關係。

最後説風險情形。一般來説，對通脹的擔憂和對衰退的擔憂不易同時存在，因為它們就需求端邏輯來説是相反的；但本輪全球通脹背景之一是地緣政治和供給端擾動；同時，能源成本上升、庫存高位，疊加持續加息又會引發衰退可能。對於國內經濟來説亦如此，通脹風險來自於豬週期，經濟下行風險則來自於地產尾部風險、消費約束和財政缺口。由於正反邏輯均不可證偽，下半年如果出現數據波動，可能短期會被市場預期放大。2022年下半年相對複雜，通脹風險和衰退風險短期都不可證偽。其中外部主要包括地緣政治風險再度升温，大宗商品面臨供給衝擊；歐美加息幅度較大影響全球風險資產；以及在能源成本上升、庫存週期高位，疊加持續加息的背景下，歐美經濟數據帶來衰退擔憂。內部風險主要包括疫情風險再度出現，環比修復過程被打破；財政缺口帶給經濟的影響超預期；以及豬週期斜率較高背景下，國內通脹風險高於預期。

推動需求曲線右移和推動需求曲線左移：

內外政策週期的分化

對於歐美等消費國來説，在疫後寬鬆政策影響下，第一階段經濟修復速度慢於貨幣、供給修復速度慢於需求，天然會對應供求缺口和通脹上行；第二階段的加息、縮表相當於被動推動需求曲線左移

疫後經濟和傳統的經濟週期有諸多不同。在2021年7月《通脹的長週期特徵及其宏觀基礎》中，我們曾指出本輪疫後的短期高斜率通脹主要源於三個錯位，一是經濟修復的速度慢於貨幣，二是供給修復的速度慢於需求，三是資源國修復的速度慢於工業國和消費國。

經濟修復的速度慢於貨幣是一個基礎特徵。疫情之後，美國連續推出數輪紓困救助法案，包括向居民現金派發、税收抵扣、延長失業救濟等方式，在這一過程中財政赤字率超常擴張，美國財政赤字佔GDP的比例從2019年的4.6%劇烈升至2020年的14.9%；公共部門支出異常擴張的背景下，美聯儲需要被動擴表來平衡流動性、維持低利率；同時，信用風險溢價的急劇上升導致傳統貨幣政策失效，也需要貨幣政策主動擴表壓低利率。2020-2021年的短短兩年美聯儲資產負債表總資產從4.2萬億升至8.8萬億，年均複合增長率45.0%；而作為對照，在2010-2019年的十年中美聯儲總資產只從2.4萬億升至4.2萬億，年均複合增長率只有6.4%。

在上述政策環境下，疫情期間其居民部門資產負債表得到支撐，消費環境受限帶來的”被動儲蓄“效應相對更強；疊加利率低於中性利率，流動性寬鬆帶來貨幣幻覺，其需求上行階段性斜率明顯偏高。美國零售和食品服務銷售額2020-2021年兩年平均增長達9.8%，這一名義值固然包含通脹影響以及商品對服務的替代等因素；但即使從不變價下個人消費支出2021年兩年平均增長1.9%、2021年同比增長7.9%來看，其居民部門在疫情期間的損傷相對較小。同時，對於全球產業鏈分工中的消費國來説，其總供給修復的速度慢於總需求，供給存在缺口，地緣政治事件又進一步導致大宗商品和原材料供給波動。

因此，疫後寬鬆過程的實質上是推動AD-AS模型下的需求曲線右移，這一過程疊加疫後供給缺口，導致通脹超預期上行。從2022年開始，隨着通脹高斜率起來，歐美經濟進入政策被動收緊週期。這一緊縮過程實質上又相當於通過貨幣收緊主動推動需求曲線左移，把價格壓下來。

中國經濟和政策週期明顯不同。2021年“三道紅線”和貸款集中度考核抑制了地產系繼續信用擴張；同時“防控常態化”背景下消費需求存在約束，疊加2022年二季度疫情衝擊，主要壓力來自於增長而非通脹，政策目標是推動需求曲線右移

2020年疫情發生後，中國經濟的主邏輯也是穩增長、保就業、保市場主體，財政貨幣政策都呈現主動擴張特徵，且推動了一系列紓困政策。2020年社會融資總額累計同比增長達36.3%。但到了2021年，金融政策就逐步收緊，三道紅線、貸款集中度考核約束地產系繼續信用擴張。2021年社會融資總額同比增長為-10.1%，兩年平均增長回落到了10.7%。

同時，在防控常態化階段，由於居民生活半徑的縮短約束消費增速，經濟存在固化的有效需求不足；2022年一季度末至二季度的上海疫情又導致經濟出現一輪意外衝擊。

所以相對來説，中國經濟的主要壓力來自於增長。政策主要目標是推動需求曲線右移，以抬高就業水位、提高財政均衡性。

邏輯上，上述政策週期錯位會表現為內外利差壓力，並形成內外均衡的“不可能三角”。但實際上，失控的通脹也打破了海外資產的預期。中國資產在固定收益利差下不佔優，在風險收益利差下佔優，內外資產存在一個相對微妙的平衡

海外控通脹會對應其加息週期，國內穩增長會對應降息週期，利差邏輯下會出現內外均衡的“不可能三角”，即如果堅持貨幣政策獨立性，會帶來資本流出和匯率承壓。

內外均衡壓力確實有，比如利差縮窄所對應的人民幣年初以來整體收於貶值。但同時，內外均衡的壓力並沒有想象中的那麼大。我們理解原因之一是此次海外加息週期落地相對偏晚，超預期的通脹也打破了海外資產的預期，劇烈抬高的貼現率導致海外市場長久期資產的價值下降。中國資產在固定收益利差下不佔優，在風險收益利差下佔優，內外資產存在一個微妙的平衡。

  每個階段有一條主線：

國內宏觀定價特徵的更替

2022年宏觀定價有四條線索，一是中國經濟穩增長；二是海外貨幣政策退出；三是地緣政治風險上升；四是新一輪疫情出現

其中海外貨幣政策退出和地緣政治風險代表外部環境，穩增長和疫情代表着國內增長環境。

和去年底市場預期相比，第一和第二條線索是當時有較充分預期的；但第三和第四條線索則很難有預期。

截至目前，四條線索均未完全明朗，即資產定價每一階段均存在四種作用力的影響；但同時，每個階段又有每個階段的主要矛盾和關鍵定價因素。

宏觀定價的第一階段是1月初-2月底，全球無風險利率上行打破長久期高估值資產的既定趨勢是這一階段主要邏輯

我們可以看到，隨着10年期美債收益率一輪快速上行，這一時段全球主要市場的權益類資產均不同程度出現調整，即市場出現一輪典型的“分母定價時段”。需要指出的是，對國內市場來説，典型的成長類資產比如上證科創50成分指數、申萬高市盈率指數與全球無風險利率的負相關一直維持至4月底；但滬深300指數所代表的傳統資產在2月之後相關度已明顯下降。

宏觀定價的第二階段是2月底-3月底，地緣政治風險上升對整體風險偏好的影響是這一階段主要邏輯

從黃金原油的走勢、盧布匯率走勢我們可以看到2月底至3月底是事件主要影響時段；在這一時段，MSCI全球股市指數與盧布走勢呈現較高的相關性；人民幣匯率也出現年內首輪小幅貶值，同期國內資產調整，Wind全A一度下跌13.2%左右。在前期報吿《當前宏觀面處於哪個階段》中，我們對此有過詳細分析。

宏觀定價的第三階段是3月底至4月底，疫情升温帶來的基本面的超預期下修是這一階段的主要邏輯

2022年1-3月中國規模以上企業利潤增速同比為8.5%，疫情影響之下4月驟降至-8.3%。

我們以電廠煤炭日耗量作為經濟的影子指標，可以看到它在3-4月的快速下行、5月的回升基本同步於Wind全A的節奏。

實際上，即使是新產業都無法規避這一基本面的下修。代表的新產業基本面的EPMI指數和上證科創50成份指數具有較好的歷史相關性，而3月和4月EPMI連續出現較大幅度下行，證明同期新產業基本面也出現顯著下修。

宏觀定價的第四階段是4月底之後，疫後經濟的修復和穩增長政策是這一階段的主要邏輯

雖然同在防控期，但5月經濟數據還是較4月有一定程度好轉。一則4月政策推動物流暢通，全國物流和港口秩序顯著改善；二則上海也推動了部分規模以上企業的閉環復工，汽車尤為明顯，5月汽車產量環比增長55.5%，同比降幅由-43.5%收窄至-4.8%。6月起上海開始進入全面恢復正常生產生活秩序的階段，  6月前三週上海最高用電負荷周環比平均增長11.88%。

逆週期政策穩增長仍在繼續。5月31日國務院發佈《關於印發紮實穩住經濟一攬子政策措施的通知》。

所以從4月底之後，資產本質上是對兩個邏輯定價，一是疫後經濟的修復；二是穩增長政策的繼續升温。

 成立的可能性一度被低估：

W型曲線右半邊的邏輯

2020年疫情以來宏觀基本面是一條“W”型的曲線，目前正在從谷底走向右半邊

以疫情為線索觀測宏觀面，我們可以把它理解為一條W型的曲線：第一階段是疫情前的正常經濟狀態；第二階段是2020年一季度的“武漢保衞戰”，它屬於曲線的第一個谷底；第三階段是七個季度左右的“常態化防控”；第四階段是2022年一季度末開始的“上海保衞戰”，它屬於曲線的第二個谷底；隨着上海疫情結束，第五個階段將會是新一輪“常態化防控”。第六個階段是未來大流行結束，全球經濟重新回到正常狀態。在前期報吿《W型曲線與新一輪常態化階段》中，我們對這一框架有詳細闡述。

新一輪常態化防控理論上可以在一定程度內兼容防控和經濟；從高頻數據看深圳、上海經濟在環比修復

在《W型曲線與新一輪常態化階段》中，我們指出：新一階段常態化防控的設想應是建立在普檢快篩的基礎之上。按照國家衞健委的相關説明，一是建立包括“15分鐘核酸採樣圈”在內的檢測體系，將主要涵蓋“省會城市和人口千萬級城市”；二是優化“採樣-轉運-檢測-結果回報”全鏈條工作流程以提高效率，形成大規模快速檢測能力；三是常態化檢測頻次，即目前一些城市正在試運行的“最短48小時、最長7天”一次的核酸檢測。四是“黃碼醫院”，區分應急醫療和常規醫療。這一體系的目的顯然是為提高疫情監測預警的靈敏性，從而儘可能靠近於奧密克戎之前的防控狀態，把疫情撲滅在擴散之前。這樣的運行體系下階段性疫情發生頻次不一定會有變化，但量級可以實現有效控制，這樣的特徵下它可以一定程度內兼容防控和經濟。這一過程一度被市場低估。

我們可以以“常態化核酸+正常復工復產”模式下的深圳作一個觀測，以地鐵客運量作為居民生活半徑的影子指標。疫情的影響下深圳客運量2月下旬起快速下行，3月下旬至本輪谷底，之後隨社會面清零和復工復產開始環比逐周反彈，5月底已大致持平於2021年的季節性位置，至6月同比已轉正。

從高頻數據看，在全民恢復正常生產生活之後，上海的經濟也在修復過程中。6月第二週上海工作日的地鐵客運量（6月13日-17日）均值為653萬，已恢復至去年同期的55.6%。

在常態化防控的第一階段，經濟會存在一個相對確定的環比修復脈衝，且會高於正常季節性，並逐月遞減

疫後經濟的恢復並不是一個線性的過程。參照武漢疫情後的經驗，經濟一般會先有一輪超季節性脈衝，然後脈衝逐步減退。

以工業增加值為例，它在疫情前的2018-2019年環比均值約為0.52%，2017-2019年為0.53%，在武漢疫情結束後前四個季度環比逐步從1.5%降至0.6%，後面進入0.5%以下的區間；消費也特徵也相似，大約有三個季度超季節性。這一點在邏輯上容易理解，部分人羣從集中居家變為集中恢復正常生產生活，部分產業鏈從0至1復工，部分消費和生產補償性回補，其邊際力量會集中在第一階段。在第二階段，環比脈衝減退後，經濟會徘徊在經濟同比天花板附近。

這一環比過程的意義在哪裏？我們以用電量環比“超額增速”的數據觀察顯示，在環比修復階段，權益市場會對環比定價起反應

我們以“用電量環比”當作經濟景氣度的跟蹤指標，把這一指標的歷史季節性均值當作基準情形，用“環比-季節性均值”當作對疫後修復過程的觀測變量，一個比較有意思的現象是，這一環比“超額增速”基本上同步於滬深300、Wind全A的環比漲跌。

環比脈衝之後，經濟會逐漸靠近同比天花板位置，這一位置是由消費的天花板決定的

上一輪常態化防控期有六個季度GDP增速或兩年平均增速在5.0%附近，均值也是5.0%。從三駕馬車來看，出口偏高，同比均值為14.6%；投資波動較大，均值為5.2%；而主要上限約束來自消費，消費在這六個季度的天花板是同比4.6%，均值為3.3%。這一點符合規律，我們曾指出消費在疫情前環比在0.7%左右；常態化階段由於居民生活半徑的縮短，環比在0.1-0.4%之間。

往後看新一輪常態化防控，由於海外處於庫存回落週期和經濟放緩期，出口增速較大概率減速；投資中基建偏強，但地產拖累，最終結果待觀測；在防控密度偏高的背景下，消費的上限不應高於上一輪，繼續形成天花板效應。三者的結合就是環比脈衝消耗之後的同比新均衡。

理論上還有哪些空間：

政策的盲盒效應

從三駕馬車來看，2022年邊際上有彈性的只有固定資產投資

出口在過去五個季度的同比分別為48.8%、30.6%、24.2%、22.9%、15.8%，4-5月合併為10.4%，整體來看處於減速的過程中。海外庫存同比處於高位回落期，這對應其進口將逐步減速，中國出口也會逐步減速。

如前所述，消費在防控常態化期間環比增速一般波動在0.1-0.4%之間。消費空間的打開需要打破居民生活半徑，而這一點會受到防控常態化限制；除汽車等少數領域外，刺激政策的空間會相對有限。

所以2022年逆週期政策的抓手主要是固定資產投資。

從“留抵退税”，到“適度超前開展基礎設施投資”，到“支持各地從當地實際情況出發完善房地產政策”，年初以來的宏觀經濟政策實際上也是圍繞固定資產投資展開

政策通過“留抵退税”刺激製造業投資。按照政府工作報吿要求，2022年實施新的組合式税費支持政策，全年留抵退税約1.5萬億元。2022年6月2日，財政部表示將進一步加大增值税留抵退税政策力度，預計新增留抵退税1420億元，今年出台的各項留抵退税政策新增退税總額約1.64萬億元。

政策通過“適度超前開展基礎設施投資”帶動基建。一季度政治局會議指出“發揮有效投資關鍵作用，強化土地、用能、環評等保障，全面加強基礎設施建設”；4月26日中央財經委第11次會議進一步部署基建建設，強調“全面加強基礎設施建設，構建現代化基礎設施體系，為全面建設社會主義現代化國家打下堅實基礎”。

政策通過“支持各地從當地實際情況出發”穩定房地產投資。一季度政治局會議指出“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”。

從財政和就業數據看，下半年穩增長依然具備必要性和緊迫性；而對於穩增長政策來説，投資的三大領域依然是主要抓手

財政和就業狀況是否合意和平衡是判斷宏觀經濟政策有無空間的重要標準。

狹義和廣義財政均面臨一定壓力。4-5月財政收入同比分別為-41.3%、-32.5%。1-5月財政收入完成預算的進度為41%，為近年最低水平，下半年追趕進度壓力較大。同時，1-5月土地出讓金收入累計同比為-28.7%，較政府性基金預算假設亦有明顯差距。

4-5月城鎮調查失業率分別為6.1%、5.9%，這其中包含着疫情期間的影響，且5月已經環比4月明顯改善，但較5.5%的年內目標仍有距離。而且結構性壓力主要來自青年人羣的就業，4-5月16-24歲調查失業率分別為18.2%、18.4%，仍在上升過程中。我們理解25-59歲的調查失業率反映的是存量就業市場，它會隨經濟景氣度環比變化敏感變動；但16-24歲反映的是增量就業，它的改善需要企業擴張預期的重新形成。

政策空間之一是增量財政政策，今年財政從總量上和時間節奏上似乎都存在一定缺口，屬近年少見，下半年是否有增量財政政策是一個看點

今年財政可能存在一定缺口。首先是廣義財政，在土地出讓收入的拖累下，1-5月全國政府性基金預算收入累計同比為-26.1%，顯著低於年初預算的0.6%。從5月單月情況來看，土地出讓收入拐點已經出現；在全年政府性基金預算收入-15%左右的假設下（去年累計9.8萬億），這一部分較去年下降約1.5萬億元。其次是狹義財政，1-5月財政收入預算完成進度為41%，這一進度與2015年節奏類似，假設全年一般公共預算收入進度完成預算數98.5%，接近2015年水平，測算可得全年一般公共預算收入缺口約為3000億元。此外， 5月國務院常務會議進一步提出增加退税1400億元；會議同時提出階段性徵部分乘用車購置税600億元。這部分增量政策將導致一般公共預算全年合計減收2000億元。

從財政節奏上，今年專項債6月底要發完，明年專項債即使有部分提前到今年，一般也要到四季度，中間亦存在時間上的空檔。

政策空間之二是一線和準一線因城施策的房地產政策，5月底發佈的《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》包括“完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”

房地產是一個預期引導型的行業，經驗規律之下是一線市場的預期影響二三線，二三線預期影響四五線。一線城市房地產市場的企穩對於地產行業整體企穩具有重要意義。

5月29日， 上海市發佈《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》，涉及重振經濟五十條舉措，其中包括完善房地產政策：促進房地產開發投資健康發展，建立房地產項目前期審批綠色通道，及時啟動新一批次市場化新建商品住房項目上市供應，進一步縮短前期開發、拿地、開工、銷售全流程時間。新開工建設的住宅項目城市基礎設施配套費可順延3個月繳納。完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求。

政策空間之三是鼓勵新產業投資和製造業技術升級改造投資，新產業投資的主要方向還是新能源和硬科技；製造業技術改造的方向包括低碳化和數字化

製造業的一個主要政策空間是鼓勵新產業投資。在穩增長階段，能夠兼顧穩增長、調結構的政策方向就是擴大新興產業投資了。十四五規劃曾提出要發展壯大戰略性新興產業，着眼於搶佔未來產業發展先機，培育先導性和支柱性產業，推動戰略性新興產業融合化、集羣化、生態化發展，戰略性新興產業增加值佔GDP比重超過17%。

推動技術升級改造投資是另一方向。十四五規劃也提出要“推動企業設備更新和技術改造”。今年年內不少省市都在陸續推動技術改造投資。山東省下發《工業技改提級2022年行動計劃》，立足發揮工業技改對擴內需、促投資、穩增長的快速見效作用，實施“萬項技改”“百園技改”，確保到今年底實施500萬元以上技改項目1萬個，完成技改投資5000億元。重慶市下發《支持企業技術改造投資和擴大再投資政策措施》，鼓勵企業進行技術改造和擴大再投資。雲南下發《雲南省高耗能行業重點領域節能降碳技術改造總體實施方案（徵求意見稿）》。

簡單來看，政策繼續加碼穩增長是大概率；但節奏和方向並不確定，對市場來説存在想象空間，在某種意義上具備“盲盒”效應

對於資產定價來説，政策所處的階段很關鍵。在政策緊縮時段，市場預期是未來政策在邊際上是逐步收窄的；相反，在政策寬鬆時段，市場會存在對或有寬鬆政策的想象空間，不太容易真正意義上整體謹慎或悲觀，風險偏好會相對偏高。

中期如何打平仍是一個關鍵：

投資率的未決解

從2035年翻番倒推，15年年均複合增長率要在4.7%左右，這一增長率目標決定了固定資產投資增速，而投資增速又進一步限定基建、地產、製造業投資的底線

在《投資率在中期如何打平》中，我們曾指出：中國經濟需要保持一定的增長速度。從2035年遠景目標“經濟總量或人均收入翻一番”倒推，2021年開始的15年年均複合增長率要在4.7%左右。考慮到經濟增速的階梯式特徵，2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的區間（對應第二個五年4.8%，第三個五年4.2%）。

GDP在需求端無非是三駕馬車帶動。出口在正常年份的趨勢增速並不高，過去十年中國出口年均複合增長在5.9%左右，如果不包含疫情期間（2020-2021年）的高增長，八年年均複合增速在3-4%；消費略高於GDP增速，2012-2021年名義GDP和居民消費年均複合增速分別為9.0%和9.9%。這意味着實際GDP要實現5%以上，固定資產投資同樣需要在大致5%左右的量級。

固定資產投資怎麼做到5%左右？在《投資率在中期如何打平》中，我們進一步做出倒推測算：製造業投資自2015年單位數增長以來，年均複合增速為5.7%；農業2017年以來是同一趨勢增速，年均複合增速為9.8%；採礦業大致可以按零增長假設；服務業在2016-2019年的年均增速在5%左右。其餘兩個部分就是受財政政策、貨幣金融政策影響比較大的基建和地產，在基建6%、地產2%的假設下，固定資產投資增速可以到5.0%。

這裏面如果某一部分增速偏低，則需要其他部分做出彌補。比如如果我們把地產投資下調為零增長，則製造業和基建投資分別需要上調至7%、6%。

所以我們不難理解中央財經委第11次會議對於“現代化基礎設施體系”的定調，它針對的不止是今年，而是未來5-10年投資率的打平

2022年4月26日中央財經委第11次會議指出，“我國基礎設施同國家發展和安全保障需要相比還不適應，全面加強基礎設施建設，對保障國家安全，暢通國內大循環、促進國內國際雙循環，擴大內需，推動高質量發展，都具有重大意義”。“構建現代化基礎設施體系，實現經濟效益、社會效益、生態效益、安全效益相統一，服務國家重大戰略，支持經濟社會發展”、“要注重效益，既要算經濟賬，又要算綜合賬，提高基礎設施全生命週期綜合效益”。

相對於這一要求來説，2018-2021年基建投資年度增速（1.8%、3.3%、3.4%、0.2%）明顯偏低，

要確保中期GDP增速，投資率均衡是一個關鍵問題。而對於投資率均衡來説，實際上是地方政府部門（基建）、企業部門（製造業）、居民部門（地產）如何健康良性加槓桿的問題

地產領域的關鍵詞是“探索新的發展模式”。2021年12月8日中央經濟工作會議指出，“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購併舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”。

製造業領域的關鍵詞是“產業基礎高級化”。2019年8月的中央財經委第5次會議指出，“我國製造業規模居全球首位，是全世界唯一擁有全部工業門類的國家。要充分發揮集中力量辦大事的制度優勢和超大規模的市場優勢，以夯實產業基礎能力為根本，以自主可控、安全高效為目標，以企業和企業家為主體，以政策協同為保障，堅持應用牽引、問題導向，堅持政府引導和市場機制相結合，堅持獨立自主和開放合作相促進，打好產業基礎高級化、產業鏈現代化的攻堅戰”。

本質上説，基建需要平衡收益性，地產需要平衡保障性，製造業需要平衡結構性，涉及公共、企業、居民部門的一系列框架如何搭建是決定中期經濟增長的關鍵因素之一

“適度超前開展基礎設施投資”和中央財經委11次會議 “既要算經濟賬，又要算綜合賬，提高基礎設施全生命週期綜合效益”實際上考慮了基建的外部性，打破了簡單收益性原則，這個在未來如何標準化衡量和操作需要觀察。

地產的“新發展模式”包括哪些尚待明確，方向上應是迴歸居住屬性，這一過程中如何確保其投資的連續性、穩定性需要探索。

製造業投資特點之一是利潤高的行業資本開支需求弱，利潤低的行業資本開支需求強，這與產業升級戰略有關，而這需要特定融資機制的配合，特別是直接融資體系的配合，比如資本市場功能的進一步放大。

上述涉及公共、企業、居民部門的一系列框架如何搭建，目前在框架上尚未完全明朗化，而這一點是市場對經濟中期趨勢增速存在理解分歧的背景之一。

中國國民儲蓄率在45%左右，大致是全球平均水平的1.7倍、發達經濟體的近2倍，這意味着只要儲蓄率向投資率、投資率向趨勢增長率的轉化過程合理，中國經濟理論上依然有條件保持經濟中高增速

在前期報吿《從經濟學邏輯看“全國統一大市場”的中長期影響》中，我們指出：從中長期視角看中國經濟，有幾條線索如果能得到有效利用，依然可以支撐GDP中高速的增長。一是明顯偏高的儲蓄率，當前中國的國民儲蓄率依然在45%附近，全球平均大約在27%左右，發達經濟體大於在23%左右。二是處於釋放期的“工程師紅利”。從高等教育畢業生數量、Nature index、PCT專利佔比等指標看，中國的創新能力仍在典型的上行週期；三是依然比較明顯的市場化的空間。如果未來“統一大市場”能夠有效推進，則全要素生產率存在進一步提升的餘地。

名義增速與股債的經驗關係：

增長是定價的最終錨

中期看，投資率的均衡機制能否有效搭建將決定名義增長率中樞位置

中國經濟有龐大的人口存量，有依然正在進行中的城市化和消費升級進程，消費的持續增長具備基礎；中國出口2021年全球市場份額已達15.1%，有“工程師紅利”的要素驅動支撐產品升級，出口依然具有明顯競爭力；只要投資率的均衡機制能夠有效搭建，實際增長率目標可以順利實現。

而且在投資率的均衡機制有效搭建的背景下，經濟不會存在內生性的通縮，名義增長率和實際增長率的差異主要取決於大宗商品週期的輸入性影響。

名義增長率是權益定價的最終錨。以2005年股權分置改革算起，2005-2021年名義GDP年均複合增長率為12.2%，WIND全A年均複合增長率為12.7%。未來五年名義GDP增速落在什麼樣的位置比較關鍵

包含量價在內的名義增長率在宏觀上對應的GDP名義增速，在微觀上對應的是企業盈利增速。所以，企業盈利是名義GDP的影子指標。

股票市場定價無非是企業盈利收益權憑證在時間成本、風險成本基礎上的貼現，因此，企業盈利是一個基礎。所以如果市場有效，那麼，中長期看權益資產回報率應和名義GDP增速之間存在較強的相關性。

我們以股權分置改革的2005年作為一個座標，2005-2021年名義GDP年均複合增長率為12.2%，同期WIND全A年均複合增長率為12.7%。這充分證明市場的有效性，未來名義GDP增速落在什麼樣的中樞是股票定價的關鍵。

名義增長率也是債券定價的最終錨，過去五年名義GDP兩年平均增速/10年期國債收益率的均值為2.7倍，這個廣義估值下未來名義GDP在什麼樣的位置直接決定利率的位置

對於債券來説也一樣，過去五年名義GDP兩年平均增速/10年期國債收益率的均值為2.7倍。

這一估值意味着如未來名義GDP中樞是9.0%，則10年期國債收益率理論合理中樞為3.3%；如名義GDP中樞是7.3%，則10年期國債收益率中樞是2.7%；如名義GDP中樞是持平2020-2021兩年平均的7.7%，則10年期國債收益率中樞是2.85%。

                            展望篇

出口：

減速+韌性特徵背後的邏輯

我們判斷出口的經驗框架是“海外製造業庫存-海外進口-中國出口”，即海外庫存週期會影響其進口週期，而海外進口週期對應我們的出口週期。從本輪海外庫存週期看，其庫存已開始下降，但速率較平，即尚未出現典型的供求失衡，這一階段外需環境對應中國出口的特徵是“減速+韌性”

美國製造業庫存於2020年9月觸底，此後出現5個季度左右的庫存回補週期。從2022年初以來的數據看，1-4月美國製造業庫存同比分別為12.4%、7.8%、8.5%、8.5%，其庫存見頂的特徵似乎已經比較確定，經驗上可能會有6-8個季度的去庫存週期。但從目前其去庫存特徵來看，下行斜率尚不顯著；即經濟尚存在支撐因素，尚未進入顯著的供求失衡和劇烈的主動去庫存。

這對應我們對應於國內出口環境的理解是總體增速逐步回落，但速率相對平緩，即“減速+韌性”。

2022年一季度出口同比為15.8%，二季度同比估計為11%左右。我們以2014-2019年的季節性環比均值當作一個座標系來推測下半年，如按歷史環比均值假設則三季度出口同比為8.7%；四季度高基數，同樣均值假設下出口同比為2.8%；如考慮韌性特徵，三四季度按8%的偏高環比假設，則三四季度同比分別為9.9%、8.4%。整體趨勢類似，具體斜率假設可以根據月度情況隨時調整

我們以2014年以來出口的環比數據作為一個參照：

出口在一季度的環比在-27%至-14%之間，2014-2019年的環比均值為-19%。

出口在二季度的環比一般在8%-17%之間，2014-2019年的環比均值為14%。

出口在三季度環比一般在5-11%之間，2014-2019年的環比均值為6.9%。

出口在四季度環比一般在2-8%之間，2015-2019年的環比均值為3.5%。

以上環比季節性特徵我們在2021年底《固本，培元》中曾做過梳理。

2022年一季度出口環比的-14.9%基本處於環比季節性的上限；二季度4-5月合併同比為10.4%，6月物流和港口條件繼續修復，假設6月同比為12%，則二季度環比為9.3%，即在疫情影響下整體處於季節性偏下限；對應二季度同比為11.0%。

如果三季度、四季度按季節性上限水平，即三四季度環比分別為11%、8%，則三四季度出口同比分別為12.9%、11.4%；如果三季度、四季度處於季節性下限水平，即三四季度環比分別為5%、2%，則三四季度出口同比分別為6.8%、-0.4%。如果三季度、四季度按季節性均值水平，即三四季度環比分別為6.9%、3.5%，則三四季度出口同比分別為8.7%、2.8%。如考慮韌性特徵，三四季度按8%左右環比假設，則三四季度同比分別為9.9%、8.4%。

消費：

環比確定性、同比天花板、中期正常化

從地鐵客運量的走勢看，隨着新一輪常態化控的形成，居民生活半徑在逐步恢復，同時空間仍較為明顯，消費在短期內的特徵就是環比確定性

以深圳和上海的地鐵客運量觀測，地鐵客運量同比基本同步於社會消費品零售總額同比。這一點在邏輯上很容易理解，地鐵客運量代表居民生活半徑和生活活躍度，它與消費和服務業關係比較直接。

上海地鐵客運恢復程度仍低。截至第三週上海地鐵客運量月度均值同比為-51.9%，恢復程度仍低；類似的還有北京，6月同比為-52.9%。這對應未來消費的環比修復空間。

由於居民生活半徑的縮短，消費同比在防控常態化階段存在上限；上一輪常態化防控期消費的同比4.6%附近大致是一個天花板

上一輪常態化防控期間，社會消費品零售總額七個季度的環比均值分別為2.2%、1.5%、0.7%、0.4%、0.4%、-1.2%、0。前三個季度（2020年二季度至四季度）處於環比超季節性修復脈衝之下，同比低，季度均值分別為-3.8%、0.8%、4.7%；後四個季度（2021年全年）兩年平均增長3.9%。2021年一季度、二季度兩年平均增長分別為4.1%、4.6%。

2022年一季度社會消費品零售總額同比增長3.3%，基本上在類似量級。

我們可以按照消費的環比規律，對消費的修復過程做一個大致的推演，消費可能會在兩個季度左右的時間回到同比天花板位置

從季節性來看，三季度消費環比一般在5%左右，四季度消費環比一般在12-14%。2020年處於疫後修復期，三季度、四季度環比超季節性，分別為9.4%、16.5%。

我們參考上一輪情況，按環比9%、16%假設，則三季度、四季度消費同比分別為3.2%、4.6%。

往中期去看，隨着未來大流行影響結束，名義增長附近依然是消費的趨勢增速；2000-2019年的20年支出法名義GDP和支出法消費的年均複合增長率分別為12.7%和12.1%；疫情前的三年複合增速也大致相當

逐步走出疫情總歸是一箇中期趨勢。2022年初鍾南山院士指出，“我們終將在合適的時間內度過疫情的大流行期，逐步邁進社會生活的正常化”。

將來疫情影響消除之後，居民生活半徑的約束消失，消費將會到內生增長路徑上來。2000-2019年的20年支出法名義GDP和支出法消費的年均複合增長率分別為12.7%和12.1%。2010-2019年的十年支出法名義GDP和支出法消費的年均複合增長率分別為11.0%和12.2%。2017-2019年三年支出法名義GDP和支出法消費的年均複合增長率分別為9.9%和10.4%。

終極意義上，消費取決於經濟增長（名義GDP增速）、居民部門分配比例（人均可支配收入在GDP分配中佔比）、消費傾向（既定人均可支配收入下的消費佔比）。從經驗數據看，居民部門分配比例近十年比較穩定，消費傾向疫情前每幾年緩慢下一個台階；疫情期間的2020-2021年幅度略大，應疊加了收入效應和居民生活半徑約束；中期是否會有一定程度修復值得關注。

從城鎮居民人均可支配收入/人均GDP來看，最近十年比較穩定，2010-2021年均值為61%，2020年和2021年分別為61%、59%。

人均消費性支出/人均可支配收入的比例則每幾年下一個台階，其中2008-2013年均值為70%、2014-2016年每年都是69%、2017-2019年均值為67%，2020年和2021年相對偏低，分別為62%和64%。

2020-2021年均值為63%，較2017-2019年下降了4個百分點。

 基建：

低基數和財政缺口的對沖

基建在下半年的不利因素是財政的缺口，如果三季度沒有增量財政工具，則下半年的增速會受到一定影響

在前文部分我們曾做過分析。從總量角度，今年廣義和狹義財政都有一定缺口。在土地出讓收入的拖累下，1-5月全國政府性基金預算收入累計同比為-26.1%，顯著低於年初預算的0.6%。5月單月數據顯示土地出讓收入拐點已經出現。在全年政府性基金預算收入-15%左右的假設下，這一部分較去年下降約1.5萬億元。1-5月財政收入預算完成進度為41%，這一進度與2015年節奏類似，假設全年一般公共預算收入進度完成預算數98.5%，接近2015年水平，測算可得全年一般公共預算收入缺口約為3000億元。此外5月國務院常務會議進一步提出增加退減税。

從節奏角度，今年財政節奏前置，專項債6月底要發完；明年專項債即使有部分提前到今年，一般也要到四季度，中間三季度是一個明顯空檔。

不過，基建投資也存在有利條件，今年4月底中央財經委第11次會議給予了基建一個很高的定調，這對應同等財政資源的背景下，基建項目的政策合意性上升，有利於地方政府在穩增長的時段啟動基建投資

中央財經委第11次會議專門討論基建問題，會議明確指出“必須認識到，我國基礎設施同國家發展和安全保障需要相比還不適應，全面加強基礎設施建設，對保障國家安全，暢通國內大循環、促進國內國際雙循環，擴大內需，推動高質量發展，都具有重大意義”、“優化基礎設施佈局、結構、功能和發展模式，調動全社會力量，構建現代化基礎設施體系，實現經濟效益、社會效益、生態效益、安全效益相統一，服務國家重大戰略，支持經濟社會發展”。

而且，基建投資增速在下半年的一個支撐因素是低基數，2021年年中隱性債務管控加強後，基建增速同比幾乎一直是負增長，三季度環比-13.1%更是顯著低於季節性，這帶來今年下半年的低基數。簡單模擬一下基數的影響並不容忽視

2021年1-4月基建投資增速為16.9%，但全年累計增速下降至0.2%，對應5-12月單月均在負增長。

年中對隱性債務的管控是一個重要背景。4月13日，國務院發佈《關於進一步深化預算管理制度改革的意見》，年中銀保監會發布《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防範化解工作的指導意見》。這個過程帶來了2021年下半年基建增速的下行，這對2022年下半年是一個低基數。

我們簡單模擬觀測一下低基數的影響。2016年-2021年上半年基建投資佔全年的比重大致是42.0%、42.7%、43.3%、43.1%、41.7%、44.6%。

簡單看就是疫情前上半年佔比大致在43%左右。2020年上半年略低是因為上半年疫情；2021年上半年略高是因為下半年化解隱性債務，主要月份基本上都是負增長，三季度環比-13.1%，顯著低於近年-5%至-7%的季節性，這帶來2021年下半年的低基數。

2022年二季度基建數據只有6月還沒出來，鑑於年初以來累計增速8.2%，4月、5月單月增速4.3%、7.9%，我們中性假設6月同比7%，則二季度同比大約為6.5%。若我們假設上半年佔比和去年一樣是44.6%，則下半年同比增長為7.8%；假設上半年佔比為45.0%，則下半年同比為5.9%；假設上半年佔比和2018-2019年一樣是43.0%左右，則下半年同比為14.9%。

如果下半年財政存在約束，則類2021年的上半年佔比44-45%可能是合理假設，畢竟2021年下半年基建顯著負增長才對應這一假設；而且今年上半年存在疫情按説會對上半年佔比有拉低影響；但如前測算，即便是這種情況下，低基數下基建同比依然有6-8%。

當然，無論是這兩年的基數因素，還是財政缺口，都是歷史上沒有參考時段的。其綜合結果並不完全能夠看得清。以上估算只是當能一個座標系。

地產：

疫情影響弱化、政策影響上升之下的環比改善

地產在銷售端是一個典型的服務類行業，它會受居民生活半徑和線下營銷條件印象。從經驗數據看，地鐵客運量和30城地產銷售之間存在較高的相關性。這意味着隨着疫情影響的弱化，地產銷售自然會存在修復的驅動

在3月報吿《疫情脈衝、地產銷售與政策加碼必要性》中，我們曾指出：房地產作為一種銷售受渠道約束、受線下場景約束的行業，疫情一樣會帶來影響。一個證據是，如果以地鐵客運量作為疫情影響下的居民生活半徑的影子指標，可以發現它的波動特徵高度同步於30城地產銷售。

6月隨着上海和北京恢復正常生產生活秩序，地產銷售顯著回升。6月前21日30城地產銷售月均值上升至46.4萬方，顯著高於5月的29.7萬方。

雖然並不是完全可比，但實際上2020年疫情後就出現過一輪地產銷售的較快回升，當時市場理解是除需求後置外，還包括疫情期間被動儲蓄，以及居民對貨幣趨寬背景下通脹的預期，本輪雖然地產更弱，但上述邏輯在一定程度上同樣存在

2020年疫情之後，3-6月30城地產銷售月均值分別為31.8、41.6、49.1、60.6萬方，下半年也徘徊在51.6至66.1萬方。整體來看，2020年下半年的表現要超過疫情前的2019年。除部分需求後置外，這可能與被動儲蓄、貨幣偏寬等邏輯的驅動有關。

政策調整是本輪週期中另一驅動力量，本輪地產政策放鬆一則是利率下降，5年期LPR較去年底下降了20個基點；二則是地方因城施策的政策調整一直在累積，2022年以來約150個城市發佈了穩樓市新政，這一過程目前仍未結束

2022年1月20日，5年期LPR下調5BP至4.6%；5月20日，5年期LPR進一步下降15BP至4.45%。

據中證報報道，中原地產研究院數據顯示2022年以來約150個城市發佈了樓市新政。其中一季度主要以三四線城市為主；5月以來成都、杭州、廈門、南京、珠海等二線城市成為主力。

因此，對2022年下半年來説，地產銷售應處於相對比較確定性的環比修復期。從經驗規律來看，伴隨銷售回款和預期的改善，投資也會有所修復；但去年金融政策大框架變化後，微觀預期可能已有變化，投資斜率修復預計低於銷售，其間伴隨的是部分地產商在週期尾部的信用風險，央行6月初指出“支持以市場化方式出清風險”

從歷史經驗看，地產投資週期一般略滯後於銷售週期；近年一般同步。伴隨着銷售的修復和銷售回款的改善，投資也大概率有所修復。實際上，5月數據已經初步呈現出這一特徵。

但鑑於本輪房地產金融該政策已經有變化，“三道紅線”等政策框架仍在，房企的融資能力已經變化，部分企業拿地意願也已有所下降，所以投資修復很可能會低於銷售。

6月2日，央行在解讀國務院常務會部署紮實穩住經濟的有關金融政策新聞發佈會上指出：去年下半年以來，少數房地產企業由於長期“高槓杆、高負債、高週轉”的經營模式不可持續出現風險，並對市場產生了較強的溢出效應。人民銀行堅持市場化、法治化原則，配合住建等有關部門和地方政府做好出險企業風險化解，及時校正金融機構的過度避險行為，保持房地產融資平穩有序，加大併購金融服務力度，支持以市場化方式出清風險。

製造業：

價格週期、利潤週期與投資週期的關係

製造業投資由企業投資意願決定，其投資增速經驗上亦同步於代表投資意願的BCI企業投資前瞻指數；而投資意願進一步由利潤空間決定，所以更底層相關的是企業利潤前瞻指數

要預測製造業投資，需要辨析其背後的驅動因素。

從經驗數據看，固定資產投資口徑的製造業投資同比與長江商學院BCI指數代表企業投資預期的子指標“企業投資前瞻指數”、“企業利潤前瞻指數”具有較高的相關性。

我們理解它的底層邏輯是企業利潤空間決定投資預期，投資預期決定投資。

利潤由量、價、利潤率三因素決定，利潤空間經驗上又同步於價格週期，它與BCI中間品價格、消費品價格前瞻指數具有較高的相關性。中間品價格同步於CRB同比周期，目前後者仍在回落週期中。假設環比持平，則CRB指數差不多要2023年4月才能同比見底，這一過程經驗上對應制造業投資的放緩週期

企業利潤空間又進一步由量、價、利潤率三個因素決定。從經驗觀測的角度，三者彈性不同，但大致是同週期的。這帶來一個經驗上的現象是BCI企業利潤前瞻指數與BCI中間品價格、消費品價格前瞻指數具有較高的相關性。

關於當前價格週期所處的位置，我們可以進一步觀測CRB週期，它的穩定性比較強。從CRB、CRB工業原料同比來看，2021年7月是本輪的頂部，截至目前已經歷11個月左右的下行。

我們假設兩個指數均持平於目前6月的均值，測算則2023年4月它們才能確認本輪的底部，底部同比分別為-1.7%、-4.3%。

如果我們梳理整個經驗相關性鏈條，大致是：CRB回落期仍在持續，對應企業利潤空間處於收縮期，利潤空間收縮對應制造業投資處於放緩期。

我們可以從邏輯上簡單理解上述過程：在沒有強供給擾動的情況下，CRB放緩本身對應制造業需求處在減弱的週期；同時，價格週期回落也會助推主動去庫存，在確信價格底部時再進行庫存回補；庫存本身是投資的一部分，疊加同期資本開支意願一般也在放緩

當然，上游、中游、下游對於價格的反應邏輯應是不同的。上游價格的回落邏輯上會帶來部分中下游行業利潤率空間的擴大，即部分行業利潤會和上游價格負相關。只是在這裏我們是基於總量邏輯的角度，利潤總的變化方向是上下游各行業加權的結果。

但對於今年下半年來説，有幾種力量可以適度對沖製造業投資內生的放緩週期：一是留抵退税等政策對於製造業投資的刺激；二是穩增長背景下，央企國企等逆勢擴大投資；三是疫情導致經濟短期增速過快下沉後，目前正在出現的環比修復趨勢。所以製造業投資變化可能會比較温和，我們估計下半年增速持平或略低於二季度

製造業投資1-5月累計同比10.6%，其中一季度同比15.6%，4月和5月單月同比分別為6.4%和7.1%，預計二季度整體在7%左右。下半年估計大致持平或者略低於二季度。

通脹：

平減口徑邊際變化中性

本輪國內通脹為何低於海外？我們理解一則歐美央行2020-2021年擴表較為劇烈，而國內2021年金融政策轉收緊帶來社融負增長；二則國內2021年房地產調控客觀上壓制了投資預期和內需定價工業品價格上行壓力，保供穩價也帶來了煤炭等關鍵價格的天花板效應；三則海外2021年的消費擴張是通脹上行關鍵因素；國內常態化防控模式下消費不易顯著擴張。這些因素目前仍未有根本變化，所以本輪國內通脹週期在可控區間

首先是貨幣投放力度不同。2020-2021年美聯儲資產負債表總資產從4.2萬億升至8.8萬億，年均複合增長率45.0%；國內2020年貨幣同樣處於擴張週期，2020年社會融資總額累計同比增長達36.3%。但2021年金融政策就逐步收緊，2021年社會融資總額同比增長為-10.1%，兩年平均增長回落到了10.7%。這一情況我們在前文邏輯篇中已有分析。

其次，2021年房地產調控客觀上壓制了投資預期和內需定價工業品價格上行壓力，2022年建材價格綜合指數環比2021年下降12.5%，它在PPI價格體系下起到下拉價格的影響。

再次，國內一直在推進煤炭等關鍵內需定價工業品的保供穩價。2021年四季度以來，政策多措並舉推動保供穩價。2022年5月，發改委指出以煤炭為錨做好能源保供穩價工作，通過完善煤炭產供儲銷體系、強化市場預期管理等措施，引導煤炭價格在合理區間運行，通過穩煤價來穩電價，進而穩定整體用能成本。

最後，國內常態化防控模式下消費不易顯著擴張。以豬肉價格為例，儘管目前處於豬週期上行期，但由於餐飲部門恢復程度低，其需求端會存在緩和效應。2020-2021年社零口徑餐飲收入兩年平均增速只有0.19%，2022年1-5月為-8.5%。

從國內通脹的結構來看，目前是“PPI向下、CPI向上”格局。本輪PPI週期是2021年10月見頂，今年年內逐月下行；由於CRB指數在既定基數特徵下同比仍在往下，PPI仍處於回落週期。核心CPI目前在低位波動，CPI主要是豬週期帶動，目前豬週期在典型上行週期

從CRB、CRB工業原料同比來看，2021年7月是本輪的頂部，截至目前已經歷11個月左右的下行。我們假設兩個指數均持平於目前6月的均值，測算則2023年4月它們才能確認本輪的底部，底部同比分別為-1.7%、-4.3%。

PPI在以往週期一般滯後於CRB週期1個月左右，但由於2021年三季度限電限產的影響，本輪滯後3個月左右，2021年10月見頂。

在“保供穩價”的背景下，這一額外驅動因素已經消除。PPI週期基本正常滯後於CRB週期，預計後續同比繼續震盪向下。

核心CPI目前處於低位徘徊過程中，1-5月同比分別是1.2%、1.1%、1.1%、0.9%、0.9%。

CPI上行主要是因為豬肉價格處於上行週期。從能繁母豬數據看，其在2021年6月觸頂，至今年5月是第11個月。經驗上來説，在產能下降超過10個月之後，價格邏輯上也應該進入上升期。從豬糧比看，目前也處於觸底反彈過程中。

我們按CPI60%、PPI40%權重粗略估算下，中性假設下2022年下半年平減指數不再上升

CPI上行、PPI下行對整體價格環境形成一定對沖。

我們按CPI在三季度、四季度均值分別為2.7%、2.4%；PPI分別為5.0%、3.0%的假設，則三季度平減指數大致持平二季度；四季度將有一個下降。

通脹的影響主要在中長期中樞上，即我們曾經強調過的對“資產定價範式”的影響

在2021年7月《通脹的長週期及其宏觀基礎》中，我們指出在五個因素影響下，新的十年通脹中樞和彈性將顯著大於過去十年。一是壓制價格的產能過剩因素已經消除；二是碳中和將抑制上游供給；三是新興製造業對於原材料有廣泛需求；四是疫情未來如果結束，資本開支存在回補週期；五是地緣政治和逆全球化因素對全球供應鏈形成破壞。

從其影響來看，不僅是對週期性和斜率的衝擊，而主要是在對“資產定價範式”的影響上。一是在通脹彈性擴大的背景下，商品特別是資源品的價值會有所上升；二是對於債券資產來説，貨幣寬鬆+典型通縮這樣相對有利的環境將不易再現；三是對於股票來説，由於貼現率的上升，單邊拉長久期、抬高估值的過程不再那麼有利。資產配置相對均衡化和多元化將會是一個必然選擇。

 風險：

上述假設框架之外的情形

風險情形之一：疫情風險再度出現，環比修復過程被打破

如前所述，新一輪防控常態化的形成是經濟環比修復的前提。但疫情具備複雜性， 近期奧密克戎BA.4、BA.5病例在快速上升，其逃逸能力更強。

如果區域性疫情階段性顯著升温，則全國防控可能會再度收緊，復工復產過程被打斷，經濟將再度面臨一輪外生衝擊。在這樣的背景下，“衰退交易”將階段性出現，表現為利率快速下行、權益資產快速下修。

風險情形之二：財政缺口帶給經濟的影響超預期，地方政府投資下行

今年的財政節奏不同於以往，可比案例很少。一則財政存在缺口，二則財政節奏更顯著前置。這會給下半年經濟帶來什麼樣的影響，仍需要進一步觀察和評估。特別是基建投資，對財政條件的依賴程度偏高；而對於固定資產投資來説，基建投資又是主要的支撐力量之一。

風險情形之三：豬週期上行斜率高於預期，導致市場對通脹擔憂階段性升温

如前所述，我們對於下半年國內通脹的假設是PPI繼續回落，CPI相對温和回升。但目前畢竟處於一輪豬週期上行期，一個不確定性是下半年伴隨着餐飲部門需求的逐步好轉，豬肉價格上行斜率超預期。這會帶來CPI階段性偏高，並進一步引發對貨幣政策受限的擔憂。

風險情形之四：地緣政治風險再度升温，導致大宗商品再度面臨供給衝擊

2月下旬以來俄烏衝突升級，多國宣佈對俄實施制裁。全球地緣政治事件影響下，全球風險溢價一度上行；同時鑑於俄羅斯在能源和農產品供應中的份額，以及歐洲戰略性排除俄羅斯供給，大宗商品價格一度面臨一輪較強的供給衝擊。隨後定價邏輯從供給向需求過渡，大宗商品漲勢放緩，6月原油和CRB指數均有明顯調整。

但俄烏涉及的地緣政治風險只是緩和以及相對充分定價，並未解除，如果下半年有意外風險出現，則仍可能階段性重演2-3月的衝擊。

風險情形之五：美國加息幅度較大，全球風險資產受到衝擊

目前市場中性預期是6月和7月美國處於加息幅度高峯期，後幅度漸減。如果實際上的加息幅度超預期，則可能會對全球資產帶來意外衝擊。從今年4月以來的資產定價特徵看，預期內的加息和美債收益率上行對風險資產的衝擊已相對有限，但預期外的加息路徑會有不同。

風險情形之六：歐美衰退特徵出現，市場對於全球經濟的擔憂上升

在庫存週期觸頂疊加罕見幅度加息的背景下，美國經濟存在衰退的可能；能源成本上升亦導致歐洲經濟存在衰退可能。下半年如果經濟數據存在意外下行衝擊，則資產價格會階段性把這一擔憂放大。

核心假設風險：疫情風險再度出現；財政缺口帶給經濟的影響超預期；豬週期上行斜率高於預期；地緣政治風險再度升温；美國加息幅度較大；歐美衰退特徵出現